Newsletter · 2026-07-23 · Ashutosh Agarwal

Die KI-Blase ist ins Venture- und Private-Markets-Geschäft gewandert - The VC Read - Woche vom 23. Juli 2026

Startup- und Venture-Newsletter für die Woche vom 23. Juli 2026. Die schärfste KI-Blasen-These dieser Woche drehte sich nicht um den Aktienmarkt, sondern um Venture Capital selbst: Mark Cuban, Bill Ackman und eine 20VC-Runde argumentierten, der Schaum sei privatisiert worden, sodass eine Abrechnung VCs, ihre Fonds und Private Equity trifft, und die gesamte Debatte dreht sich um ein einziges Wort: Liquidität.

The VC Read

Woche vom 16.-23. Juli 2026: Die KI-Blase ist ins Venture- und Private-Markets-Geschäft gewandert

Die schärfste KI-Blasen-These dieser Woche drehte sich nicht um den Aktienmarkt. Sie drehte sich um Venture Capital selbst, und diesmal verläuft der Explosionsradius direkt durch die Fonds.

Eine kurze Anmerkung zur Woche: Die beiden Shows, auf die sich dieser Brief üblicherweise für die Makro-Sicht stützt, The a16z Podcast und Invest Like the Best, haben in den letzten sieben Tagen keine neuen Episoden zum großen Bild veröffentlicht, und This Week in Startups hatte keine Episoden im Betrachtungszeitraum zu diesen Themen. Dennoch gab es genug, das sich weiterzuleiten lohnte: eine turbulente 20VC-Gesprächsrunde, Mark Cuban und Bill Ackman, die von unterschiedlichen Stühlen aus dasselbe Argument vorbringen, und ein wirklich nützliches Gespräch darüber, wie Gründer ihr Geld tatsächlich herausbekommen.

Die große Debatte: Wenn das hier platzt, wer wird eigentlich verletzt?

Drei Wochen in Folge drehte sich das KI-Blasen-Argument in diesen Podcasts um den öffentlichen Aktienmarkt: Ist Nvidia das nächste Cisco, sind die Mega-Caps die nächsten Dotcoms, und so weiter. Diese Woche haben die klügsten Köpfe die Frage still verschoben. Kaum jemand behauptet noch, Google oder Microsoft seien wie Pets.com bewertet. Die neue Behauptung ist enger gefasst und, ehrlich gesagt, unangenehmer, wenn man im Venture-Geschäft arbeitet: Die verrückten Preise und das rücksichtslose Kapital befinden sich nicht in den öffentlichen Märkten. Sie befinden sich in den Privatmärkten. Wenn es also eine Abrechnung gibt, trifft sie VCs, ihre Fonds und Private Equity, nicht das 401(k) des Durchschnittsbürgers.

Mark Cuban brachte es so klar auf den Punkt wie kaum jemand sonst. Im Gespräch mit der All-In-Crew wurde er direkt gefragt, ob er sich vor einer Blase fürchtet:

Das ist nicht die klassische Dotcom-Blase... davon sieht man heute überhaupt nichts. Das ist also keine Blase, die die meisten Leute im Raum oder die meisten Menschen in den USA treffen wird. Aber sie könnte einfach jede Menge VCs, jede Menge Fonds und jede Menge Private Equity zerstören. Weil die alles auf eine Karte setzen.

Das ist die ganze These in drei Sätzen. Cubans Punkt ist, dass der Schaum privatisiert wurde. Die Marktführer, er nannte Google und Meta, "leihen sich Hunderte Milliarden Dollar", geben 50-jährige Anleihen aus und stecken obendrein ihren gesamten Cashflow in Rechenzentren. Er nannte das "Planung für Perfektion" und warnte, dass, sollte KI der Preis-Leistungs-Kurve folgen, die jede andere Technologie durchlaufen hat, "eine Menge Rechenzentren am Ende zu Pickleball-Plätzen umgebaut werden." Seine Analogie war der Glasfaser-Boom der späten 1990er Jahre: Alle verlegten Glasfaser, dann wurde die Technologie so viel besser, dass am Ende "dunkle Glasfaser übrig blieb, die für Cent auf den Dollar gekauft wurde."

