Newsletter · 2026-07-16 · Ashutosh Agarwal

Die Juli-Zinserhöhung stirbt, und der Dollar hält seine Stellung - The Dollar Brief - Woche vom 16. Juli 2026

Währungs- und FX-Newsletter für die Woche vom 16. Juli 2026. Ein zweiter schwacher Inflationsbericht hat die Juli-Zinserhöhung praktisch zu Grabe getragen, doch der Dollar hielt sich nahe dem oberen Ende seiner Handelsspanne, weil sich das Bullen-Argument still von Fed-Zinserhöhungen zu extrem hohen US-Realzinsen verschoben hat, wobei Öl und die Novemberwahl als neue Zünglein an der Waage auftauchten.

The Dollar Brief

Woche vom 16. Juli 2026: Die Juli-Zinserhöhung stirbt, und der Dollar hält seine Stellung

Vor zwei Wochen hing die gesamte Dollar-Argumentation an einer einzigen Frage: Würde die Fed gezwungen sein, die Zinsen anzuheben und die Währung mit sich zu ziehen? Diese Woche hat der Markt diese Frage nahezu mit "Nein" beantwortet, und der Dollar zuckte kaum. Ein zweiter schwacher Inflationsbericht kam herein, die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung auf dem Fed-Meeting in diesem Monat brach auf nahezu null ein, und dennoch verharrt der Greenback weiterhin nahe dem oberen Ende seiner Spanne. Genau das ist das Rätsel, über das es sich nachzudenken lohnt: Der Grund, warum die Leute weiterhin Dollar kaufen, hat sich still von "die Fed wird die Zinsen anheben" zu etwas Tieferem und Hartnäckigerem verschoben. Und diese Woche betrat eine neue Figur die Bühne, die Novemberwahl, wobei mehrere Podcast-Gäste sie zum ersten Mal in diesem Sommer direkt mit der Fed und dem Dollar verdrahteten.

