Newsletter · 2026-06-24 · Ashutosh Agarwal

Direktkredit-Emissionen brechen um 40 Prozent ein, börsennotierte BDCs bleiben trotz Rally unbeachtet

Newsletter zu Private Credit und alternativen Anlagen für die Woche vom 17. bis 24. Juni 2026. Apollo hat Rücknahmen bei seinem Flaggschiff-Retail-Kreditfonds gedeckelt, und der Run auf BlackRocks HLend beschleunigte sich, doch das eigentliche Signal ist der Streik des Neugelds: Die Emission von Direktkrediten fiel um rund 40 Prozent, und börsennotierte BDCs wollen trotz eines rasant steigenden Marktes einfach nicht anziehen.

Private Credit und alternative Anlagen

Woche vom 24. Juni 2026: Direktkredit-Emissionen brechen um 40 Prozent ein, börsennotierte BDCs bleiben trotz Rally unbeachtet

Vor zwei Wochen sah die Rücknahmegeschichte noch nach einer Handvoll nervöser Privatanleger aus, die die Ausgänge testeten. Diese Woche ist daraus etwas Größeres geworden. Apollos Flaggschiff-Kreditfonds deckelte Auszahlungen, nachdem Rücknahmeanträge fast 17 Prozent der Anteile erreichten; der Run auf BlackRocks HLend beschleunigte sich. Neues Geld, also das, worauf die gesamte Maschinerie eigentlich läuft, ist genau der Teil, der still geworden ist. Und das börsennotierte BDC-Segment, der einzige Teil dieses komplexen Marktes, der täglich einen Preis stellt, will trotz eines der stärksten Aktienmärkte seit Jahren einfach nicht anziehen, selbst wenn die Manager selbst überraschend gelassen klingen. Diese Kluft zwischen dem, was die Akteure sagen, und dem, was die Kursentwicklung schreit, ist im Moment die ganze Geschichte.

Kurz zusammengefasst

• Die Erzählung hat sich verschoben: von "Investoren wollen raus" zu "Investoren wollen nicht rein". Die Emission von Direktkrediten fiel im Quartalsvergleich um rund 40 Prozent, und börsennotierte BDCs befinden sich in einem Käuferstreik, obwohl die Aktienmärkte durch die Decke gehen.
• Apollos Präsident sagt, das Rücknahme-Rauschen passe nicht zur bisherigen Jahresperformance des Fonds und werde sich "in den nächsten zwei bis drei Quartalen" auflösen. Die Skeptiker sagen, das Problem seien die Bewertungen selbst.
• Die Bewegung verlagert sich in die Infrastruktur: Kredit-Sekundärmärkte, CLO-Eigenkapital zu Notpreisen, Bilanzen von Versicherern und der Wealth-Channel, der neu strukturiert, wie die gesamte Anlageklasse verkauft wird.

Was ist neu

Apollo deckelt seinen Flaggschiff-Kreditfonds. Apollo Debt Solutions begrenzte Rücknahmen auf 5 Prozent der Anteile, nachdem Anträge über rund 16,8 Prozent, etwa 700 Millionen US-Dollar, eingegangen waren, wobei für das zweite Quartal Nettoabflüsse von rund 400 Millionen US-Dollar beziehungsweise etwa 3 Prozent des NAV erwartet werden, wie im Squawk on the Street (23. Juni) erwähnt. Die Einschätzung des Teams: Im Kern geht es um ein Software-Exposure-Problem, die Sorge, ob Kredite an Software-Kreditnehmer weiterhin "geldwert" bleiben, während KI deren Geschäftsmodelle unter Druck setzt, und "fast 17 Prozent des Nettoinventarwerts eines Fonds, die eine Rücknahme beantragen … ist nicht unerheblich", auch wenn niemand glaubt, dass dies einer Franchise mit einer Billion US-Dollar verwaltetem Vermögen wirklich schadet.