Jason Calacanis, neben ihm, machte die Venture-Mathematik persönlich: "Ich mache Venture erst gut zehn Jahre, und es ist verrückt zuzusehen, wie so viele Leute, die zum falschen Zeitpunkt investiert haben, einfach pleitegehen. Sie haben genau am Höhepunkt investiert." Er erinnerte sich, dass er als Angel-Investor bei "5 Millionen, 10 Millionen Dollar" in Unternehmen eingestiegen war, und plötzlich lag die Forderung bei "40, 50, 60 [Millionen], und das Produkt ist noch nicht mal gelauncht."

Bill Ackman, bei Money Rehab mit Nicole Lapin, kam von der Seite der öffentlichen Märkte und landete am exakt selben Punkt. Er leitet einen der meistbeachteten Hedgefonds an der Wall Street, und selbst er zuckte zusammen angesichts dessen, was private KI-Bewertungen inzwischen geworden sind:

Ich habe gerade ein Startup gesehen, das in seiner Seed-Runde ein paar Hundert Millionen Dollar bei einer Bewertung von 2 Milliarden Dollar aufgenommen hat. Und das war nur eine Idee. Und die zweite Runde wird 5 Milliarden Dollar sein. Und sie sind weit davon entfernt, ein Produkt, eine Dienstleistung oder auch nur einen Dollar Umsatz zu haben.

Dann kam der Satz, der jeden beunruhigen sollte, der glaubt, "das smarte Geld wird schon nichts passieren": "Die Investoren sind wahrscheinlich die anspruchsvollsten und erfahrensten Investoren in KI-Unternehmen, und genau sie sind es, die die Bewertungen auf so ein extrem hohes Niveau setzen." Mit anderen Worten: Das sind nicht dumme Touristen, die zu viel bezahlen. Es sind die Profis.

Nun zum Gegenargument, denn es gibt eines, das tatsächlich trägt, und es kam von Rory O'Driscoll von Scale Venture Partners in der 20VC-Gesprächsrunde mit Harry Stebbings und SaaStrs Jason Lemkin.

Rorys Argument lautet, dass die riesigen Late-Stage-Schecks keine Rücksichtslosigkeit sind, sondern eine neue Anlageklasse, die es vorher nicht gab, und die aus gutem Grund existiert. "Niemand im Venture-Geschäft, als ich anfing, vergessen wir '94, selbst 2004 noch, hat 100-Millionen-Dollar-Late-Stage-Schecks geschrieben. Und jetzt ist das ein Ding. Es ist eine neue Klasse von Finanzprodukt: private 100-Millionen-Dollar-Schecks in Unternehmen, die bereits eine Milliarde Dollar wert sind." Seine zentrale Nuance: Das bedeutet NICHT, dass Unternehmen "länger privat bleiben". Es bedeutet, dass Unternehmen "in fünf Jahren von null auf Milliarden an Wertschöpfung" gehen. OpenAI ist nicht privat, weil es zögerlich ist, vor fünf Jahren hat es "nichts gemacht." Der Late-Stage-Privatmarkt, argumentiert Rory, hat schlicht ersetzt, was früher der Small-Cap-Publikumsmarkt war. Wenn Fidelity oder ein Crossover-Fonds sowohl OpenAI als auch Anthropic unterstützt, ist das kein Governance-Skandal, sondern genau das, was ein Indexinvestor an den öffentlichen Märkten getan hätte.

