Newsletter · 2026-07-13 · Ashutosh Agarwal

Hawkishes Fed-Protokoll trifft auf dovishe Daten, während Warsh schweigt

Zins- und Makro-Newsletter für die Woche vom 13. Juli 2026. Das Protokoll von Kevin Warshs erstem Meeting zeigte, dass neun Offizielle in diesem Jahr nun eine Zinserhöhung einplanen, gegenüber null im März, doch ein schwacher Jobsbericht und billigeres Benzin drückten die kurzfristigen Erhöhungswahrscheinlichkeiten deutlich nach unten, sodass eine wirklich zweiseitige Debatte übrig blieb, in der die lautesten Stimmen zu Pause oder Senkung tendierten.

The Fed & the Front End

Woche vom 13. Juli 2026: Hawkishes Fed-Protokoll trifft auf dovishe Daten, während Warsh schweigt

Diese Woche konnten wir endlich das Kleingedruckte lesen. Das Protokoll von Kevin Warshs erstem Meeting als Fed-Vorsitzender kam heraus, und es wirkte wie ein gespaltenes Urteil: Das Komitee selbst neigt zu Erhöhungen, neun der politischen Entscheidungsträger planen inzwischen eine Erhöhung noch vor Jahresende ein, gegenüber genau null im März, während der Vorsitzende selbst kaum etwas sagt und still auf Inflationskennzahlen verweist, die für Geduld sprechen. Dann drehten die Daten in die andere Richtung. Ein schwacher Jobsbericht für Juni und ein Rückgang der Benzinpreise senkten die Marktwette auf eine Zinserhöhung deutlich. Und mitten in der Woche brach der Waffenstillstand mit dem Iran erneut zusammen, was den Ölpreis wieder nach oben trieb und die Disinflationsgeschichte trübte, auf die sich alle verlassen hatten. Das Ergebnis ist ein echtes zweiseitiges Argument, wobei die lautesten Stimmen dieser Woche tatsächlich auf der "nicht erhöhen"-Seite standen, und ein wachsender Verdacht, geäußert von mehr als einem Ökonomen, dass Warsh eine Taube im Falkenkostüm ist. Hier ist, was tatsächlich gesagt wurde, und von wem.

TL;DR

Das Juni-Fed-Protokoll war das Ereignis der Woche: ein Komitee, das merklich hawkisher geworden ist (neun Offizielle erwarten inzwischen mindestens eine Erhöhung in diesem Jahr, einer sprang von null auf drei Erhöhungen), obwohl Warsh die Forward Guidance abgeschafft hat und nicht sagt, was er vorhat. Der Markt las es als "eine Zinserhöhung beim nächsten oder übernächsten Meeting ist wahrscheinlicher, als ich dachte."
Doch die Wahrscheinlichkeit einer tatsächlichen kurzfristigen Erhöhung fiel, statt zu steigen. Nach dem schwachen Juni-Jobsbericht fiel die Wahrscheinlichkeit für zwei Erhöhungen in diesem Jahr von rund 70 % auf unter 30 %, und Wettmärkte sehen inzwischen eine Wahrscheinlichkeit von rund 79 %, dass die Fed bei ihrem Meeting Ende Juli einfach pausiert.
Die Debatte ist echt und in etwa ausgeglichen, doch das "Pause oder Senkung"-Lager war diese Woche lauter und tiefer, MUFG, LPL, Bloomberg Economics, Nomi Prins, Danielle DiMartino Booth und Marktveteran Jim Paulsen argumentierten allesamt, der Arbeitsmarkt sei zu schwach und die Inflation zu angebotsgetrieben, um Erhöhungen zu rechtfertigen. Der hawkishe Fall stützt sich hauptsächlich auf die eigenen Dots des Komitees sowie einige Strategen, und auf Öl, das mitten in der Woche wieder anzog.

