Newsletter · · Ashutosh Agarwal

Private-Credit-Rücknahmen verlangsamen sich, während die Zirkularitätssorge wächst

Newsletter zu Private Credit und Alternatives vom 8. Juli 2026. Bei Blue Owls semi-liquiden Fonds ließen die Rücknahmeanträge sequenziell nach, ohne neue Non-Accruals, ein europäischer CLO-Manager rückte Software und KI ins Zentrum der Kreditdiskussion, und der lautstärkste Bär rahmte das Risiko von Ausfällen auf die zirkuläre Finanzierung der KI-Infrastruktur um.

Private Credit & Alternatives

8. Juli 2026: Private-Credit-Rücknahmen verlangsamen sich, während die Zirkularitätssorge wächst

Letzte Woche drehte sich die Geschichte um einen Rückgabe-Schneeball, der sich Quartal für Quartal aufbaute. Diese Woche lieferte das Tape den ersten Hinweis darauf, dass er sich möglicherweise verlangsamt, und interessanter noch, die Bären begannen, über ein völlig anderes Risiko zu streiten. Die frischeste harte Zahl der Woche kam von Blue Owls semi-liquiden Fonds, wo sich die Rücknahmeanträge sequenziell abschwächten. Die frischeste Betreiberstimme kam von einem europäischen CLO-Manager, der die Software-und-KI-Bruchlinie mitten ins Zentrum der Kreditdiskussion rückte. Und der lautstärkste Bär auf dem Tape verwendete seine Sendezeit nicht auf Ausfälle, sondern auf die zirkuläre Art, wie KI-Infrastruktur inzwischen finanziert wird. Auch diesmal lohnt es sich, festzuhalten, welche Mikrofone leer blieben: Kein Apollo-, Blackstone-, Ares- oder Brookfield-Manager trat auf, um irgendetwas zu verteidigen, und es gab weiterhin nichts von den Versicherungs-Bilanzpartnern, dem 401(k)/DC-Zugangslager, NAV-Lending oder GP-geführten Secondaries.

Kurz zusammengefasst

  • Rücknahmen erreichen möglicherweise ihren Höhepunkt, statt sich weiter aufzuschaukeln. Blue Owls zwei semi-liquide Vehikel verzeichneten beide eine sequenzielle Abschwächung der Antragsraten quartalsweise (der Tech-Fonds lief mit 38,1% weiterhin heiß, verbesserte sich aber um ~230 Basispunkte), ohne neue Non-Accruals in beiden Fonds. Die Aktie hatte einen ihrer besten Tage überhaupt auf diese Meldung hin.
  • Software ist inzwischen die Konsens-Bruchlinie über den gesamten Stack hinweg. Ein europäischer CLO-Manager sagt, selbst "konservative" Tier-1-Manager seien in Software übergewichtet erwischt worden; Blue Owl triagiert: Es vergibt frische Finanzierung nur an Software-Kreditnehmer, die es als KI-überlebensfähig einschätzt.
  • Der Bärenfall hat den Rahmen gewechselt. David Rosenberg macht sich weniger Sorgen um eine Ausfallwelle als um die zirkuläre Finanzierung von KI und markiert das gemeldete 35-Milliarden-Dollar-Vehikel von Blackstone/Apollo, das Google-TPUs für Anthropic finanziert, als Verflechtung im Stil der Telekom-Blase der späten 1990er Jahre.

