Newsletter · 2026-06-26 · Ashutosh Agarwal

JPMorgan wird beim Dollar bullish, hält aber am EM-Carry-Trade fest

EM-FX-Newsletter für die Woche vom 26. Juni 2026. Nach der FOMC-Sitzung im Juni wechselten die lautstärksten FX-Desks zu einer klaren Dollar-Hausse, hielten aber am EM-Carry-Trade als ihrem wichtigsten Alpha-Thema für das zweite Halbjahr fest, während Jeff Snider von Eurodollar University warnt, der steigende Dollar sei ein Signal für eine globale Dollarknappheit und kein gesunder Zyklus.

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Woche vom 26. Juni 2026: JPMorgan wird beim Dollar bullish, hält aber am EM-Carry-Trade fest

Der Dollar ist gerade keine Einbahnstraßen-Wette gegen Schwellenländer mehr, und der Trade, den alle lieben, musste beweisen, dass er einen Schlag einstecken kann. Nach der Fed-Sitzung im Juni wechselten die von uns verfolgten Desks zu einer klaren Dollar-Hausse, doch die lauteste Botschaft der Woche lautete nicht "Schwellenländer verkaufen", sondern "Carry zahlt sich weiterhin aus, man muss nur den Tail absichern". Eine ganz andere Stimme warnt derweil, das Ganze sei in Wahrheit eine Dollarknappheits-Geschichte im Gewand einer falkenhaften Fed. Hier ist, wo der Markt am Ende tatsächlich gelandet ist.

Zusammenfassung

• JPMorgan wurde nach dem FOMC-Meeting bullish beim Dollar, hielt aber am Carry-Trade als wichtigstem Alpha-Thema für das zweite Halbjahr fest, nach dem Motto "Carry gewinnt den Tag, Volatilität ist der Tail". Schwellenländer mit hohen Realzinsen funktionieren weiterhin; der Desk will das Thema nur über Optionen umsetzen, wo die Volatilität derzeit rund zwei Standardabweichungen günstig ist.
• Die konstruktiv gesehenen Schwellenländer mit klarer Überzeugung: Mexiko (getrieben von der Zahlungsbilanz, nächster Schritt der Banxico womöglich eine Zinserhöhung), Ungarn (Währungsstärke durch die Euro-Konvergenz), Südafrika (Terms of Trade plus eine falkenhaftere SARB) sowie eine selektive Rückkehr zur Rupie. Lira und Won wurden kaum erwähnt.
• Das Bären-Szenario kommt nicht von einem Strategen, sondern von Jeff Snider von Eurodollar University, der den steigenden Dollar, den einbrechenden Goldpreis und die kollabierenden Breakeven-Inflationsraten als globale Dollarknappheit liest, nicht als gesunden Zyklus.

Was neu ist

Der Dollar drehte, aber der Carry-Trade starb nicht. In Global FX: Bullish Beta, Bullish Dollar (At Any Rate, 19. Juni) brachte JPMorgans systematischer Stratege das klarste Argument: Es gebe "keinen konkreten oder vorhersehbaren Grund, warum der Carry-Trade aufhören sollte", da die Renditedifferenzen sowohl in G10 als auch in Schwellenländern weiterhin erhöht sind und das KI-Thema das Risiko stützt. Er hob hervor, dass der reale Carry im ersten Halbjahr "die doppelte Rendite" des nominalen Baskets erzielt habe, die Umsetzung sei wichtiger als der Basket selbst. Warum das relevant ist: Diese bullische These hat den Kontakt mit einer falkenhaften Fed überstanden.

Mexiko und die USMCA-Uhr. In derselben Episode blieb der EM/EMEA-Stratege beim Peso konstruktiv und argumentierte, dessen Stärke 2025 sei "im Wesentlichen rein durch fundamentale Zahlungsbilanzfaktoren getrieben" gewesen und das Positioning sei nicht überladen. Der entscheidende Punkt: Wenn die USMCA-Unsicherheit bei Direktinvestitionen abnimmt, könnte das Wachstum bis 2027 anziehen und die Banxico "deutlich weniger taubenhaft machen, wobei der nächste Schritt im Grunde eher eine Erhöhung als eine Senkung sein dürfte". Das stellt die Sorge um schrumpfende Renditedifferenzen, die über dem Trade hing, in ein neues Licht.