Und der Schaum, so gesehen, ist konzentriert und rational. Carta-Daten, die die Runde ausgegraben hat, zeigen, dass gewöhnliche Seed-Preise nur um 10-20% gestiegen sind, aber die obersten 5% der Seed-Runden werden inzwischen mit 200 Millionen Dollar bewertet. Warum? Weil eine Handvoll Wetten, die "Neo-Labs", die Foundation-Modelle bauen, und die kapitalhungrigen KI-Infrastrukturunternehmen, tatsächlich 200 oder 300 Millionen Dollar brauchen, nur um an die Startlinie zu kommen. Wie Rory es formulierte: "Wenn es 300 Millionen Dollar kostet, um etwas fertigzustellen, macht es keinen Sinn, 20 [Millionen] zu einer Pre-Money-Bewertung von 20 [Millionen] aufzunehmen." Das Beispiel der Woche: Chai Discovery sammelte 400 Millionen Dollar bei einer Bewertung von 3,8 Milliarden Dollar ein, angeführt von Index, Kleiner, Sequoia und Dimension. Sogar Ackman räumte den Kern dieses Arguments ein: Ein Unternehmen, das von null auf "sehr viele zig Milliarden Umsatz in sehr kurzer Zeit" geht, sein Beispiel war Anthropic, kann einen deutlich höheren Preis rechtfertigen, als es die alten Regeln erlauben würden.

Wo bleibt die Debatte also stehen? Bei einem sehr wichtigen Wort: Liquidität. Das Bullen-Argument hält nur stand, wenn diese gewaltigen privaten Bewertungen sich irgendwann in echtes Geld verwandeln, durch einen Börsengang, eine Übernahme oder einen Verkauf an einen anderen Investor. Das Bären-Argument lautet, dass eine "Bewertung" auf einem Term Sheet Fiktion bleibt, bis jemand tatsächlich zahlt. Jason Lemkin ist hier optimistisch, und konkret: "Ich habe noch nie einen so liquiden Sekundärmarkt gesehen. Bei all meinen Top-Positionen kann ich heute problemlos aussteigen, und jeden einzelnen Tag habe ich Käufer dafür." Cuban ist skeptisch, und seine Verordnung ist unverblümt: Aufhören zu horten und an die Börse gehen. Weil dieser Zyklus durch privates Kapital statt durch öffentliche Märkte finanziert wurde, argumentiert er, sollte es eine Welle gewöhnlicher IPOs im Bereich von 50-100 Millionen Dollar geben, damit disruptive Startups Aktien als Währung haben, um die etablierten Unternehmen aufzukaufen, die KI gerade auszuweiden droht. Seine Frustration über seine eigenen Gründer war die witzigste und wahrste Zeile der Episode: "Ich versuche ständig, meinen Portfoliounternehmen zu sagen, geht an die Börse... sie halten das einfach nicht für das Richtige."

Meine Lesart: Alle stimmen im Stillen derselben Tatsache zu und sind sich nur uneinig darüber, ob das in Ordnung ist. Die Tatsache ist, dass Risiko, Preis und Verschuldung aus den öffentlichen Märkten abgewandert sind, hinein in Venture Capital und privates Kreditgeschäft. Ob das eine "neue Anlageklasse" (Rory) oder "Planung für Perfektion" (Cuban) ist, hängt vollständig davon ab, ob die Exits auftauchen, bevor sich der Zyklus dreht. Womit wir bei den Signalen wären.

Signale

Ist Seed-Investing tot? Ein echtes Unternehmen hat mit den Füßen abgestimmt.

Jason Calacanis erklärte der Welt, dass er sein Syndikat von Schecks in ganz frühen Phasen hin zu "Wachstumschancen in der Späterphase bei einigen der großen Namen" verlagert. In der 20VC-Runde nannte Jason Lemkin das "ein deutliches Zeichen der Zeit", kein sanftes Nachlassen, sondern ein vollständiger Wechsel, nachdem er als Frühphaseninvestor "mehrere milliardenschwere Gewinner" aufgebaut hatte. Sein Geständnis ist der emotionale Kern der gesamten Woche: "Ich habe eine Investition mit einer 100-Millionen-Dollar-Position, für die ich Jahre und Jahre und Jahre gebraucht habe. Und dann sehe ich eine Wachstumsrunde, bei der jemand hereinkommt und 100 Millionen Dollar investiert, und denke mir, warum habe ich mir überhaupt die Mühe gemacht?... Was bringt es, derjenige zu sein, der früher einsteigt?" Seine Bezeichnung für Frühphasen-Board-Sitze: "Sitze für Trottel." Rorys Widerspruch war der klügere Teil: Der gesamte Wettbewerbsvorteil mancher Investoren besteht darin, der großartige erste Scheck zu sein (er nannte David Frankel, der "das Handwerk liebt"), und es wäre "verrückt von Y Combinator zu sagen, wir geben die Frühphase auf." Das Geld läuft in Richtung Späterphase, aber nicht jeder kann oder sollte diesem Weg folgen.

