Newsletter · 2026-07-24 · Ashutosh Agarwal

Der Zinserhöhungs-Trade kehrt vor der Fed-Sitzung zurück - The Dollar Brief - Woche vom 24. Juli 2026

The Dollar Brief für die Woche vom 24. Juli 2026. Ein starker Arbeitsmarktbericht hat den Fed-Zinserhöhungs-Trade wenige Tage vor der FOMC-Sitzung wiederbelebt, und der eigentliche Streit der Woche drehte sich um Kevin Warsh selbst: Die Strategen sind gespalten, ob der neue Fed-Vorsitzende ein Falke, eine verkappte Taube oder jemand ist, der die Weichen still in Richtung Zinssenkungen stellt.

The Dollar Brief

Woche vom 24. Juli 2026: Der Zinserhöhungs-Trade kehrt vor der Fed-Sitzung zurück

Vor zehn Tagen sah der "Kauf den Dollar"-Trade tot aus. Ein schwacher Juni-Inflationsbericht war eingetroffen, die Wahrscheinlichkeit einer Fed-Zinserhöhung war eingebrochen, und die Anleger, die den ganzen Sommer über auf einen stärkeren Dollar gesetzt hatten, leckten ihre Wunden. Dann geschah diese Woche still etwas: Der Trade kehrte von den Toten zurück. Getragen von einer sehr starken Beschäftigungszahl kroch die Wette auf eine Zinserhöhung genau in dem Moment wieder nach oben, in dem die Fed nächste Woche tagt. Der Dollar ist wieder nahe der Obergrenze seiner jüngsten Handelsspanne.

Aber die interessantere Geschichte ist nicht die Zahl, die die Fed am Mittwoch verkündet. Fast niemand hält den Zinssatz selbst für das große Drama. Der eigentliche Streit dieser Woche drehte sich um einen Mann: Ist Kevin Warsh, der neue Fed-Vorsitzende, der Inflationsfalke, für den er sich ausgibt, oder eine Taube, die still den intellektuellen Unterbau dafür legt, die Zinsen zu senken, während sie jedem erzählt, sie würde so etwas nie im Traum tun? Diese Woche haben sich die professionellen Strategen, die Bank-Ökonomen und die unabhängigen Analysten bei dieser Frage in Stellung gebracht, und sie teilten sich in drei Lager. Hier ist die Woche, in der der Dollar-Trade seinen Puls zurückbekam und das Warsh-Rätsel schärfer wurde.

