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Eisman sagt: Kauft die Zulieferer, nicht die Giganten, während sich die Wirtschaft auf KI-Investitionen stützt - The AI Capex Tracker - Woche vom 14. Juli 2026

Der AI Capex Tracker für die Woche vom 14. Juli 2026. Torsten Slok von Apollo erklärte Steve Eisman, dass KI-Investitionen inzwischen für etwa die Hälfte des US-Wachstums verantwortlich sind, während der freie Cashflow der Hyperscaler gegen null tendiert – das schärft die These "lieber die Schaufeln als die Goldgräber kaufen". Gleichzeitig machten ein Faktorinvestor, ein Anleihenmanager und ein erfahrener Stratege die Debatte wieder zu einer echten Kontroverse mit zwei Seiten.

The AI Capex Tracker

Woche vom 14. Juli 2026: Eisman sagt, man solle die Zulieferer kaufen, nicht die Giganten, während sich die Wirtschaft auf KI-Investitionen stützt

TL;DR

  • Das gruseligste Bärenszenario dieses Zyklus lautet nicht mehr "die Aktien sind teuer", sondern "die gesamte US-Wirtschaft stützt sich inzwischen auf diesen einen Trade, und die Unternehmen, die das Geld ausgeben, verfügen womöglich über keinen dauerhaften Vorteil." Apollos Chefökonom Torsten Slok erklärte Steve Eisman, dass der KI-Ausbau allein etwa 1 Prozentpunkt zum US-Wachstum beiträgt – rund die Hälfte des gesamten Wachstums, das die Wirtschaft dieses Jahr erzeugt –, während die überschüssige Liquidität der großen Cloud-Konzerne "buchstäblich Richtung null fällt" und sogar negativ werden könnte. Eismans Fazit: Wenn es sich um kapitalhungrige Riesenkonzerne ohne Burggraben handelt (nichts hindert die Kunden daran, zwischen ChatGPT, Gemini und Claude zu wechseln), "kaufe ich lieber Cisco, das euch beliefert." (The Real Eisman Playbook, 13. Juli)

  • Die eindeutigste Blasenkennzahl wurde noch schärfer: rund 755 Milliarden US-Dollar an KI-Ausgaben fließen dieses Jahr hinein, dem stehen unter 50 Milliarden US-Dollar an KI-Umsatz gegenüber. Ein Moderator nannte diese Lücke "das klarste, messbarste Warnsignal der gesamten Blasen-These" und sagte, die entscheidende Kennzahl sei nicht der Aktienkurs, sondern ob sich diese Umsatzlücke in den kommenden Quartalsberichten zu schließen beginnt. (Providence Financial Retirement Show, 13. Juli)

  • Aber der Widerspruch war ebenfalls echt, und die Debatte ist nun wieder wirklich zweiseitig. Ein Faktorinvestor argumentierte, die Ausgaben seien "gemessen am Umfang des Gesamtunternehmens eigentlich gar nicht so hoch" und erreichten nicht die Gefahrenschwelle; ein Anleihenmanager sagte, er verleihe gern zu 6–7% an diese "unglaublich hochwertigen" Bilanzen, denn "wie hoch ist die Wahrscheinlichkeit, dass Microsoft seine Schulden nicht bedient? Vermutlich nicht sehr hoch"; und ein erfahrener Stratege wies darauf hin, dass die Gewinne in dieser Saison tatsächlich regelrecht explodieren, um etwa 20–22%. (Two Quants and a Financial Planner, 13. Juli; Bloomberg Surveillance, 13. Juli)

What's New

Zunächst ein Hinweis zum Betrachtungsfenster. Dies ist die Dienstagszusammenfassung, sie deckt also grob die letzten 24 Stunden ab (Montag, 13. Juli). Es war ein ruhiger, makrolastiger Tag: Die Spezialsendungen zu Chips (Nvidias Rubin, AMDs Helios-Roadmap, Broadcoms kundenspezifische Chips) sowie die namentlich genannten Speicher- und Optik-Analysten schwiegen allesamt, und keine neue Einzelwert-Information zu Halbleitern erreichte die Aufnahmeschwelle. Was die Schwelle erreichte, war die beste Makro-Stratege-Folge seit Langem sowie – ungewöhnlicherweise – ein starker Auftritt eines Stromversorgungs-Infrastrukturbetreibers. Geordnet danach, wo Geld und Risiko tatsächlich liegen:

1. Apollos Torsten Slok rahmt den gesamten Trade für Steve Eisman neu: Die Wirtschaft reitet nun auf KI-Investitionen, und die Ausgebenden haben womöglich keinen Burggraben. The Real Eisman Playbook, 13. Juli bringt Moderator Steve Eisman (aus The Big Short) mit Torsten Slok, Chefökonom von Apollo, zusammen. Beide sind namentlich genannte, ernstzunehmende Stimmen, keine anonymen Kommentatoren. Diese Folge lohnt sich, gründlich zu durchdenken.

