Newsletter · 2026-07-14 · Ashutosh Agarwal

Goldmans Options-Desk stützt EM-Carry für den Sommer, während der Yen Alarm schlägt - EM FX - Woche vom 14. Juli 2026

EM-FX für die Woche vom 14. Juli 2026. Goldman Sachs' Amerika-Devisenoptionsdesk sieht den Markt für Carry-Trades in den Sommer hinein bestens aufgestellt und nennt Brasilien und Ägypten als bullische Schwellenmarkt-Picks, während man selbst eine Long-Dollar-Position gegenüber den G10 bevorzugt. Parallel dazu seziert Reuters den Yen auf einem 40-Jahres-Tief, und Standard Chartered erklärt, wo die bewusst ruhig gehaltene chinesische Währung brechen könnte.

EM FX

Woche vom 14. Juli 2026: Goldmans Options-Desk stützt EM-Carry für den Sommer, während der Yen Alarm schlägt

Vergangene Woche war JPMorgan das große Wall-Street-Haus, das in den Podcasts am lautesten trommelte und den Kunden riet, "ruhig zu bleiben und die Carry-Position zu halten". Diese Woche legte ein zweites Haus nach und sagte im Kern dasselbe, nur diesmal mit den Belegen eines echten Handelstischs im Rücken. Bei Goldman Sachs' eigener Sendung setzte sich der Leiter des amerikanischen Devisenoptionsgeschäfts der Bank hin und antwortete, direkt gefragt, "was denn nun der Trade sei", ohne zu zögern: Der Markt sei "sehr gut aufgestellt für Carry-Trades in den Sommer hinein", und er sei bei einigen ganz konkreten Schwellenmarktwährungen bullisch, um genau das zu spielen.

Das ist deshalb relevant, weil hier nicht ein Stratege eine Notiz schreibt, sondern die Person spricht, die das Risiko tatsächlich bepreist. Wenn zwei der größten Häuser der Wall Street unabhängig voneinander dieselbe Flagge hissen, und eines davon ein Desk-Trader ist, der reale Optionsstrukturen darum herum baut, dann gerät die "Carry ist tot"-Erzählung, die die Podcasts vor zwei Wochen beherrschte, offiziell unter Beschuss. Zugleich erhielt das, worüber alle insgeheim besorgt sind, der japanische Yen, die weltweit beliebteste Finanzierungswährung, diese Woche eine vollständige, nüchterne Obduktion. Damit liegen uns beide Hälften des Trades vor: warum der Carry-Motor auf Hochtouren läuft und wo genau er ins Stocken geraten könnte.

Kurz zur Erklärung, was "Carry" bedeutet, denn der ganze Brief dreht sich darum. Ein Carry-Trade liegt vor, wenn man sich Geld in einer Währung mit sehr niedrigen Zinsen leiht (der japanische Yen ist das klassische Beispiel), es in eine Währung mit hohen Zinsen umtauscht (etwa den brasilianischen Real) und die Differenz einstreicht. Das ist eine schöne Art, Geld zu verdienen, solange der Wechselkurs stillhält, und eine schnelle Art, es zu verlieren, wenn die geliehene Währung plötzlich stark aufwertet. Alles Folgende ist ein Streit darüber, ob von hier aus der schöne oder der beängstigende Teil gewinnt.

TL;DR

Goldmans FX-Options-Desk setzt auf Carry. Der Leiter des amerikanischen Devisenoptionshandels sagt, der Markt sei "sehr gut aufgestellt für Carry-Trades in den Sommer hinein", und in den Schwellenländern gebe es "Stellen … an denen man einen recht ordentlichen Carry bekommen kann, Orte wie Brasilien, Orte wie Ägypten, für die wir bullisch sind."
Sein eigenes Buch ist allerdings long Dollar. Er verdiene lieber "3 bis 4 Prozent annualisierten Carry, indem er Dollar long gegen die Finanzierer in den G10" hält (die zinsschwachen Länder der Welt), als nach den riskantesten EM-Werten zu greifen. Er mag das Thema Carry also, drückt es aber konservativ aus.
Der Yen bekam eine vollständige Erklärung, und die liest sich wie ein Warnhinweis. Ein Reuters-Marktkorrespondent erläuterte, warum der Yen bei 162 pro Dollar steht, einem 40-Jahres-Tief, und warum das ihn zum "Grundstein" des globalen Carry-Geschäfts macht. Schnellt er zurück, reißt er jeden Carry-Trade mit sich, Schwellenländer eingeschlossen.
Der Renminbi wird bewusst ruhig gehalten. Standard Charterds führender G10-Stratege sagt, Chinas Währung bewege sich absichtlich nicht schnell irgendwohin: ein "riesiger Handelsbilanzüberschuss" plus eine Regierung, die "entschlossen ist, eine ruhige Hand zu zeigen".
Der Angelpunkt, den alle beobachten, ist derselbe wie letzte Woche: die US-Notenbank Fed und ihr Zinspfad. Eine restriktive Fed nährt den Dollar und den Carry-Motor; die Zweifler glauben, der Yen sei die Lunte, die alles hochgehen lässt.