TL;DR

Der Zinserhöhungs-Trade wird genau rechtzeitig zur Sitzung nächste Woche wieder aufgebaut. Nachdem der schwache Juni-Inflationsbericht die Juli-Zinserhöhungswahrscheinlichkeit Anfang des Monats auf etwa "12%" gedrückt hatte (Ed Yardeni und Rick Santelli gingen den Einbruch auf Power Lunch durch, Jul 14), sind sie seither wieder gestiegen. Diese Woche berichtete Immobilieninvestor Michael Zuber, die vom Markt eingepreiste Wahrscheinlichkeit liege "jetzt" bei "36% für eine Zinserhöhung nächste Woche" und "bis zu 64% für eine Zinserhöhung im September", und führte dies auf die rekordniedrigen Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung von "187.000" zurück, auf One Rental At A Time (Jul 23).
Eine große Bank hat endlich eine Zahl auf den Dollar gesetzt, und es ist ein Ruf nach einem schwächeren Dollar. Deutsche Banks Ozan Tarman sagte, der Dollarindex sei "wieder nahe an die 101 herangekommen", aber "etwas festgefahren", und seine "offizielle Prognose" laute, der Euro werde in Richtung 1,20 steigen (ein schwächerer Dollar), falls der Markt weiter aus Tech-Werten rotiere, während ein Comeback des "US-Exzeptionalismus" ihn zurück auf 1,10-1,11 drücken würde (ein stärkerer Dollar), auf Bloomberg Surveillance (Jul 20).
Das Warsh-Rätsel spaltet sich in drei Lager. Ein Lager sagt, er müsse die Zinsen anheben, um zu beweisen, dass er nicht die Marionette des Präsidenten ist (Jeff Sniders Team auf Eurodollar University, Jul 20). Ein anderes sagt, er sei insgeheim taubenhaft und "lässt den Ausschuss Amok laufen" (TD Securities' Gennady Goldberg auf TD Cowen Insights, Jul 14). Ein drittes sagt, er lege still "den intellektuellen Grundstein für Zinssenkungen" (Brookings' Wendy Edelberg auf Marketplace, Jul 20).
Drei unabhängige Quellen wiesen auf dasselbe hin: Warshs neue "Task Forces" wirken personell einseitig besetzt. Ein Brookings-Ökonom, JPMorgans Team für Zinsen und Volkswirtschaft sowie ein auf Krypto spezialisierter Analyst bemerkten vergangene Woche allesamt, dass die Gremien, die die Inflationsmessung und die Bilanz überprüfen, mit Leuten besetzt sind, die bereits mit Warshs Zielrichtung übereinstimmen, "um ein Kaninchen aus dem Hut zu ziehen, muss man ein Kaninchen in den Hut stecken", wie JPMorgans Mike Feroli es auf At Any Rate (Jul 22) ausdrückte.
Ein neuer Nebenstreit ist über Japan und den "Carry Trade" entbrannt. Die eine Seite sagt, Japan stehe kurz davor, sein Kapital heimzuholen, was den Yen stärken und Geld aus US-Tech-Aktien abziehen könnte (Deutsche Bank schätzt bis zu "10% des BIP", laut Merryn Talks Money, Jul 17). Die andere Seite, Ökonom Steve Hanke, sagt genau das Gegenteil: Die japanischen Zinsen würden fallen, das Geld bleibe im Ausland, und "der Dollar ist sehr, sehr stark" und bleibe es auch, auf The David Lin Report (Jul 22).
Das De-Dollarisierungslager erhielt einen echten neuen Datenpunkt. Ökonomin Nomi Prins sagte, ein Bericht der Europäischen Zentralbank zeige, dass Gold "die US-Staatsanleihen als Nummer-eins-Reserve" -Asset überholt habe, das Zentralbanken im vergangenen Jahr hinzugekauft hätten, und bezeichnete die aktuelle Dollarstärke als "künstlich hoch", auf Soar Financially (Jul 22).
Die aktuellste Meldung, datiert auf heute: keine Zinserhöhung mitten in einen Ölschock hinein. Morgan Stanleys Jim Caron sagte, sollte Warsh nächste Woche alle mit einer Zinserhöhung überraschen, würde dies die Märkte "negativ" treffen, weil die heutige Inflation ein "angebotsseitiger Schock" durch Öl sei ("warum sollte man in einen Gegenwind hinein anheben?"), auf Bloomberg Surveillance (Jul 23).

Was neu ist

Beginnen wir mit dem, was sich tatsächlich bewegt hat: Der Zinserhöhungs-Trade hat seinen Puls zurückbekommen. Zurück zur Mitte Juli. Der Juni-Inflationsbericht fiel schwach aus, und die Wette auf eine Zinserhöhung im Juli fiel steil ab, von rund "42%" auf "12%", wie Yardeni Researchs Ed Yardeni und CNBCs Rick Santelli live auf Power Lunch (Jul 14) beschrieben, wobei Santelli anmerkte, dass sich die Zinskurve deutlich versteilte (der Abstand zwischen kurz- und langfristigen Zinsen weitete sich von "Mitte zwanzig auf fast 40 Basispunkte"), da Trader darauf wetteten, die Fed werde geduldig bleiben. Das war die Geschichte, die bis ins letzte Wochenende trug: schwache Inflation, geduldige Fed, wackelnder Dollar.

Diese Woche kehrte sich das um. Auf One Rental At A Time (Jul 23) eröffnete Investor Michael Zuber mit einer unverblümten Frage ("Seid ihr bereit für eine überraschende Zinserhöhung im Juli?") und berichtete, dass die vom Markt eingepreiste Wahrscheinlichkeit wieder auf "36% Chance für eine Zinserhöhung nächste Woche" und "64% für eine Zinserhöhung im September" gestiegen sei. Der Auslöser war seiner Darstellung nach der Arbeitsmarkt, der sich weigert abzukühlen. Die wöchentlichen Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung, der Donnerstags-Takt, der zeigt, wie viele Menschen gerade ihren Job verloren haben, "verzeichneten gerade ein weiteres Rekordtief" von "187.000", was den vorherigen Rekord von "189.000" unterbot, und das war keine zufällige Ferienwoche: "Es war einfach eine ganz normale Vollwoche mitten im Sommer. Und der Arbeitsmarkt wirkt stark." Seine Logik ist die Logik der Fed: Vollbeschäftigung plus hartnäckige Inflation gibt einer falkenhaften Fed Rückendeckung zum Handeln. Der "Kauf den Dollar"-Trade, der vor zwei Wochen ins Schwanken geriet, wird also still wieder aufgebaut, im Vorfeld der Sitzung. (Zuber ist ein Immobilieninvestor und -pädagoge, lesen Sie dies als gut informierte Retail-Markt-Einschätzung der Wahrscheinlichkeiten, nicht als Insider-Sicht.)

