Newsletter · · Ashutosh Agarwal

CoWoS-Packaging als zentraler Engpass für KI-Chips identifiziert, während M&A im Speichermarkt anzieht

Foundry- und Chipausrüstungs-Newsletter für die Woche vom 31. Mai 2026, mit Podcasts vom 18. bis 29. Mai. Ein operativer Marktteilnehmer bestätigt CoWoS, HBM und TSMCs 3-Nanometer-Prozess als die bindenden Engpässe für KI-Rechenleistung, die Long-Short-Debatte um Speicher wird zu einer namentlich geführten Auseinandersetzung, und M&A bei Halbleiterausrüstern (WFE) nimmt wieder Fahrt auf.

Foundry und Chipausrüstung

Woche vom 31. Mai 2026: CoWoS-Packaging als zentraler Engpass für KI-Chips identifiziert, während M&A im Speichermarkt anzieht

CoWoS ist der Engpass, und der Markt hat es diese Woche endlich offen ausgesprochen

Hallo,

kurz, bevor der Sonntag vorbei ist. Das Interessanteste, was ich diese Woche gehört habe, kam nicht von einer Sell-Side-Analyse oder einer angehobenen Guidance, sondern vom CEO von Cerebras, der ganz nüchtern die drei Stellen benannte, an denen der KI-Ausbau tatsächlich ins Stocken gerät: HBM, CoWoS und TSMCs 3-Nanometer-Prozess. Dazu kommt, dass Nvidia jährlich 150 Milliarden US-Dollar in Taiwan investieren will und TSMC still und leise weitere 20 Milliarden US-Dollar für Arizona draufgelegt hat. Damit wirkt die Lage bei Foundries und Halbleiterausrüstern für die zweite Jahreshälfte eher enger als lockerer.

Das Wichtigste in Kürze

  • Ein direkter Kunde ohne eigenes Interesse bestätigt aus operativer Sicht, dass CoWoS, HBM und TSMCs 3-Nanometer-Prozess die bindenden Engpässe für KI-Rechenleistung sind. Positiv für TSMCs Advanced-Packaging-Geschäft, positiv für das HBM-Trio, leicht negativ für das Narrativ vom "CUDA-Burggraben".
  • Der Speichermarkt ist derzeit der Long-Short-Trade schlechthin: Tim Moe von Goldman Sachs sieht einen Superzyklus über 3 bis 5 Jahre, wobei Samsung und SK Hynix mit dem 4- bis 5-Fachen der Gewinne bewertet sind; ein eher an Privatanleger gerichteter Kommentator ruft dagegen offen dazu auf, dass sich der Micron-Kurs halbieren könnte. Beide Sichtweisen wurden diese Woche geäußert, und genau diese Uneinigkeit macht den Trade aus.
  • M&A bei Halbleiterausrüstern (WFE) nimmt wieder Fahrt auf: AMAT hat das Panel-Level-Packaging-Geschäft von ASMPT übernommen, ONTO hat eine Beteiligung von 27 Prozent an Rigaku erworben, und der Zusammenschluss von Axcelis und Veeco nähert sich mit ausstehender chinesischer Genehmigung dem Abschluss. Das lässt sich als Vertrauenssignal dafür lesen, dass 2026/27 Rekordjahre für WFE werden.

Was diese Woche neu war

Der CEO von Cerebras benennt die drei Engpässe, und CoWoS ist einer davon. Bei Odd Lots sagte Andrew Feldman gegenüber Joe Weisenthal und Tracy Alloway, dass die bindenden Engpässe für KI-Rechenleistung derzeit HBM ("steht unter unglaublichem Angebotsdruck", "extrem lange Lieferzeiten", "unfassbar teuer"), CoWoS und TSMCs 3-Nanometer-Prozess seien, und dass Cerebras alle drei bewusst vermeide. TSMC habe Cerebras "so viele Wafer geliefert, wie wir gebraucht haben", so Feldman, und er erwarte, dass in den "kommenden 15 bis 18 Monaten" nicht der Chip selbst, sondern die Stromversorgung der Rechenzentren zum bindenden Engpass werde. Das ist die klarste operative Einschätzung zur Verknappung im Advanced Packaging, die wir dieses Jahr bislang gehört haben.

