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Niemand fürchtet noch die Down-Runde - The VC Read - Woche vom 16. Juli 2026

Startup- und Venture-Capital-Newsletter für die Woche vom 16. Juli 2026. Gründer haben aufgehört, sich vor Verwässerung und Down-Rounds zu fürchten, und die Podcasts dieser Woche stritten darüber, ob diese neue Freiheit der gesündeste Wandel seit einem Jahrzehnt ist oder eine Falle, die zu viel billiges Kapital aufstellt - dazu Gavin Bakers These, dass es keine dunklen GPUs gibt, und Wix-Gründer Avishai Abrahami darüber, wie es ist, ein echtes Softwaregeschäft zu führen, während der Markt einen wie eine Leiche bewertet.

The VC Read

Woche vom 9.–16. Juli 2026: Niemand fürchtet noch die Down-Runde

Gründer haben aufgehört, sich vor Verwässerung und Down-Rounds zu fürchten. Die Podcasts dieser Woche argumentieren, das sei entweder das Gesündeste, was Gründern seit einem Jahrzehnt passiert ist, oder eine langsam wirkende Falle, die zu viel billiges Kapital für das gesamte Ökosystem aufstellt. Dazu: Ein prominenter Investor erklärt, warum "es keine dunklen GPUs gibt", und Wix-Gründer Avishai Abrahami darüber, wie es ist, ein echtes Softwaregeschäft zu führen, während der Markt einen wie eine Leiche bewertet.

Eine kurze Anmerkung zur Woche: Das makroökonomische Venture-Gespräch lief diese Woche fast ausschließlich über zwei Shows, 20VC und The a16z Show. This Week in Startups, Invest Like the Best und The Meb Faber Show brachten in den letzten sieben Tagen keine neuen großen VC-Kommentare, die wir erfassen konnten, daher stützt sich diese Ausgabe auf vier starke Episoden statt auf ein Dutzend dünner. Es gab trotzdem viel zu besprechen.

Die große Debatte: Ist das Ende der Verwässerungsangst Freiheit für Gründer oder eine Falle?

Für den größten Teil der Venture-Geschichte war der Albtraum eines Gründers die Down-Round: Kapital zu einem niedrigeren Preis als zuvor aufzunehmen, bei der Eigentümerquote zerquetscht zu werden und harten Investoren die Hebelwirkung zu geben, einen Verkauf zu blockieren oder einen Notverkauf zu erzwingen. "Zu viel" Kapital aufzunehmen galt als gefährlich. Diese Woche argumentierte eine 20VC-Gesprächsrunde mit Jason Calacanis und Rory O'Driscoll von Scale Venture Partners, dass diese Angst praktisch verschwunden ist - und stritt dann darüber, ob das gut ist.

Das Bullen-Argument: Gründer wurden befreit

Calacanis beschrieb den Wandel unverblümt. "Niemand macht sich mehr Sorgen darüber, dass die letzte Runde für die hochpreisigen Investoren nicht aufgeht. Buchstäblich niemand, weil Investoren gelernt haben, ein 1x-Ergebnis zu akzeptieren, wenn es nicht klappt - ohne Drama, ohne Blockade, ohne Drohungen." Konkret: Wer bei einer Bewertung von 4 Milliarden Dollar aufnimmt und am Ende für 800 Millionen Dollar verkauft, dessen späte Investoren nehmen ihr Geld still zurück und ziehen weiter. "Gründer denken: Okay, ich habe bei 4 Milliarden aufgenommen, aber vielleicht steige ich bei 800 aus und bekomme einen Anteil von 80 Millionen Dollar - das macht ihnen keine Sorgen", sagte er. Er stellte das seiner eigenen Gründergeneration gegenüber: "Meine Generation von Gründern hatte davor panische Angst. Wir hatten Angst vor den Erwartungen." O'Driscoll, zunächst skeptisch, lenkte im Gespräch ein: "Es hat das Risiko befreit."