Was ist neu

1. Die zweite Ableitung der Rücknahmen hat sich gedreht. Der nützlichste Datenpunkt der Woche kam über CNBCs Leslie Picker bei Squawk on the Street (2. Juli), die Blue Owls offengelegte Rücknahmezahlen wiedergab. Ihr Tech-fokussierter Fonds (OTIC) erhielt Anträge in Höhe von insgesamt 38,1% und ihr breiterer Private-Credit-Fonds (OCIC) 18,8%, beide gedeckelt bei den üblichen 5%. Was die Aktie bewegte, war die Veränderung: Die Antragsrate des Tech-Fonds verbesserte sich quartalsweise um rund 230 Basispunkte, wobei sich auch der breitere Fonds um rund 110 Basispunkte abschwächte. Entscheidend: "Es gab im Quartal keine neuen Probleme bei beiden Fonds", die Kreditqualität hielt, keine Explosionen. Wie Picker es rahmte: "Da es Verbesserung gibt... sieht man, wie sich das durch das System arbeitet, und es beginnt tatsächlich, sich etwas zu verlangsamen." Ein Vorbehalt vom Desk: Wir sind erst "zwei Quartale" in diese Sache hinein, wahrscheinlich zu früh, "um tatsächlich Erosion bei Nichtzahlungen und diese Firmen, die in Ausfall gehen, zu sehen." Man beachte die mechanische Überbeantragung, die sie beschrieb: "Es ist wie ein heißer Börsengang... man beantragt mehr, als man erwartet zurückzubekommen."

2. Software ist die Bruchlinie, sogar für die "konservativen" Namen. Der schärfste Betreiber-Kommentar kam von Accunia Credit Managements David Altenhofen, einem europäischen CLO-Manager, im The CLO Investor Podcast (7. Juli). Sein Punkt zur Manager-Streuung war unverblümt: Einige der sogenannten "Tier-1-, konservativen Manager... waren übermäßig exponiert gegenüber Healthcare und Software, und sie haben gerade ein wenig Probleme." Zum Zyklus: US-CLO-Eigenkapital hatte in den letzten zwei Jahren "einen harten Weg" (höhere Ausfälle, schlechte Recovery-Raten, Kredite enger repreist, weniger Ertrag), "und dieses Jahr kommt noch obendrauf, dass man den Sprung bei den KI-Fähigkeiten hat, der potenziell einige der Software-Geschäftsmodelle in CLOs gefährden könnte." Seine Leitphilosophie ist defensiv: "Es geht nicht darum, die Gewinner-Manager auszuwählen. Es geht mehr darum, die verlierenden Manager zu vermeiden." Zum Größenvergleich zitierte er einen US-CLO-2.0-Markt von rund 1,2 Billionen Dollar (gegenüber ~300 Milliarden Euro in Europa), bei dem nur ~20-25% der Deals risk-retention-konform sind, und eine 30-jährige CLO-BB-Ausfallrate von rund 23 Basispunkten, "eine de minimis Ausfallrate", die zwischen BBB und Single-A auf der Unternehmensskala einzuordnen wäre. Europa hat gerade seinen ersten jüngeren CLO-Wertminderungsfall verzeichnet.

3. Die Bären-Umrahmung: Es ist die Zirkularität, nicht (noch) die Ausfälle. Bei RiskReversal Pod (1. Juli), verband David Rosenberg Private Credit mit dem KI-Trade. Sein Kredit-Signal ist klassisch: "Kredit führt immer dem Aktienmarkt voraus", und Triple-C-/Double-B-Spreads "haben sich dramatisch ausgeweitet... das ist normalerweise ein Kanarienvogel in der Kohlenmine", und dass eine Firma "nach der anderen" ihre Fonds deckelt, Rücknahmen begrenzt, inmitten breiter Euphorie "erhöht meine konträre Antenne." Aber die neuere Sorge, eingeleitet von Moderator Dan Nathan, ist struktureller Natur: ein gemeldetes ~35-Milliarden-Dollar-Vehikel von Blackstone/Apollo, das eingerichtet wurde, um Google-TPUs (von Broadcom entworfen), die von Anthropic genutzt werden, zu finanzieren, zusätzlich zu Nvidias Vendor-Financing seiner eigenen Kunden. Rosenberg verglich es mit der Telekom-Blase der späten 1990er Jahre, "als jeder der Kunde des anderen war", und warnte, dass Hyperscaler ("historisch... als asset-light bewertet und jetzt sind sie kapitalintensiv") jetzt Cash verbrennen und "gezwungen sind, an die Schulden- und Aktienmärkte zu gehen, um Geld aufzunehmen... zu einem Zeitpunkt, an dem einige wichtige Kreditgeber ihre Rücknahmen deckeln." Die 35-Milliarden-Dollar-Zahl ist als unverifizierte Behauptung der Sendung zu behandeln, aber man beachte die Richtung.