"HBM steht unter unglaublichem Angebotsdruck... CoWoS... TSMCs 3-Nanometer-Prozess. Deshalb nutzen wir keines von diesen dreien." (Andrew Feldman, Cerebras)

Nvidia investiert jährlich 150 Milliarden US-Dollar in Taiwan, dazu kommt ein neuer "Constellation"-Hauptsitz. The Rundown berichtete, dass Jensen Huang zugesagt hat, künftig jährlich 150 Milliarden US-Dollar in Taiwan zu investieren und den Bau eines neuen Hauptsitzes für 4.000 Mitarbeiter zu beginnen, der 2030 eröffnet werden soll. TSM legte auf diese Nachricht hin im Tagesverlauf um 4 Prozent zu. In derselben Folge: Micron überschritt in nur 48 Handelstagen eine Marktkapitalisierung von 1 Billion US-Dollar (Nvidia benötigte dafür 2022/23 noch 490 Handelstage), auch SK Hynix knackte die Billionen-Dollar-Marke, während Zaid Admani die Gegenposition einnahm und Micron als Commodity-Geschäft bezeichnete, dessen Kurs sich binnen 12 bis 24 Monaten halbieren könnte. Bulle gegen Bär, unmissverständlich: Es geht um den Speicher-Trade.

TSMC hat still und leise weitere 20 Milliarden US-Dollar in Arizona investiert, und Apple bezieht weiterhin rund 90 Prozent oder mehr seiner Chips von TSMC. Laut Mac OS Ken, unter Berufung auf CC Wei und Ming-Chi Kuo, legt TSMC in Arizona weitere 20 Milliarden US-Dollar nach, um den Zeitplan um "mehrere Quartale" zu beschleunigen, während Intel Foundry bei Apple nur Aufträge für "ältere Einsteigermodelle von iPhone, iPad und Mac-Prozessoren" erhält. TSMC behält mehr als 90 Prozent des Apple-Prozessorvolumens, selbst wenn Intel pünktlich liefert. Eine wichtige Nuance: Auch in Arizona gefertigte Chips werden zum Packaging zurück nach Taiwan geschickt. Allein dieser Satz trägt bereits die gesamte CoWoS-These.

Tim Moe von Goldman Sachs spricht beim Speichermarkt von einem Superzyklus über 3 bis 5 Jahre. Bei Exchanges bezog sich Moe auf die US-Halbleiterprognose von Goldman Sachs, wonach die Token-Nachfrage von 2026 bis 2030 um das 24-Fache wachsen soll, während Samsung und SK Hynix mit rund dem 4- bis 5-Fachen der für 2026/2027 erwarteten Gewinne bewertet sind und das koreanische Gewinnwachstum im Konsens bei +269 Prozent bzw. hausintern bei +300 Prozent modelliert wird. Er verwies auf ein kurzfristiges Korrekturrisiko (RSI bei rund 85, Kursgewinne von über 200 Prozent seit Jahresbeginn bei einigen Titeln), bezeichnete den Trend aber als strukturellen Zyklus und nicht als kurzlebige Rally. TSMC mache, so Moe, 55 Prozent des MSCI-Taiwan-Index aus, weshalb der Index selbst faktisch der Foundry-Trade sei.