Eine große Bank hat endlich eine tatsächliche Zahl auf den Dollar gesetzt, und bemerkenswerterweise ist es ein Ruf nach einem schwächeren Dollar. Wochenlang kamen die lautesten Dollar-Stimmen von Gold- und Krypto-Shows. Diese Woche legte Deutsche Banks Vice Chair of Global Macro, Ozan Tarman, die Haus-Meinung auf Bloomberg Surveillance (Jul 20) dar. Er beschrieb den Dollarindex als "wieder nahe an die 101 herangekommen", nachdem der Iran-Krieg die schwache-Dollar-Story des Jahres unterbrochen hatte, sagte aber, die Währung stecke jetzt "etwas fest". Seine Einschätzung: Alles hänge am KI-Tech-Trade. "Kommt der US-Exzeptionalismus zurück, dann könnten all diese Aufrufe für" den Euro bei 1,10-1,11, einen stärkeren Dollar, "wieder zutreffen. Durchleben wir diese unruhigen Zeiten, mehr Rotation, dann hat meine offizielle Prognose von" Euro bei 1,20, ein schwächerer Dollar, "mehr Chancen." Klar gesagt: Deutsche Banks offizielle Prognose lautet auf einen schwächeren Dollar, bedingt durch eine fortgesetzte große Rotation aus überlaufenen Tech-Werten heraus. Er räumte offen ein, dass es sich um einen Markt mit geringer Überzeugung und unruhigem Verlauf handelt: Der Dollar "wird nicht durchstarten" und auch nicht zusammenbrechen, "es wird weiter hin- und herschwanken." Sein tatsächlicher Handelsrat war, ganz von den Hauptwährungen wegzuschauen: "G3, G4-Devisen werden nicht der Ort sein. Emerging-Markets-Carry, besonders bei großen Ölexporteuren... Ihre Brasiliens, Ihre Mexikos, das könnte der Ort sein." Er wies auch darauf hin, dass der überlaufene Sommertrade, "US-Zinsen shorten gegen Euro-Zinsen long gehen", sich auflöse und zu "einem Schmerz-Trade" werde. (Tarman ist ein Sell-Side-Bankstratege, eine professionelle Händlersicht, und einer, der an ein "Mandat" gebunden ist: Er merkte an, Deutsche Banks offizielle Prognose laute weiterhin auf zwei Zinserhöhungen, obwohl er persönlich eher zu "gar keinen Zinserhöhungen" neige.)

Zu Warsh selbst gab Tarman den taubenhaften Hinweis, der sich durch die halbe Wochenkommentierung zog. Auf die Frage, wie er den neuen Vorsitzenden einschätze, sagte Tarman: "bisher besteht er den Test", begünstigt durch schwache Inflationsdaten, aber dann: "tief im Innern will er hart reden, nicht viel reden, die Forward Guidance abschaffen und am Ende nichts anfassen. Ich bin mir nicht so sicher, ob er wirklich scharf auf eine Zinserhöhung ist... Wenn die Daten weiter so hereinkommen wie in der vergangenen Woche, denke ich, könnten wir am Ende gar keine Zinserhöhungen bekommen."