Was neu ist

Goldmans Options-Desk: "Der Markt ist sehr gut aufgestellt für Carry-Trades in den Sommer hinein." Die wertvollste Einschätzung der Woche kam von The Markets, dem hauseigenen Podcast von Goldman Sachs, wo Moderator Chris Hussey Brian Dunn interviewte, den Leiter des amerikanischen Devisenoptionshandels der Bank. Das ist Desk-Kommentar, keine Research-Prognose (Dunn ist derjenige, der das Risiko tatsächlich kauft und verkauft), weshalb es sich lohnt, ernst zu nehmen, wenn er sagt, wo er Geld einsetzen würde.

Auf die Bitte, "es auf den Punkt zu bringen, was der Trade ist", zögerte Dunn nicht: "Ich denke, der Markt ist sehr gut aufgestellt für Carry-Trades in den Sommer hinein. Ich glaube, das spiegelt sich über eine ganze Reihe von Anlageklassen hinweg wider. Und definitiv gibt es im FX-Bereich innerhalb der Schwellenländer Stellen, an denen man einen recht ordentlichen Carry bekommen kann, Orte wie Brasilien, Orte wie Ägypten, für die wir bullisch sind." Das ist eine konkrete, öffentlich verbriefte bullische Einschätzung zu zwei hochverzinslichen Schwellenmarktwährungen, dem brasilianischen Real und dem ägyptischen Pfund, von einem großen Handelsdesk, und es ist das frischeste EM-spezifische Signal der Podcasts dieser Woche.

Bemerkenswert ist aber, wie er es tatsächlich formuliert, denn das verrät, wie viel Überzeugung im Verhältnis zu wie viel Vorsicht dahintersteckt. Sein persönlicher Lieblingstrade ist nicht das pikante EM-Zeug, sondern "long Dollar gegen die G10", "insbesondere gegen Finanzierer". Seine Begründung ist fast schon nüchtern-praktisch: "Man bekommt immer noch 3 bis 4 Prozent annualisierten Carry, indem man Dollar long gegen die Finanzierer in den G10 hält." Anders gesagt: Der US-Dollar ist inzwischen selbst zu einer Hochzinswährung geworden, gemessen an den zinsschwachen Ländern der Welt (den "Finanzierern"), sodass man eine carry-ähnliche Rendite bereits einfach durch das Halten von Dollar gegen diese Währungen einfahren kann, ohne das zusätzliche Risiko einer volatilen Schwellenmarktwährung einzugehen. Damit sagt uns ein Stratege leise, dass die sichere Version des Trades sehr wohl lebendig ist.

Als der Moderator nachhakte (ist ein Carry-Trade nicht etwas, das man nur macht, wenn man erwartet, dass der Dollar stillhält?), stimmte Dunn zu, spitzte es aber zu: "Wir schauen auf Bewertungen und wir schauen auf Kapitalflüsse … Wenn man sich anschaut, wo die Realzinsen liegen, also die Zinsdifferenzen nach Abzug der Inflation, dann ist das sehr unterstützend für den Dollar. Ich meine, der Dollar dürfte je nach betrachteter Währung zwei, drei, vier Prozent höher stehen." Er wettet also nicht auf einen stagnierenden Dollar, sondern glaubt, dass der Dollar weiter zulegen kann und Carry trotzdem funktioniert.