Sloks Kernaussage ist, dass KI zur tragenden Wand der US-Wirtschaft geworden ist. Von den etwa 2% Wachstum, die die Wirtschaft dieses Jahr erzeugt, schreibt er rund 1 Punkt dem KI-Ausgabenboom zu (die Rechenzentren plus die Energie, um sie zu betreiben), 0,9 Punkte dem Steuerpaket vom Vorjahr und 0,3 Punkte der Rückverlagerung von Fabriken. Klar gesagt: Streicht man KI heraus, streicht man die Hälfte des Wachstums der USA heraus. Er fügt hinzu, dass derselbe Ausbau nun auch etwa 0,3 Punkte zur Inflation beiträgt, weil Chips, Bauarbeiter und Energie allesamt teurer werden – ein Grund, warum er der Federal Reserve dieses Jahr eine "null"-prozentige Chance auf Zinssenkungen einräumt und der Markt inzwischen Erhöhungen für September und Dezember einpreist.

Dann die zwei Vektoren, die für den Trade entscheidend sind. Erstens das Geld. "Capex" ist schlicht das Geld, das ein Unternehmen für den Bau ausgibt – hier: Rechenzentren. Slok merkt an, dass der freie Cashflow (das Geld, das übrig bleibt, nachdem ein Unternehmen sein Geschäft betreibt und diesen Bau bezahlt) bei den großen Cloud-Anbietern "von einem sehr, sehr hohen Niveau aus buchstäblich in den nächsten sechs bis zwölf Monaten Richtung null fällt" und "sogar negativ werden könnte." Eisman ergänzt die Größenordnung mit Google: Der Konzern gab letztes Jahr rund 80 Milliarden US-Dollar für KI aus und finanzierte dies aus dem eigenen Cashflow; dieses Jahr gibt er rund 190 Milliarden US-Dollar aus und hat gerade 85 Milliarden US-Dollar an Eigenkapital aufgenommen. Der Ausbau ist weiterhin finanziert, aber nicht mehr aus eigener Tasche.

Zweitens, und für Eisman der wichtigere Punkt: der Burggraben. Ein Burggraben ist ein dauerhafter Vorteil, der Konkurrenten und Kunden davon abhält, abzuwandern. Eismans Sorge ist, dass die Hyperscaler möglicherweise keinen haben – "die Leute wechseln von Gemini zu Claude zu ChatGPT" –, sodass man "riesige Unternehmen hat, die Billionen von Dollar für etwas ausgeben, das möglicherweise keine Burggräben hat. Und das ist kein Rezept für Langlebigkeit." Seine Analogie sollte man sich einprägen:

"Es ist ein bisschen so, als würde man Fluggesellschaften mit TransDigm vergleichen. Fluggesellschaften sind ein schreckliches Geschäft, weil es sehr kapitalintensiv ist und man keine Preissetzungsmacht hat. Und TransDigm, das Ersatzteile für Fluggesellschaften liefert, ist ein großartiges Geschäft... Ich würde lieber Cisco kaufen, das euch beliefert." (Steve Eisman)

Sloks Verfeinerung: Manche Hyperscaler werden am Ende einen Burggraben haben, andere nicht, denn die Rechenleistungsnachfrage ist "praktisch unbegrenzt", aber der Preis dieser Rechenleistung – der Preis pro Token – fällt weiter Richtung null, wobei chinesische Open-Source-Modelle bereits bei vielleicht "1% dessen liegen, was ein Token eines US-Modells kostet." Zudem wirft er die gruseligste Einzelunternehmenszahl des Tages in den Raum: Oracle hat einen Auftragsbestand von 600 Milliarden US-Dollar, aber die Hälfte davon entfällt auf OpenAI. Warum das wichtig ist: Dies ist die These "lieber Schaufeln als Goldgräber", erneut formuliert von einem legendären Leerverkäufer und einem Top-Makroökonomen in derselben Sendung. Wenn der Burggraben tatsächlich dünn ist, besteht der Trade darin, die Zulieferer (Chips, Strom, Netzwerktechnik) zu halten statt die riesigen, geldverbrennenden Plattformen – und darauf zu achten, wie es um den Cashflow steht, nicht um den Schlagzeilengewinn.