TL;DR

Auch die Großhandelspreise fielen. Nach dem milden Verbraucherpreisbericht am Dienstag fiel auch der am Mittwoch veröffentlichte Erzeugerpreisindex (PPI, die Preise, die Unternehmen zahlen, bevor Waren ins Regal kommen), und zwar um 0,3% im Juni gegenüber der erwarteten Stagnation, wobei Benzin um 12% fiel und damit etwa zwei Drittel des Rückgangs ausmachte. Die Botschaft des neuen Fed-Chefs Kevin Warsh laut The Rundown (15. Juli): Keinen Sieg verkünden, denn "diese Berichte sagen uns, dass sich die Inflation während einer kurzen Pause im Iran-Konflikt abgekühlt hat, als die Ölpreise fielen, aber jetzt zieht die Spannung wieder an… die Julizahl zur Inflation könnte also ganz anders aussehen."
Die Julierhöhung ist im Grunde tot. Bei Power Lunch (14. Juli) zeigte das FedWatch-Tool der CME, dass die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung beim Treffen am 28./29. Juli "von 42% gestern auf nur noch 12% heute" gefallen ist. Eine Dezembererhöhung ist weiterhin ungefähr eine Münzwurf-Wette (etwa 42%). Bei Kudlow (14. Juli) brachte Larry Kudlow es unverblümt auf den Punkt: Eine Julierhöhung ist "vom Tisch", auch wenn "im Herbst irgendwann noch eine weitere Zinserhöhung eingepreist zu sein scheint."
Der Kampf ist gerade in den Herbst gewandert. Bei Bloomberg Surveillance (15. Juli) sagte Win Thin von Bank of Nassau, die Kerninflationsmaße hätten sich "allesamt abgeschwächt", weshalb die Fed "erleichtert aufatmet", aber der Markt habe eine Oktobererhöhung inzwischen "fast vollständig eingepreist", und die 10-jährige Realrendite habe einen "eleganten Anstieg auf 2,34%" hingelegt.
Hier ist, warum der Dollar nicht bricht: die Realzinsen. Bei The Markets (10. Juli) argumentierte Brian Dunn von Goldman Sachs, Realzinsdifferenziale "deuteten darauf hin, dass der Dollar bis Jahresende Aufwertungspotenzial hat, selbst wenn die Reaktionsfunktion nur darin besteht, dass die Fed pausiert." Er merkte an, die Fed-Prognose selbst sei "von keinem Mitglied, das im März eine Zinserhöhung einpreiste… zu neun Mitgliedern im Juni, die mindestens eine Erhöhung einpreisen" übergegangen. Bei Bloomberg Surveillance (9. Juli) sagte Steve Englander von Standard Chartered, die US-Realzinsen "seien auf ein Niveau gestiegen, das in etwa dem höchsten der letzten Jahre entspricht", und könnten "aus guten Gründen" noch weiter steigen, weil "die USA wie ein Hedgefonds sind. Wir leihen von Orten, die sparen, und investieren es."
Und der Dollar ist ein überfülltes Long. Der Handelsdesk von Macro Voices (9. Juli) markierte den Dollar als "überfülltes Long am oberen Ende seiner Einjahresspanne, wobei Pfund und Yen die stärksten Netto-Shorts sind", während der Dollarindex nach dem Ausbruch aus einer 15-monatigen Spanne über 100 gehalten wird.
Öl ist das Zünglein an der Waage, und "warum ist es nicht höher?" ist die eigentliche Geschichte. Bei Squawk on the Street (13. Juli) merkte Brian Sullivan von CNBC an, dass Rohöl trotz der Blockade der Straße von Hormus bei rund 74 Dollar festhänge, die chinesische Nachfrage um rund 4 Millionen Barrel pro Tag gesunken sei, Russland Öl abstoße, das es nicht raffinieren könne, und weltweite Reserven freigegeben würden. Eine Barclays-Notiz in derselben Sendung warnte: "Niedrigeres Öl allein wird der Fed nicht helfen, an der Seitenlinie zu bleiben."
Der beängstigendere Teil ist der Kraftstoffmarkt, nicht das Rohöl. Bei Oil Ground Up (15. Juli) zeigte der erfahrene Rohstoffstratege Jeff Currie, dass Rohöl bei 79 Dollar liegt, während die Raffineriemargen für Diesel "ungefähr so hoch sind wie auf dem Höhepunkt der Krise" – ein Raffinerie-Engpass, der die Zapfsäulenpreise klebrig hält, selbst wenn Rohöl ruhig bleibt.
Die Wahl ist endlich ins Gespräch gekommen. Bei The Julia La Roche Show (11. Juli) behauptete Bankanalyst Chris Whalen, "das Weiße Haus habe wahrscheinlich mindestens eine Zinserhöhung grünes Licht gegeben, weil man dort weiß, dass Warsh eigentlich keine große Wahl hat." Bei Bloomberg Surveillance (13. Juli) sagte die Washington-Analystin Henrietta Treyz, die Demokraten führten bei den allgemeinen Umfragen mit "5, 6, 7, 8, 9 Punkten" und Abgeordnete des Repräsentantenhauses würden "bei diesen Benzinpreisen antreten müssen."
Das Yen-Problem ist hausgemacht. Bei Eurodollar University (12. Juli) argumentierte Jeff Snider, Japan habe "rund 75 Milliarden Dollar an offiziellen Reserven verbrannt" für so gut wie nichts, und Zinserhöhungen der Bank of Japan machten den Yen schwächer, nicht stärker.
Die Entdollarisierung ist real, aber gletscherhaft langsam, und Gold hat sich abgekühlt. Bei The KE Report (11. Juli) bekräftigte Währungsstratege Marc Chandler, dass die Reduzierung von Dollarbeständen durch Zentralbanken "seit Jahren eigentlich kein wesentlicher Treiber des Dollars gewesen ist", und merkte an, Gold sei von einem Ende-Januar-Hoch nahe 5.600 Dollar auf etwa 3.945 Dollar bis Ende Juni "nach unten gerutscht".
Stablecoins: Der Streit dreht sich jetzt um Rendite. Bei Cryptocurrency for Beginners (12. Juli) ging Crypto Casey den Streit um den CLARITY Act durch, in dem die American Bankers Association "über 8.000 Briefe an Büros des US-Senats in weniger als einer Woche" verschickte und davor warnte, dass renditezahlende Stablecoins eine "Einlagenflucht" auslösen würden – eine Erinnerung daran, dass der US-Dollar "etwa 99% des 300-Milliarden-Dollar-Stablecoin-Marktes" absichert.

What's new

Die Daten kamen ein zweites Mal kühl herein. Die Überraschung bei den Verbraucherpreisen der vergangenen Woche bekam diese Woche eine Fortsetzung, und sie zeigte in dieselbe Richtung. Bei The Rundown (15. Juli) erläuterte Moderator Zaid Admani den Erzeugerpreisindex für Juni – die Preise, die Unternehmen vorgelagert zahlen, bevor Waren bei den Verbrauchern ankommen –, der "im Juni gegenüber Mai um 0,3% gefallen ist. Das war nicht erwartet worden. Ökonomen hatten mit einem stabilen PPI gerechnet." Und, ganz wie beim Verbraucherbericht einen Tag zuvor, "ein wesentlicher Grund für den Rückgang waren niedrigere Energiepreise. Die Benzinpreise fielen im Juni um 12% und machten damit etwa zwei Drittel des monatlichen Rückgangs aus." Seine eigene Vorsicht deckte sich mit der des Fed-Chefs: Diese Zahlen erfassten "eine kurze Pause im Iran-Konflikt, während der die Ölpreise fielen, aber jetzt zieht die Spannung wieder an und die Energiepreise steigen. Die Julizahl zur Inflation könnte deshalb ganz anders aussehen als die Junizahl."