Diese Lesart von "redet hart, hebt aber nicht tatsächlich an" fand ihre ausführlichste Verteidigung bei TD Securities. Auf TD Cowen Insights (Jul 14) sagte der globale Zinsstratege Gennady Goldberg, TDs offizielle Prognose laute "keine Fed-Zinserhöhungen oder -senkungen in 2026 oder 2027", flach in beide Richtungen, obwohl der Markt "etwa 45 Basispunkte an Zinserhöhungen bis Anfang 2027" einpreist. Seine Lesart von Warsh ist, dass der Vorsitzende bewusst schweigt, um anderen die falkenhafte Botschaft zu überlassen: "Ich glaube nicht, dass er sehr für Zinserhöhungen ist, aber er lässt den Ausschuss quasi Amok laufen." Indem Warsh keine Forward Guidance gibt, "überlässt er dieses Feld anderen FOMC-Mitgliedern, und die übernehmen die Rolle nur allzu gerne", merkte Goldberg an, "fast die Hälfte des Ausschusses hielt eine Zinserhöhung dieses Jahr für angemessen" in den Juni-Projektionen. Warum werden sie dann nicht tatsächlich anheben? Weil das, was die Inflationsängste antreibt, der KI-Investitionsboom, sich nicht durch Zinserhöhungen zähmen lässt. Der Zinssatz, der tatsächlich die KI-Ausgaben bremsen würde, scherzte Goldberg, "liegt wahrscheinlich nördlich von 10 Prozent oder höher", und eine Anhebung um 50 bis 75 Basispunkte "wird die Nachfrage nach KI nicht wesentlich dämpfen. Aber sie wird eine erhebliche Belastung für Verbraucher und den Wohnungsmarkt darstellen." Seine clevere Pointe: Der Markt erledigt die Arbeit der Fed bereits. Da Trader die Straffung schon einpreisen, "muss die Fed diese... eigentlich gar nicht liefern, solange sie glaubwürdig ist." (Goldberg ist ein Sell-Side-Stratege.)

Die taubenhafte Lesart ging am weitesten, bis hin zu "er stellt die Weichen", von Brookings. Auf Marketplace (Jul 20) stellte Moderator Kai Ryssdal das Rätsel unverblümt ("neues Spiel: Was denkt Kevin Warsh?") an die Brookings-Forscherin Wendy Edelberg. Ihre Antwort widersprach dem gesamten Markt: "Ich bin überrascht, wie wenig Gewicht der Markt auf mögliche Zinssenkungen legt. Der Markt scheint darauf zu wetten, dass Kevin Warsh zu seinen traditionell falkenhaften Instinkten zurückkehrt und enttäuscht, so wie Powell es tat. Und das ist sicher möglich. Aber ich würde nicht so stark dagegen wetten, dass Trump zumindest einige der Zinssenkungen bekommt, die er will." Ihre Beweise sind die neuen Task Forces, die Warsh eingesetzt hat: "Ich sehe Warsh bereits dabei, den intellektuellen Grundstein für Zinssenkungen zu legen... Ich denke, er signalisiert, dass diese Arbeit letztlich einen analytischen Fall für niedrigere Zinsen liefern wird, ganz ohne den Anschein, er reagiere auf Druck aus dem Weißen Haus." Sie zitierte Warshs eigene Worte zu KI aus seiner Anhörung: "wird es die gemessenen Preise über die nächsten 12 Monate erhöhen? Ich vermute ja. Aber ob das inflationär ist oder nicht, das entscheidet die Federal Reserve. Und dazu werden wir etwas zu sagen haben", und nannte das "eine außergewöhnliche Aussage für den Fed-Vorsitzenden". Ihre Prognose: "meine Wette ist, dass die Task Force sagt, KI-bedingte Preissteigerungen sollten ignoriert werden", und "es gibt alternative Inflationsmaße, die zeigen, dass die Inflation niedriger ist, als die offiziellen Indizes anzeigen. Und... Warsh wird diesen folgen." Als Ryssdal sagte, sie werfe ihm vor, "die Weichen zu stellen", relativierte sie das zu "einer Übereinstimmung von Interessen", aber die Implikation war klar. Auf die Frage, ob die Fed jahrelange Inflation über dem Zielwert tolerieren könne, ohne zu handeln, antwortete sie scharf: "es gibt eine institutionelle Notwendigkeit, dass er so aussieht, als stünde er immer kurz davor, das zu beheben... Es muss immer so aussehen, als würde es gleich um die Ecke gelöst." Ihre abschließende Frustration: Selbst nachdem der frühere New-York-Fed-Chef Bill Dudley öffentlich gesagt hatte, die Fed müsse die Zinsen anheben, "verstehe ich einfach nicht, warum niemand über all die Indikatoren spricht, die auf eine Zinssenkung hindeuten." (Edelberg ist eine unabhängige, überparteiliche Mainstream-Ökonomin, was den Vorwurf "die Weichen stellen" gerade deshalb bemerkenswert macht, weil er von ihr kommt und nicht von einem Kommentator einer Gold-Show.)

