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Biotech ist nicht teuer, sondern gewinnt endlich

Der XBI erreichte ein Fünfjahreshoch, doch die schärfste Einordnung der Woche war ein Bewertungsargument: Es würde nur das 3,7-Fache des jährlichen freien Cashflows der Pharmabranche kosten, um das gesamte SMID-Cap-Biotech-Universum zu übernehmen, ein volles Multiple günstiger als 2020, während Revolution Medicines ein Gerücht über ein Merck-Übernahmeangebot ausschlug und sich der Kurs verdoppelte. Unsere Zusammenfassung der Biotech-Podcast-Landschaft für die Woche zum 3. Juli 2026.

Biotech: Der M&A-Superzyklus

Woche vom 29. Juni bis 3. Juli 2026: Biotech ist nicht teuer, sondern gewinnt endlich

Jedes Buyside-Meeting in Europa begann diese Woche offenbar mit derselben nervösen Frage: Laufen wir der Entwicklung nicht voraus? Der XBI ist innerhalb eines Monats von den 130ern auf die Mitte der 150er geklettert, und ein Jahrzehnt voller Rückschläge hat Generalisten sprunghaft gemacht. Doch die schärfste Einordnung der Woche war keine Warnung, sondern ein Bewertungsargument. Bei den Kennzahlen, die eine Übernahmewelle tatsächlich auslösen, wirkt Biotech günstiger als beim letzten Höchststand, nicht teurer. Die Patentklippe (Cliff) bleibt weiterhin der Motor. Was sich geändert hat: Die Verkäufer fangen an, sich zu fragen, ob sie überhaupt verkaufen sollten.

TL;DR

  • Der Superzyklus steht nun auf einem bewertungstechnischen Fundament. Um 2026 das gesamte SMID-Cap-Biotech-Universum zu übernehmen, bräuchte es etwa das 3,7-Fache des jährlichen freien Cashflows der Pharmaindustrie, gegenüber über dem 5-Fachen im Jahr 2020. Der XBI auf Fünfjahreshoch wird durch das Wachstum der Pharma-Cashflows gestützt, nicht davon losgelöst.
  • Die besten Biotechs lernen, Nein zu sagen. Revolution Medicines soll Anfang des Jahres ein Angebot von Merck mit rund 50 Prozent Aufschlag bei etwa 120 US-Dollar abgelehnt haben; die Aktie markiert inzwischen neue Höchststände nahe 180 US-Dollar. Die neue Frage am Markt: Warum sollte man sein zukünftiges Vertex für einen eintägigen Kurssprung verkaufen?
  • China, nicht die FTC, ist das eigentliche Risiko. Ein geplantes Gesetz zur Überprüfung von US-chinesischen Biopharma-Deals (BINSA) sowie die Meistbegünstigungspreise (Most-Favored-Nation-Pricing) dominierten den BIO-Kongress. Deals scheitern bereits daran. Inländisches Kartellrecht wurde kaum erwähnt.

Was ist neu

Die Kennzahl, die die gesamte Rally neu einordnete. In Episode "187" des Podcasts Biotech Hangout (26. Juni) erläuterte Investorin Tess Cameron die Kennzahl, an der sich ihr Haus orientiert: Wie viele Jahre freien Cashflows der Large-Cap-Pharmaindustrie es bräuchte, um sämtliche SMID-Cap-Biotechs zu kaufen. "2020 war wirklich hoch… über fünf Jahre." Und heute? "Etwas unter vier", schätzte sie 2025 auf etwa das 3,5-Fache und 2026 auf das 3,7-Fache. Ihre Einschätzung: "Das Wachstum, das wir bei Biotech sehen, wird eindeutig durch das Wachstum gestützt, das wir bei den freien Cashflows der Pharmabranche sehen." Übersetzt für alle, die einen Höchststand ausrufen wollen: Bei der einen Kennzahl, die darüber entscheidet, ob Pharma den Sektor aufkaufen kann, sind wir ein volles Multiple günstiger als beim letzten euphorischen Höchststand. (Das ist eine Buyside-Meinung, kein Dogma, aber ein wirklich hilfreicher Rahmen.)