Damit ist die Julierhöhung im Grunde gestorben. Die klarste Zahl kam bei Power Lunch (14. Juli): Mithilfe des FedWatch-Tools der CME (das die Wahrscheinlichkeiten für Zinserhöhungen aus Futures-Preisen abliest) sagten die Moderatoren, die Wahrscheinlichkeit einer Erhöhung beim Treffen am 28./29. Juli sei "von 42% gestern auf nur noch 12% heute" gefallen, und das trotz falkenhafter Äußerungen von Fed-Gouverneur Christopher Waller am Tag zuvor. Weiter in der Zukunft ist die Tür jedoch nicht ganz zu: "Für Dezember sehen Trader weiterhin eine Wahrscheinlichkeit von 42% für eine Erhöhung um einen Viertelpunkt. Und übrigens, eine 30%-Wahrscheinlichkeit, dass wir mindestens zwei bekommen." Die Einschätzung des erfahrenen Prognostikers Ed Yardeni war, dass die Junizahl wahrscheinlich "den Hochwasserstand für die meisten dieser Inflationsmaße" markieren werde, unterstützt durch "die Inflation der Lohnstückkosten… die auf 0,5% gesunken ist" – ein beruhigendes Zeichen, dass die Löhne keine Preisspirale anheizen. Bei Kudlow (14. Juli) fasste Kudlow die Stimmung zusammen: Die Futures "haben mindestens eine Fed-Zinserhöhung vom Tisch genommen" für Juli, mit vielleicht noch einer "irgendwann im Herbst", woran er persönlich zweifelt.

Aber kühle Daten haben den Dollar nicht niedergestreckt, und das ist die eigentliche Schlagzeile der Woche. Monatelang hat der Dollar sich fast Punkt für Punkt mit der Wette auf Fed-Zinserhöhungen bewegt. Diese Woche brach diese Wette ein, und der Dollar hielt stand. Der Grund, wiederholt von ernstzunehmenden Devisenexperten genannt, sind die Realzinsen – der Zins, den man erzielt, nachdem man die Inflation abzieht. Bei The Markets (10. Juli) benannte Brian Dunn von Goldman Sachs, der das Americas-FX-Optionsdesk der Bank leitet, drei Faktoren, die die Dollarstärke antreiben: den US-Iran-Konflikt, den KI-Boom (weil die dabei führenden Unternehmen amerikanisch sind, eine Geschichte "amerikanischer Ausnahmestellung"), und eine Fed, die falkenhafter geworden ist. Zu diesem letzten Punkt lieferte er eine bemerkenswerte Tatsache: In der Quartalsprognose der Fed ist die Zahl der Offiziellen, die mindestens eine Zinserhöhung einpreisen, "von keinem Mitglied im März… zu neun Mitgliedern im Juni" gestiegen. Seine Pointe ist die, die für die Währung zählt: "Wenn man sich Zinsdifferenziale ansieht, insbesondere wenn man die Inflation herausrechnet… deuten diese tatsächlich immer noch darauf hin, dass der Dollar bis Jahresende Aufwertungspotenzial hat, selbst wenn die Reaktionsfunktion nur darin besteht, dass die Fed pausiert." Mit anderen Worten: Der Dollar kann auch dann weiter steigen, wenn die Fed nie wieder die Zinsen anhebt, weil die US-Realrenditen den Rest der entwickelten Welt bereits überragen, wo die europäische und die britische Zentralbank die von ihnen erwarteten Zinserhöhungen still aufgegeben haben.

Der führende G10-Währungsstratege von Standard Chartered vertrat dieselbe These, mit einem einprägsamen Bild. Bei Bloomberg Surveillance (9. Juli) sagte Steve Englander, der Iran-Konflikt sei als Währungstreiber "in den Hintergrund verblasst"; was zähle, seien die Fed, die US-Wirtschaft und die KI-Geschichte. Zu den Realzinsen: Sie "seien auf ein Niveau gestiegen, das in etwa dem höchsten der letzten Jahre entspricht", und, entscheidend, sie stiegen "aus guten Gründen". Seine Analogie: "Die USA sind wie ein Hedgefonds. Wir leihen von Orten, die sparen, und investieren es." Wenn Realzinsen steigen, weil die Kapitalrendite tatsächlich hoch ist (ein Produktivitätsboom), strömt Geld hinein und die Währung wird stärker. Wenn Realzinsen steigen, weil sich die Staatsfinanzen verschlechtern – "das haben wir in Japan gesehen, das haben wir im Vereinigten Königreich gesehen" –, ist es umgekehrt. Seine Warnung an die Bullen betraf das Timing, nicht die Richtung: "Man könnte sagen, ja, ich habe eine dollarpositive Sicht in drei Monaten, aber ich möchte nicht in drei Tagen ausgestoppt werden, weil die Dinge eskalieren." Er widersprach auch sanft, wie einseitig der Trade geworden sei: "Ich glaube nicht, dass der Markt so stark long im Dollar ist, wie… die Futures-Börsendaten nahelegen, weil ich denke, es gibt immer noch eine Zurückhaltung beim Kauf."

