Newsletter · · Ashutosh Agarwal

Schwache Nachfrage und hohes Angebot setzen lang laufende US-Staatsanleihen unter Druck

Der Newsletter „Das lange Ende und das Fiskalangebot“ für die Woche vom 23. Juni 2026. Der Markt war von einer einzigen Frage besessen: Wer ist der Grenzkäufer von Duration? Ein Bärenszenario, das auf einem Haushaltsdefizit von 1,7 Billionen US-Dollar im ersten Halbjahr, schwindender ausländischer Nachfrage und einer gezielten Verkürzung der Duration beruht, dominierte die Debatte, während das einzige glaubwürdige Bullenargument für das lange Ende zugleich das beängstigendste ist: eine irgendwann einsetzende Zinskurvenkontrolle, die für Anleihepreise bullish, für den Dollar jedoch bearish wäre.

Das lange Ende und das Fiskalangebot

Woche vom 23. Juni 2026: Schwache Nachfrage und hohes Angebot setzen lang laufende US-Staatsanleihen unter Druck

Der Markt war diese Woche nur von einer Frage besessen, und das war nicht der Pfad der Fed Funds Rate, sondern der Grenzkäufer von Duration und ob es diesen überhaupt noch gibt. Kevin Warshs erste FOMC-Sitzung kam und ging (das kurze Ende wurde hawkish neu bepreist, das lange Ende zeigte sich kaum beeindruckt), doch das eigentlich wichtige Gespräch fand abseits des Dot Plots statt: Ein ehemaliger Fed-Präsident erläuterte, was fiskalische Dominanz tatsächlich für den Markt für Staatsanleihen bedeutet, ein Eurex-Desk legte dar, wie eng die europäischen Staatsanleihe-Spreads mittlerweile geworden sind, und ein ganzer Chor von Makro-Stimmen beharrte darauf, dass sich die Angebotsrechnung nur auf eine Weise auflösen lässt. Diese Woche war die Berichterstattung zu japanischen Staatsanleihen (JGBs) und britischen Gilts dünn gesät, der Fokus lag klar auf den USA und Europa, doch das Thema Angebot am langen Ende war allgegenwärtig.

Kurz zusammengefasst

  • Das Bärenszenario für Duration dominierte den Markt: strukturelles Überangebot, ein Haushaltsdefizit von 1,7 Billionen US-Dollar im ersten Halbjahr, schwindende ausländische Nachfrage und die unverblümte Warnung eines Edelmetallhändlers, hier keine lange Duration zu halten.
  • Das einzige glaubwürdige Argument dafür, dass das lange Ende gedeckelt wird, ist zugleich das beängstigendste: Die Gesprächsteilnehmer sind sich einig, dass das Endspiel eine Zinskurvenkontrolle ist, bullish für Anleihepreise, bearish für den Dollar.
  • Europa ist der stille Gegenpol: Der Spread zwischen Italien und Bund liegt bei rund 70 Basispunkten (verglichen mit 560 Basispunkten im Jahr 2011) und signalisiert noch keinen Stress, doch Frankreich ist die neue Wackelkandidatin, das politische Risiko hat das gewohnte Kern-Peripherie-Skript auf den Kopf gestellt.

Was neu ist

1. Ein ehemaliger Fed-Präsident über fiskalische Dominanz und das „dritte Mandat" der Fed. (Insider, ehemaliger Notenbanker) Bei Macro Musings with David Beckworth (22. Juni) beschrieb Jeffrey Lacker (ehemaliger Präsident der Richmond Fed) das oft vergessene dritte Mandat der Fed, „niedrige und moderate langfristige Zinsen", als Pflicht, den Markt für Staatsanleihen davor zu bewahren, „durch unnötige Risikoprämien verunreinigt oder kontaminiert" zu werden, nicht als Freibrief, die Renditen zu unterdrücken. Sein zentraler Punkt: Sollten Nachrichten die Sicht des Marktes auf die fiskalische Tragfähigkeit der USA verändern, „könnten die Renditen von US-Staatsanleihen ziemlich rasch steigen", und die Fed dürfe dies nicht als Marktversagen „pathologisieren". Warum das wichtig ist: Dies liefert die institutionelle Rückendeckung dafür, das lange Ende neu bewerten zu lassen, ein glaubwürdiger Insider argumentiert, dass die Fed beim nächsten Sprung der 30-jährigen Rendite nicht eingreifen sollte.