Quelle: The Twenty Minute VC (20VC), "Apple verklagt OpenAI | Zuckerberg zurück auf X und fordert Codex und Claude Code heraus | SK Hynix' 26-Milliarden-Dollar-IPO | Ist Seed-Investing tot: Jason Calacanis verlässt Seed für Growth | Greylock sammelt neuen 1,5-Milliarden-Dollar-Fonds" (16. Juli 2026).

"Disziplin" oder einfach ein kleinerer Kuchen?

Greylock sammelte seinen 18. Fonds ein, 1,5 Milliarden Dollar, den ersten neuen Fonds seit etwa zweieinhalb Jahren. Das höfliche Wort, das dafür kursiert, lautet "diszipliniert". Lemkin wollte da nicht mitspielen: "Das ist nicht diszipliniert. Das ist darauf optimiert, das meiste Geld zu verdienen... Die Leute bei Greylock haben sich nicht hingesetzt und gesagt, wisst ihr, wir könnten mit einem größeren Fonds doppelt so viel Geld verdienen, aber wir würden lieber nur die Hälfte verdienen." Sein eigentlicher Punkt betrifft die Frage, wie GPs bezahlt werden: Mit einem kleineren Fonds setzt man Kapital schneller ein und erreicht Carry (den eigenen Anteil am Gewinn) früher, statt eine mehrere Milliarden Dollar schwere "Plattform" zu betreiben. Die eigentliche Kluft im Venture-Geschäft gerade jetzt: die Andreessens, Lightspeeds und Thrives, die 5-Milliarden-Dollar-Mega-Plattformen bauen, gegenüber den Greylocks und Menlos, die 1-2 Milliarden Dollar einsammeln und das häufig tun. Rorys freundlichere Einordnung: Beide Firmen haben gerade ihr 50-jähriges Bestehen gefeiert und drei brutale Zyklen überlebt, weshalb in dieser "Disziplin" auch echter "Survivorship Bias" steckt.

Quelle: The Twenty Minute VC (20VC) Gesprächsrunde (16. Juli 2026).

Die stille Liquiditätskrise, und der Workaround.

Hier ist die unterberichtete Geschichte der Woche, und sie ist das fehlende Puzzlestück der großen Debatte. "DPI", Distributions to Paid-In Capital, also tatsächliches Bargeld, das an die Investoren eines Fonds zurückgegeben wird, ist genau das, was verschwunden ist, während die Papierbewertungen in die Höhe schossen. Bei Run the Numbers erklärten Dave McClure (500 Startups) und Aman Verjee, warum. Als PayPal 2002 an die Börse ging, waren "49/50 des gesamten von PayPal geschaffenen Werts im öffentlichen Markt", Mitarbeiter und frühe Unterstützer konnten tatsächlich verkaufen. Heute, so McClure, ist "null Prozent" des bei Canva, Stripe, SpaceX, OpenAI oder Anthropic geschaffenen Vermögens an den öffentlichen Märkten realisiert worden, weil sie alle privat bleiben. Also erreichen Fonds ein Alter von "7 bis 10 Jahren" und geraten in Panik wegen "Liquidität, DPI und Exits." Ihre Lösung, und ihr Geschäft, ist der Sekundärmarkt: der Kauf von Anteilen bestehender Investoren und Mitarbeiter, bevor es zu einem Börsengang kommt. McClure selbst hat über eine Sekundärtransaktion "etwa 9-10 Millionen Dollar herausgeholt", um ein Haus zu kaufen, weil eine Bank keine Kredite gegen illiquide Startup-Aktien vergibt. Er schätzt, dass rund 100.000 Menschen in der Bay Area auf 1-10 Millionen Dollar an Eigenkapital sitzen, das sie nicht ausgeben können. Das ist das Überdruckventil, das Lemkins "liquiden Sekundärmarkt" am Leben erhält, und es ist ein Zeichen dafür, dass die Anlageklasse nach echtem Bargeld hungert, nicht dafür, dass sie gesund ist.