Wo Dunn das eigentliche Feuerwerk erwartet, und das führt durch China. Dunn nannte zwei "Tails" (sein Ausdruck für die überproportional großen, aber unwahrscheinlichen Bewegungen) für die kommenden drei bis sechs Monate, beide mit der Aussicht auf einen stärkeren Dollar: eine "Wiedereskalation des Konflikts zwischen den USA und dem Iran", die die Energiepreise wieder nach oben treiben würde, oder "eine restriktivere Wende der Fed". Zur Fed lieferte er einen bemerkenswerten Datenpunkt dafür, wie stark sich die Stimmung bereits gedreht hat: Der eigene "Dot Plot" der Notenbank (die Grafik, in der jeder Offizielle einträgt, wo er die Zinsen sieht) sei "von keinem einzigen Votum für eine Zinserhöhung im März auf im Juni neun Stimmen für mindestens eine, wenn nicht mehr, Zinserhöhungen" umgeschwenkt. Sein Fazit: Die Wahrscheinlichkeit, dass die Fed noch restriktiver wird, sei "immer noch unterbewertet".

Interessant wird der China-Aspekt bei seinen tatsächlichen Optionstrades. Als reine Wette mag er "Dollar höher gegen Schweizer Franken" (der Franken ist der klassische Finanzierer) über Call-Spreads (eine gehebelte Optionsstruktur mit gedeckeltem Auszahlungspotenzial), die seiner Aussage nach "das Sieben- bis Achtfache an Auszahlung zum Jahresende" bieten. Als Absicherung dagegen "mag ich Dollar höher gegen China wirklich sehr gerne", weil die Optionspreise dort spottbillig seien: Die Volatilität liege "bei fast jedem Währungspaar der entwickelten Märkte irgendwo unter der 10. Perzentile der vergangenen fünf Jahre". Seine konkrete Struktur: Kauf länger laufender Call-Optionen auf Dollar-CNH (die frei handelbare Offshore-Version des chinesischen Yuan), aber "ich will keine Dollar-CNH-Calls mit Strikes über sieben." Übersetzt heißt das: Er zahlt für eine günstige Versicherung dagegen, dass der Yuan wieder durch die Marke von 7 pro Dollar schwächer wird, ein Niveau, das Peking zu verteidigen versucht hat. Es ist ein stilles Eingeständnis, dass der gemanagte Yuan der Druckpunkt wäre, sollte der Dollar wirklich durchstarten.

Ein weiterer Punkt, den Dunn direkt ansprach: die wiederkehrende Angst, der Dollar werde entthront. Er kauft das nicht ab. Zur Diversifizierung der Reserven: "Es sieht schon so aus, als sei eine Diversifizierung der Reserven im Zeitverlauf der Weg des geringsten Widerstands. Aber was die tatsächliche Ablösung des Dollars als Reservewährungsführer betrifft, steht das kurzfristig nicht auf dem Radar." Er ging sogar auf die konkrete Sorge ein, der Iran könnte eines Tages die Durchfahrt durch die Straße von Hormus in chinesischem Yuan statt in Dollar berechnen und damit am "Petrodollar"-System nagen: "Wenn das stimmt, ändert das dann die globale Ordnung dessen, wo die Nachfrage nach Währung liegt? Bislang haben wir davon überhaupt nichts gesehen."

Der Yen, erklärt, und warum er der Riss im Fundament ist. Das Gegengewicht zu all diesem Carry-Optimismus kam diese Woche in ungewöhnlich klarsichtiger Form: Reuters Econ World widmete eine ganze Folge dem japanischen Yen, mit Moderatorin Carmel Crimmins im Gespräch mit Rocky Swift, Reuters' Chefkorrespondent für die japanischen Märkte. Das ist diese Woche die beste, allgemeinverständliche Tour durch die Finanzierungsseite des Carry-Trades in den Podcasts, und das Bild, das sie zeichnet, ist eine Warnung.

Swifts Eröffnungsrahmen steckt den Einsatz ab: Inzwischen braucht es etwa 162 Yen, um einen Dollar zu kaufen, und "das letzte Mal, dass man so viele Yen für einen Dollar brauchte, war 1986", damals, als Reagan im Weißen Haus saß und der ursprüngliche "Top Gun" im Kino lief. Er zeichnete nach, wie der Yen hierher gelangte: ein langer Abwertungstrend, der sich mit dem Ukraine-Krieg 2022 "beschleunigte" (ein gewaltiger Energieschock für ein Land, das "fast seine gesamte Energie importieren muss"), und der dann "im vergangenen Herbst noch einen Gang zulegte", mit der Wahl eines neuen Premierministers, den er als fiskalpolitischen Falken der expansiven Sorte und Protégé des verstorbenen Shinzo Abe beschreibt, einen Anhänger großzügiger Staatsausgaben, lockerer Geldpolitik und "einiger Vorteile eines schwachen Yen". Die jüngste Abwärtsbewegung kam vom Krieg im Iran, "der Japan noch einen weiteren Energieschock bescherte".