2. „Die 10-jährige Rendite erreicht 5 %, bevor sie wieder auf 4 % zurückfällt." (Kommentator, Zins-Experte) Bei TraderMerlin (17. Juni) bezifferte Bill Addiss das Bärenszenario konkret: ein Kursziel von 5 % für die 10-jährige Rendite (aktuell bei 4,48 %), getrieben von „der wachsenden Wahrscheinlichkeit einer Inflation" sowie „dem Überangebot an Staatsanleihen". Seine Angebotszahl sollte man sich merken: Das Defizit belief sich in den ersten sechs Monaten des Haushaltsjahres (Oktober bis Oktober) auf 1,7 Billionen US-Dollar, „unser viertgrößtes Defizit aller Zeiten, würde man es aufs Jahr hochrechnen", annualisiert sind das rund 3,4 Billionen US-Dollar, „das größte der Geschichte". Zudem verwies er auf die Kurvenmechanik nach der FOMC-Sitzung: 2-jährige Rendite +15 Basispunkte, 10-jährige +5 Basispunkte, die 30-jährige fiel sogar, eine bärische Abflachung, da das kurze Ende die hawkishen Dots einpreiste (9 von 11 Mitgliedern erwarten inzwischen eine Zinserhöhung bis Jahresende, vorher waren es 7). Warum das wichtig ist: konkret, falsifizierbar, und die Angebotsseite ist harte Datenlage, keine Erzählung.

3. Das Durationsprofil wird gezielt verkürzt. (Kommentatoren, Makro-Beobachter) Bei BTC Sessions (16. Juni) argumentierten Doomberg und James Lavish, das US-Finanzministerium könne „bei Auktionen nicht mehr zuverlässig genügend langlaufende Papiere platzieren", weshalb die Laufzeiten verkürzt würden, man vermehrt kurzlaufende Bills emittiere und so „eine Wand aus kurzfristigem Papier" aufbaue (etwa 12 bis 13 Billionen US-Dollar müssen im kommenden Jahr refinanziert werden), das ständig neu refinanziert werden muss. Ihr Basisszenario: Die Rechnung erzwingt letztlich Zinskurvenkontrolle und Monetarisierung, wobei die 10-jährige Rendite als „die Benchmark-Anleihe der Welt" gilt. Lavish bezeichnete die diesjährige 20-jährige Auktion zudem als „kurzzeitigen Stresstest", tat die Laufzeit selbst aber als „unsinnige Anleihe" ab. Warum das wichtig ist: Die Verschiebung der Zusammensetzung zwischen Bills und Kuponanleihen ist der Mechanismus, an dem die gesamte Bärenthese hängt, und er lässt sich direkt im Auktionskalender beobachten.