Die Logik dahinter: Das entfernt eine echte Bremse für Ehrgeiz. Wenn eine große Späte-Phase-Runde einen auf der Verlustseite nicht schaden kann, aber die Chancen auf einen gigantischen Ausgang massiv erhöht, nimmt man sie. Wie O'Driscoll es formulierte, ist der eigentliche Tausch "Optionalität gegen Upside. Wenn der Preis eine Billion Dollar ist - was in mindestens drei Fällen so aussah - spielt es keine Rolle, was es kostet, dorthin zu gelangen. Man muss nur dorthin gelangen. Und wenn Geiz die Wahrscheinlichkeit, dorthin zu gelangen, auch nur um 10 Prozent senkt, ist das ein riesiger Fehler." Calacanis verwies auf Databricks, das inzwischen ein Dutzend angekündigte Runden hinter sich hat (die jüngste frech als "Series M" bezeichnet), als Beispiel für Gründer, die glücklich Runde um Runde aufnehmen, weil jede sie nur ein wenig verwässert. Und die Daten stützen das: O'Driscoll wies darauf hin, dass CARTAs Zahlen zeigen, dass die Verwässerung pro Runde tatsächlich sinkt, sodass Gründer öfter Kapital aufnehmen können und trotzdem ungefähr denselben Anteil behalten.

Er nutzte das sogar, um Kapitaldisziplin infrage zu stellen. Cary Kilberg von Linear hat nur zwei Runden aufgenommen und weigert sich bekanntlich, VCs überhaupt zu treffen - ein Gründer, von dem Harry Stebbings sagte, er werde "meinen Fonds mehrfach zurückzahlen". Calacanis bewunderte das, fragte sich aber laut, ob extreme Sparsamkeit 2026 die richtige Entscheidung sei, "wenn der Preis so groß ist. Wenn der Exit ein paar Milliarden, 5 Milliarden ist, ist das gut. Wenn der Exit 100 Milliarden ist, dann..."

Das Bären-Argument: Zu viel Geld zerstört still Unternehmen

Das Gegengewicht kam von Arvind Jain, Mitgründer von Glean (zuvor Rubrik), in einer separaten 20VC-Episode. Auf die Frage, was er an der Startup-Welt am ehesten ändern würde, zögerte er nicht: "Es gibt heute zu viel verfügbares Kapital für Startups. Und das schafft tatsächlich manchmal Fehlpfade für Menschen." Sein Beispiel war konkret und ziemlich verblüffend: ein Startup, das nur eine Seed-Runde aufgenommen hat, zahlt eine halbe Million Dollar für einen einzigen Ingenieur. "Der Startup-Gründer findet das okay. Die Investoren finden das okay. Aber das ist sicher kein nachhaltiger Weg, um tatsächlich zu gewinnen. Und sie zahlen das, während Google es nicht tut. Und Google weiß, dass es solche Talente nicht auf diese Weise kaufen muss." Billiges, reichlich vorhandenes Geld erlaubt es Gründern dieser Ansicht nach, Kostenstrukturen aufzubauen, in die sie nie hineinwachsen können.

Rory O'Driscolls eigene Vorsicht klingt ähnlich. Auch als er sich für das Bullen-Argument erwärmte, gab er zu, dass er gerade die hässliche Seite live miterlebt: "Ich beobachte gerade eine Bedrohung in meinem Portfolio durch einen nicht standardmäßigen VC, der Runde um Runde blockiert." Die Welt, in der "Investoren einfach ihr 1x nehmen", gilt nur für seriöse Standard-Fonds; sobald ein Gründer einen Hedgefonds oder einen opportunistischen Crossover-Investor in die Cap Table gelassen hat, kehren die alten Blockade-Spiele sofort zurück.