2. Die Lücke zwischen Investitionen und Umsatz erhielt eine präzise Zahl und ein klares "beobachtenswertes Signal". Providence Financial Retirement Show, 13. Juli, moderiert von Anthony Saccaro, ist eine Finanzplanungssendung; die Einordnung sollte als informierter Kommentar behandelt werden, nicht als operative Einsicht.

Saccaro legte die Blasen-Rechnung so klar dar wie kaum ein anderer: Die Hyperscaler steuern dieses Jahr auf Ausgaben von rund 755 Milliarden US-Dollar für KI zu, wobei die Prognosen bereits "von 650 Milliarden auf 725 Milliarden US-Dollar gestiegen sind, mit einigen Schätzungen von bis zu 785 Milliarden US-Dollar" – und all das, "bevor der Umsatz überhaupt sichtbar wird." Demgegenüber beziffert er den gesamten KI-Branchenumsatz auf unter 50 Milliarden US-Dollar. Seine Einordnung:

"Das ist eine gewaltige Lücke zwischen dem, was hineingesteckt wird, und dem, was herauskommt... 755 Milliarden US-Dollar gehen rein, und weniger als 50 Milliarden US-Dollar kommen raus. Alle anderen Argumente – Bewertungen, Konzentration, Verschuldung – sind eigentlich nur Symptome dieses Kernproblems. Geld wird auf ein Versprechen ausgegeben, nicht auf einen erwiesenen Ertrag."

Sein umsetzbarer Hinweis ist der nützliche Teil: nicht den Aktienkurs beobachten, sondern "ob sich diese Umsatzlücke in den kommenden Quartalsberichten tatsächlich zu schließen beginnt." Falls nicht, "ist das genau das Setup, das dem Dotcom-Crash vorausging, als die Infrastruktur Jahre vor der Nachfrage gebaut wurde, die sie rechtfertigen sollte." Warum das wichtig ist: Es gibt einem eine konkrete Sache, die man beobachten kann, wenn Ende Juli die Hyperscaler-Quartalszahlen kommen – holt der Umsatz endlich auf die Ausgaben auf, oder nicht.

3. Die Bullen fanden ihren Halt – drei verschiedene Perspektiven, die alle sagen "beruhigt euch". Two Quants and a Financial Planner, 13. Juli ist eine Finanzplanungssendung, die drei substanzielle Gastbeiträge brachte.

Dies ist das Gegengewicht zu den Bären, und es lohnt sich, es ernst zu nehmen. Matt Zenz, ein Faktorinvestor (jemand, der untersucht, welche messbaren Merkmale historisch Renditen vorhersagen), widersprach der Panik direkt. Die Geschichte zeigt, dass Unternehmen, die massiv überinvestieren – ihre Vermögensbasis um 70–100% ausweiten, sich also im Wesentlichen verdoppeln – tendenziell schlechte künftige Renditen liefern. Aber die Hyperscaler sind davon weit entfernt: "Viele dieser KI-Unternehmen, Google, Microsoft... gemessen am Umfang des Gesamtunternehmens ist es eigentlich gar nicht so viel... Diese Unternehmen, die diese Rechenzentrums-Dinge machen, erreichen diese Schwelle tatsächlich nicht." Sein Fazit ist erfrischend ehrlich: "Es gibt nicht genug Daten, um sich in die eine oder andere Richtung festzulegen." Wie ein Moderator es ausdrückte: "Das ist die erste Einordnung, die ich gesehen habe, die sagt, dass es nicht das Größte der Welt ist."

Ein Anleiheninvestor derselben Sendung drehte die Sorge um die Verschuldung um. Ja, Microsoft, Meta, Amazon und SpaceX zapfen alle den Anleihenmarkt an, um den Bau zu finanzieren, aber aus Sicht eines Kreditgebers ist das in Ordnung: "Fast alle diese großen Unternehmen sind unglaublich hochwertige Tech-Unternehmen mit sehr, sehr starken Bilanzen... man bekommt eine Rendite von 6% bis 7%... Wie hoch ist die Wahrscheinlichkeit, dass es so schlimm wird, dass Microsoft seine Schulden nicht bedient? Vermutlich nicht sehr hoch." Seine einprägsame Einordnung: Dies "könnte für Aktieninvestoren dasselbe wie '99 sein", aber "für Anleiheninvestoren anders" – beim Glasfaser-Boom sind zahlreiche Kreditnehmer in Verzug geraten; diesmal sind die Kreditnehmer die stärksten Bilanzen der Welt.