Warum hat ein Land, das gerade "eine Rekordsumme an Steuereinnahmen" verbuchte und dessen Aktienmarkt (der Nikkei) "viele globale Indizes outperformt", trotzdem eine Währung auf einem 40-Jahres-Tief? Swifts Antwort ist der Kern der gesamten EM-Carry-Geschichte. Erstens die Zinslücke: Auch wenn die Bank von Japan langsam die Zinsen anhebt, "gibt es immer noch eine ziemlich große Lücke" zwischen japanischen und US-Zinsen, "und das schafft für manche Investoren den Anreiz, sich in Yen zu verschulden und in höherverzinsliche Regime zu investieren. Und das nennt man den Carry-Trade." Zweitens schicken Japans eigene Haushalte (das sprichwörtliche "Frau Watanabe") über ihre steuerfreien Anlagekonten weiterhin ihre Ersparnisse ins Ausland, "vor allem in die Vereinigten Staaten", ein stetiger Abfluss, der "gegen den Yen wirkt".

Dann legte Swift den Teil dar, der jeden Carry-Investor aufhorchen lassen sollte. Japans Staatsverschuldung liegt bei rund 200 Prozent seiner Wirtschaftsleistung ("die höchste Schulden-BIP-Quote der entwickelten Welt"), und hier liegt die Falle: Weil die Bank von Japan "ein gutes Jahrzehnt lang wirklich aggressiver geldpolitischer Lockerung" die Anleiherenditen künstlich niedrig gehalten hat, können Investoren, die bezüglich Japan nervös sind, buchstäblich "nicht" so gegen japanische Anleihen wetten, wie sie es gegen griechische oder irische Anleihen taten. "Es ist finanztechnisch quasi unmöglich, auf dieselbe Weise gegen JGBs [japanische Staatsanleihen] zu wetten", sagte Swift, "also ist der Yen gewissermaßen das Opfer. Der Yen wird leerverkauft und abverkauft, weil sich dieser finanzielle Stress nicht im Anleihemarkt manifestieren kann." Er nannte es eine "Sophies Wahl" für Tokio: "Rettet man die eigene Währung oder rettet man den eigenen Anleihemarkt?" Die Antwort muss der Anleihemarkt sein, denn "man kann sich einen Kollaps des Anleihemarkts nicht leisten." Das lässt den Yen den gesamten Druck absorbieren.

Und die Instrumente, um den Absturz zu stoppen, sind begrenzt. Swift zählt "wirklich nur noch zwei politische Hebel": Zinserhöhungen der Bank von Japan und direkte Intervention (bei der das Finanzministerium der Zentralbank anordnet, "in gewaltigen Mengen Dollar zu verkaufen und Yen zu kaufen"). Keines von beiden habe "eine dauerhafte Wirkung" gehabt, und die Zinserhöhungen kämen "so allmählich, jede Zinserhöhung kommt etwa alle sechs Monate", dass "diese Normalisierung nicht schnell genug kommt, um dem Yen Rückenwind zu geben." Warum das für alle wichtig ist, nicht nur für Japan: Der Yen ist "der Grundstein für sehr viele Investitionen" (die Währung, die sich die Welt leiht, um US-Aktien, Staatsanleihen, europäische Aktien und Immobilien zu kaufen), sodass "wenn er schwächer wird, das den Anker verliert … wenn es hier zu einer Krise kommt, wird das die Volkswirtschaften und Märkte in den USA, in Europa und darüber hinaus treffen." Eine überdehnte, instabile Finanzierungswährung ist genau die Lunte, die in der Vergangenheit schon Carry-Trades hat hochgehen lassen.