Und es lauert eine tiefere Sorge unter dem Optimismus: Die ganze "Verwässerung spielt keine Rolle"-Haltung funktioniert nur, wenn die gigantischen Ausgänge weiter kommen. O'Driscoll gab offen zu, dass die Mathematik durch eine Handvoll Billionen-Dollar-Gewinner verzerrt wurde. Er erinnerte an die frühen SpaceX-Investoren, die "den ursprünglichen Scheck ausstellten, als die Raketen noch explodierten", und die jetzt vielleicht 3 oder 4 Prozent des Unternehmens besitzen - eine so enorme Rendite, dass Eigentumsdisziplin geradezu antiquiert wirkt. Aber für die restlichen 99 Prozent der Startups, räumte er ein, "eliminiert zu viel Kapitalaufnahme die Optionalität, diesen Milliarden-Dollar-Exit zu nehmen", weil ein aufgetürmter Präferenzstapel einen bescheidenen Verkauf komplett auffressen kann. Zwanzig Prozent eines Milliarden-Dollar-Exits, erinnerte er die Zuhörer, seien "lebensverändernd, lebensverändernd, besonders mit QSBS im Moment noch".

Wo es sich zusammenfassen lässt: Dies ist das Zeitalter des Growth-Investings, wie Calacanis es formulierte, und die fehlende Blockade auf der Verlustseite "erhöht die Geschwindigkeit, nicht auf Investorenseite, sondern auf Gründerseite". Gründer werden öfter, häufiger und zu höheren Preisen aufnehmen - und dabei ruhig schlafen. Die offene Frage ist, ob eine Generation, die nie gelernt hat, Verwässerung zu fürchten, Unternehmen aufbaut, die eine Welt überleben können, in der Billionen-Dollar-Ausgänge seltener werden.

Die schillernde Nebengeschichte: Sam Altmans 5 Prozent

Dieselbe Gesprächsrunde verbrachte viel Zeit mit Sam Altmans angeblichem Angebot, der US-Regierung 5 Prozent von OpenAI zu geben. Es ist eine perfekte Illustration dafür, wie wenig Gründer heute noch fürchten, Eigenkapital abzugeben. Calacanis, anfangs skeptisch, überzeugte sich selbst: Er verglich es damit, wie Klaviyo Shopify etwa 5 Prozent von sich selbst gab, damit ein gigantischer Partner es nicht zerquetscht. "Das schafft ein unerwartet hohes Maß an Ausrichtung... Ich bin ständig überrascht, wie sehr einen das an den Konferenztisch bringt." Sein Urteil: "Ich glaube, als Investor würde ich die Verwässerung in Kauf nehmen."

O'Driscoll hielt es für einen ernsten Fehler, und seine Gründe sind es wert, gehört zu werden. Erstens kauft Eigentum keine Liebe: "Microsoft besitzt 30 Prozent von OpenAI. Wenn eine Eigentumsbeteiligung beste Freunde machen würde, wären sie beste Freunde. Sind sie nicht. Sie stecken in einer erstarrten Ehe, die eine Scheidung sucht, sich aber die Steuer nicht leisten kann." Zweitens: Wenn man die Regierung erst einmal einlädt, kontrolliert man nicht, wo es endet: "Man beginnt mit einer Vorabgenehmigung, plötzlich hat man eine Eigentumsbeteiligung, dann hat man ein Aufsichtsratsmitglied." Er wies darauf hin, dass OpenAI öffentlich argumentiert habe, KI sei so wirtschaftlich disruptiv, dass Amerika sein Steuersystem überarbeiten sollte, und warnte: Wenn man Washington sagt, man werde gleich die Hälfte der Arbeitskräfte auslöschen, "dauert es etwa eine Stunde, bis Bernie Sanders sagt... vielleicht sollten wir 50 Prozent anstreben." Sein Fazit: Die Gefahren-Erzählung ist genau das, was diesen Labors erlaubt hat, die enormen Summen aufzunehmen, die sie aufgenommen haben - aber "wenn man wirklich eine 30-Billionen-Dollar-Wirtschaft beeinflusst", werden 5 Prozent keinen Frieden kaufen, sondern einen viel größeren Zugriff provozieren.