Die Positionierungsdaten zeigen, dass der Trade überfüllt ist, was in beide Richtungen wirkt. Der Handelsdesk von Macro Voices (9. Juli), der den wöchentlichen Futures-Positionierungsbericht verfolgt, beschrieb einen Dollarindex, der "deutlich über dem Niveau von 100" gehalten wird, nach einem "bullischen Ausbruch aus der 15-monatigen Handelsspanne". Unter der Oberfläche ist die Menge bereits eingestiegen: "Wir sprachen über den Dollar als überfülltes Long am oberen Ende seiner Einjahresspanne, wobei Pfund und Yen die stärksten Netto-Shorts sind." Sie erfassten auch, wie heftig sich die Stimmung diesen Sommer gedreht hat: "Seit der Rede des Fed-Vorsitzenden hat sich der Konsens am Markt hart gedreht, von Zinssenkungen hin zu zwei oder drei eingepreisten Erhöhungen. Und die Positionierung zeigt, dass sich alle darauf einstellen." Ein überfülltes Long ist ein zweischneidiges Schwert – es bestätigt die Stärke, ist aber auch der Treibstoff für eine scharfe Umkehr, sollte die Geschichte Risse bekommen. Die eigene Vorsicht des Desks: "Wir gehen nicht automatisch davon aus, dass dies eine Contrarian-Gelegenheit ist, bis wir sehen, wann der Preis aufhört, es zu bestätigen."

Die gesamte Dollarwette ruht also nun auf Öl, und die interessanteste Ölgeschichte dieser Woche war, warum die Preise nicht höher sind. Bei Squawk on the Street (13. Juli) nannte Brian Sullivan von CNBC es die "Hund beißt Mann"-Geschichte: Selbst nachdem die USA eine Marineblockade der Straße von Hormus (der schmalen Schifffahrtsroute, über die ein Fünftel des Weltöls transportiert wird) wiedereingeführt hatten, stieg Rohöl nur um wenige Prozent, "wieder bei 74,5 Dollar. Da waren wir schon vor drei Wochen." Warum so ruhig? Drei Gegenkräfte. Erstens: "Die chinesische Nachfrage bricht ein", wobei eine Notiz von J.P. Morgan den Rückgang auf etwa 4 Millionen Barrel pro Tag beziffert. Zweitens: "Die russischen Ölexporte steigen sprunghaft, weil die Ukraine ihre Raffinerien trifft" – Russland kann das Öl nicht verarbeiten, also lädt es das Rohöl auf dem Weltmarkt ab. Drittens geben Regierungen weiterhin Öl aus strategischen Reserven frei, und Saudi-Arabien und die VAE leiten Exporte still über neue Pipelines und Häfen am Roten Meer um Hormus herum. Sullivan, der zugab, vor Monaten ein Ölpreis von 125 Dollar erwartet und "die Wette verloren" zu haben, fasste den Vorteil der Bären zusammen. Aber dieselbe Sendung brachte auch den Gegenschlag der Falken, aus einer Barclays-Notiz: "Niedrigeres Öl allein wird der Fed nicht helfen, an der Seitenlinie zu bleiben. Auch wenn der Schock verblasst ist, ist die Inflation, sagen sie, das nicht." Der subtilere Punkt von Barclays: KI treibt die Preise für Speicherchips, Software und Elektronik nach oben, und diese Kategorien tragen im Inflationsmaß, das die Fed tatsächlich anvisiert (den PCE-Index), weit mehr Gewicht als im Verbraucherpreisindex, "35-mal so viel Gewicht".