Der Renminbi wird bewusst an kurzer Leine gehalten. Für den China-Teil kam der schärfste Kommentar von Bloomberg Surveillance, wo Steve Englander, Global Head of G10 FX Research für Nordamerika bei Standard Chartered, zu den asiatischen Währungen befragt wurde. Zum chinesischen Yuan (dem Renminbi) war seine Einschätzung, dass die Ruhe absichtlich ist: Er sei "von eher spezifischen Dingen getrieben, einem riesigen Handelsbilanzüberschuss, den Chinesen, die entschlossen sind, in FX eine ruhige Hand zu zeigen. Im Moment glauben wir nicht, dass er sich sehr schnell irgendwohin bewegen wird." Er stellte das dem Singapur-Dollar gegenüber, den er als praktisch "einen Index asiatischer Währungen, einen breiten Index" beschrieb, der "sich mit den Ölpreisen und dem Optimismus auf und ab bewegt". Die Schlussfolgerung für ein EM-Buch: Erwarten Sie nicht, dass der Yuan selbst eine große Bewegung liefert; Peking managt ihn, damit er langweilig bleibt, und deshalb behandelt Goldmans Dunn einen Yuan-Bruch über 7 als günstige Tail-Absicherung und nicht als Basisszenario.

Zum Yen war Englander unverblümt über die Zwangslage der Bank von Japan ("um Regen beten") und beschrieb einen Markt, der die Zentralbank zum Handeln herausfordert: "Die halbe Marktseite wartet darauf, dass sie eingreifen, damit sie den Yen verkaufen können, wenn er von 162 und etwas auf 158 und etwas geht. Sie müssen also erst diese Marktmentalität besiegen." Der Abwärtsschutz auf Dollar-Yen sei so billig bepreist, merkte er an, dass Trader schlicht "nicht glauben, dass es dort noch Abwärtspotenzial gibt". Das ist eine andere Art zu sagen, dass der Markt sich mit einem schwachen Yen wohlfühlt, vielleicht zu wohl, genau die Konstellation, die eine plötzliche Umkehr so heftig macht, wenn sie schließlich kommt.

Die Debatte

Der zweiseitige Schlagabtausch, der letzte Woche wieder aufflammte, ist weiterhin sehr lebendig, und diese Woche bekamen beide Lager frische, glaubwürdige Stimmen.

Das Bullenargument für Carry (jetzt mit einem Desk-Trader im Rücken). Der stärkste neue Beleg ist Goldmans Dunn, der schlicht sagt, der Markt sei "aufgestellt für Carry-Trades in den Sommer hinein", Brasilien und Ägypten als bullische EM-Ausprägungen nennt und das mit der harten Logik untermauert, dass reale (inflationsbereinigte) Zinsdifferenzen weiterhin den Dollar und die Hochzinswährungen begünstigen: "Der Dollar sollte zwei, drei, vier Prozent höher stehen." Legt man das über JPMorgans letzte Woche bekräftigte "bullish Carry, bullish Dollar"-Barbell (eine Konstruktion, von der die Bank gezeigt hat, dass sie einen Ölschock ohne echten Drawdown verkraften kann), hat man die zwei stärksten FX-Häuser der Wall Street, die unabhängig voneinander innerhalb weniger Tage denselben Trade befürworten. Das Bullenargument in einem Satz: Solange die US-Zinsen hoch bleiben und der Dollar sich eher zäh nach oben schiebt als in Sprüngen bewegt, zahlt Carry gut dafür, dass man wartet, und der clevere Weg, das umzusetzen, ist Dunns konservative Version: die 3 bis 4 Prozent Carry durch das Halten von Dollar gegen die zinsschwachen Währungen verdienen und obendrauf selektives EM-Risiko (Brasilien, Ägypten) nehmen.

Das Bärenargument gegen Carry (es steckt im Finanzierungsschenkel). Die Bären bestreiten nicht, dass Carry gerade profitabel ist, sie sorgen sich darum, wie es endet. Die Reuters-Tiefenanalyse des Yen dieser Woche ist Exhibit A der Bären: eine Finanzierungswährung auf einem 40-Jahres-Tief, gehalten von einem Anleihemarkt, der so fragil ist, dass die Regierung es sich "nicht leisten kann", ihn brechen zu lassen, mit nur zwei stumpfen und bislang wirkungslosen Werkzeugen, um den Absturz aufzuhalten. Genau das ist die Art von überdehnter, einseitiger, allseits-auf-derselben-Seite-Konstellation, die sich historisch in Minuten aufgelöst und jeden überfüllten Carry-Trade (Schwellenländer eingeschlossen) gemeinsam nach unten gerissen hat. Englanders Beobachtung, dass "die halbe Marktseite wartet", um den Yen zu verkaufen, sobald Tokio interveniert, und dass der Abwärtsschutz so bepreist ist, als "könne" der Yen nicht erstarken, schärft den Punkt nur weiter: Je einseitiger und selbstgefälliger die Positionierung, desto härter die Rückkehr, wenn sie kommt. Die bärische Lesart lautet nicht "Carry ist heute falsch", sondern "Carry häuft still Risiko in der einen Währung an, die sich alle leihen, und der Ausgang ist eine einzige Tür."

