Newsletter · · Ashutosh Agarwal

Apollo rutscht in den negativen Cashflow, während Rücknahmen die Branche in Rücknahmegrenzen zwingen

Der Private-Credit-Boom (und seine Risse) vom 24. Juni bis 1. Juli 2026. Apollos Flaggschiff-Retailfonds für Kredite verzeichnete erstmals ein Quartal mit Netto-Abflüssen, während bei praktisch jedem großen Sponsor Rücknahmegrenzen griffen, MidCap Financial einen Verlust nahe 85 Cent je NAV-Dollar auswies und Moody's den Ausblick auf negativ setzte, wobei die Bullen die 7-Billionen-Dollar-Finanzierungswelle für KI-Investitionen als Gegengewicht anführen.

Der Private-Credit-Boom (und seine Risse)

Woche vom 24. Juni bis 1. Juli 2026: Apollo rutscht in den negativen Cashflow, während Rücknahmen die Branche in Rücknahmegrenzen zwingen

Kurz zusammengefasst

  • Der Retail-Kanal flüchtet zum Ausgang. Bei Apollo Debt Solutions wurden im zweiten Quartal Rücknahmen für 16,8 % der Anteile beantragt (gegenüber 11 % im ersten Quartal), und der Fonds verzeichnete sein erstes Quartal mit Netto-Abflüssen überhaupt. Fast jeder große nicht börsennotierte BDC, Ares, Blackstone, Morgan Stanley, BlackRock, Blue Owl, Cliffwater, hat inzwischen seine Rücknahmegrenze erreicht.
  • Die Arbitrage, die jeder sehen kann: derselbe Manager, dieselben Assets, der nicht börsennotierte Fonds löst zum NAV ein, während sein börsennotiertes Geschwisterprodukt mit einem Abschlag von 24 bis 27 % gehandelt wird. Berater sollen Kunden Berichten zufolge zum Umschichten raten. Das ist ein direktes Signal für die Bewertungsabschläge bei BDCs.
  • Die Anbieter räumen ein, dass sich die Spreads eingeengt haben (die Prämie von 200 Basispunkten gegenüber liquidem Kredit ist auf unter 100 Basispunkte gesunken), und "Modification"-PIK liegt inzwischen bei 11 bis 12 %, doch sie stützen sich auf die Finanzierungswelle von 7 Billionen Dollar für KI-Investitionen als Ausgleich. "Boring is beautiful", bis es das nicht mehr ist.

Was ist neu

1. Apollos Flaggschiff-Publikumsfonds rutscht in Netto-Abflüsse, und Moody's zuckt zurück. Bei Eurodollar University ("Private Credit Redemptions Just Crossed the Line Of No Return", 24. Juni) legte Makro-Moderator Jeff Snider die Zahlen offen: Bei Apollo Debt Solutions erreichten die Rücknahmeanträge im zweiten Quartal 16,8 % der Anteile, gegenüber 11 % im ersten Quartal, bei rund 300 Millionen Dollar Bruttozuflüssen und rund 700 Millionen Dollar Abflüssen, "zum ersten Mal fließt mehr Geld raus als rein." Er wies darauf hin, dass die Mai-Aussage von Apollo-Präsident Jim Zelter, die Rücknahmen seien "kein einmaliges Ereignis", "von der Realität längst überholt worden ist". Am schlimmsten sieht es im Offshore-Geschäft aus: Onshore-Anträge liegen bei rund 4,3 %, offshore bei rund 12,5 %. Getrennt davon hat Moody's seinen Ausblick für Private Credit auf negativ revidiert, nachdem er ihn über zwei Jahre lang stabil gehalten hatte. Eurodollar University. Warum das wichtig ist: Das ist das bislang klarste Retail-Rücknahmesignal bei APO, und die Kehrtwende der Ratingagentur setzt dem Ganzen einen politischen Stempel auf.

2. MFIC sieht aus wie das erste echte Opfer. Aus derselben Folge: Bei MidCap Financial (MFIC) stiegen die Ausfälle auf 5,3 % (von 3,9 % im Dezember), was einen Nettoverlust von 61 Millionen Dollar erzwang, bei einem Aktienkurs von nahe 0,85 Dollar je NAV-Dollar, und Apollo soll Berichten zufolge über einen Verkauf verhandeln. Eurodollar University. Warum das wichtig ist: Ein börsennotierter BDC, der einen Verlust und steigende notleidende Kredite ausweist, ist der greifbare Riss unter den Rücknahme-Schlagzeilen.