Und hier ist der Teil des Ölmarktes, der Inflationsbeobachter beunruhigen sollte: Es ist der raffinierte Kraftstoff, nicht das Rohöl. Bei Oil Ground Up (15. Juli) ging Jeff Currie, einer der angesehensten Rohstoffstrategen der Branche, der anmerkte, er halte persönlich die besprochenen Öl-ETFs, durch, was in diesem Jahr tatsächlich passiert ist. Im März und April, als Hormus zum ersten Mal eskalierte, schoss Brent-Rohöl auf "144 Dollar, ein nominales Allzeithoch", mit einem physischen Aufschlag obendrauf, der bedeutete, dass "Rohöl in der Nordsee 170 Dollar" kostete, wenn Leute bereit waren, so viel zu zahlen. Das ist seither eingebrochen, Brent berührte kurzzeitig "die hohen 60er", aber die Preise für Produkte wie Diesel und Benzin kamen nie wieder herunter. Als er sprach, lag Brent bei "79 Dollar… in der Woche um etwa 10 Dollar pro Barrel gestiegen", direkt neben "78 Dollar Diesel-Crack-Spreads im New York Harbor… ungefähr so hoch wie auf dem Höhepunkt der Krise." (Ein "Crack-Spread" ist der Gewinn, den eine Raffinerie erzielt, wenn sie Rohöl in Kraftstoff umwandelt; wenn er stark steigt, bedeutet das, der Welt fehlt es an Raffineriekapazität, nicht an Rohöl.) Seine Erklärung: Die Welt verlor an Raffineriekapazität ungefähr "3 Millionen Barrel pro Tag aus Russland. Drei aus China, drei aus dem Nahen Osten", sodass "wir einen schwachen Rohölmarkt haben… und ultra, geradezu extrem angespannte raffinierte Produkte." Seine größere Warnung ist, dass die Märkte gefährlich kurzfristig denken: "Der Investor von heute hat keinerlei Appetit, über drei bis vier Wochen hinauszudenken", die Lagerbestände seien "wirklich niedrig… über die gesamte Bandbreite", und Ereignisse wie dieses kämen "immer" zurück und schössen wieder in die Höhe, "bumm, bumm". Für den Dollar ist die Erkenntnis unverblümt: Die Zutat, die den Juni zahm aussehen ließ (billiges Benzin), ist die Zutat, die am ehesten Gefahr läuft, sich umzukehren – und sie könnte sich über die Zapfsäule umkehren, selbst wenn Rohöl ruhig bleibt.

Das wirklich neue Thema dieser Woche: die Wahl, und ihre direkte Verbindung zur Fed und zum Dollar. Die provokanteste Behauptung kam von Bankanalyst Chris Whalen bei The Julia La Roche Show (11. Juli). Seine Deutung, warum eine Erhöhung trotz der kühlen Daten passieren könnte: "Ich glaube tatsächlich, dass das Weiße Haus mindestens eine Zinserhöhung wahrscheinlich schon grünes Licht gegeben hat, weil man dort weiß, dass Warsh eigentlich keine große Wahl hat. Diese Wirtschaft läuft rund. Wir haben ein Defizit von 7% des BIP… diese Wirtschaft läuft also heiß." Das Motiv, so argumentierte er, sei der Schutz des neuen Vorsitzenden: "Man muss die Glaubwürdigkeit des Mannes wahren. Wenn Vorsitzender Kevin Warsh gegen eine Zinserhöhung stimmen müsste, muss ein Vorsitzender, der im FOMC Abstimmungen verliert, in der Regel zurücktreten. Und ich glaube nicht, dass Trump das sehen möchte." Whalens Basisszenario: "wahrscheinlich eine [Erhöhung] vor dem Labor Day… eine in diesem Jahr vor den Zwischenwahlen", danach "nichts mehr bis weit nach den Zwischenwahlen." Er äußerte außerdem eine scharf politische Prognose, dass Trump "das Repräsentantenhaus verlieren wird", und bemerkte, Warsh könnte bald anfangen, über das Haushaltsdefizit zu sprechen – etwas, "worüber in Washington niemand spricht."

Ein Washingtoner Politikanalyst knüpfte denselben Knoten vom anderen Ende her, über das Benzin. Bei Bloomberg Surveillance (13. Juli) argumentierte Henrietta Treyz von Veda Partners, die Wirtschaft, die die Wähler im November spüren werden, sei bereits festgelegt, weil Washington blockiert sei: "Die Chancen stehen jetzt effektiv bei null, dass wir irgendeine Art von Gesetzgebung durchbringen" – kein neues Ausgabenpaket, keine Steuerferien für Benzin. Also "müssen Abgeordnete des Repräsentantenhauses… bei diesen Benzinpreisen antreten." Zur Politik war sie direkt: Die Demokraten führten bei der allgemeinen Wahlabsicht "seit über einem Jahr… mit 5, 6, 7, 8, 9 Punkten, je nachdem, welche Umfragen man betrachtet", und sie gab einem dritten Reconciliation-Gesetz nur "5% Chance". Der rote Faden, der Whalen und Treyz verbindet: Dasselbe Öl-und-Benzin-Bild, das die Julizahl zur Inflation bestimmt, prägt auch den Erschwinglichkeitskampf, den Wähler in den November mitnehmen, und wenn das Weiße Haus tatsächlich eine Erhöhung gesegnet hat, um die Fed glaubwürdig zu halten, dann ziehen Politik, Fed und Dollar jetzt am selben Strang.