Und der erfahrene Stratege Jim Paulsen lieferte die rohe Bullen-Tatsache: Die Gewinnschätzungen für die kommenden Quartale liegen auf einem Rekordhoch, allein in den letzten drei Monaten um etwa 4% gestiegen, während es normalerweise so ist, dass Schätzungen vor einer Saison gesenkt werden. Seine wichtige Einschränkung: "Die Gewinnmomentum ist großartig – bis sie es nicht mehr ist", und historisch drehen Märkte genau vom Höhepunkt der Gewinnmomentum weg, wobei Momentum-Aktien ganz am Ende noch einmal stark steigen (wie 2000, und wie es jetzt wieder geschieht). Warum das wichtig ist: Nach Wochen einseitiger Bärenstimmung in den Podcasts ist dies echter, gut begründeter Widerspruch – die Ausgaben sind möglicherweise nicht so leichtsinnig, wie die Angst nahelegt.

4. Ein seltener, hochwertiger Einblick eines Stromversorgungsbetreibers: "Man muss seinen eigenen Strom mitbringen", und Gasturbinen gewinnen. Redefining Energy, 13. Juli mit David McCullough, Gründer des Infrastrukturinvestors Quinbrook. Er ist ein echter operativer Akteur: Sein Rechenzentrumsentwickler Rowan ist von null im Jahr 2021 zum "drittgrößten Rechenzentrumsentwickler der USA" gewachsen und hat kürzlich einen Deal mit Blackstone bekanntgegeben.

McCulloughs unverblümte Zusammenfassung der Branche: "Das Einzige, was einem einen Mietvertrag mit irgendeinem der Rechenkapazitäts-Unternehmen verschafft, ist Strom, und der Zeitpunkt, zu dem der Strom verfügbar ist." Und die größte laufende Verschiebung besteht darin, dass das Netz nicht schnell genug liefern kann, weshalb Entwickler nun ihren eigenen Strom vor Ort bereitstellen müssen – "hinter dem Zähler" (behind the meter), also am Standort erzeugter Strom, der das öffentliche Netz umgeht. Weil KI nicht jahrelang auf einen Netzanschluss warten kann, besteht diese Vor-Ort-Stromversorgung zunehmend aus auf Lkw montierten Gasturbinen und Notstromaggregaten, nicht aus langsamer heranreifenden Langzeit-Batteriespeichern: "Die Dringlichkeit des Strombedarfs... bedeutet, dass man keine Zeit für einen Großteil dieser Entwicklung hat... Deshalb sieht man diese Verlagerung hin zu kurzfristigen [Gasturbinen]." Er merkt an, dass die eigentliche Innovation nun in der Software und den Steuerungssystemen liegt, die mehrere Vor-Ort-Stromquellen miteinander verbinden, und dass manche Hyperscaler eigene interne Stromteams aufbauen. Warum das wichtig ist: Dies ist die bislang klarste operative Bestätigung, dass die Geschwindigkeit der Stromversorgung – nicht das Netz – die bindende Beschränkung ist, und weist direkt auf jene Ausrüstung hin, die "zwischen Zähler und Chip" sitzt (Leistungselektronik, Kühlung), sowie auf jeden, der schnell einsatzbereite Vor-Ort-Stromerzeugung liefern kann.

5. Der erste echte Standort-Gegenwind landet auf dem Schreibtisch einer Gouverneurin: New Yorks Rechenzentrums-Moratorium. Closed! NYC's Real Estate Podcast, 13. Juli mit der Senatorin Kristen Gonzalez, der Hauptsponsorin von New Yorks Rechenzentrumsgesetz.

Gonzalez beschrieb ein Gesetz, das beide Kammern passiert hat und nun auf die Unterschrift von Gouverneurin Hochul wartet: eine einjährige "Gelblicht"-Pause (ihre Worte) für neue Hyperscale-Rechenzentren ab 20 Megawatt und mehr. Die Zahlen erklären die Alarmstimmung: Es gibt mehr als 28 Hyperscaler-Vorhaben in New York, die dem Netz rund 9.000 Megawatt hinzufügen würden – etwa ein Drittel der gesamten rund 31.000 MW, die der Bundesstaat heute nutzt –, und der staatliche Netzbetreiber sagt, dass selbst ohne neue Zubauten bis 2030 bereits eine Lücke zwischen Angebot und Nachfrage entstehen wird. Das Gesetz würde zudem eine separate Strom- und Wasser-Tarifklasse schaffen, damit diese Kosten nicht auf den Rechnungen normaler Verbraucher landen, und eine Umweltprüfung des Wasserverbrauchs vorschreiben. Sie zitierte Virginia, die Hauptstadt der Rechenzentren, wo nach ihren Angaben rund 53 Millionen US-Dollar pro dauerhaft geschaffenem Arbeitsplatz investiert wurden – gegenüber einem Durchschnitt von etwa 332.000 US-Dollar. Warum das wichtig ist: Der gesellschaftliche und politische Widerstand gegen Standorte ist nicht länger hypothetisch; es handelt sich um reale Gesetzgebung, die den Ausbau in bevölkerungsreichen Bundesstaaten bremst – was, wie McCullough argumentiert, den Ausbau noch stärker in Richtung "hinter dem Zähler", selbst versorgter Stromerzeugung in freundlicheren Rechtsräumen drängt.