Die falkenhafte Lesart, er hebe an, um einen Punkt zu beweisen, kam von der Fed-Instrumentarium-Seite. Auf Eurodollar University (Jul 20) argumentierten der unabhängige Analyst Jeff Snider und Co-Moderator Steve, Warsh werde nächste Woche die Zinsen anheben aus Gründen, die nichts mit der Wirtschaft, sondern alles mit Glaubwürdigkeit zu tun haben. "Warsh muss die Zinsen anheben", sagte Snider. "Ich denke, Warsh wird, um hier Unabhängigkeit zu etablieren, die Zinsen anheben", um im Grunde zu sagen: "Ich bin nicht Trumps Lakai." Der Beweis liegt in seiner Sprache: Die Erklärung nach seiner ersten Sitzung endete mit "wir werden Inflation nicht dulden", und "was hat er dem Kongress diese Woche gesagt? Wir werden Inflation nicht dulden." Eine Zinserhöhung sei also "eingepreist" und "im Markt eingepreist". Die eigentliche Frage sei, was danach komme: "Gäbe es eine zweite Erhöhung... eine dritte?... Oder wird die Fed einmal anheben und dann fertig sein?" Ihre Wette lautet auf einmal-und-fertig, und möglicherweise auf einen Fehler: "anheben, um ein Signal zu senden, und dann, oh Mist, wir lagen ganz falsch. Die Wirtschaft war nicht robust. Es gibt gar kein Inflationsrisiko." Ihr Beleg für "kein Inflationsrisiko" ist der Anleihe- und der Häusermarkt. Selbst mit Öl wieder "im Bereich von 80 Dollar" liegt die Rendite zweijähriger Staatsanleihen "wieder bei knapp über 4,10%" und die 30-jährige "steigt auf gerade mal etwa 5,1%... und dann kommt sie einfach zum Stillstand", eine Obergrenze, die ihrer Ansicht nach zeigt, dass der Markt schwaches Wachstum sieht, nicht Inflation. Unterdessen "fiel die Hypothekenvergabe auf den niedrigsten Stand seit Februar", und die anstehenden Hausverkäufe "brachen ein" mitten in der Hauptsaison, ein Zeichen, so Steve, dass "der Wirtschaft wirklich das Geld ausgeht". Ihre Warnung: Sollte die Fed mehrfach anheben, würde sich die Zinskurve "fast sofort invertieren". (Snider ist ein unabhängiger Analyst mit Fokus auf das Dollar-Finanzierungs-"Instrumentarium".)

Die Profis, die die Sitzung tatsächlich traden werden, beobachten still die Bilanz, nicht den Zinssatz. Auf At Any Rate (Jul 22) gingen JPMorgans Chef-US-Ökonom Mike Feroli und der globale Leiter der Zinsstrategie, Jay Barry, auf Warshs fünf neue Task Forces ein. Ferolis Einordnung: Das sind "die Task Forces des Vorsitzenden", Warshs Art, "ein wenig seinen Stempel auf den Rahmen" zu setzen, den er letztes Jahr nicht mitgestalten konnte. Und er griff den Vorwurf der Weichenstellung auf, ohne die Verschwörung zu bestätigen: Viele der Leute, die die Gremien besetzen, "haben sich öffentlich mit einigen der geäußerten Präferenzen ausgerichtet... um ein Kaninchen aus dem Hut zu ziehen, muss man ein Kaninchen in den Hut stecken." Er fügte eine Realitätsprüfung hinzu: Ein Fed-Gouverneur hielt letzte Woche eine Rede über KI und den Arbeitsmarkt und "erwähnte die Task Forces überhaupt nicht", ein Zeichen dafür, dass "der Rest des Ausschusses noch etwas Überzeugungsarbeit braucht". Barrys Fokus lag auf dem Geld, nicht der Politik: Die Bilanz-Task-Force ist diejenige, die für die Märkte zählt. Warsh wollte schon lange die riesigen Anleihebestände der Fed verkleinern, und Barry hält es für möglich, dass sie um "600 oder 700 Milliarden Dollar" sinken, was laut JPMorgans Modellen die zehnjährigen Renditen "um 15 bis 20 Basispunkte" steigen und die Kurve steiler werden ließe. Er verwies auf die Narben, die dies heikel machen, das "Taper Tantrum" von 2013, als die Renditen in drei Monaten "um etwa 150 Basispunkte" sprangen, und die Episode vom September 2019, als die Übernacht-Finanzierungssätze "sich um etwa 300 Basispunkte über" das Fed-Ziel bewegten. Seine Beruhigung, mit einem Zitat Warshs: "wenn es 18 Jahre gedauert hat, hierher zu kommen, wird er die Bilanz nicht in 18 Minuten oder 18 Monaten dorthin zurückbringen, wo er sie haben will." Höhere langfristige Renditen, langsam herbeigeführt, würden den Dollar am Rand tendenziell stützen. (Feroli und Barry sind Sell-Side-Bankprofis.)