4. Ein KKR-Betreiber dämpft den KI-Zeitplan. Der nützliche Gegenpol zum Software-Untergang kam von KKRs Pete Stavros bei Dry Powder (1. Juli). Über ein Portfolio von "sich 250 Unternehmen nähernd", das "Dutzende" von KI-Anbieter-Experimenten durchführt, ist sein Einschätzung gemäßigt: KI ist "hilfreich, aber es ist noch weit davon entfernt, transformativ zu sein... es tendiert dazu, ein inkrementeller Hebel zu sein, nicht der Treiber eines Deal-Ergebnisses." Beim Wealth-Kanal war er ebenso dämpfend gegenüber dem Hype: Das Evergreen-Vehikel "hat kaum Auswirkungen darauf, wie wir das Geschäft führen", abgesehen von Finanzierungssicherheit, es ist ein "reines Co-Investment", das eine Scheibe jedes Deals nimmt und größtenteils "einen Teil dieses Nicht-Kunden-Kapitals verdrängt." Trotzdem, "wir rufen manchmal noch Hedgefonds an, weil wir das Geld nicht platzieren können." Der strukturelle Rückenwind ist real: Er zitierte, dass ~90% der Unternehmen mit mehr als 100 Millionen Dollar Umsatz privat sind, und die Zahl der US- und UK-börsennotierten Unternehmen ist "in den letzten 20, 25 Jahren um die Hälfte gesunken."

5. Der Rotationsaufruf der Straße. Bei der Squawk on the Street 9-Uhr-Stunde (2. Juli), markierten Jim Cramer und David Faber einen Sell-Side-Aufruf, "Goldman und Morgan Stanley zu verkaufen und KKR und Ares zu kaufen." Cramers eigene Neigung: "Ich mag KKR. Ich mag Blackstone mehr", während er zurückwies, die Banken in das zu verkaufen, was er ein "goldenes Zeitalter des Investmentbankings" nennt, und eine kommende M&A-Welle. Zu Blue Owls Sprung von 8,5% war er unsentimental: "Dieses Zeug bedeutet nichts mehr... man versucht, sein Geld herauszubekommen, man kann nicht."

Die Debatte

Erreicht die Rückgabewelle ihren Höhepunkt, oder ist dies das Auge des Sturms? Der steel-manned Fall für den Höhepunkt basiert jetzt auf Daten, nicht Narrativ: Blue Owls sequenzielle Verbesserung, keine neuen Non-Accruals, gedeckelte Strukturen, die wie vorgesehen funktionieren, und Retail-Anleger, die sichtbar lernen, überzubeantragen. Der steel-manned Fall für den Sturm ist Timing: Rosenbergs Spread-Ausweitung und das eigene Eingeständnis des Desks, dass zwei Quartale zu wenig Zeit sind, um Ausfälle sichtbar zu machen. Beide Seiten stimmen tatsächlich überein, wo: Software ist das Loch. Die echte Uneinigkeit liegt im Wann der KI-Disruption, und dort sagt der glaubwürdigste Betreiber auf Tape, KKRs Stavros, dass es über 250 Unternehmen hinweg noch inkrementell ist. Wenn er recht hat, wird die Angst vor Software-Krediten zu früh eingepreist. Das ist der Schwungfaktor für 2H26.

Was die Stille weiterhin verrät. Zum zweiten Mal in Folge trat kein Führungskraft eines Mega-Cap-Alternatives-Managers auf, um gedeckelte Flaggschifffonds zu verteidigen. Es gab keinen Kommentar von Versicherungs-Bilanzpartnern (Athene, Corebridge, F&G und Peers), nichts zu 401(k)/DC-Zugang, und nichts zu NAV-Lending oder GP-geführten Secondaries. In einer Woche, in der die Rücknahmedaten sich endlich zugunsten der Manager entwickelten, ist ihre fortgesetzte Abwesenheit vom Mikrofon selbst ein kleines Signal.