The Debate

Beide Seiten der Investitionsthese der Hyperscaler von über 700 Milliarden US-Dollar im Jahr 2026 werden bestmöglich argumentiert – jenem Trade, der laut Torsten Slok inzwischen etwa die Hälfte des gesamten US-Wirtschaftswachstums ausmacht.

Bullen: Die Ausgaben sind rational, finanziert und tatsächlich nicht so extrem. Die Faktor-Perspektive sagt es unumwunden: Gemessen am Anteil dieser gewaltigen Unternehmen sind die Investitionen "eigentlich gar nicht so hoch" und erreichen nicht das Niveau, auf dem Überinvestitionen historisch Renditen zerstört haben; es gibt "nicht genug Daten", um es als Katastrophe zu bezeichnen (Two Quants, 13. Juli). Die Kreditperspektive stimmt aus einem anderen Blickwinkel zu: Die Kreditnehmer haben die hochwertigsten Bilanzen am Markt und zahlen 6–7%, weil das Angebot groß ist, und die Wahrscheinlichkeit, dass Microsoft nicht zahlen kann, ist gering; das ist "anders für Anleiheninvestoren" als 1999 (Two Quants, 13. Juli). Die Gewinne explodieren tatsächlich – rund 20–22% in dieser Saison, größtenteils margengetrieben, mit Schätzungen, die vor den Berichten steigen statt gesenkt werden (Bloomberg Surveillance, 13. Juli). Und selbst Slok räumt ein, dass die Nachfrage real ist: Die Rechenkapazitätsnachfrage ist "praktisch unbegrenzt." Der Ausbau ist finanziert – teuer, über Schulden- und Eigenkapitalemissionen – aber finanziert.

Bären: Die Gewinne stützen sich auf einen einzigen Trade, das Geld versiegt, und den Ausgebenden fehlt womöglich ein Burggraben. Sloks Makro-Warnung ist am schärfsten: Die Hälfte des Wirtschaftswachstums hängt inzwischen von diesen Investitionen ab, der freie Cashflow der Hyperscaler steuert Richtung null oder negativ, und wenn den finanzierten Geschäften der Burggraben fehlt (Kunden wechseln frei zwischen Modellen, Token-Preise rasen Richtung null, chinesische Modelle unterbieten mit etwa 1% des Preises), dann "ist das kein Rezept für Langlebigkeit" – kauft die Zulieferer, nicht die Plattformen (The Real Eisman Playbook, 13. Juli). Die Lücke zwischen Ausgaben und Umsatz ist eklatant – rund 755 Milliarden US-Dollar rein, unter 50 Milliarden US-Dollar raus – und "Geld wird auf ein Versprechen ausgegeben, nicht auf einen erwiesenen Ertrag" (Providence Financial, 13. Juli). Sogar die Bullen-Daten tragen eine Warnung in sich: Die Gewinnmomentum erreicht ihren Höhepunkt bevor Märkte drehen, und Momentum-Aktien steigen genau so stark, wie sie es 2000 an der Spitze taten (Two Quants, 13. Juli). Und die Konzentration selbst ist eine Schwachstelle: Geoffrey Yu von BNY Mellon schätzt, dass rund 80% des US-Wachstums inzwischen aus diesem KI-Investitions-Trade stammen, was die USA vom Rest der Welt unterscheidet; sollte diese Nachfrage abkühlen, ohne dass der Konsument die Lücke füllt, "dann bekommen wir ein paar zusätzliche Wackler" (Bloomberg Surveillance, 13. Juli).