Signale

"Es gibt keine dunklen GPUs." Gavin Baker, CIO von Atreides Management, gab in The a16z Show die schärfste Bullen-Antwort bisher auf die Frage nach der KI-Blase. Sein Kernpunkt: Der Telekom-Crash im Jahr 2000 war geprägt von "dunkler Faser" - verlegten Kabeln, die nie aktiviert wurden. "Auf dem Höhepunkt der Blase waren 97 Prozent der in Amerika verlegten Glasfaser dunkel. Vergleichen Sie das mit heute. Es gibt keine dunklen GPUs." Die gekauften Chips laufen auf Hochtouren (seine Formulierung: die Fachpresse sei voll von GPUs, die "schmelzen"). Er untermauerte das mit Zahlen: Die USA haben jetzt Rechenzentren im Wert von rund einer Billion Dollar, mit Plänen, über fünf Jahre weitere drei bis vier Billionen hinzuzufügen; die Branche hat inflationsbereinigt in drei Jahren bereits mehr für den Ausbau von Rechenzentren ausgegeben, als das gesamte US-Interstate-Highway-System in 40 Jahren gekostet hat. Dennoch verarbeitete Google in den letzten 17 Monaten 150-mal mehr KI-"Tokens", und die größten Ausgaben-Treiber haben seit dem Hochfahren einen Anstieg der Kapitalrendite um rund 10 Punkte gesehen. Er entkräftete auch die Panik um "zirkuläre Finanzierung" (Nvidia investiert in Kunden, die dann Nvidia-Chips kaufen): real, aber klein, und getrieben durch Wettbewerb mit Googles TPU-Chip statt durch die Notwendigkeit, die Nachfrage zu stützen. Bei der Bewertung wies er darauf hin, dass Nvidia bei etwa dem 40-Fachen der Gewinne gehandelt wird, verglichen mit Ciscos 150- bis 180-Fachem am Höhepunkt im Jahr 2000. Seine Vorsicht galt anderswo: KI-Modelle werden strukturell niedrigere Margen haben als die 80 bis 90 Prozent Bruttomarge klassischer Software, weil sie von Natur aus rechenintensiv sind. (The a16z Show, "Is AI a Bubble? Gavin Baker on Data Centers, GPUs, and the AI Economy", 14. Juli 2026)

Ist SaaS tot? Die Sicht eines börsennotierten Gründers aus dem Innern des Trümmerfelds. Avishai Abrahami, CEO von Wix, gab laut 20VC sein offenherzigstes Interview seit Jahren. Wix wird bei rund 2,8 Milliarden Dollar Marktkapitalisierung auf 2,1 Milliarden Dollar Umsatz gehandelt und besitzt Base44, ein schnell wachsendes "Vibe-Coding"-Produkt (Software bauen, indem man sie in einfacher Sprache beschreibt), das inzwischen weit über 150 Millionen Dollar an jährlich wiederkehrendem Umsatz erreicht hat. Er argumentiert, der Markt bewerte das Kerngeschäft unter null: "Denn wenn man sich Wettbewerber anschaut, die Vibe-Coding machen, ist das Multiple viel höher... für sich genommen liegt es wahrscheinlich bei 8 Milliarden Dollar." Sein Argument für den Burggraben von Software dreht sich um Vertrauen und Komplexität, nicht um Funktionen. Zu Salesforce: "Der größte Wert, den Salesforce liefert... ist die Tatsache, dass man SaaS-Anbietern seine Daten anvertraut. Welcher anderen Plattform würde JP Morgan die Daten seiner Kunden anvertrauen? Keiner." Und sein einprägsamer Satz zu den Grenzen: "Man wird Shopify nicht vibe-coden können, egal wie gut man ist - der Business-Stack ist zu schwer." Wix hat das tatsächlich getestet: Sie setzten professionelle Entwickler daran, nur die Buchungslogik für einen Friseursalon in Base44 nachzubauen; nach einer Woche hatten sie wenig geschafft, und ein stärkeres Team hatte es auch zwei Wochen später noch nicht geknackt. Seine Frustration mit dem Markt ist spürbar: "Heute handeln wir mit den Nachrichten anderer Unternehmen. Wir handeln nicht mit Wix-Nachrichten. Wir handeln meistens mit dem, was OpenAI oder Anthropic oder Google sagen... das interessiert mich wirklich nicht." (20VC, "Wix's Founder on What Wall St Gets Wrong About AI | Will Base44 Win the Vibe Coding Wars | The Buyback Disaster with Avishai Abrahami", 13. Juli 2026)