Der Yen rutschte weiter in Richtung eines 40-Jahres-Tiefs, und diese Woche brachte die klarste Erklärung dafür, warum nichts, was Japan tut, zu funktionieren scheint. Bei Eurodollar University (12. Juli) argumentierte Analyst Jeff Snider, die populäre Geschichte – ausländische Hedgefonds, die billigen Yen leihen, um US-Vermögenswerte zu kaufen – verfehle den eigentlichen Treiber. "Der eigentliche Carry-Trade ist viel größer… weil er aus dem Inneren von Japans eigenem Finanzsystem kommt": Pensionsfonds und Versicherer, "die riesigen Ersparnispools Japans", finden weiterhin bessere risikoadjustierte Renditen im Ausland. Deshalb ist Japans Frühjahrsintervention gescheitert, "sie haben rund 75 Milliarden Dollar an offiziellen Reserven verbrannt… und fast nichts dafür bekommen." Und das erklärt die kontraintuitive Pointe: "Die BOJ-Zinserhöhungen machen den Yen tatsächlich schwächer", weil eine Erhöhung Japans eigenen Staatsanleihenmarkt destabilisiert und seine Institutionen dazu drängt, noch mehr im Ausland zu investieren. Die einzige Heilung ist eine natürliche Umkehr dieser Flüsse, "wie im August 2024", als japanische Investoren, erschreckt von einer Erschütterung im US-Arbeitsmarkt, Geld nach Hause zogen und der Yen in die Höhe schoss. Marc Chandler machte bei The KE Report (11. Juli) den ergänzenden Punkt: Der Yen sprang diese Woche zum ersten Mal in zehn Sitzungen nach oben, nachdem Japans Finanzminister anmerkte, Pensionsfonds sollten mehr im Inland investieren, weil "der größte Träger des Yen-Carry-Trades" "die Japaner selbst" seien, die das ganze Jahr über Nettoverkäufer ausländischer Aktien und Anleihen gewesen seien. Und Standard Charterds Englander erfasste die Pattsituation der Trader: Die Bank of Japan "betet um Regen", während "die Hälfte des Marktes darauf wartet, dass sie eingreift, damit man den Yen verkaufen kann, wenn er von 162 auf 158 wechselt."

Bei der langfristigen Frage "Verliert der Dollar seinen Thron?" war die abgeklärte Stimme dieser Woche Marc Chandler. Bei The KE Report (11. Juli) räumte Chandler ein, der Anteil des Dollars an den globalen Reserven sei "von etwa 65 bis 66 Prozent auf 57 Prozent" gerutscht, beschleunigt durch das Einfrieren der russischen Reserven 2022, "ein Rubikon, der überschritten wurde." Aber er beharrte darauf, dass dies "seit Jahren eigentlich kein wesentlicher Treiber des Dollars gewesen ist", weil Zentralbanken sich "mit gletscherhafter Geschwindigkeit" bewegten, und die Währung durch privates Kapital bestimmt werde: Der Devisenmarkt setze pro Tag etwa "9,6 Billionen Dollar" um, genug, um in einer einzigen Woche ein Jahr Welthandel abzudecken. Zwei Fakten, die er anbot, durchlöchern die ordentliche Entdollarisierungs-Geschichte. Erstens: Gold, der angeblich große Nutznießer, "erreichte Ende Januar nahe 5.600 Dollar je Unze seinen Höhepunkt" und ist bis Ende Juni auf rund 3.945 Dollar "nach unten gerutscht", selbst während China, Polen und andere weiter kauften. Zweitens: Das Geld, das den Dollar verlässt, verschwindet nicht ins Gold; ein Teil fließt in den chinesischen Yuan, wo "die People's Bank of China… den Referenzkurs des Dollars zum ersten Mal seit drei Jahren unter 6,8 gesetzt hat", und die Emission auf Yuan lautender "Panda-Bonds" hat nahezu Rekordniveau erreicht, da Länder teure Dollarschulden gegen billigere chinesische Schulden tauschen. Unterdessen sind die stärksten Industrieländerwährungen dieses Jahr der australische Dollar und die norwegische Krone, beide getragen von ihren eigenen Zinserhöhungen und Rohstoffverbindungen, nicht von einem Dollar-Kollaps.

Stablecoins blieben ein stiller Rückenwind für den Dollar, aber der Streit darüber hat sich verschärft. Bei Cryptocurrency for Beginners (12. Juli) zeichnete Krypto-Kommentatorin Crypto Casey den nun laufenden legislativen Schlagabtausch nach. Das Stablecoin-Gesetz des Vorjahres (der GENIUS Act) verbot Emittenten, Zinsen direkt an Inhaber zu zahlen; ein neues Gesetz, der CLARITY Act, kämpft um das Schlupfloch, das es Börsen erlaubt, stattdessen "Belohnungen" zu zahlen. Die Bankenlobby ist alarmiert: Die American Bankers Association führte "eine Notfall-Lobbykampagne… mit über 8.000 Briefen an Büros des US-Senats in weniger als einer Woche" und argumentierte, ein renditezahlender Stablecoin-Markt würde "eine massive Einlagenflucht" aus Banken verursachen. Was auch immer das Ergebnis für Sparer sein mag, der Währungswinkel ist derselbe, den letzte Woche ein Ökonom der New York Fed vertrat: Weil Stablecoins durch US-Staatsschulden gedeckt sein müssen, ist jeder Dollar Wachstum ein neuer Käufer von Treasury Bills. Und der Umfang ist inzwischen real – der US-Dollar sichert "etwa 99% des 300-Milliarden-Dollar-Stablecoin-Marktes" ab, was genau der Grund ist, warum die Europäische Zentralbank, China und Japan alle versuchen, ihre eigenen auf den Weg zu bringen. Für den Dollar bleiben Stablecoins eine Kraft, die in die richtige Richtung zieht und Nachfrage nach US-Schulden erzeugt, selbst während die Innenpolitik chaotisch wird.