"Der freie Cashflow für die Hyperscaler ist... buchstäblich in den nächsten sechs, zwölf Monaten Richtung null gefallen. Und er könnte sogar beginnen, negativ zu werden." (Torsten Slok, Apollo, in The Real Eisman Playbook, 13. Juli)

Eine neuere, langsam schwelende Sorge: die Software-Kreditmauer. Slok stuft Software als "den verwundbarsten Sektor" im Kreditbereich ein: hohe Verschuldung, dünne Fähigkeit zum Schuldendienst und eine Fälligkeitsmauer (ein Cluster an Schulden, die gleichzeitig fällig werden) in den Jahren 2028–29 für Kredite, die 2021–22 vergeben wurden – genau in dem Moment, in dem KI den langfristigen Wert vieler Softwareunternehmen infrage stellt. Er weist darauf hin, dass rund 500 Milliarden US-Dollar des rund 2 Billionen US-Dollar schweren Private-Credit-Marktes auf Software entfallen, und börsennotierte Namen wie Salesforce und ServiceNow liegen bereits 50–60% unter ihren Höchstständen. Es ist kein systemisches Problem – die Kredite liegen bei gering gehebelten Kreditgebern, nicht bei Banken mit einer Hebelwirkung von 40:1 wie zur Zeit der Finanzkrise –, aber es ist ein reales Signal für jeden, der bis 2028 gehebelt in Software investiert ist (The Real Eisman Playbook, 13. Juli).

Zu beobachtende Verkaufssignale: dass sich die Lücke zwischen Investitionen und Umsatz bei den Hyperscaler-Berichten Ende Juli nicht schließt (Providences "beobachtenswertes Signal"); dass irgendein Hyperscaler tatsächlich seine künftigen Investitionen kürzt (bisher keiner); dass sich der freie Cashflow der Hyperscaler bestätigt negativ dreht; dass die Token-Preise einbrechen oder chinesische Modelle sichtbar Marktanteile gewinnen; dass Stromabkommen, die "stillschweigend Strom voraussetzen, den sie tatsächlich noch nicht gesichert haben", bei den Lieferterminen ins Rutschen geraten; sowie erste Anzeichen von Stress an der Software-Schuldenmauer 2028–29.

Stocks in Play

NVDA. Bullen: nach wie vor der Standard-KI-Chip, und Slok räumt ein, dass die Rechenkapazitätsnachfrage "praktisch unbegrenzt" ist. Bären: Eismans Burggraben-losigkeit – "ich würde lieber Cisco kaufen, das euch beliefert" – dazu rasende Token-Preise Richtung null und chinesische Modelle bei etwa 1% des Preises, beides direkt auf die Endnachfrage von Nvidia gerichtet. Nächstes: Q2-Zahlen im August; keine neuen Rubin-Roadmap-Informationen in diesem Zyklus. (The Real Eisman Playbook, 13. Juli)

AVGO. In diesem Zyklus in den Podcasts still geblieben, keine neuen operativen Informationen zu Custom Silicon nach den gestrigen Apple-Deal- und Downgrade-Gerüchten. Nächstes: Design-Aufträge bei Custom-ASICs; auf die nächste Investitions-Guidance achten.

AMD. In diesem Zyklus in den Podcasts still geblieben, keine neuen MI450X/Helios-Roadmap-Informationen. Die Geschichte der Marktanteilsverschiebung im Rechenzentrumsgeschäft (Überholen von Intel) bleibt aus früheren Ausgaben intakt, hatte heute aber keine neuen Belege. Nächstes: AMD Advancing AI Day, Juli 2026.

MSFT. Bullen: der Liebling des Kreditmarktes – "wie hoch ist die Wahrscheinlichkeit, dass Microsoft seine Schulden nicht bedient? Vermutlich nicht sehr hoch" – bei einer Rendite von 6–7%. Bären: liegt innerhalb des Software-Komplexes, den Slok als die verwundbarste Ecke des Kreditmarktes bezeichnet, und finanziert den Ausbau nun mit Schulden statt reinem Cashflow. Nächstes: Kommentare zu den Investitionen im vierten Quartal des Geschäftsjahres 26, Ende Juli. (Two Quants, 13. Juli; The Real Eisman Playbook, 13. Juli)

GOOGL. Bullen: vertikal integriert mit eigenen TPU-Chips und offensichtlich in der Lage, den Ausbau zu finanzieren – dafür wurden 85 Milliarden US-Dollar an Eigenkapital aufgenommen. Bären: genau das ist der Punkt – die Investitionen sprangen von rund 80 Milliarden US-Dollar (selbst finanziert) auf rund 190 Milliarden US-Dollar (jetzt auf externes Kapital angewiesen), und Slok garantiert nicht, dass jeder Hyperscaler am Ende einen Burggraben hat. Nächstes: Investitions-Guidance im Juli. (The Real Eisman Playbook, 13. Juli)