Die frischeste Stimme, aus einer Aufzeichnung vom Mittwoch, argumentierte, eine Zinserhöhung wäre ein Fehler. Auf Bloomberg Surveillance (Jul 23) verband Morgan Stanley Investment Managements Jim Caron die Punkte zwischen dem Wackeln bei Tech-Gewinnen und der Fed. Er las die schwachen Reaktionen auf die Zahlen von Alphabet und Tesla nicht als Alarmsignal, sondern als "eine Preisanpassung", der Markt akzeptiere, dass das rasante Gewinntempo dieses Jahres "nicht nachhaltig" sei, und rotiere in Value, Gesundheitswesen, Finanzwerte, Industrie und Grundstoffe. Was ihn beeindruckte: Aktien halten sich, obwohl die Anleiherenditen steigen, eine Kombination, die "vor sechs Monaten... absolut eine Katastrophe bedeutet hätte", und die er als "ein wirklich wichtiges Signal" bezeichnete. Auf die Frage, was passiere, sollte Warsh nächste Woche alle mit einer Zinserhöhung überraschen, war Caron eindeutig: "das wird die Dinge tatsächlich negativ beeinflussen", weil "dies ein angebotsseitiger Schock" durch Öl sei, und die Werkzeuge der Fed für nachfragebedingte Überhitzung gebaut seien. "Eine Zinserhöhung sagt im Grunde nur, dass wir in etwas hinein anheben, das den Markt in der Zukunft verlangsamen wird... Warum sollte man in einen Gegenwind hinein anheben?" Seine interessanteste Idee ist, dass Warsh bewusst mehr Volatilität in den kurzfristigen Teil der Kurve zurückbringt, "strategisch Volatilität am kurzen Ende der Kurve reintroduzierend", als eine Art Stoßdämpfer: "Bekommt man den Stoßdämpfer richtig hin, bekommt man eine ruhige Fahrt am langen Ende der Kurve", wo Hypotheken und Unternehmensfinanzierung angesiedelt sind. (Caron ist ein professioneller Vermögensverwalter.)

Die Debatte: Ist Warsh ein Falke, eine Taube oder ein Zauberer?

Das ist der klarste Streit der Woche, und er löst sich in wenigen Tagen auf. Reiht man die Ansichten auf, streuen sie über das gesamte Spektrum, was für sich genommen schon zeigt, dass niemand es wirklich weiß.

Er wird anheben, um Unabhängigkeit zu beweisen, und dann aufhören (Jeff Snider, unabhängiger Analyst). Ein "Einmal-und-fertig"-Anstieg als Glaubwürdigkeitssignal, wahrscheinlich gefolgt von Senkungen, sobald sich die Wirtschaft dreht, auf Eurodollar University (Jul 20).
Er wird gar nicht anheben, er lässt nur die Falken reden (Gennady Goldberg, TD Securities, Stratege). Konstante Zinsen bis 2027; Warsh "lässt den Ausschuss Amok laufen", während er privat gegen Zinserhöhungen ist, auf TD Cowen Insights (Jul 14).
Er baut den Fall für Zinssenkungen auf (Wendy Edelberg, Brookings, Ökonomin). Die Task Forces sind das Gerüst für niedrigere Zinsen; die Märkte irren, wenn sie das Szenario einer Zinssenkung ignorieren, auf Marketplace (Jul 20).
Redet hart, tastet sie wohl nicht an (Ozan Tarman, Deutsche Bank, Stratege). "Wir könnten am Ende gar keine Zinserhöhungen bekommen", falls die Daten weiter schwach bleiben, obwohl die offizielle Bankprognose zwei Erhöhungen vorsieht, auf Bloomberg Surveillance (Jul 20).
Egal was, eine Zinserhöhung wäre ohnehin ein Politikfehler (Jim Caron, Morgan Stanley, Vermögensverwalter). Man hebt nicht in einen Angebotsschock hinein an, auf Bloomberg Surveillance (Jul 23).