Der Exit-Markt ist wirklich hart, und alle wissen es. In der Glean-Episode fasste Stebbings die Lage zusammen: "Wenn man heute keine Milliarde Umsatz hat, ist es schwer, an die Börse zu gehen. Tech-Käufer sind sehr genau, was sie kaufen wollen. Private Equity leckt sich die Wunden von einem Portfolio voller Medallias." Arvind Jain widersprach dem Untergangsszenario und argumentierte, über seine 25 Jahre hinweg sei es "heute leichter, ein Startup aufzubauen und einen guten Exit zu erzielen, als es früher war". Beides kann zutreffen: Gigantische Ausgänge sind erreichbarer denn je, aber die Mitte - das solide Unternehmen mit 200 Millionen Dollar Umsatz, das hofft, an die Börse zu gehen oder zu einem fairen Preis gekauft zu werden - wird zusammengedrückt.

Unternehmen fragen: "Wo ist der ROI?" Zwei Shows griffen auf, dass Alex Karp von Palantir bei CNBC viral ging. Seine beiden Thesen: Es gab noch nie so viel Skepsis großer Unternehmen gegenüber Frontier-Modell-Anbietern wie OpenAI und Anthropic, und es gebe echte Zweifel in diesen Unternehmen, ob sich KI-Ausgaben auszahlen. O'Driscoll, der sich den ganzen Clip angesehen hat, sagte, unter der Theatralik lägen "die Punkte genau richtig. Das amerikanische Unternehmenswesen sagt: Ich gebe all dieses Geld aus, bekomme ich überhaupt etwas dafür?" Dazu die Angst, dass die Weitergabe eigener Daten an einen Modellanbieter bedeutet, ein System zu trainieren, das später das eigene Playbook an Konkurrenten verkauft. Bemerkenswert: Palantirs Aktie stieg an diesem Tag um 9 Prozent. Arvind Jain, der KI an große Unternehmen verkauft, stimmte weitgehend zu, dass es echte Sorge um "operative Abhängigkeit" gibt: "In Zukunft wird sich all dieses institutionelle Lernen in diesem Agenten ansammeln... wenn man das Lernen nicht selbst besitzt, ist man im Grunde vollständig von diesen KI-Unternehmen abhängig." (20VC, "Sam Altman Offers Trump 5% of OpenAI... Alex Karp Sounds the Alarm... Deepseek Building Own Chips", 9. Juli 2026; und 20VC, "Why OpenAI and Anthropic Won't Win the App Layer... with Arvind Jain", 11. Juli 2026)