Die relevanten Namen

  • Blue Owl (OWL): der Datenpunkt des Quartals: OTIC (Tech, ~64% Software) Antragsrate 38,1%, aber verbessert um ~230 Basispunkte; OCIC 18,8%; beide gedeckelt bei 5%; keine neuen Non-Accruals. Das Management triagiert, vergibt frische Finanzierung nur an Software-Kreditnehmer, die es für fähig hält, sich "gemeinsam mit einer KI-getriebenen Landschaft weiterzuentwickeln." Die Aktie hatte einen ihrer besten Tage überhaupt auf diese Meldung hin, bleibt aber im Zuge der Rücknahme-Saga deutlich im Minus.
  • KKR und Ares (ARES): die "Kauf"-Seite des Banken-zu-Alternatives-Rotationsaufrufs der Straße. KKRs Evergreen-als-reines-Co-Investment-Rahmen und Stavros' KI-ist-inkrementell-Sichtweise widersprechen der Untergangs-Erzählung.
  • Goldman (GS) und Morgan Stanley (MS): die "Verkaufs"-Seite desselben Aufrufs, auf die Cramer mit Verweis auf den M&A-Rückenwind zurückwies.
  • Blackstone (BX) und Apollo (APO): auf Tape nur über das gemeldete 35-Milliarden-Dollar-TPU-Finanzierungsvehikel genannt, das klarste Zeichen, dass der Rechenzentrums-/KI-Aufbau auf Private-Credit-Bilanzen wandert. Cramer bevorzugt BX unter den Alternatives-Namen.
  • Accunia (privat): eine ~2-Milliarden-Euro-europäische CLO-Boutique, die ein "Verlierer vermeiden"-Buch führt, ein nützliches Fenster darauf, wie disziplinierte Kreditshops Manager bei CCC- und Software-Exposure einordnen.

Weiterführende Zusammenhänge

  • Auf die zweite Ableitung achten, nicht auf das Niveau. Blue Owls sequenzielle Verbesserung um ~230 Basispunkte ist der erste Riss in der Compounding-Rücknahme-These. Sollte sie sich im nächsten Quartal wiederholen, stirbt die Compounding-Erzählung.
  • Software-Konzentration ist inzwischen die eine Bruchlinie über CLOs, BDCs und semi-liquide Fonds hinweg. Dass Manager selektiv nur "KI-überlebensfähige" Software-Kreditnehmer finanzieren, bedeutet, Triage (nicht Verleugnung) hat begonnen.
  • Rechenzentrums- und KI-Infrastruktur-Finanzierung ist das Nächste, das man unterzeichnen sollte. Die von Rosenberg beschriebene Zirkularität (Private-Credit-SPVs, Vendor-Financing) ist der Ort, an den die systemische Sorge wandert.
  • Das Timing der KI-Disruption ist die Schwungvariable. Ein KKR-Betreiber über 250 Unternehmen sagt, es sei noch inkrementell; das CLO- und Untergangs-Lager sagt, das Software-Loch sei jetzt real. Man kann bei der Private-Credit-Software-Risiko-Einschätzung nicht recht haben, ohne dazu eine Meinung zu haben.

Was sich geändert hat

Zum ersten Mal in diesem Zyklus drehte sich die zweite Ableitung der Rücknahmen ins Positive, sequenzielle Verbesserung bei Blue Owl, ohne neue Non-Accruals. Ebenso bemerkenswert: Der Schwerpunkt der Bärensorge verlagerte sich von "Private-Credit-Ausfallexplosion" zu "zirkuläre KI-/Rechenzentrums-Finanzierung." Und Triage wurde sichtbar: Manager vergeben jetzt frisches Kapital nur an die Software-Kreditnehmer, die sie für KI-überlebensfähig einschätzen, während Kreditshops das Feld einordnen, um Verlierer zu vermeiden statt Gewinner auszuwählen.