Quelle: Run the Numbers, "Dave McClure und Aman Verjee über Angel-Investing in großem Maßstab, 500 Startups und praktisches VC" (20. Juli 2026).

Milliarden-Dollar-Exits sind nicht tot, aber 1x-Exits sind sehr real.

Das Fallbeispiel der Runde: Constellation Software kaufte TouchBistro, einen Toast-Konkurrenten mit 70 Millionen Dollar Umsatz, der aufgehört hatte zu wachsen, für 70 Millionen Dollar. Das ist ein Exit zum 1-fachen Umsatz, nach einem Gründerwechsel, einer Mauer von Venture Debt und Jahren des Dramas. Lemkins brutales Fazit: "Wenn du nicht zum 1-fachen bewertet werden willst, tu etwas, bevor es zu spät ist, Mann." Und er glaubt, dass sich der Verfall beschleunigt: Er hat zugesehen, wie Marketo langsam "auf null" ging, aber jetzt, wo KI den Softwarewechsel trivial macht, "dauerte es früher ein Jahr, um zu gehen. Jetzt ist es ein Tag." Die Bewertungslücke erzählt die Geschichte: Constellation kauft diese älteren B2B-Softwareunternehmen zu etwa dem 3-fachen Umsatz, im Grunde eine Wette darauf, dass "diese Art von Unternehmen keine 10 Jahre überlebt", während Bending Spoons etwa das 12-fache für Consumer-Apps zahlt, von denen sie glauben, dass sie Bestand haben werden. Die Lehre für Gründer guter, aber nicht hyperwachsender Unternehmen: Euer Exit-Fenster ist enger und niedriger, als ihr denkt.

Quelle: The Twenty Minute VC (20VC) Gesprächsrunde (16. Juli 2026).

Sind die Labs selbst überbewertet? Die Token-Ökonomie wird still neu bepreist.

Lin Qiao, Gründerin des KI-Inferenzunternehmens Fireworks (das Harry Stebbings mit einem 10-Millionen-Dollar-Scheck nach einem 15-minütigen Treffen unterstützte und das in vier Jahren auf 1 Milliarde Dollar Umsatz skaliert ist), vertrat bei 20VC das bullishe, aber demütigende Argument: Die Kosten eines "Tokens" (der Einheit, die KI-Modelle in Rechnung stellen) werden "in den nächsten drei Jahren um das 10-fache fallen", und das wird "eine 100-fache Nutzung" antreiben. Entscheidend ist, dass Open-Source-Modelle inzwischen "90% so effizient" sind wie die Spitzenmodelle, bei "15-facher Kosteneffizienz." Fireworks arbeitet bewusst mit 30-40% Marge, nicht mit den 70-80%, die Softwareinvestoren erwarten. Ihre Sorge ist keine Blase, sondern ein Monopol: "Was ich nicht sehen möchte, ist, dass nur ein Unternehmen die Intelligenz besitzt." Unterdessen schlägt sich der Effekt an den öffentlichen Märkten bei den Giganten nieder: Analysten sehen Alphabets Investitionsausgaben inzwischen bei etwa 195 Milliarden Dollar in diesem und etwa 300 Milliarden Dollar im nächsten Jahr, wobei Capex der Hyperscaler 98% des operativen Cashflows auffrisst, und Googles Bruttomarge soll unter diesem Druck von 71% auf 65% sinken. Wie es ein CNBC-Segment formulierte, sind wir in "die Anti-Token-Maxing-Ära" eingetreten, Unternehmen wollen günstiger sein, nicht nur klüger.