What's new

Das Fed-Protokoll offenbarte ein Komitee, das darauf brennt zu erhöhen, und eines, das seine Meinung schnell geändert hat. Die mit Abstand größte Entwicklung war die Veröffentlichung des Protokolls vom Juni-Meeting, Warshs erstem als Vorsitzender. Bei CNBC (wiederholt bei The Paul Barron Crypto Show, 9. Juli) war das auffällige Detail die Geschwindigkeit des Wandels: "Wir hatten im März niemanden im Komitee, der bis Jahresende eine Zinserhöhung sah... Wir kommen zum Juni, und jetzt sehen neun Personen eine Erhöhung bis Jahresende, darunter eine Person, die von null Erhöhungen auf drei gewechselt ist." Das Protokoll nannte auch, zum ersten Mal, explizit KI als Inflationstreiber und zitierte Teilnehmer, wonach "die anhaltend starke Nachfrage nach KI-Infrastruktur wahrscheinlich weiterhin Aufwärtsdruck auf die Preise für Technologie, Produkte und Strom ausüben würde", während einige Mitglieder entgegneten, dass KI-Produktivitätsgewinne "letztlich die Produktionskosten senken würden... obwohl sie anmerkten, dass dieser Effekt wahrscheinlich Zeit brauchen würde, um sich zu materialisieren" The Paul Barron Crypto Show (9. Juli). Beim Financial-Times-Podcast Unhedged nannten die Kolumnisten Rob Armstrong und Katie Martin das Protokoll "belanglos", aber "gespickt mit diesen Bemerkungen", dass "das Inflationsrisiko eher nach oben gerichtet ist" und dass "einige Mitglieder des Komitees für höhere Zinsen plädierten", genug, damit Armstrong sagte, es habe ihn glauben lassen, "wir seien nun wahrscheinlicher als vor der Lektüre, bei einem der nächsten ein bis zwei Meetings eine Zinserhöhung zu bekommen" Unhedged (9. Juli).

"Eine Taube im Falkenkostüm." Die schärfste Einschätzung zu Warsh kam vom erfahrenen Ökonomen Ethan Harris bei Moody's Talks - Inside Economics (10. Juli), dessen Folge tatsächlich den Titel "A Dove in Hawk's Clothing" trug. Harris argumentiert, Warshs harte Rhetorik zur Preisstabilität sei eine Tarnung: "Es geht nicht darum, intrinsisch hawkish oder dovish zu sein. Es geht darum, eine dovishe Erzählung zu haben, die eine dovishe Politik rechtfertigt", wobei die Erzählung lautet, dass KI-getriebene Produktivität "die ganze Drecksarbeit für uns erledigen" werde, was die Inflation angeht, sodass die Fed irgendwann senken könne. Doch Harris sagt, der Rest des Komitees "widerspricht ihm vollständig", und er erwartet, dass sie sich durchsetzen: Er sieht "bessere als 50/50-Chancen" für eine Erhöhung im September "und dann wahrscheinlich noch einmal im Dezember", also zwei Erhöhungen in diesem Jahr. Seine Begründung ist, dass der neutrale Zinssatz höher liege, als die Fed denke, er verortet den neutralen nominalen Leitzins bei 4 % gegenüber heute 3,50 %-3,75 %, sodass die aktuelle Politik tatsächlich "moderat locker" sei, und "ich glaube nicht, dass sie die Senkungen im letzten Jahr gebraucht haben." Er wies auch darauf hin, dass New-York-Fed-Präsident John Williams diese Woche eine Rede gehalten habe, die "so gut wie eine Widerlegung seiner [Warshs] KI-Perspektive" gewesen sei, indem er sagte, KI sei kurzfristig inflationär Moody's Talks - Inside Economics (10. Juli).