AMZN. Bullen: die stärkste Bilanz der Gruppe und ein Kredit, den der Anleihenmarkt gerne hält. Bären: der klarste Fall von Investitionen, die die interne Liquidität übertreffen; das Unternehmen befindet sich in der Emissionswelle, die Slok und Eisman beschreiben, und die aus früheren Ausgaben bekannte Sorge, dass "es im vierten Jahr keinen Regenbogen gibt" bei den Instandhaltungsausgaben, hängt weiterhin darüber. Nächstes: Ergebnisse Ende Juli. (The Real Eisman Playbook, 13. Juli)

META. In diesem Zyklus in den Podcasts still geblieben, keine neuen Informationen nach der gestrigen Abschreibungsänderung über 2,3 Milliarden US-Dollar und der Debatte über Rechenkapazitätsvermietung. Nächstes: Ergebnisse Ende Juli; auf die Fußnote zur Abschreibung achten, ob die Nutzungsdauer weiter verlängert wird.

Read-throughs

  • Strom und Kühlung (VRT, ETN), der eindeutigste, umsetzbare Hinweis des Tages. Quinbrooks McCullough sagt, die bindende Beschränkung sei die Geschwindigkeit der Stromversorgung, und da das Netz zu langsam ist, müssen Entwickler "ihren eigenen Strom mitbringen" – zunehmend auf Lkw montierte Gasturbinen und Notstromaggregate, zusammengeführt durch Steuerungssoftware. Das weist direkt auf die Stromverteilungs- und Kühlungsausrüstung hin, die "zwischen Zähler und Chip" sitzt (Vertiv, Eaton), sowie auf schnelle, abrufbare Vor-Ort-Erzeugung. Das New Yorker Moratorium untermauert dies: Standortreibung in bevölkerungsreichen Bundesstaaten drängt mehr des Ausbaus in Richtung selbst versorgter, hinter dem Zähler liegender Stromversorgung. Am umsetzbarsten: long in Strominfrastruktur und Enabler hinter dem Zähler bleiben; netzabhängige, genehmigungslastige Projekte mit mehr Vorsicht behandeln. (Redefining Energy, 13. Juli; Closed! NYC, 13. Juli)

  • Die Schaufeln besitzen, nicht die Goldgräber. Sowohl Eisman ("Cisco kaufen, das euch beliefert") als auch ein Private-Equity-Moderator, der den "KI-Kapitalstack" darlegt, kommen zum selben Schluss: Das dauerhafte Geld steckt in der darunterliegenden Infrastruktur – vorrangig besicherter Infrastrukturkredit, private Kredite und die knappen physischen Inputs (Land, Stromerzeugung, Netzanschlussrechte) –, während sich die Blase in der obersten Anwendungs- und Modell-Eigenkapitalschicht befindet. Sein Satz: "Niemand kann ein genehmigtes Gigawatt an Strom drucken... das in den nächsten 18 Monaten lieferbar ist." Man sollte die Einordnung des Private-Equity-Moderators als informierte Meinung behandeln, nicht als operative Daten, aber sie deckt sich exakt mit dem operativen Akteur (Quinbrook) und dem Leerverkäufer (Eisman). (The Real Eisman Playbook, 13. Juli; Making Billions, 13. Juli)

  • Speicher, Netzwerktechnik und Optik (Micron, SK Hynix, Marvell, Astera Labs, Credo, Coherent, Lumentum). In diesem Zyklus in den Podcasts still geblieben; nach den gestrigen Nachrichten zu Microns Cashflow und dem SK-Hynix-Listing gab es heute keine neuen operativen oder Spezialisten-Informationen, die die Schwelle erreichten. Positionen unverändert halten.

  • Software, ein neues Warnsignal. Slok stuft Software als den verwundbarsten Kreditsektor ein, wobei eine Fälligkeitsmauer 2028–29 mit der Bedrohung zusammentrifft, die KI für den langfristigen Wert dieser Unternehmen darstellt; rund 500 Milliarden US-Dollar der Private-Credit-Bestände entfallen auf Software, und Salesforce sowie ServiceNow liegen bereits 50–60% unter ihren Höchstständen. Übertragbarkeit: Vorsicht bei gehebelten Software-Kreditnehmern bis 2028, im Unterschied zu den Megacap-Plattformen. (The Real Eisman Playbook, 13. Juli)

  • Zinsumfeld. Behaltenswert: Slok sagt, die Fed habe eine "null"-prozentige Chance, dieses Jahr die Zinsen zu senken, und der Markt preise Erhöhungen für September und Dezember ein, bei einer Inflation von rund 3,5% – ein Gegenwind für die langlaufenden Wachstumswerte, die diesen Trade anführen. (The Real Eisman Playbook, 13. Juli)