Das größere Problem ist das Neugeld. In Eurodollar University (18. Juni) legte Jeff Snider den Einbruch der Emissionstätigkeit dar: Direktkredite in den USA fielen von rund 74,6 Milliarden US-Dollar im ersten Quartal auf rund 44,8 Milliarden US-Dollar in den drei Monaten bis Ende Mai (rund 40 Prozent), PE-gestützte Emissionen sanken um rund 37 Prozent auf rund 28,5 Milliarden US-Dollar, und an LBOs gekoppelte Kredite fielen um rund 34 Prozent auf rund 15,2 Milliarden US-Dollar. Er wies darauf hin, dass BlackRocks HLend gedeckelt wurde, nachdem Rücknahmeanträge rund 13 Prozent des Fonds erreichten (gegenüber 9 Prozent im Vorquartal), dass Blackstone und Cliffwater unter demselben Druck stehen und dass Partners Group einen offenen (evergreen) Private-Equity-Fonds bei rund 10 Prozent des NAV gedeckelt hat: Der Stress bleibt nicht mehr auf eine einzige Spur beschränkt. Sein Wort dafür, von einem Insider entliehen: "verstopft". Software-Kredite im Morningstar-LSTA-Index lagen bis Ende Mai year-to-date 4,7 Prozent im Minus, gegenüber plus 1,2 Prozent für den breiten Index; Ausfälle bei Private Credit erreichten laut Bloomberg in einem rund 300-Milliarden-Dollar-Index ein Niveau, das dem Höchststand von 2023 entspricht.

CLO-Eigenkapital ist im Ausverkauf, wenn man es aushält. In The CLO Investor Podcast (23. Juni) sagte Laila Kollmorgen von MetLife Investment Management, CLO-Eigenkapital sei günstig, getrieben durch Verkäufe am Sekundärmarkt, nicht durch Fundamentaldaten. Allein im Mai wechselten fast 2 Milliarden US-Dollar an Eigenkapital den Besitzer, da Investoren einen enttäuschenden Jahrgang 2025 aufgaben. Sie baut Positionen in nachrangigen BBB-Tranchen auf (BB-Tranchen seien "zu eng bepreist oder nicht günstig genug"), bevorzugt breit syndizierte gegenüber Private-Credit-CLOs ("man trinkt dann einfach den Kool-Aid dieses Managers") und weist darauf hin, dass der Kreditindex bei rund 97 in etwa stabil bleibt, während Software bei 91 bis 92 gehandelt wird und Anwendungssoftware nahe 89. Bislang Streuung, keine Ansteckung.

Kredit-Sekundärmärkte erreichen einen Wendepunkt. Auf InsuranceAUM.com (18. Juni) argumentierte Josh Huffberg von Blue Owl, Kredit-Sekundärmärkte befänden sich dort, wo Private-Equity-Sekundärmärkte vor einem Jahrzehnt standen, immer noch unter 1 Prozent des Primärmarkts gegenüber rund 3 Prozent bei Private Equity, und stellten ein natürliches Überdruckventil für den Liquiditätsdruck dar. Blue Owl hat seit 2009 fast 50 solcher Transaktionen durchgeführt; der Wert entsteht durch Abschläge zum NAV, angelaufene Cashflows, die auf einen sechs bis neun Monate zurückliegenden Stichtag bepreist werden, sowie durch GP-geführte Strukturen mit ausgehandelten Kontrollrechten. Investment-Grade-Wrapper mit niedrigeren Kapitalkosten machen dies für Versicherer besonders relevant.

Der Wealth-Channel baut die Vertriebsarchitektur neu auf. Bei Alt Goes Mainstream (23. Juni) sprachen Dave Donahoo von Franklin Templeton ("Gott legt keine neuen Pensionspläne mehr auf") und Chelsea Ganey, CIO von Summit Wealth Group, darüber, was nach den offenen (perpetual) Produkten kommt: Zugang zu 401(k)-Plänen und Modellportfolios. Bezeichnenderweise weigert sich Donahoo, das Wort "semi-liquide" zu verwenden, hält pro offenem Vehikel eine strukturelle Liquidität von 10 bis 20 Prozent vor und räumt ein, dass dies in einem guten Jahr "25 oder 50 Basispunkte Rendite" kostet. Der Verkaufsfokus verschiebt sich von Rendite hin zu Portfoliokonstruktion und Liquiditätsaufklärung, genau die Muskeln, die man aufbaut, wenn die Phase des leichten Geldes zu Ende geht.