3. Die branchenweite Rücknahmegrenzen-Bilanz. Bei Unf*cking The Republic ("Is Private Credit the Pin That Pops the Bubble?", 28. Juni) stellte Moderator Max die Zahlen zusammen: Ares Strategic Income deckelte bei 14 % Anträgen, Apollo Debt Solutions bei rund 16 %, Cliffwater Flagship bei 17 %, Blackstones B-Cred (über 50 Milliarden Dollar AUM) zum ersten Mal überhaupt nach 10 % gedeckelt, Morgan Stanley North Haven bei 11,6 %, BlackRock H-Lend bei 13 % und Blue Owl bei 22 % im ersten Quartal, bevor die Grenze griff. Er lieferte auch die systemische Rechnung: Die gesamte Bank- und Nichtbank-Kreditvergabe an Private Credit beläuft sich laut Fed auf 400 bis 540 Milliarden Dollar, doch ein vollständiger Abzug würde die Großbanken-Exposure nur um rund 36 Milliarden Dollar erhöhen, "etwa 2 % ihres Kernkapitals". Unf*cking The Republic. Warum das wichtig ist: Ein Ort, an dem man sieht, wie synchron die Rücknahmegrenzen inzwischen bei praktisch jedem großen Sponsor greifen.

4. Die Arbitrage zwischen öffentlichen und privaten BDCs wird zum Mainstream. Bei Money Stuff: The Podcast ("One Big Blob of Elon", 26. Juni) beschrieben Matt Levine und Katie Greifeld, wie Berater ihren Kunden raten, nicht börsennotierte BDCs zum NAV zurückzugeben und die börsennotierten Geschwisterprodukte mit Abschlag zurückzukaufen. Levine zitierte John Scott von CF Advisors: "Wenn derselbe Kreditmanager einen nicht börsennotierten BDC zu seinem Nettoinventarwert führt und gleichzeitig ein börsennotiertes Schwesterprodukt mit einem Abschlag von 24 bis 27 % handelt, ist das keine philosophische Debatte. Das ist ein Rechenproblem." Sie wiesen zudem darauf hin, dass JPMorgan mit SEC-Ausnahmegenehmigung auf monatliche (statt vierteljährliche) Liquidität drängt. Money Stuff: The Podcast. Warum das wichtig ist: Das ist der Trade, der den Abschlag bei BXSL/ARCC/OBDC schließt, oder ihn ausweitet, sollten Rücknahmen die NAV-Bewertungen weiter nach unten drücken.

5. Anbieter beziffern die Spread- und PIK-Kompression. Oaktrees Danielle Poli sagte bei Alt Goes Mainstream (25. Juni), die Direct-Lending-Prämie "von über 200 Basispunkten habe sich im Durchschnitt auf unter 100 Basispunkte zusammengezogen", warnte, dass 2020 bis 2022 "belastete Jahrgänge" seien (Software macht rund 20 % des Direct-Lending-Marktes aus), und zog eine klare PIK-Grenzlinie: Anfängliches PIK liegt bei "handhabbaren" 5 bis 6 %, doch "später auftretende Modifikationen" liegen "ziemlich genau am hohen Ende, so bei 11, 12 Prozent". Sie wies darauf hin, dass sich die Spreads bei CCC-Leveraged-Loans dieses Jahr um rund 300 Basispunkte ausgeweitet haben, mit Renditen "von über 25 %", wobei Software/IT "rund 40 % des Stresses" ausmacht. Alt Goes Mainstream. Warum das wichtig ist: Ein namentlich genannter Anbieter bestätigt genau die Kennzahlen, Spread-Kompression, PIK-Eskalation, Software-Konzentration, die eine Wachstumsgeschichte von einem Kreditzyklus unterscheiden.

Die Debatte

Bären (das ist der Pin, der die Blase platzen lässt): Die Rücknahmen beschleunigen sich, sie stabilisieren sich nicht, Apollos Sprung von 11 % auf 16,8 % und sein erstes Quartal mit Netto-Abflüssen sind das Signal. Bei praktisch jedem großen Fonds gleichzeitig greifen Rücknahmegrenzen, MFIC weist Verluste bei 0,85 Dollar je NAV-Dollar aus, "Modification"-PIK verdoppelt sich auf rund 12 %, und Moody's ist gerade auf negativ gedreht. Das Retail-Geld, das hereinströmte (nicht börsennotierte BDCs stiegen laut AIMA-Daten, zitiert von Unf*cking The Republic, von rund 5 % der Anlegerbasis vor einem Jahrzehnt auf heute rund 24 %), ist das am wenigsten stabile Geld, und es ist das Geld, das zuerst geht.