Ungarn als Euro-Konvergenz-Trade. Derselbe Desk: Die Stärke des Forint sei "ein zentraler Bestandteil der Regierungsstrategie", um die Maastricht-Kriterien für den Euro-Beitritt zu erfüllen, niedrigeres Defizit, niedrigere Inflation, ein niedrigerer Leitzins, von EU-Mitteln getragenes Wachstum, und die Währung dürfte mit besseren Fundamentaldaten weniger volatil werden. Aktuell die klarste Fundamentalgeschichte in den CE3-Ländern.

Südafrikas Terms-of-Trade-Rückenwind. Die eigenen Rohstoffprognosen des Desks deuten auf "anhaltende und deutliche Verbesserungen der Terms of Trade" hin, was die Leistungsbilanz stützt, während die SARB "proaktiver falkenhaft geworden" ist. Bezeichnend ist, dass es dem Desk "schwerfällt, [EMEA-]Währungen mit einem besonders problematischen Setup zu identifizieren", Shorts und Hedges müssen von der Industrieländer-Seite kommen.

Volatilität ist der Tail, nicht der Trade selbst. In 2H Vol Outlook: Carry the Day, Vol the Tail (At Any Rate, 19. Juni) legten Arindam Sandilia und Sanjana Shinde die Optionsumsetzung dar: Die implizite Volatilität liegt rund zwei Standardabweichungen unter dem Konjunkturzyklus, sodass man den Carry über günstige Strukturen einsammelt und geduldig bis in den Herbst hinein Absicherung kauft. Sie bevorzugen USD/ZAR und USD/SEK als die saubersten Long-Positionen für eine Normalisierung der Volatilität, wobei der Rand beim Rohstoff-Beta und der "Bewertung wie 2014" am besten abschneidet.

Die Debatte

Das Bullen-Lager hatte diese Woche das Wort, und es ist eine ausgefeiltere Hausse-These als die simple Version "schwacher Dollar plus hohe Realzinsen". JPMorgan ist inzwischen bullish beim Dollar (ein Schwenk, der "vor etwa einem Monat" vollzogen wurde) und modelliert ein breites Aufwärtspotenzial von rund 3 %, falls die Fed einen moderaten Zinserhöhungszyklus von 75 Basispunkten liefert, dennoch will der Desk den Carry-Trade bei hochverzinslichen Schwellenländern beibehalten. Der Trick liegt in Finanzierung und Umsetzung: Hochzinswährungen gegen schwache G10-Beine halten, dort Skew abschöpfen, wo er teuer ist, und den zähen Anstieg des Dollars als Grund zum Absichern behandeln statt als Grund, den Trade aufzugeben.

Das Bären-Lager kam von außerhalb der Sell-Side. In ALERT: Gold Is Crashing... While The Dollar Rips Higher (Eurodollar University, 25. Juni) argumentierte Jeff Snider, der Dollar-Sprung habe überhaupt nichts mit der Fed zu tun, sondern sei "eine mechanische Beziehung rund um die Verfügbarkeit von Dollar", wobei ausländische Zentralbanken Reserveanlagen (Staatsanleihen und Gold) verkaufen, um eine Dollarknappheit zu stopfen, die mit dem Energieschock begann. Er weist darauf hin, dass der DXY über 101,5 auf einem Ein-Jahres-Hoch steht und die 10-jährigen Breakeven-Inflationsraten "regelrecht einbrechen", für ihn ein Zeichen von Nachfragezerstörung, nicht von Reflation. In Kombination mit A Rare Eurodollar Warning Signal Just EXPLODED (21. Juni), wo schwache Hongkonger Aktien und Chinas Kreditmix mit mehr Anleihen als Krediten als "Depressionsökonomie" gelesen werden, sowie Swiss Bond Market Just Gave A Dire Warning (22. Juni) mit Steve Van Metre, wo die zweijährigen Schweizer Renditen wieder Richtung null tendieren, ergibt sich ein Bären-Szenario, das nicht lautet "die Renditen schrumpfen und der Basket ist überfüllt", sondern dass der Dollar selbst der Risikoschock ist, und eine Dollarknappheit den Carry-Trade auslöscht, egal wie attraktiv die Realzinsdifferenz aussieht.