Ein Verkäufer mit dem Mut, Nein zu sagen. In derselben Episode fiel eine Anekdote, die still und leise das Denken von Aufsichtsräten verändert. Eric Schmidt: Revolution Medicines stand bei 80, "es gab das Gerücht, dass Merck sie für satte 50 Prozent Aufschlag bei rund 120 kaufen würde. Und dann geschah etwas… es kam kein Deal zustande. Und heute steht die Aktie bei neuen Höchstständen von 180." Camerons Einordnung: Investoren, die bei der jüngsten Kapitalerhöhung von RevMed eingestiegen sind, "sehen eine Zukunft… als Vertex." Die Debatte, die sich hier auftut, ist real: Da Biotech nun endlich in der Lage ist, profitable, diversifizierte Unternehmen aufzubauen, könnte der Verkauf des besten Assets an Pharma für eine Verdoppelung über Nacht weit mehr Wert vernichten, als er einbringt. Wie Schmidt es formulierte, wäre es, diese Cashflow-Stärke innerhalb des XBI zu behalten, "unglaublich stark für den gesamten Sektor, vermutlich weit mehr, als man durch M&A erreichen könnte."

AbbVies Apogee-Wette bekommt ihr strategisches Rückgrat. Letzte Woche war der rund 11-Milliarden-Dollar-Deal um Apogee eine Schlagzeile, diese Woche kam die Logik dahinter. Laut Citelines "Scrip's Five Must-Know Things" (29. Juni) finanziert AbbVie den Kauf mit rund 11 Milliarden US-Dollar Fremdkapital, und CEO Robert Michael, selbst ein Operator, bezeichnete den führenden Kandidaten Zumilokibat als "Pipeline-in-einem-Produkt"-Asset, das "Umsätze im Mega-Blockbuster-Bereich" liefern soll. Der eigentliche Hinweis liegt im Timing: Der IL-13-Antikörper könnte 2030 auf den Markt kommen, kurz bevor Dupixents Exklusivität rund 2031 ausläuft, mit einer Dosierung von nur bis zu viermal jährlich. William Blairs Matt Phipps verwies auf eine Wirksamkeit "mindestens so gut wie" bei Dupixent und Lillys Ebglyss. Bei Biotech Hangout brachte Cameron auf den Punkt, warum AbbVie so viel zahlte: "Die Reihenfolge des Markteintritts spielt wirklich eine große Rolle… strategische Käufer sind bereit, dafür viel zu bezahlen." Das ist die Verteidigung des Post-Humira-Franchise, ein Jahrzehnt im Voraus.

Die Landkarte für 2032 zeigt, wo das Geld sein wird. Citeline berichtete über Evaluates 2026 World Preview: Die weltweiten Arzneimittelumsätze überschreiten bis 2032 die Marke von 2 Billionen US-Dollar, fünf Medikamente knacken jeweils die 20-Milliarden-Dollar-Marke, und die Top-20-Medikamente vereinen fast ein Fünftel aller Umsätze auf sich. Lillys Tirzepatid übersteigt 70 Milliarden US-Dollar ("das größte Medikament aller Zeiten"), und Lilly allein setzt rund 137 Milliarden US-Dollar um, etwa 60 Prozent mehr als der Zweitplatzierte AbbVie, dessen Skyrizi mit über 33 Milliarden US-Dollar zum weltweiten Medikament Nummer 2 wird. Dupixent bleibt über 20 Milliarden US-Dollar, während Novos Ozempic und Wegovy aus den Top 10 fallen. Der rote Faden: Biologika und Franchises mit riesigen Patientenpopulationen sind dort, wo dauerhafte Umsätze entstehen, und genau das jagt das M&A-Geschehen.