Wo sie sich treffen. Beide Seiten schauen auf dieselben zwei Dinge: den nächsten Schritt der US-Notenbank und den Yen. Eine restriktive Fed und ein schläfriger, allmählich schwächer werdender Yen ist das Paradies für Carry, Dunns Welt. Eine plötzliche Yen-Umkehr, am wahrscheinlichsten ausgelöst durch eine Wachstumsangst oder eine ungeordnete Intervention, ist das, was den Trade auf den Kopf stellt, Swifts und Englanders Warnung. Alles andere ist Detail rund um diese beiden Stellschrauben.

Die Trades im Spiel

Die Folgen dieser Woche verwiesen auf wirklich umsetzbare Ausprägungen, hier also, wohin sie führen. Die sauberste institutionelle Vorlage ist die von Goldman: Wer Carry will, für den ist Dunns eigene bevorzugte Version die unaufgeregte, nämlich long US-Dollar gegen die G10-Finanzierungswährungen (man denke an den Schweizer Franken und die anderen zinsschwachen Währungen), um 3 bis 4 Prozent annualisierten Carry ohne EM-Tail-Risiko einzustreichen, und obendrauf selektives Hochzins-EM zu legen, wo man ausreichend bezahlt wird, mit Brasilien und Ägypten als seinen genannten Favoriten. Seine konkreten Strukturen: Dollar-Franken-Call-Spreads, die "das Sieben- bis Achtfache an Auszahlung" bis zum Jahresende bieten, als offene Long-Dollar-Wette, und, gerade jetzt entscheidend günstig, länger laufende Dollar-CNH-Calls mit Strikes bei oder unter 7 als Absicherung gegen einen Yuan-Bruch, da die Optionsvolatilität über die entwickelten Paare hinweg nahe einem Fünfjahrestief liegt (was Schutz ungewöhnlich preiswert macht).

Die mit Abstand wichtigste Stellschraube bleibt die US-Notenbank und über sie die realen US-Zinsen, der Indikator, den beide Desks als "sehr unterstützend für den Dollar" bezeichnen. Eine restriktive Überraschung ist grünes Licht, um Carry und Long-Dollar noch weiter auszubauen; das schwer zu bepreisende Risiko ist laut Dunn eine Wiedereskalation mit dem Iran, die die Energiepreise nach oben schnellen lässt und die Dollarbewegung turboaufgeladen antreibt.

Das Element mit der höchsten Überzeugung, das man absichern, nicht jagen sollte, ist der Yen. Nichts diese Woche sprach dafür, den Yen um seiner selbst willen long zu gehen, aber Swifts und Englanders Warnungen liefern ein starkes Argument dafür, dass jeder, der nennenswerten Carry fährt, die Positionsgröße moderat halten und günstigen Tail-Schutz vorhalten sollte, genau weil der Finanzierungsschenkel eine Währung auf einem 40-Jahres-Tief ist, die auf einem Anleihemarkt sitzt, der nicht brechen darf. Und der Yuan ist der andere Ort, an dem man günstige Optionalität statt einer gerichteten Meinung halten sollte: Peking managt ihn, damit er langweilig bleibt, sodass die asymmetrische Wette eine kostengünstige Absicherung gegen einen Bruch über 7 ist, kein Spekulationseinsatz auf eine große Bewegung in die eine oder andere Richtung.

Weiterwirkungen

Für die Schwellenmarkt-Anleihefonds ist die Botschaft konstruktiver als die glatt bärische Lesart von vor zwei Wochen: Da ein Goldman-Desk explizit bullisch auf hochverzinslichen EM-Carry (Brasilien, Ägypten) ist, haben die Hartwährungs- (EMB) und Lokalwährungskörbe echten Rückenwind aus dem Carry-Thema, solange der Dollar sich zäh nach oben schiebt statt in Sprüngen. Brasilien ist angesichts Dunns namentlicher Bullishness der direkteste Beobachtungskandidat; ein fester Real würde sich auch im Aktienfonds des Landes, EWZ, niederschlagen. Ägypten ist für die meisten Bücher eher eine spezialisierte Hochzins-Lokalanleihen-Geschichte als ein ETF-Trade, aber seine Erwähnung signalisiert, dass die Bereitschaft, weiter unten in der Kredit- und Renditekurve zu suchen, zurückgekehrt ist.