KI wird noch nicht billiger. Ein still bedeutsamer Datenpunkt von Arvind Jain, der auf der Käuferseite sitzt: In den letzten sechs bis neun Monaten habe "jedes Modell tatsächlich seinen Preis pro Token erhöht", obwohl alle angenommen hatten, die Preise würden weiter fallen. Er offenbarte auch die atemberaubenden Kosten, Agenten im großen Maßstab zu betreiben - ein Glean-Engineering-"Triage"-Agent, der 95 Prozent der Produktionsprobleme bearbeitet, kostet "eine Million Dollar im Monat", und er ist sich nicht sicher, ob das derzeit besser ist als Menschen. Seine Vorhersage bleibt, dass die Kosten letztlich um Größenordnungen fallen werden, aber die kurzfristige Realität (Labs, die die Preise erhöhen, um vor einem Börsengang wie echte Unternehmen auszusehen) widerspricht der Erzählung "Software wird kostenlos". Wix' Abrahami bestätigte die Nuance: Ein eigenes Modell zu bauen spare bei komplexen Aufgaben gegenüber Frontier-Modellen nur "zwischen 1 und 30 Prozent", nicht das 14- bis 16-Fache, das Chamath Palihapitiya für Open Source genannt hat (was, wie Abrahami anmerkte, für einfachere Aufgaben gilt).

Der Aktienrückkauf, der wie Milch alterte. Abrahami war erfrischend ehrlich über Wix' großen Aktienrückkauf: "Wir hatten offensichtlich schreckliches Timing." Mit rund 1,5 Milliarden Dollar, die untätig herumlagen, und ohne geplante große Übernahme kauften sie Aktien zu einem scheinbar niedrigen Kurs zurück - und der Kurs fiel weiter. Er bleibt ein Anhänger von Rückkäufen als "eine andere Art, eine Dividende zu geben", äußerte aber auch Unbehagen darüber, dass die Branche "verrückte Niveaus" aktienbasierter Vergütung normalisiert, "à la Snapchat". Eine nützliche Erinnerung, dass selbst disziplinierte Manager den eigenen Aktienkurs nicht timen können. Er bestätigte auch die wilde Ökonomie des KI-M&A-Marktes: Wix kaufte Base44 als Ein-Personen-Unternehmen für 80 Millionen Dollar, und der Umsatz hat sich seither etwa verdoppelt - und, bezeichnenderweise, sein Aufsichtsrat hat nie infrage gestellt, so viel für eine Person zu zahlen.

Teams werden größer, nicht kleiner. Entgegen der modischen Erzählung "KI bedeutet winzige Teams" argumentierte Arvind Jain das Gegenteil: Die Produktivität pro Person wird steigen, aber ebenso die Erwartungen. "Um denselben Umsatz zu erzielen, muss man künftig ein 10-mal besseres Produkt liefern." Bei Glean folgt die KI-Nutzung bereits einem Potenzgesetz - manche Mitarbeiter verbrennen 10.000 bis 15.000 Dollar im Monat an Tokens, während andere 20 Dollar ausgeben, und wirklich fortgeschrittene Nutzung ist noch auf etwa 5 Prozent der Belegschaft beschränkt. Wix' Abrahami war ebenfalls skeptisch: "Wir schreiben KI alle zu viel Verdienst zu für das, was sie kann. Und wenn man sich dann die Details anschaut, funktioniert sie bei vielen Dingen nicht wirklich gut." Sein Kundensupport-Team (Wix' größtes) baut noch immer auf Menschen plus einer selbst entwickelten KI, weil handelsübliche KI-Support-Agenten seiner Erfahrung nach schlicht "nicht funktionieren - wir haben es versucht, es hat nicht funktioniert, wir haben es noch einmal versucht, es hat nicht funktioniert".

Zitat der Woche

"Microsoft besitzt 30 Prozent von OpenAI. Wenn eine Eigentumsbeteiligung beste Freunde machen würde, wären sie beste Freunde. Sind sie nicht. Sie stecken in einer erstarrten Ehe, die eine Scheidung sucht, sich aber die Steuer nicht leisten kann."

Rory O'Driscoll, Scale Venture Partners, darüber, warum Sam Altmans Angebot, der US-Regierung 5 Prozent von OpenAI zu geben, nicht die erhoffte Ausrichtung erkaufen wird (20VC, 9. Juli 2026)