Der Markt bewegte sich in die andere Richtung, Erhöhungswahrscheinlichkeiten fielen nach schwachen Jobsdaten. Auch als das Komitee auf dem Papier hawkisher wurde, zogen sich Trader mit ihren Erhöhungswetten zurück. Die frühere Goldman-Sachs-Bankerin Nomi Prins wies im ITM Trading Podcast (8. Juli) darauf hin, dass die FedWatch-Wahrscheinlichkeit für zwei Erhöhungen in diesem Jahr nach dem schwachen Juni-Jobsbericht "von 70 %... auf unter 30 %" gefallen sei, wobei die Arbeitslosigkeit "so hoch wie in den Vor-Covid-Zeiten" gewesen sei. Ihr Basisszenario ist keine Erhöhung, mit einer möglichen Senkung um 25 Basispunkte vor den November-Zwischenwahlen, falls Öl niedrig bleibt und die Inflation von rund 4 % Richtung 2,9 % tendiert, doch "das wird beim Juli-Meeting nicht passieren" ITM Trading Podcast (8. Juli). Danielle DiMartino Booth von QI Research, eine ehemalige Mitarbeiterin der Dallas Fed, traf bei The Julia La Roche Show (9. Juli) dieselbe Einschätzung: "Ich glaube nicht, dass der nächste Schritt eine Erhöhung sein wird." Sie zitierte Wettmarktdaten, die eine "79-prozentige Wahrscheinlichkeit, dass die Fed den Zinssatz im Juli beibehält" nennen, mit nur rund 20 % Erwartung für eine Erhöhung um 25bp und rund 76 %, die 2026 überhaupt keine Senkung erwarten, und verwies auf eine Erwerbsquote auf einem 50-Jahres-Tief sowie rekordhohe Jobunsicherheit als Gründe, warum die Fed abwarten könne The Julia La Roche Show (9. Juli).

Die Zinsdesks der Wall Street sagen, das Erhöhungs-Pricing sei schlicht falsch. Zwei Sell-Side-Häuser nutzten ihre Podcasts, um die hawkishe Neigung des Marktes zu konterkarieren. Beim MUFG Global Markets Podcast (10. Juli) argumentierte der Bankstratege, es seien "rund 40 Basispunkte an Straffung" bis zum ersten Quartal nächsten Jahres eingepreist, doch "der nächste Schritt der Fed wird tatsächlich eine Senkung sein", da sich die Inflation Richtung 2 % zurückbilden sollte, während Mieten abkühlen (mit Verzögerung in den offiziellen Daten), Zolleffekte aus dem Jahresvergleich herausfallen und Energie disinflationär wirkt. Er merkte an, dass die Headline-Inflation bei 4,2 % liege, doch das Dallas-getrimmte-Mittelwert-Maß, das zugrunde liegende Maß, das Warsh selbst schätzt, liege nur bei 2,3 %, und fügte hinzu, "ich würde ihn nicht als Falken einordnen" The MUFG Global Markets Podcast (10. Juli). LPL Researchs Lawrence Gilliam und Jeffrey Roach, die ihren Midyear Outlook (7. Juli) vorstellten, kamen zu einer "verlängerten Pause": Sie waren mit der Erwartung von drei Senkungen ins Jahr 2026 gestartet, erwarten nun keine, und "faden" den "ziemlich aggressiven Zinserhöhungsfahrplan" des Marktes, mit der Ansicht, dass "die Hürde für eine Zinserhöhung immer noch deutlich höher liegt als für eine pausierende Fed." Sie sehen die 10-jährige Treasury-Rendite in einer Spanne von 4,00 %-4,50 % (sie lag bei rund 4,48 %), Kern-PCE, das erst im Dezember oder Januar unter 3 % fällt, und die Arbeitslosigkeit, die bis Jahresende von 4,3 % auf 4,5 %-4,6 % steigt LPL Research (7. Juli).