Sangamo geht durch die Hintertür ab, und Lilly sowie Astellas warten bereits. Eine Erinnerung daran, dass der Zyklus auch Verlierer kennt. Laut Citeline hat das delistete Unternehmen Sangamo Insolvenz nach Chapter 11 angemeldet und verkauft Vermögenswerte an zwei große Pharmaunternehmen als sogenannte Stalking Horses: Lilly übernimmt dessen Delivery-Plattformen sowie ein Prion-Programm für 50 Millionen US-Dollar plus übernommene Verbindlichkeiten; Astellas übernimmt die Fabry-Gentherapie für 25 Millionen US-Dollar Vorauszahlung plus 25 Millionen US-Dollar an Meilensteinzahlungen. Der Gentherapie-Bereich "hat es schwer gehabt", aber dass Lilly und Astellas die Reste aufkaufen, zeigt, dass sie weiterhin an die Modalität glauben.

Die Debatte

Die Stimmung am Markt neigte erneut ins Bullische, doch diese Woche wurde das Bull-Case-Argument tiefer, nicht nur lauter.

Das Bull-Case-Argument des Superzyklus stützt sich nun auf drei Säulen: cashflow-relative Bewertung (Camerons 3,7-Fach gegenüber über dem 5-Fachen), ein weiterhin offenes Kapitalmarktfenster (das aktivste Jahr für Biotech-IPOs seit 2021, sowohl die größte je platzierte Biotech-Kapitalerhöhung als auch der größte Biotech-IPO wurden dieses Jahr bepreist, laut den Bankern von J.P. Morgan in "Dealmaking in Healthcare", 26. Juni), sowie eine sich normalisierende FDA (BioSpace, 1. Juli). Jerry Lees frühere Aussage prägt weiterhin die Nachfrageseite: Large Caps schließen "fast jede Woche einen Deal ab", und ihre Investoren sind "relativ preisunempfindlich… weil die Dauerhaftigkeit dieser Patentabläufe (LOEs) einfach so groß ist."

Das Bear-/Vorsichtsargument, soweit es überhaupt geäußert wurde, war fast ausschließlich reflexhaft und nicht analytisch, die von Schmidt beschriebene "PTSD"-Nervosität, dazu die neue Sorge, dass Biotech nun mit einer KI-Blase korreliert, der es zuvor nicht ausgesetzt war. Wie Sam Fazeli von Bloomberg Intelligence es ausdrückte, geht die Angst nicht nur um die Richtung des XBI, "sondern auch… was passiert, wenn diese KI-Blase platzt." Bemerkenswert ist ein Datenpunkt eines echten Skeptikers aus derselben Runde: Schmidt führte eine Regression der XBI-Renditen gegen den M&A-Deal-Wert über mehr als fünf Jahre durch und fand "praktisch keine Korrelation… ein R-Quadrat von 0,2." Die reflexhafte Erzählung "M&A treibt den XBI" ist also wackliger, als die Bullen andeuten: Das Geld fließt hinein, bewegt den Index aber nicht mechanisch.

"Es fühlt sich an wie… fast ein perfekter Sturm, was das Zusammenkommen der Fundamentaldaten angeht", sagte Eric Schmidt darüber, warum die XBI-Rally möglicherweise nicht so überhitzt ist, wie sie wirkt.