Quellen: The Twenty Minute VC (20VC), "Sind OpenAI und Anthropic überbewertet? Die Open-Source-KI-Realität | Wie Token-Kosten um das 10-fache fallen werden und die Nutzung um das 100-fache explodiert | Die Zukunft ist nicht eine AGI; es sind Millionen spezialisierter Modelle mit Lin Qiao, Gründerin und CEO @ Fireworks" (20. Juli 2026); Squawk on the Street, "11-Uhr-Stunde: Interactive-Brokers-Gründer, was von Alphabet- und Tesla-Ergebnissen zu erwarten ist & OpenAI-Modell rastet aus, 22.7.26" (22. Juli 2026).

Die Knappheits-Story bekommt Risse.

Die Moderatoren von RiskReversal argumentierten, dass das gesamte Bullen-Argument darauf beruht, dass Rechenkapazität knapp ist, und diese Story bekam diese Woche Schlagseite. Sowohl Meta als auch SpaceX' xAI begannen, "überschüssige Rechenkapazität" über kurzfristige Verträge zu vermieten (Elon Musk selbst wies darauf hin, dass es sich um "sehr kurzfristige" Verträge handele), was, wie die Moderatoren es formulierten, "ein Loch in die gesamte Knappheitsthese der Bullen reißt." SpaceX-Aktien erreichten rund um den Börsengang etwa 225 Dollar und "handelten dann extrem schlecht", was nach ihrer Warnung die breitere Marktstimmung eintrüben könnte. Und China macht es weiterhin billiger: DeepSeek sammelte 7 Milliarden Dollar bei einer Bewertung von 52 Milliarden Dollar ein, Alibaba verpflichtete sich zu Investitionsausgaben von 50 Milliarden Dollar über drei Jahre, und Moonshots neues Modell Kimi K3 verkleinerte den Abstand zu den US-Labs, all das ohne Nvidias beste Chips.

Quelle: RiskReversal Pod, "Der KI-Knappheitsmythos bröckelt" (20. Juli 2026).

Das IPO-Fenster hat sich geöffnet, zumindest für Speicherchips.

SK Hynix bepreiste einen 26,5-Milliarden-Dollar-Nasdaq-Börsengang, den größten aller Zeiten für ein ausländisches Unternehmen. Er sprang am ersten Tag um 13% nach oben, ließ dann nach. Rorys Einordnung: Die drei großen Speicherhersteller (SK Hynix, Samsung, Micron) ritten den KI-Capex-Boom von Verlusten im Jahr 2023 zu rund 70% Nettomarge, und SK Hynix ist um das 6-fache gestiegen, dennoch werden sie nur zum 5- bis 8-fachen Gewinn gehandelt, weil Speicher notorisch zyklisch ist, und "sobald mehr Kapazität ans Netz geht", fallen die Preise. Bei Squawk on the Street sagte Interactive-Brokers-Gründer Thomas Peterffy, seine Kunden seien "hungrig nach IPOs", aber bärisch gegenüber KI selbst: "Ein Großteil der Rechenkapazität, die wir gerade bauen, wird in 3 bis 5 Jahren abgeschrieben werden müssen", was zu "starker Margenkompression" und Refinanzierungsproblemen führe, obwohl er es in 10 Jahren, nach einer Bereinigung, für "großartig" hält.

Quellen: The Twenty Minute VC (20VC) Gesprächsrunde (16. Juli 2026); Squawk on the Street, "11-Uhr-Stunde: Interactive-Brokers-Gründer, was von Alphabet- und Tesla-Ergebnissen zu erwarten ist & OpenAI-Modell rastet aus, 22.7.26" (22. Juli 2026).

Zitat der Woche

Es ist keine Blase, die die meisten Menschen treffen wird... Aber sie könnte einfach jede Menge VCs, jede Menge Fonds und jede Menge Private Equity zerstören. Weil die alles auf eine Karte setzen.

Mark Cuban, bei All-In with Chamath, Jason, Sacks & Friedberg, "Mark Cuban zur KI-Blase: Wen trifft es eigentlich?" (20. Juli 2026).