Auf der Asienseite ist die Weiterwirkung eher gemanagte Ruhe als Gelegenheit: Englanders "ruhige Hand" beim Renminbi bedeutet, dass Chinas Währung kurzfristig weder eine Quelle für Aufwärtspotenzial noch für einen neuen Schrecken ist, was den gesamten asiatischen Komplex im Zaum hält (der Singapur-Dollar folgt in seiner Darstellung überwiegend Ölpreisen und Risikoappetit). Koreas EWY, Indiens INDA, Mexikos EWW, die Türkei-ETF TUR und Südafrikas EZA kamen diese Woche in den Podcasts nicht direkt zur Sprache, weshalb man diese Handlungsstränge als ruhend, nicht als neu bewertet betrachten sollte. Und der gesamte EM-Carry-Korb steht und fällt letztlich mit dem Yen: Weil der Yen die Finanzierungswährung der Welt ist, ist eine ungeordnete Umkehr dort das eine Szenario, das jede Lokalwährungs-EM-Position und deren ETFs gleichzeitig treffen würde, unabhängig von der eigenen Geschichte jedes Landes. Das ist die Weiterwirkung, die man ganz oben auf dem Risikoboard angeheftet halten sollte.

Was sich geändert hat

Die Debatte, die letzte Woche wieder aufflammte, hat nicht nur überlebt, sie hat einen schwereren bullischen Anker bekommen. Vor sieben Tagen war die lauteste bullische Stimme JPMorgan mit "ruhig bleiben und die Carry-Position halten". Diese Woche hat Goldman Sachs' eigenes Devisenoptionsdesk unabhängig dasselbe Thema bestätigt, und zwar mit etwas, das JPMorgans Notiz fehlte: namentlich genannte EM-Ziele (Brasilien, Ägypten) und lebende Optionsstrukturen, die ein Trader tatsächlich einsetzt. Zwei der drei größten FX-Häuser der Wall Street bevorzugen jetzt öffentlich innerhalb weniger Tage Carry, das ist eine echte Verschiebung im Meinungsgewicht gegenüber dem nahezu einhelligen "Carry bröckelt"-Ton von Ende Juni.

Das andere wirklich Neue dieser Woche ist die Tiefe auf der Finanzierungsseite. Statt einer einzeiligen "der Yen ist ein Warnsignal" bekamen wir eine vollständige, nüchterne Anatomie dessen, warum der Yen bei 162 feststeckt und warum das so gefährlich ist: die Anleihemarktfalle, die Tokio zwingt, die Währung zu opfern, die Kapitalabflüsse der privaten Haushalte, die zwei stumpfen und wirkungslosen politischen Hebel. Für einen Leser, der verstehen will, wo dieser Trade brechen könnte, ist diese Reuters-Erklärung das wertvollste einzelne Stück der Woche. Und bei China schärfte sich der Rahmen von "der Yuan festigte sich still" (die überraschende Sub-6,8-Fixierung letzter Woche) zu "der Yuan wird absichtlich flach gehalten" (Englanders "ruhige Hand"-Lesart), weshalb sich die Smart-Money-Ausprägung zu China von einer gerichteten Wette zu günstigen Tail-Absicherungen verschoben hat.

Weiterhin still, und eher als ruhend denn als geklärt zu markieren: die indische Rupie und die RBI, der koreanische Won und jegliche Interventionslinie der Bank von Korea, der mexikanische Peso und Banxicos USMCA-Frage, die eigene Zentralbankgeschichte des brasilianischen Real (Brasilien tauchte nur als Goldman-Carry-Pick auf, nicht über die BCB), der südafrikanische Rand, die türkische Lira und die mitteleuropäischen Währungen (Polen, Ungarn, Tschechien). Keines davon bekam diese Woche in den Podcasts eine eigene Anhörung. Wenn Ihr Buch auf eine dieser spezifischen Erzählungen setzt, gab Ihnen diese Woche kein frisches Signal in die eine oder andere Richtung, das Geschehen spielte sich vollständig im großen Carry-Rahmen und dessen Finanzierungswährungsrisiko ab.