Die Namen im Fokus

  • RVMD: das Paradebeispiel der Woche. Wies ein Gerücht über ein Merck-Angebot mit rund 50 Prozent Aufschlag zurück; steht nun bei neuen Höchstständen nahe 180 US-Dollar und wird als künftiges Vertex gehandelt. Buyside-Überzeugung, dass Unabhängigkeit besser ist als eine Übernahme.
  • ABBV / APGE: der Deal, der weiterhin Kontext liefert. Rund 11 Milliarden US-Dollar Fremdkapital für einen "Pipeline-in-einem-Produkt"-IL-13-Antikörper, Markteinführung 2030, um Dupixents Klippe zuvorzukommen. Überzeugung eines Operators, Premium-Preis.
  • LLY: der Käufer ohne Klippenproblem und mit der breitesten Kriegskasse: neun Deals im ersten Halbjahr, rund 25 bis 30 Milliarden US-Dollar ausgegeben, dazu Stalking-Horse-Gebote für Sangamo. Evaluate sieht das Unternehmen 2032 bei rund 137 Milliarden US-Dollar Umsatz.
  • MRK: der Käufer, der immer wieder abgewiesen wird (RevMed), während die eigene Keytruda-Klippe 2028 näher rückt. Diese Woche nicht im Detail thematisiert, aber der Druck ist der Subtext jeder "Wer ist als Nächstes dran"-Diskussion.

Weiterführende Implikationen

  • Banker sind die eindeutigsten Profiteure. Das Team von J.P. Morgan zählte den größten grenzüberschreitenden Deal des Jahres auf (Sun Pharma/Organon), den größten je verkauften europäischen Biotech-Privatanteil (Tubulus an Gilead), rekordverdächtige Kapitalerhöhungen und das aktivste IPO-Jahr seit 2021. Eine Deal-pro-Woche-Pipeline plus ein weit offenes ECM-Fenster fließt direkt in Beratungs- und Underwriting-Erlöse.
  • China ist eine zweischneidige Implikation. 2025 gab es etwa 150 China-zu-West-Business-Development-Deals, aber nur rund 7 Milliarden US-Dollar an tatsächlicher Vorauszahlung gegenüber 135 Milliarden US-Dollar an ausgewiesenen "Biobucks". Die Assets fließen weiterhin hinein (Apogees Daten, Spin-outs, die sich in US-Mantelgesellschaften zurückfusionieren), selbst während Washington über deren Überprüfung debattiert.
  • Biosimilars und CROs: ruhig. Kein namentlich genannter Biosimilar-Hersteller bewegte diese Woche eine These; das Biosimilar-Thema tauchte nur indirekt auf, in der Logik der Markteintrittsreihenfolge hinter AbbVies Wettlauf, vor Dupixents Klippe auf den Markt zu kommen. CROs fanden keine Erwähnung.

Was sich geändert hat

Letzte Woche drehte sich die Geschichte um AbbVie/Apogee, das den Jahreshöchststand neu setzte, und einen Banker, der das Deal-Tempo als wöchentlich beschrieb, während die Skeptiker verstummten. Diese Woche taten die Bullen etwas Nachhaltigeres, als nur ihren Vorteil auszubauen: Sie legten ein Fundament unter die These. Der Superzyklus war nicht länger eine Momentum-Wette ("jede Woche Deals"), sondern wurde zu einer Bewertungswette ("Biotech ist ein volles Multiple des Pharma-Cashflows günstiger als 2020"). Und die Wendung: Der Druck kehrt sich um. Es geht nicht mehr nur darum, "welcher Pharmakonzern verzweifelt genug ist, um zu viel zu zahlen", sondern darum, "welches Biotech-Unternehmen gut genug ist, um abzulehnen." RevMed sagte Nein und verdoppelte sich. Das ist eine neue Form von Verhandlungsmacht für die Verkäuferseite am Tisch, und es ist die Entwicklung, die es in der zweiten Jahreshälfte am meisten zu verfolgen gilt.

Unterdessen verlagerte sich die regulatorische Sorge von der FTC (die weiterhin kaum Teil der Pharma-Diskussion ist) hin zu China (BINSA/COINs Act-Überprüfung) und der Meistbegünstigungspreisgebung, die bereits jetzt beeinflusst, wie Unternehmen Rechte außerhalb der USA strukturieren. Das ist das Risiko, das es zu beobachten gilt, nicht das inländische Kartellrecht.