Warum es für den Dollar zählt. Die beiden taubenhaften Lesarten und die falkenhafte weisen in entgegengesetzte Währungsrichtungen. Baut Warsh still einen Fall für Zinssenkungen auf (Edelberg), oder hebt er einfach gar nicht an (Goldberg, Tarman), lebt die jüngste Dollar-Erholung auf geliehener Zeit. Hebt er an, um einen Punkt zu beweisen (Snider), erhält der Dollar kurzfristig Auftrieb, aber selbst Snider hält das für ein Einmalereignis, das sich umkehrt. Der einzige Punkt, an dem sie sich überschneiden, ist der Ton: Alle erwarten falkenhaft klingende Sprache, unabhängig von der tatsächlichen Entscheidung. Der Trade nächste Woche könnte also weniger um den Zinssatz gehen und mehr darum, ob der Markt der harten Rhetorik glaubt.

Das eine, worin drei sehr unterschiedliche Menschen übereinstimmten. Es lohnt sich, bei dem seltenen Konsens innezuhalten. Eine Brookings-Ökonomin (Edelberg), JPMorgans Team aus Ökonomie und Zinsstrategie (Feroli und Barry) und, letzte Woche, ein auf Krypto spezialisierter Analyst bemerkten alle unabhängig voneinander, dass Warshs Task Forces zur Überprüfung der Inflationsmessung und der Bilanz offenbar mit Leuten besetzt sind, die seine Ansichten bereits teilen. Wenn eine gemäßigte Zentristin, eine Großbank und ein Gold-und-Bitcoin-Kommentator von entgegengesetzten Enden des Raums zum selben Schluss kommen, lohnt es sich, dies ernst zu nehmen, nicht als Beweis eines Komplotts, sondern als echtes Signal, dass die Maschinerie für eine künftige Politikwende still zusammengebaut wird.

Der neue Nebenstreit: Zieht Japan sein Kapital bald heim?

Ein frischer Handlungsstrang diese Woche, der für den Dollar zählt wegen des "Carry Trade", der jahrzehntealten Gewohnheit, sich in Japan (wo die Zinsen nahe null liegen) günstig Geld zu leihen und es in höher rentierlichen Anlagen im Ausland zu parken, einschließlich US-Aktien und -Anleihen. Dieser Kapitalfluss hat den Dollar und die US-Märkte seit Jahren still gestützt. Zwei kluge Köpfe bezogen entgegengesetzte Positionen dazu, ob sich das umkehren wird.

Der Umkehr-Fall. Auf Merryn Talks Money (Jul 17) wiesen Bloombergs Merryn Somerset Webb und John Stepek darauf hin, dass Japans Finanzminister Katayama in dieser Woche darüber gesprochen habe, lokale Investoren, einschließlich des Landes "gewaltigen staatlichen Pensionsfonds" (den GPIF, einen der größten Kapitalpools der Welt), zu ermutigen, Kapital heimzuholen und in japanische Vermögenswerte zu investieren. Das würde einen Trend umkehren, der um 2014 begann, als ein bewusst schwacher Yen japanisches Kapital ins Ausland fluten ließ. Sie zitierten eine Deutsche-Bank-Schätzung, dass das maximal rückgeführte Kapital "etwa 10% des BIP betragen würde, was für den Yen so etwas wie ein Game Changer sein sollte." Das von ihnen hervorgehobene Risiko: Kehrt sich der Carry Trade "plötzlich um, dann könnte eine ganze Menge Geld aus verschiedenen Anlagen abgezogen werden, darunter... heiße Tech-Aktien", und "das anfälligste Asset wäre wohl französische Staatsanleihen." Sie rahmten es als möglichen "Wendepunkt für globale finanzielle Repression", bei dem sich verschuldete Regierungen auf die eigenen Bürger stützen, um sich zu finanzieren. Deutsche Banks Tarman machte vom Strategie-Schreibtisch aus denselben Punkt und bezeichnete die japanische Kapitalrückführung als "das einzig Gute, das für einen schwächeren Dollar endlich kommen könnte", während er achselzuckend einräumte, dass man das so lange schon verspricht, dass er Warten auf Godot zitierte.