4. „Es wäre ein großer Fehler, hier lange Duration zu halten." (Physischer Edelmetallhändler; die Zinsmeinung ist eine persönliche Einschätzung, kein Desk-Flow) Bei The Mark Moss Show (17. Juni) verknüpfte Andy Schectman (CEO von Miles Franklin) die schwache Nachfrage am langen Ende mit einer Vertrauensgeschichte: China habe „seine Staatsanleihebestände halbiert", während es gleichzeitig „17 Monate in Folge" Gold kaufe, und Frankreich, Deutschland, Österreich, Ungarn, Polen und andere hätten Gold aus New York und London repatriiert. Er wertete den jüngsten Schuldenrückkauf des Finanzministeriums über 15 Milliarden US-Dollar, „den größten der Geschichte", als Warnsignal: „Man kauft längerfristige Schulden zurück und finanziert das mit kurzfristigen Schulden ... man leiht sich Geld, um den Laden am Laufen zu halten." Seine Lesart des GENIUS Act: Er erzeuge „künstliche Nachfrage für das kurze Ende" (Stablecoins, gedeckt durch Papiere mit einer Laufzeit von höchstens 90 Tagen), während das lange Ende ungeschützt bleibe. Warum das wichtig ist: Diese Einschätzung trennt die Kurve klar in ein gestütztes kurzes Ende und ein ungestütztes langes Ende, die klarste Formulierung des Themas struktureller Angebotsüberhang in dieser Woche. (Vorbehalt: Er ist Goldhändler und spricht damit auch für seine eigene Position, kein Zins-Portfoliomanager.)

5. Europa sagt „noch kein Stress", doch Frankreich ist die neue Bruchlinie. (Insider, Eurex-Stratege) Bei The Options Insider Radio Network (17. Juni) nannte ein Eurex-Stratege („Uta") konkrete Werte: Der Spread zwischen italienischen und Bund-Anleihen mit 10-jähriger Laufzeit liegt heute bei rund 0,7 % (70 Basispunkte) gegenüber 5,6 % auf dem Höhepunkt 2011, das Risiko der Peripherie hat sich so weit verringert, dass die Gleichung „Peripherie = Ramsch" als „überholtes Denken" gilt (Portugal A+, Irland AA+). Die Wendung: Nicht Italien, sondern Frankreich treibt inzwischen die Ausweitung der Spreads, politische Instabilität hat Investoren aus französischen OATs heraus und in spanische, portugiesische und italienische Anleihen getrieben, um von der Safe-Haven-Prämie zu profitieren. Die Liquidität bestätigt dieses Signal: Das 10-jährige BTP-Future kam 2026 auf ein durchschnittliches Tagesvolumen von rund 425.000 Kontrakten, das 10-jährige OAT-Future auf rund 340.000. Warum das wichtig ist: Das grenzüberschreitende Stressbarometer bleibt ruhig, doch das Kern-Peripherie-Skript hat sich umgedreht, man sollte auf den OAT-Bund-Spread achten, nicht auf den BTP-Bund-Spread.

Die Debatte

Die Bären dominierten den Markt in dieser Woche. Die These vom strukturellen Überangebot und der Neubewertung der Laufzeitprämie zeigte sich aus vier voneinander unabhängigen Blickwinkeln: ein hartes Kursziel von 5 % für die 10-jährige Rendite (Addiss), eine Erzählung von schwindender ausländischer Nachfrage (Schectman, sowie im The Minerals and Royalties Podcast, 16. Juni, Derren Geiger über Käufer aus den Golfstaaten (GCC), die sich nach den Russland-Sanktionen wegen des Risikos einer Beschlagnahmung zurückhalten), der Mechanismus der gezielten Verkürzung der Duration bzw. der „Wand aus Papier" (Doomberg und Lavish) sowie die institutionelle Erlaubnis, Renditen steigen zu lassen (Lacker). Der rote Faden: Der Grenzkäufer von Kuponanleihen wird knapper, während sich das Angebot beschleunigt. „Duration ist hier nicht investierbar" wurde fast wortwörtlich so gesagt.

Das Bullenargument ist dünn, und was davon existiert, ist zweischneidig. Niemand präsentierte diese Woche das saubere Argument „sich abkühlender Arbeitsmarkt, prall gefüllte Geldmarktfonds, Duration ist günstig". Was einen Bullenmarkt am langen Ende tatsächlich stützt, ist struktureller und mechanischer Natur:

  • Das kurze Ende profitiert von einer künstlich geschaffenen Nachfrage. Mehrere Gesprächsteilnehmer (Schectman sowie Justin Klein bei InvestTalk, 19. Juni) weisen darauf hin, dass Bills die überschüssige Nachfrage tatsächlich auffangen und der GENIUS Act zusätzliche synthetische Stablecoin-Nachfrage für Papiere mit einer Laufzeit von höchstens 90 Tagen schafft. Das hält das kurze Ende verankert, auch wenn es der 30-jährigen Rendite nicht hilft.
  • Das lange Ende wird wahrscheinlich gedeckelt. Dieselben Bären, die Duration ablehnen, sind sich einig, dass das Endspiel eine Zinskurvenkontrolle ist, was rein mechanisch bullish für Anleihepreise ist. Glaubt man Doomberg, Lavish und Schectman, werden die Notenbanken „das lange Ende irgendwann deckeln". Der Haken dabei: Sie deckeln es, indem sie die Währung entwerten, man gewinnt also bei der Anleihe und verliert beim Dollar.

Mit anderen Worten: Das einzige Bullenargument, das der Markt diese Woche hergibt, lautet „man wird die Renditen nicht hoch bleiben lassen", was weniger ein Vertrauensvotum für Duration ist als vielmehr eine Prognose zur Monetarisierung.

Auswirkungen auf andere Anlageklassen

  • Gold: der reinste Ausdruck der These dieser Woche. Die Repatriierung von Gold durch Zentralbanken plus 17 Monate ununterbrochener chinesischer Käufe (Schectman) ergeben zusammen die Absicherung gegen Währungsentwertung bzw. fiskalische Dominanz, und das Lager der Duration-Bären ist fast geschlossen long in Gold positioniert.
  • Dollar: Klein sieht „strukturelles Abwärtspotenzial" und weist darauf hin, dass der Dollar trotz gestiegener Wahrscheinlichkeit für Fed-Zinserhöhungen nicht zugelegt hat, er bezeichnet den Devisenmarkt als „Überdruckventil" für die fiskalische Verschwendung. Schectman deutet den GENIUS Act als konstruierte Lebenserhaltung für den Dollar.
  • Europäische Staatsanleihe-Spreads: Beim politischen Risiko ist der OAT-Bund-Spread der entscheidende Indikator; der BTP-Bund-Spread bei 70 Basispunkten signalisiert bislang keine Ansteckung. Dass Frankreich inzwischen weiter notiert als Italien, markiert den Regimewechsel.
  • Aktien mit langer Duration/Hypotheken-REITs/MBS: Diese Woche gab es dazu keine direkte Berichterstattung in Podcasts, doch eine 10-jährige Rendite mit 5er-Handle und steiler werdender Laufzeitprämie ist der ausdrückliche Gegenwind, den die Bären einpreisen. Bis der Markt tiefere Einblicke auf Desk-Ebene liefert, sollte man dies als zweite Ableitung des Duration-Trades betrachten.

Was diese Woche fehlte

Der Ehrlichkeit halber: Diese Woche gab es keine Berichterstattung zu japanischen Staatsanleihen (JGBs), der Bank of Japan (BoJ) oder dem japanischen Finanzministerium (MoF), britischen Gilts, der Debt Management Office (DMO) oder liability-driven investment (LDI), MBS-Spreads, dem MOVE-Index, Swap-Spreads, der Repo-Marktinfrastruktur, dem Quarterly Refunding Announcement (QRA), der Schuldenobergrenze bzw. den Mechanismen des Treasury General Account (TGA) oder der Politik rund um einen Government Shutdown, und es trat auch kein Sell-Side-Dealer-Stratege auf. Das Angebot war stark auf Makro-Kommentatoren und krypto-nahe Formate ausgerichtet. Die gewichtigsten Insider-Stimmen waren Lacker (ehemalige Fed) und der Eurex-Desk, alles andere ist Meinung und oben entsprechend klar gekennzeichnet. Das 5-Prozent-Kursziel und die Prognosen zum YCC-Endspiel sollte man als Sichtweisen von Fachleuten und Kommentatoren verstehen, nicht als die Einschätzungen von Zins-Portfoliomanagern mit tatsächlichen Positionen.