Bei M&A im Bereich Halbleiterausrüstung (WFE) hat sich die Lage wieder belebt. Im Chip Stock Investor Podcast nannte Nicholas Rossolillo drei Deals, die man im Auge behalten sollte: AMAT übernahm das "Next"-Geschäft von ASMPT für Panel-Level-Substratabscheidung (das Zulieferergeschäft für Advanced Packaging der nächsten Generation), ONTO erwarb eine 27-prozentige Beteiligung an Rigaku für röntgenbasierte Metrologie von 3D-Stacks, und der Zusammenschluss von Axcelis und Veeco wartet auf die Genehmigung durch China, mit Abschluss in der zweiten Jahreshälfte 2026 erwartet. Seine übergeordnete Einschätzung: 2026 und 2027 werden für die "Fab Five" (ASML, AMAT, LRCX, Tokyo Electron, KLAC) umsatzstärkste Jahre überhaupt, mit einem möglichen Dämpfer in der Zyklusmitte um 2028, wobei der längerfristige Trend bis Ende des Jahrzehnts weiter nach oben zeigt.

Die Debatte

Das Bullenlager wurde diese Woche lauter. Eine Quelle mit echtem operativem Einblick (Feldman) bestätigte, dass CoWoS, HBM und TSMCs 3-Nanometer-Prozess die Engpässe sind. Ein hauseigener Bulle (Moe) legte für den Speicherzyklus eine mehrjährige Perspektive bei günstigen Bewertungen vor. Der Hyperscaler-Kunde Nvidia erhöht seine Kapitalausgaben in Taiwan weiter. Die großen WFE-Konzerne tätigen M&A-Deals, und Unternehmen bauen benachbarte Kapazitäten nicht auf, wenn sie glauben, der Zyklus habe seinen Höhepunkt bereits überschritten. Rechnet man noch hinzu, dass in Arizona gefertigte Wafer zum Packaging nach Taiwan zurückkehren, wirkt die Prämie für führende Fertigungstechnologie plus Advanced Packaging strukturell und nicht nur zyklisch bedingt.

Das Bärenargument ist durchaus berechtigt, tauchte diese Woche in den Sendungen aber kaum auf. Die einzige eher operativ geprägte bärische Stimme war Admanis Micron-Einschätzung (minus 50 Prozent oder mehr binnen 12 bis 24 Monaten aufgrund von Commodity-Dynamik), und das ist ein Argument zur Speicherpreisentwicklung, kein Argument gegen Foundries oder WFE. Das Narrativ "Intel 18A etabliert eine zweite Bezugsquelle" hält sich weiter in den Schlagzeilen: Das taiwanesische Wirtschaftsbüro in Arizona erwähnte bei ChinaTalk beiläufig, dass Intel "diese Woche neue Kunden gewinnt", doch keiner der von uns verfolgten Podcasts präsentierte diese Woche eine belastbare Bären-These zu TSMCs Quasi-Monopol oder einen glaubwürdigen Fall für eine Aufholjagd bei Samsungs Ausbeute. Ehrlich gesagt: Diese Woche waren die Sendungen einseitig long positioniert, und die Bärenstimmen, die man sich gewünscht hätte (Abbau der vorgezogenen China-Nachfrage, Verdauung bei ausgereiften Fertigungsknoten, ein Durchbruch bei Samsungs Ausbeute) blieben aus.

Aktien im Fokus

  • TSM: Operativ bestätigtes Quasi-Monopol in den entscheidenden Bereichen (3 Nanometer, CoWoS), zusätzliche 20 Milliarden US-Dollar für Arizona, Schwergewicht im MSCI-Taiwan-Index, und Nvidias Zusage über 150 Milliarden US-Dollar ist faktisch eine Volumenzusage an TSMC. Nächster Katalysator: Kommentare zum Update im Juli darüber, ob die N2-Kapazität bereits bis 2028 ausgebucht ist oder ob CoWoS-Kapazitäten ausgebaut werden.
  • AMAT: Die M&A im Panel-Level-Packaging zeigt, dass das Management den nächsten großen WFE-Posten im Backend sieht. Tendenziell bullisch.
  • KLAC / ONTO: Metrologie ist das am besten abgesicherte Teilsegment von WFE in einer Welt der 3D-Stacks. Rossolillos Einschätzung zu wiederkehrenden Serviceumsätzen plus 3D-Stack-Qualitätskontrolle liefert für beide Werte das klarste Argument.
  • MU / Samsung / SK Hynix: Ein echter Dissens. Moe ist long, Admani short bei Micron. Wer hier mit Überzeugung eine Position aufbauen will, muss sich beim Speichermarkt zwischen Commodity- und strategischer Sichtweise entscheiden.
  • INTC: Laut Kuo bleibt Apple auf ältere, günstigere Modelle beschränkt; das Wirtschaftsbüro in Arizona spricht von neuen Kunden für Intel, bleibt aber konkrete Details schuldig. Die These, dass 18A externe Aufträge gewinnt, braucht weiterhin einen prominenten Namen als Beleg.
  • NVDA: Feldmans Aussage, "CUDA habe 70 Prozent seines Marktanteils beim Training an der Spitze verloren", war die bärischste Bemerkung der Woche. Es ist die Sicht eines einzelnen Marktteilnehmers, aber genau solche Aussagen landen oft schon binnen eines Quartals in einer skeptischen Analystennotiz.