Warsh hat das Kommunikations-Playbook zerrissen, und nicht jeder hält das für klug. Die klarste Aufarbeitung des neuen Regimes kam bei The Flip Side (9. Juli), wo Chairman of Research Ajay Rajadaks darlegte, was Warsh beim Juni-Meeting tatsächlich getan hat: "er hat die Forward Guidance abgeschafft, die Erklärung nach dem Meeting auf 132 Wörter zusammengestrichen... und sich geweigert, seine eigenen Dot-Plot-Projektionen einzureichen." Warshs Argument ist, dass Guidance "Märkte in einen Spiegel verwandelt" habe, Investoren hätten Fed-Sprache eingepreist statt der Wirtschaft. Rajadaks stimmte der Diagnose zu, warnte aber vor den Kosten: Ohne Guidance und ohne erklärte Reaktionsfunktion "steigt die Renditeprämie bei Anleihen... Und Zinsvolatilität kostet mehr. Höhere Laufzeitprämien bedeuten höhere Hypothekenzinsen, höhere Unternehmensfinanzierungskosten, breitere Kreditspreads." Seine Sorge: "das erste Mal, dass Warsh den Markt mit einem Schritt überrascht, den niemand kommen sah... wird die Neubewertung nicht sanft ausfallen" The Flip Side (9. Juli).

The debate

Dies bleibt ein wirklich zweiseitiges Argument, doch diese Woche hatte das "Pause oder Senkung"-Lager sowohl die Zahlen als auch das Mikrofon, während sich der "Erhöhung"-Fall stark auf die eigenen Dots der Fed sowie auf Öl stützte.

Die Falken (Erhöhung). Der stärkste hawkishe Beweis ist das Komitee selbst: Neun Offizielle projizieren nun eine Erhöhung in diesem Jahr, laut sowohl dem Protokoll als auch Peter Kinsella, Head of UK Investment Services bei Union Bancaire Privé, der Bloomberg sagte, "das Gesamtmomentum im FOMC neigt zu einer Zinserhöhung in diesem Jahr, was ein großer Wandel war", auch wenn er betonte, der Markt habe nur "einmal und fertig" eingepreist Bloomberg Daybreak: US Edition (10. Juli). Ethan Harris will zwei Erhöhungen (September und Dezember) mit dem Argument, die Politik sei zu locker Moody's Talks - Inside Economics (10. Juli). Und Chris Whalen von Whalen Global Advisors glaubt bei The Julia La Roche Show (11. Juli), eine Erhöhung sei aus politischen Glaubwürdigkeitsgründen im Wesentlichen bereits fest verankert: er glaubt, "das Weiße Haus hat wahrscheinlich mindestens einer Zinserhöhung grünes Licht gegeben", damit Warsh nicht zu einem unangenehmen Dissens gezwungen wird, bei einer "heißlaufenden" Wirtschaft mit einem Defizit von nahe 7 % des BIP. Sein Basisszenario: "wahrscheinlich eine vor dem Labor Day." Er zitierte die Warnung des ehemaligen St.-Louis-Fed-Präsidenten Jim Bullard, dass eine einzelne Erhöhung ungewöhnlich sei, "wenn man eine macht, macht man mehrere", und vertritt eine langfristige These zweistelliger Inflation The Julia La Roche Show (11. Juli).