The debate: Hat der Dollar seinen Höhepunkt erreicht, oder nur pausiert?

Das "Peak-Dollar"-Argument hat nun zwei schwache Inflationsberichte hinter sich. Sowohl Verbraucher- als auch Erzeugerpreise fielen im Juni, Kernmaße kühlten über die gesamte Bandbreite ab, und der Markt zog seine Julierhöhungs-Wahrscheinlichkeit auf etwa 12% herunter (Power Lunch, 14. Juli). Warsh, der Mann, von dem die Bullen hofften, er würde eine falkenhafte Wende bestätigen, weigerte sich erneut, sich festzulegen. Wenn die Junizahl tatsächlich, wie Ed Yardeni es formulierte, "der Hochwasserstand" für die Inflation war, dann stützt sich das überfüllte Dollar-Long, das ganz oben in seiner Einjahresspanne sitzt (Macro Voices, 9. Juli), auf eine Erhöhung, die nie kommt, und der Weg des geringsten Widerstands ist ein langsames Abbluten nach unten.

Das "Nur-pausiert"-Argument beruht auf zwei Worten: Realzinsen. Das ist die interessantere Seite, weil sie überhaupt keine Zinserhöhung der Fed braucht. Wie Goldmans Brian Dunn argumentierte, deuten Realzinsdifferenziale darauf hin, "dass der Dollar Aufwertungspotenzial hat… selbst wenn die Fed pausiert" (The Markets, 10. Juli), und Standard Chartereds Englander sieht US-Realrenditen auf Mehrjahreshochs, die "aus guten Gründen" weiter steigen (Bloomberg Surveillance, 9. Juli). Legt man das falkenhafte Tail-Risiko obendrauf – neun Fed-Offizielle preisen inzwischen mindestens eine Erhöhung ein, gegenüber null im März – plus einen laufenden Energieschock, dann haben die Bullen eine Währung, die allein durch Carry halten oder weiter steigen kann. Wie Barclays es formulierte: "Niedrigeres Öl allein wird der Fed nicht helfen, an der Seitenlinie zu bleiben" (Squawk on the Street, 13. Juli).

Die Nahtstelle, die die Frage entscheidet, ist der Julibericht zur Inflation, und er läuft direkt über die Zapfsäule. Beide Lager sind sich einig, dass US-Realrenditen den Dollar antreiben. Beide sind sich einig, dass der Juni kühl war, weil Benzin fiel. Die Uneinigkeit betrifft ausschließlich, was im nächsten Monat passiert, sobald die Julidaten eine Straße von Hormus erfassen, die sich wieder öffnete, schloss und wieder öffnete. Wenn die Ölruhe anhält und sich die Preise für raffinierte Kraftstoffe brav verhalten, gewinnt das "Höhepunkt erreicht"-Lager und das überfüllte Long blutet weiter. Wenn Jeff Currie recht hat, dass der Kraftstoffmarkt eine gespannte Feder ist (Oil Ground Up, 15. Juli), läuft der Juli heiß, eine Herbsterhöhung festigt sich, und der Dollar bekommt seinen zweiten Wind. Derselbe Motor, dieselbe Kraftstoffanzeige, wir haben nur diesen Monat den Tank noch nicht gesehen.

The trades in play

Eine Handvoll benannter, konkreter Positionierungen kamen diese Woche ans Licht, meist von der Dollar-Bullen-Seite:

Long Dollar gegen die G10-"Funder", über Optionen (Brian Dunn von Goldman Sachs). Bei The Markets (10. Juli) sagte Dunn, "der Trade ist meiner Ansicht nach tatsächlich long Dollar gegen G10… gegen Funder", was "3% bis 4% annualisierten Carry" einbringe. Seine bevorzugte konkrete Wette: "Dollar höher gegenüber Franken" mittels Call-Spreads, wobei "man bei Call-Spreads für Jahresende so etwas wie das Sieben- bis Achtfache an Auszahlung erhalten kann", plus "Dollar höher gegenüber China" als Absicherung, mit Strikes unter 7 Yuan gehalten. Seine beiden Aufwärtsrisiken sind beide dollarpositiv: eine erneute Eskalation im Nahen Osten oder eine falkenhaftere Fed.
Den Energiesektor als Diversifikator weg von überfülltem Tech halten (Macro Voices Handelsdesk). Bei Macro Voices (9. Juli), im Anschluss an das Interview mit Gast Adam Parker, war der "Trade der Woche" des Desks der Energie-ETF (XLE) mit einem Options-Collar zur Dämpfung der Volatilität – ein Weg, long im Energie-Führungsthema zu bleiben, "durch einen Sommer, der von Schlagzeilen getrieben sein könnte."
Long Rohöl- und Raffinerieprodukt-Exposure sowie europäische Ölmajors (Jeff Currie, mit offengelegten Positionen). Bei Oil Ground Up (15. Juli) sagte Currie, er habe die Öl-ETFs "die ganze Zeit über" gehalten und liege dank des Rollertrags in einem in Backwardation befindlichen Markt "immer noch mit 40% im Plus", und merkte an, er setze angesichts von US-Diskussionen über eine Preisabsprache-Untersuchung auf europäische Ölgesellschaften – ein seltener Fall, so sagte er, in dem "europäische Ölgesellschaften US-Ölgesellschaften outperformen."

Read-throughs

Die Dollar-Geschichte ist von "die Fed wird die Zinsen anheben" zu "die Realzinsen sind hoch" aufgestiegen. Das ist ein solideres Fundament, es erfordert keine Erhöhung, nur eine US-Wirtschaft, die weiterhin den Rest der Welt übertrifft. Es bedeutet auch, dass die Währung halten kann, selbst wenn die Erhöhungswahrscheinlichkeiten fallen – genau das, was diese Woche passiert ist. Beobachten Sie die Realrenditen (die 10-jährige Realrendite hat gerade 2,34% erreicht) ebenso wie die Erhöhungswahrscheinlichkeiten.
Das überfüllte Long ist das Risiko, nicht die These. Alle sitzen auf derselben Seite des Dollarboots (Macro Voices, 9. Juli). Das ist in Ordnung, solange die Daten es bestätigen, aber genau deshalb könnte jede wirklich schwache, ölfreie Inflationsphase den Trade heftig zerreißen – genauso wie der Yen 2024 zerriss.
Benzin ist jetzt eine makroökonomische und eine politische Variable. Der Zapfsäulenpreis bestimmt die Julinflation, die wiederum die Herbstentscheidung der Fed bestimmt, die, wenn Chris Whalen recht hat, mit einer Erhöhung verstrickt ist, die das Weiße Haus still gesegnet hat, um seinen eigenen Fed-Chef vor einer Wahl zu schützen, die es laut Umfragen zu verlieren droht. Wenn dasselbe Gut CPI, FOMC und die Sitzverteilung im Repräsentantenhaus antreibt, verdient es überproportionale Aufmerksamkeit.
Die langfristige Geschichte "der Dollar stirbt" ist ruhiger, als sie klingt. Reservemanager diversifizieren tatsächlich, aber langsam, und es bewegt den Wechselkurs kaum (The KE Report, 11. Juli). Gold, der vermeintliche Gewinner, ist tatsächlich stark von seinem Januarhoch gefallen, und die neueste strukturelle Kraft, Stablecoins, zieht in Richtung Dollar, indem sie frische Nachfrage nach Treasury Bills erzeugt. Der Thron erodiert an den Rändern, während der alltägliche Wechselkurs steigt.

What changed

Letzte Woche löste sich der Cliffhanger, Juniinflation und Warshs Aussage vor dem Kongress, taubenhaft auf, und wir sagten, die entscheidende Stimme sei an das Öl übergegangen. Diese Woche wurde das taubenhafte Argument stärker (auch die Erzeugerpreise fielen, und die Julierhöhung verschwand fast vollständig aus den Wahrscheinlichkeiten), und dennoch rührte sich der Dollar nicht. Das zwang die Geschichte, erwachsen zu werden: Das Bullen-Argument ist nicht mehr "die Fed wird die Zinsen anheben", sondern "die US-Realzinsen sind die höchsten seit Jahren, und das allein stützt den Dollar." Zwei Dinge sind wirklich neu. Erstens: Die Profis hörten auf, über die Fed zu debattieren, und begannen, Realzinsdifferenziale und überfüllte Positionierung einzupreisen – ein tieferer, langsamer wirkender Treiber. Zweitens: Die Novemberwahl verband sich endlich mit der Währung, über einen Benzinpreis, der sowohl den nächsten Inflationsdruck als auch den Erschwinglichkeitskampf bestimmt, den Wähler an die Urnen tragen. Die Erhöhung, auf die alle gewartet haben, ist für Juli vom Tisch. Der Dollar fiel nicht. Und die Handlung verschob sich still vom nächsten Fed-Treffen zum Ölmarkt – und zur Wahlurne dahinter.