Übertragungseffekte

  • Advanced Packaging / CoWoS: Sowohl von Feldman als auch durch die Dynamik "Arizona-Wafer kehren nach Taiwan zurück" unabhängig voneinander bestätigt. Reine Packaging-Werte (Restgeschäft von ASMPT, OSAT-Unternehmen) sowie Substratzulieferer erscheinen attraktiver.
  • EUV / High-NA: Diese Woche keine konkreten Aussagen zu ASML in den Sendungen. Auftragsbestand und die Guidance für 2026 bleiben im Fokus.
  • Fabless-Unternehmen: Nvidias Zusage von 150 Milliarden US-Dollar pro Jahr für Taiwan zeigt, wer bei Wafern der Preisnehmer ist. AMD, Broadcom und Qualcomm bekommen keine günstigeren Kapazitätszuteilungen, nur weil TSMC gerade großzügig gelaunt ist.
  • Chinesische Ausrüstungshersteller: Diese Woche in den Podcasts kein Thema. Die verzögerte chinesische Genehmigung für Axcelis/Veeco ist der direkteste Datenpunkt von US-Seite.
  • Quantencomputing-Hardware: Bei Network Break hieß es, IBM habe eine Förderung von 1 Milliarde US-Dollar aus dem CHIPS Act erhalten, um die 300-mm-Supraleiter-Quantenwafer-Foundry "Andron" in Albany zu bauen (IBM legt weitere 1 Milliarde US-Dollar sowie geistiges Eigentum dazu); GlobalFoundries erhielt 375 Millionen US-Dollar für eine Multi-Modality-Quantenfoundry im Austausch gegen eine Beteiligung der US-Regierung von 1 Prozent; D-Wave, Atom Computing und PsiQuantum erhalten Förderungen mit Eigenkapitalkomponente. Es ist das erste Mal in dieser Woche, dass wir konkrete, langfristig angelegte Kapitalausgabenzahlen für Quantencomputing-Hardware sehen, und der Übertragungseffekt auf Advanced Packaging sowie Kryo- und Steuerungshardware ist jetzt tatsächlich real und nicht bloß eine Folie in einer Präsentation.

Was sich verändert hat

Zwei echte Verschiebungen: Erstens ist der CoWoS-Engpass vom Sell-Side-Gesprächsthema zu einem operativ bestätigten Engpass aufgestiegen. Zweitens ist die Long-Short-Debatte um Speicher jetzt eine namentlich geführte Debatte in den Sendungen und kein einseitiger Konsens mehr. Alles andere (die beschleunigten Kapitalausgaben von TSMC, der anhaltende M&A-Trommelwirbel bei WFE) ist Fortsetzung, kein Umbruch.

Falls etwas davon Ihre bisherige Einschätzung ändert, antworten Sie gerne und lassen Sie mich wissen, an welcher Stelle. Der spannende Faden für nächste Woche ist, ob außer Cerebras' Feldman noch jemand öffentlich eine belastbare Aussage zu den CoWoS-Lieferzeiten macht. Das ist die Zahl, die letztlich die gesamte Wertschöpfungskette bepreist.

Quellen