Bullen (idiosynkratisches Rauschen in einer wachsenden Anlageklasse): Die systemische Exposure ist gering, rund 36 Milliarden Dollar Abzugsrisiko für Großbanken, rund 2 % des Kernkapitals. Notleidende Kredite liegen weiterhin bei 2 bis 3 %, und Kredite werden nahe 98 Cent bewertet. Und es gibt einen strukturellen Ausgleich: Polis "7 Billionen Dollar an Finanzierungsbedarf" für KI-Infrastruktur "erzeugen einen wirklich positiven Rückenwind, der das überschattet, was möglicherweise unter der Oberfläche im Kreditgeschäft passiert."

Das Zitat der Woche stammt von Oak Hill Advisors' Eric Muller bei Alt Goes Mainstream (30. Juni), einem 20-jährigen Branchenveteranen, der von sich sagt, inzwischen "eher Pessimist" zu sein: "Jetzt, wo wir uns in diesem Moment befinden, in dem es weniger Zuflüsse gibt, wird sich zeigen, wie sich die Menschen tatsächlich verhalten." Alt Goes Mainstream.

Aktien im Fokus

  • Apollo (APO): Bullen-Argument: höhere Kreditqualität, reduzierte Software-Exposure, rund 40 Milliarden Dollar Cash gehortet und rund 9 Milliarden Dollar an REIT-Hypotheken in Athene verschoben. Bären-Argument: Flaggschiff-Retailfonds mit Netto-Abflüssen; Verkaufsgespräche zu MFIC signalisieren Stress. Nächster Katalysator: Q2-Fondsflüsse und MFIC-Offenlegungen.
  • MFIC (MidCap Financial): Bullen-Argument: handelt bei 0,85 Dollar je NAV-Dollar, der Abschlag könnte überschießen, falls sich die Ausfälle stabilisieren. Bären-Argument: Ausfälle bei 5,3 % und steigend, 61 Millionen Dollar Verlust, möglicher erzwungener Verkauf. Nächster Katalysator: nächste Ergebnisse oder eine Verkaufsankündigung.
  • Ares (ARES), Blackstone (BX), Blue Owl (OWL): Bullen-Argument: FRE-lastige Modelle sind gegen Bewertungsvolatilität abgeschirmt; Skalierung gewinnt das Rennen um den Wealth-Kanal. Bären-Argument: ihre nicht börsennotierten Fonds (Ares Strategic Income, B-Cred, Blue Owl) haben allesamt Rücknahmegrenzen erreicht, die Fundraising-Dynamik ist das gesamte Bewertungsmultiple. Nächster Katalysator: Q2-Fundraising-/Rücknahmezahlen.
  • Oaktree (über Brookfield) / Oak Hill (über T. Rowe, TROW): positionieren sich als die disziplinierten, bei Software unterinvestierten Überlebenden; im Blick behalten: der mit Goldman gemeinsam gestartete Wealth-Produktlaunch von T. Rowe/OHA.

Weiterführende Zusammenhänge

  • Börsennotierte BDCs (ARCC, BXSL, OBDC): Die Bewertungslücke von 24 bis 27 % zum NAV ist inzwischen ein Standardthema bei Beratern. Entweder schließt sich die Arbitrage (bullisch), oder rücknahmegetriebene NAV-Abwertungen bestätigen den Abschlag (bärisch). Auf Offenlegungen zu notleidenden Krediten und PIK-Erträgen achten.
  • Bilanzen der Versicherer: Apollos Verschiebung von Assets nach Athene und sein De-Risking sind der Ansteckungskanal, den es zu beobachten gilt, Versicherer machen rund 18 % der Private-Credit-Anlegerbasis aus.
  • Regionalbanken: Die Erzählung vom "Marktanteilsverlust der Banken" pausiert gerade; die Geschichte dieser Woche ist, dass Nichtbanken ihr eigenes Liquiditätsproblem haben, statt weitere Kredite an sich zu ziehen.
  • Syndizierte Kredite/CLOs: Die CCC-Kohorte (Renditen von rund 25 %, Software/IT rund 40 % des Stresses) ist der Ort, an dem sich öffentlicher und privater Stress am stärksten gleichen.
  • Rechenzentrum-/ABF-Kreditnehmer: Der Finanzierungsbedarf von 7 Billionen Dollar für KI-Investitionen ist das Überdruckventil der Bullen; die "unkorrelierten" Cashflows von ABF (Poli) sind der Bereich, in den die Manager frisches Kapital lenken.

Was sich seit der letzten Ausgabe geändert hat

Dies ist die erste Ausgabe von Der Private-Credit-Boom (und seine Risse), es gibt noch keine Vorwoche zum Vergleich. Die Ausgangsbasis steht: Rücknahmen beschleunigen sich, Rücknahmegrenzen greifen branchenweit, Spreads sind komprimiert, PIK steigt, Moody's ist negativ. Von hier an werden wir die Veränderungen verfolgen.