Der klarste Bulle und der klarste Bär der Woche sind sich in einem Punkt uneinig: Ist der steigende Dollar ein lästiges Ärgernis einer falkenhaften Fed, das man absichert, oder eine Liquiditätswarnung, die man ernst nehmen sollte?

Die Trades im Fokus

Wo die Episoden konkret auf eine Umsetzung hindeuten: Long EUR/HUF über Risk Reversals (Sandilia bezeichnet tief aus dem Geld liegende EUR/HUF-Puts als "absolut kollabiert", da Makrogelder in Put-Spreads geströmt sind, was das Risk Reversal zu einer günstigen Möglichkeit macht, bullisch auf den Forint zu setzen); dieses Forint-Aufwärtspotenzial über eine intra-europäische Relative-Value-Position mit niedrigverzinslicher SEK finanzieren; Rand und norwegische Krone halten, finanziert mit NZD, als prämienneutrale Rohstoffwährungs-Umsetzung; und USD/JPY-Calls als günstigste bullische Dollar-Position nutzen. Entscheidend: Bei USD/CNH, wo der Trade Konsens ist, rät Sandilia dazu, Risk Reversals defensiv zu überlagern statt hinterherzujagen, angesichts dessen, wie "gespannt das Verhältnis zwischen Zinsen und Wechselkurs aussieht". Bei der Rupie ist der Asien-Desk "an Orten wie INR etwas selektiv konstruktiver geworden", da südasiatische Zentralbanken den Widerstand gegen Abwertung verstärken, wobei der Volatilitäts-Desk USD/INR angesichts der invertierten Front-End-Kurve als schlechten Einstiegspunkt für Volatilität einstufte.

Ableitungseffekte

Ein Marktbild aus falkenhaftem Dollar bei fortbestehendem Carry-Trade spricht dafür, bei den Profiteuren lokaler Zinsen long zu bleiben (EWW für die Peso-Zahlungsbilanzgeschichte, EZA für die Rand-Terms-of-Trade-Geschichte), während man bei dollarsensiblen Importeuren wählerischer wird. Die Ölszenarien des systematischen Desks sind wichtig für EMB und lokale Anleihen: Bei einem Brent-Preis nahe 70 dreht sich die Rohstoff-Terms-of-Trade-Dynamik um und begünstigt Carry gegenüber Exporteuren; eine erneute Eskalation Richtung 100-110 kehrt das um und lässt bemerkenswerterweise CE3 und INR "recht gut positioniert" zurück. Sowohl Kupfer als auch Brent schwächer stützen Sniders Lesart der Nachfragezerstörung, was ein Warnsignal für AUD als China-Proxy sowie für das Risiko-Beta von EWZ/INDA ist. Dass EUR/USD auf ein Ein-Jahres-Tief nahe 1,13 rutscht, ist für CE3 zweischneidig, es belastet den Euroraum, ist aber genau das Umfeld, in dem sich die Konvergenzgeschichte des Forint eigentlich abheben soll. Die Fäden, die diese Woche unangetastet blieben: Die türkische Lira und die Interventionslinie zwischen dem südkoreanischen Finanzministerium (MoEF) und der Bank of Korea kamen in den Podcasts diese Woche schlicht nicht zur Sprache.

Was sich geändert hat

Zwei echte Verschiebungen gegenüber den Vorwochen. JPMorgan hat vor rund einem Monat eine klar bullische Dollar-Haltung eingenommen und diese inzwischen zu einem "dauerhaften Bestandteil des Portfoliomixes" ausgebaut. Und der Asien-Desk hat seine Untergewichtung der Rupie aus dem ersten Halbjahr in eine selektiv konstruktive Haltung gedreht, da die Maßnahmen gegen die Abwertung zu greifen beginnen. Zudem wurden die Terms-of-Trade-Profiteur-Trades (Malaysia) geschlossen, die während des Energieschocks funktioniert hatten, diese hätten, so der Desk, "ihre beste Zeit hinter sich".