Die Debatte

Die Akteure und die Beobachter beschreiben nicht denselben Markt. Apollos Jim Zelter präsentierte bei Squawk on the Street (22. Juni) das Bullen-Argument in seiner stärksten Form: "Die tatsächliche Performance im Jahr 2026 passt nicht zur Sorge über Rücknahmen, denn das ist wirklich ein Thema, das sich erst in den nächsten zwei bis drei Jahren zeigen wird." Die Spreads seien eng, die CapEx- und M&A-Zyklen stark, und die Wolke werde sich "in zwei oder drei Quartalen durch das System arbeiten". Das Bären-Argument, am deutlichsten von Snider formuliert, lautet, dass gerade glatte Bewertungen und begrenzte Rücknahmesperren dieser Entwicklung erst zum Aufbau verholfen haben, und dass die börsennotierten BDCs, die mit Abschlägen und hohen Renditen handeln und dennoch nicht gekauft werden, gegen die Bewertungen, gegen die Dividenden und gegen den kommenden Zyklus stimmen. Auch das Schweigen ist aufschlussreich: In dieser Woche verteidigte niemand von Ares, KKR, Brookfield oder Carlyle das Modell, kein Flaggschiff-BDC-Manager (ARCC, BXSL, OBDC) trat mit Gegenargumenten an, und von den großen offenen Vehikeln (BCRED, OCIC) kam nichts. Wenn die einzigen Bullen, die sich zu Wort melden, Versicherungs-Float im Rücken haben und alle anderen dem Mikrofon fernbleiben, dann ist dieses Fehlen selbst eine Aussage.

Die Namen, um die es geht

Apollo (APO): deckelt seinen Flaggschiff-Fonds, während die Aktie seit Jahresbeginn rund 6,5 Prozent im Minus liegt und der Präsident argumentiert, die Franchise sei falsch bewertet; zudem wickelt Apollo laut The TreppWire Podcast (19. Juni) seinen gewerblichen Hypotheken-REIT (ARI) ab und verkauft rund 9 Milliarden US-Dollar an Kreditzusagen zu 99,7 Prozent des Nennwerts an Athene, ein Aufschlag von rund 23 Prozent gegenüber dem ARI-Aktienkurs. BlackRock (BLK) und Blackstone (BX): beide mit Fonds an den Rücknahmesperren. Blue Owl (OWL): positioniert Kredit-Sekundärmärkte als Überdruckventil. MetLife: kauft CLO-Eigenkapital in die Verwerfung hinein.

Übertragungseffekte

• Die Versicherungsbranche wird zur nächsten regulatorischen Front. Bei WEALTHTRACK (19. Juni) wies Jim Grant darauf hin, dass Lebensversicherer rund 1,8 Billionen US-Dollar an Private Credit halten, "fast, aber nicht ganz die Hälfte" ihrer Kreditportfolios, ohne FDIC-Absicherung und mit staatlichen Garantie-Obergrenzen, die oft nur bei 250.000 bis 500.000 US-Dollar liegen. Finanzminister Scott Bessent habe sich kürzlich mit den Versicherungsaufsehern der Bundesstaaten getroffen, um das Ausmaß dieses Exposures zu erfassen. Im Auge behalten: die von Private-Equity-Häusern kontrollierten Versicherer.
• Regionalbanken recyceln still und leise Risiko. Das TreppWire-Team erklärte den Kreditrisikotransfer: Banken nutzen kreditverknüpfte Schuldverschreibungen, um eine Mezzanine-Tranche abzugeben und regulatorisches Kapital freizusetzen (ihr Beispielpool von 500 Millionen US-Dollar aus Mehrfamilienhaus-Krediten setzte rund 34 Millionen US-Dollar an CET1-Kapital frei). So können Banken weiter Kredite vergeben, ohne Kredite verkaufen zu müssen, und das ist ein struktureller Gegenpunkt zur Erzählung, Banken würden Marktanteile verlieren.
• Software ist der Übertragungskanal. Apollos Rücknahmen, der Rückgang beim LSTA-Software-Index und die Streuung bei CLOs führen alle auf dieselben Kreditnehmer zurück. Wenn KI die Wirtschaftlichkeit von Softwareunternehmen weiter unter Druck setzt, wird die Überschneidung von Leveraged Loans und Private Credit der erste Ort sein, an dem sich das zeigt.

Was sich verändert hat

Der Markt hat aufgehört, dies als reines Liquiditäts-Timing-Problem zu behandeln, und begonnen, es als Vertrauensproblem einzupreisen. Vor einem Monat lautete die Frage noch, wann die Rücknahmen ihren Höhepunkt erreichen würden; diese Woche wurde daraus die Frage, ob neues Kapital überhaupt wieder einsteigt, und der Käuferstreik bei börsennotierten BDCs, der trotz eines rasant steigenden Marktes anhält, sagt, dass die Antwort des öffentlichen Marktes lautet: "noch nicht". Die Manager sagen: gebt uns zwei oder drei Quartale. Die Kursentwicklung sagt: zeigt es mir.