Die Tauben (Pause oder Senkung). Das Gegengewicht war lauter. Marktveteran Jim Paulsen legte bei Excess Returns (11. Juli) mit Daten den Rezessionswarnungs-Fall dar: Mittelt man die Payroll- und die Haushaltsumfrage, "kommt im Schnitt eine große Null heraus", im Grunde null Nettojobwachstum im vergangenen Jahr (Payrolls plus 0,3 %, Haushaltsbeschäftigung minus 0,3 %), während Teilzeitarbeit steigt und die Erwerbsbevölkerung schrumpft, "Dinge, die nur mitten in Rezessionen auftreten." Er merkte an, dass Baubeginne "etwa so schlecht sind wie im schlimmsten Teil der Immobilienkrise 2009" und der Wachstumstracker der Atlanta Fed für das Quartal auf 1,25 % gefallen sei. Sein Fazit: "wir haben ein angebotsseitiges Inflationsproblem, und Zinserhöhungen werden das Angebot nicht verbessern. Sie werden die Nachfrage schädigen" Excess Returns (11. Juli). Bloomberg Economics' Stuart Paul brachte die institutionelle Version des Punktes vor dieser Woche anstehendem CPI vor: Die Juni-Headline-Inflation sollte sinken (Benzin fiel im Monat um rund 9 %), und "der Markt antizipiert eine Erhöhung vor Jahresende zu stark", weil der Preisdruck von "idiosynkratischen Faktoren" wie Flugpreisen und dem Chipmangel kommt, nicht von Löhnen, "wir haben keinerlei Inflationsdruck aus dem Arbeitsmarkt" Bloomberg Daybreak: US Edition (10. Juli). Ökonom Michael Darda schlug bei Bloomberg Surveillance (7. Juli) denselben geduldigen Ton an: Bei einer Arbeitslosigkeit von 4,2 %-4,3 % ("dieselbe Zahl wie vor zwei Jahren") und "sehr gedämpften" langfristigen Inflationserwartungen erwartet er "ziemlich deutliche Disinflation", wenn der Ölschock abklingt, und glaubt, die Fed werde "ziemlich geduldig bei jeder möglichen Straffung" sein Bloomberg Surveillance (7. Juli). Und FX-Trader Brent Donnelly fasste bei Forward Guidance (8. Juli) die skeptische Mitte zusammen: Warshs Hawkishness sei "aufgesetzt... jeder einzelne Fed-Vorsitzende neigt zu Beginn dazu, hawkisher zu sein", und seine Kernansicht ist, dass man "im Dezember bei unveränderten Fed Funds" endet, mit dem wichtigen Vorbehalt, dass "wenn die Payrolls wirklich stark sind, wäre ich beim Juli-Meeting etwas nervös" Forward Guidance (8. Juli).

The trades in play

Duration in die Disinflation hinein halten. LPL rät Einkommensinvestoren, "ruhig zu bleiben und weiterzumachen", ein hochwertiges Anleiheportfolio mit rund 5 %-6 % Rendite in Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und Hypotheken aufzubauen, während man bei Unternehmensanleihen untergewichtet bleibt (Spreads auf Allzeittiefs) und ansonsten neutral bleibt, in der Annahme, dass die Renditen in einer Spanne bleiben (10-jährig 4,00 %-4,50 %) LPL Research (7. Juli). MUFG fasst dieselbe Idee im FX-Bereich: Sollte sich die Inflation wie erwartet zurückbilden, "ist die Zinskurve überpreist, und das dürfte den Dollar nach unten bringen" The MUFG Global Markets Podcast (10. Juli).
Long im Dollar bleiben, solange Zinsdifferenzen die USA begünstigen. Brent Donnelly merkt an, dass der Markt von "ein paar eingepreisten Senkungen" zu "ein paar eingepreisten Erhöhungen" gewechselt ist, was Carry- und Momentum-Flüsse in den Dollar zieht, obwohl er glaubt, der "Debasement-Trade" (long Gold, short Dollar) habe kapituliert und könnte nahe einer Wende sein Forward Guidance (8. Juli).
Gold auf den letztendlichen Kurswechsel setzen. Nomi Prins argumentiert, der jüngste Goldrückgang um 27-28 % sei ein Papiermarkt-Shakeout zum Quartalsende gewesen, und hält an einem Kursziel von 6.000 Dollar bis Jahresende fest, gestützt auf niedrigere Inflation, eine wachsende Fed-Bilanz (die sie als leise, "geheime" QE bezeichnet) und anhaltende Käufe der Zentralbanken ITM Trading Podcast (8. Juli).
Bei Aktien vorsichtiger werden. Jim Paulsen ist defensiv geworden: Seine "33 Charts" deuten auf schwächere Wachstumsdynamik, eine erneute Straffung der finanziellen Bedingungen seit den Iran-Kampfhandlungen (10-jährige Rendite rund 70bp über ihren Tiefs unter 4 %, Dollar +5 %-6 %, höhere Ölpreise), und historisch trifft der schlimmste Aktienmarktschaden durch einen Ölpreisschock erst nach dem Ölpreis-Höhepunkt ein, nicht während dessen Excess Returns (11. Juli).