What Changed vs Last Issue

Die gestrige Ausgabe (13. Juli, "Zieht man die Buchhaltung ab, schrumpft der KI-Boom") drehte sich darum, dass die Bären endlich die Rechnung aufgemacht haben – Boockvar und Gave zeigten, dass ein Schlagzeilen-Gewinnwachstum von etwa 28% auf etwa 17% ohne "sonstige Erträge" und auf einen mittleren einstelligen Bereich ohne Halbleiter schrumpft, dazu Metas Abschreibungstrick, Microns Cashflow-Maschine, das SK-Hynix-Listing und AMDs Überholen von Intel. Heute haben sich drei Dinge verändert:

  • Das Bärenargument weitete sich von "die Gewinne werden geschönt" zu "die gesamte Wirtschaft ist exponiert" aus. Die gestrige Kritik war eine buchhalterische. Heute macht Apollos Torsten Slok daraus eine makroökonomische: KI-Investitionen machen etwa die Hälfte des US-BIP-Wachstums aus (BNYs Geoffrey Yu beziffert unabhängig davon rund 80% des Wachstumsimpulses), der freie Cashflow der Hyperscaler steuert Richtung null oder negativ, und den Ausgebenden fehlt womöglich ein Burggraben. Das ist eine größere, strukturell viel beunruhigendere Behauptung als eine Abschreibungsfußnote.

  • Ein völlig neues, langsam schwelendes Risiko tauchte auf: die Software-Kreditmauer 2028–29. Bisher nicht auf unserem Radar – rund 500 Milliarden US-Dollar an Privatkrediten in Software werden 2028–29 fällig, genau in dem Moment, in dem KI den Endwert dieser Unternehmen infrage stellt. Etwas, das man für später vormerken sollte, nicht für dieses Quartal.

  • Die Debatte wurde wirklich zweiseitig. Gestern neigte sie fast vollständig bärisch. Heute brachte drei glaubwürdige bullische und neutrale Perspektiven – die Faktor-Perspektive (Investitionen sind gemessen an der Unternehmensgröße nicht extrem), die Kreditperspektive (bereitwillig 6–7% an diese Bilanzen zu verleihen) und Federateds Stephen Auth mit etwa 20–22% Gewinnwachstum. Das ist gesünder als ein einseitiger Bärenchor und senkt unsere Überzeugung, dass ein Bruch unmittelbar bevorsteht.

  • Strom wechselte von "still bei den operativen Akteuren" zu einem echten Signal. Gestern hatte der Strombereich keine operativen Informationen. Heute lieferte Quinbrook, einer der drei größten US-Rechenzentrumsentwickler, eine klare, umsetzbare Einschätzung (eigenen Strom mitbringen, Gasturbinen gewinnen durch Geschwindigkeit), und New Yorks Rechenzentrums-Moratorium landete auf dem Schreibtisch der Gouverneurin als erster harter Standort-Gegenwind.

  • Änderungen bei den großen Zahlen: Die Investitionen der Hyperscaler für 2026 werden nun mit rund 755 Milliarden US-Dollar beziffert (Providence), konsistent mit dem Anker von über 700 Milliarden US-Dollar und sich in manchen Prognosen 785 Milliarden US-Dollar nähernd; die Lücke zwischen KI-Investitionen und -Umsatz wird mit etwa 755 Milliarden US-Dollar hinein gegenüber unter 50 Milliarden US-Dollar heraus beziffert. Googles Investitionszahlen wurden konkret – von rund 80 Milliarden US-Dollar letztes Jahr auf rund 190 Milliarden US-Dollar dieses Jahr plus einer Eigenkapitalaufnahme von 85 Milliarden US-Dollar. Und das Zinsumfeld verschob sich in die falsche Richtung für Wachstumswerte: von der Erwartung von Zinssenkungen hin zu einem Markt, der nun zwei Erhöhungen einpreist. Kein Hyperscaler hat seine Investitionen gekürzt; die Speicher- und Einzelchip-Werte-Rubrik bleibt unverändert (heute still).

Als Nächstes zu beobachtende Ereignisse: Die Frist für die große Lastanschluss-Warteschlange nach SB6 in Texas läuft morgen (15. Juli) ab – ein Realitätstest, in früheren Ausgaben bereits markiert, dafür, wie viel dieser Pipeline tatsächlich baubar ist; danach folgen Ende Juli die Hyperscaler-Ergebnisse (MSFT, AMZN, META, GOOGL), die zeigen werden, ob die rund 755 Milliarden US-Dollar an Ausgaben endlich sichtbaren Umsatz kaufen – Providences "beobachtenswertes Signal".