Read-throughs

Weniger Guidance bedeutet mehr Volatilität am kurzen Ende, unabhängig vom nächsten Schritt. Der rote Faden dieser Woche ist, dass Warshs Schweigen selbst die Geschichte ist. Bei Unhedged argumentierte die FT's Rob Armstrong, die Volatilität könnte beabsichtigt sein: "für Kevin Walsh ist die Verwirrung und die Volatilität gewissermaßen der Punkt", eine Philosophie, wonach die Fed die Märkte "betäubt" habe und sie wieder Risiko einpreisen lassen müsse. Sein Co-Moderator Katie Martin entgegnete, Anleihehändler "wissen nicht, was zum Teufel vor sich geht", was "der erste Vorgeschmack... auf Ausbrüche von Volatilität ist, die möglicherweise etwas größer sind, als sie sein müssten" Unhedged (9. Juli). Die Warnung von The Flip Side ist die konkrete Version davon: Ohne erklärte Reaktionsfunktion steigt die Laufzeitprämie und damit Hypotheken- und Unternehmensfinanzierungskosten, selbst bevor sich ein Zinssatz überhaupt bewegt.
Die gesamte Debatte hängt nun an einer Frage zu KI. Ob die Fed erhöht oder irgendwann senkt, hängt zunehmend davon ab, ob KI inflationär (mehr Nachfrage nach Chips, Strom und Bauwesen jetzt) oder disinflationär (Produktivität später) wirkt. Morgan Stanleys Chef-US-Ökonom Michael Gapen rahmte die Einsätze bei Thoughts on the Market (9. Juli): Wenn KI arbeitsverstärkend wirkt wie das Internet, bleibt die Wirtschaft nahe Vollbeschäftigung, und "wir bleiben in einem Zinsumfeld, das sicherlich höher ist als in der Zeit nach der Finanzkrise"; wenn sie arbeitsverdrängend wirkt, löst sie Lockerung aus. Er schätzt, dass der KI-Beitrag zum US-BIP-Wachstum von rund 0,05 Prozentpunkten 2024 auf 0,43 Punkte bis 2027 steigt, und tendiert zur optimistischen Seite Thoughts on the Market (9. Juli). Das ist genau die Bruchlinie innerhalb des FOMC: Warsh setzt darauf, dass Produktivität die Inflation rettet; das Komitee, und Williams' Rede diese Woche, sind nicht überzeugt.

What changed this week

Zwei Dinge. Erstens, wir sahen endlich in das Juni-Meeting hinein, und das Protokoll bestätigte ein Komitee, das hawkish umgeschwenkt ist, neun Offizielle erwarten nun eine Erhöhung in diesem Jahr gegenüber null im März, was das Marktgefühl bestärkte, dass eine Erhöhung "beim nächsten oder übernächsten Meeting" real ist. Zweitens, und in die andere Richtung ziehend, trieb die Wiederaufnahme der US-Iran-Kampfhandlungen den Ölpreis wieder nach oben (Brent nahe 80 Dollar, von nahe 70 Dollar), was die Inflationssorge wiederbelebte, die ein schwacher Juni-Jobsbericht und fallendes Benzin gerade erst zu lindern begonnen hatten. Unterm Strich bleibt das kurzfristige Pricing dovish, Wettmärkte sehen eine Wahrscheinlichkeit von rund 79 % für eine Pause beim Meeting Ende Juli, und die Wahrscheinlichkeit für zwei Erhöhungen in diesem Jahr ist von rund 70 % auf unter 30 % gefallen, doch die mittelfristige Neigung blieb hawkish, und nichts ist vor Dezember endgültig eingepreist. Die nächsten Tests kommen sofort: Der Juni-CPI steht an, und Warsh hält nächste Woche seine erste Kongressanhörung, bei der wir, wie DiMartino Booth es ausdrückte, sehen werden, "ob er cool wie eine Gurke bleibt, wenn er von Mitgliedern beider Parteien in die Mangel genommen wird."