Der gegenteilige Fall. Auf The David Lin Report (Jul 22) sagte Johns-Hopkins-Ökonom Steve Hanke, die ganze Sorge sei rückwärts gedacht. Der Konsens, erklärte er, gehe davon aus, dass die japanischen Zinsen steigen, was den Carry Trade teurer machen und Kapital heimtreiben würde. Hanke glaubt, die japanischen Zinsen würden fallen, weil in seinem geldmengenbasierten Rahmen "die Inflation zurückgehen wird, weil die Geldmenge nicht wächst." Sollte er recht haben, "bleibt der Carry Trade so, wie er war. Ein gewaltiger Carry Trade, bei dem viel Kapital aus Japan in andere Märkte exportiert wird." Seine Schlussfolgerungen ergeben sich direkt daraus: Der Yen "wird sich gegenüber dem Dollar weiter abschwächen", und zum Dollar insgesamt: "es sieht so aus, als würde die Stärke anhalten... zumindest kurzfristig ist der Dollar sehr, sehr stark." Er verknüpfte die Yen-Schwäche mit Japans neuem Premierminister, der "die Pumpe anwirft" mit größeren Defiziten, obendrauf auf "den weltweiten Rekordstand der Verschuldung in Prozent des BIP." (Hanke ist ein akademischer Ökonom; die Merryn-Moderatoren sind Finanzjournalisten, die eine Deutsche-Bank-Studie referieren, behandeln Sie beides als informierte Analyse, nicht als Positionierung.)

Die Quintessenz: Der Carry Trade ist jetzt ein zweiseitiges Dollarrisiko. Holt Japan tatsächlich Kapital heim, stärkt sich der Yen, und ein Teil des Treibstoffs unter den US-Märkten und dem Dollar versiegt. Behält Hanke recht, dass die japanischen Zinsen stattdessen fallen, brummt der Carry Trade weiter, und der Dollar bleibt fest. In welche Richtung Japans Zentralbank tendiert, ist plötzlich eine Dollar-Geschichte, die man beobachten sollte.

Das lange Spiel: Gold zieht still an den Staatsanleihen vorbei

Das langsam brennende De-Dollarisierungs-Thema erhielt diese Woche einen wirklich neuen, konkreten Datenpunkt. Auf Soar Financially (Jul 22) verwies die Ökonomin und Autorin Nomi Prins auf einen frischen Bericht der Europäischen Zentralbank, der zeige, dass Gold "die US-Staatsanleihen als Nummer-eins-Reserve"-Asset überholt habe, das Zentralbanken im vergangenen Jahr hinzugekauft hätten, ein Meilenstein, falls er sich bestätigt, in der langsamen Abkehr der Welt von Dollarschulden. Sie kombinierte das mit dem Befund des World Gold Council, dass "45 Prozent" der Zentralbanken ihre Goldbestände aufstocken, und der mittlerweile vertrauten China-Zahl: Peking hat seine Treasury-Bestände "von 1,3 Billionen Dollar... auf 620 Milliarden Dollar... in nur den vergangenen sieben Jahren" gekürzt, während es Gold kaufte, mit "noch weiteren 5% bis zum Zielwert." Ihre Einschätzung zum starken Dollar war pointiert: "im Moment denke ich, ist er künstlich hoch, der DXY", aufgebläht durch kurzfristige "Inflationsangst" und Zinserhöhungsangst durch den Ölanstieg, statt durch etwas Strukturelles. Steve Hanke, von der anderen Seite der Zinsdebatte, stimmte in einem Punkt zu: China kaufe weit mehr Gold, als die offiziellen Zahlen zeigen, "um Größenordnungen mehr", unter Berufung auf eine aktuelle Goldman-Sachs-Analyse. Beide merkten an, Gold habe sich von einem Höchststand nahe "5.500 Dollar" auf rund "4.000 Dollar" abgekühlt, was Hanke teilweise auf genau das zurückführte, was den Dollar hebt: Ein Umfeld mit höheren Zinsen und starkem Dollar erhöhe "die Opportunitätskosten des Goldhaltens." (Prins und Hanke sind Ökonomen; beide sind langfristige Gold-Bullen, gewichten Sie die Kursziele entsprechend, die überprüfbare Behauptung sind die EZB-Reserve-Mix-Daten, nicht die Prognosen.)

Zum Weiterlesen

Die Sitzung nächste Woche ist ein Ton-Trade, kein Zins-Trade. Der Konsens über Strategen, Ökonomen und Analysten hinweg lautet, eine Zinserhöhung sei möglich, aber nicht wahrscheinlich, die Wahrscheinlichkeit liegt für Juli bei knapp einem Drittel (One Rental At A Time, Jul 23). Was den Dollar bewegt, ist, ob Warshs Sprache nach jemandem klingt, der die harten Worte auch meint. Falkenhafter Ton stützt den Dollar; jeder Hinweis auf die "Weichen für Senkungen stellen"-Lesart untergräbt ihn.
Öl bleibt der Schalter unter allem. Höheres Öl belebt sowohl Inflationsängste wieder (was die Fed falkenhaft und den Dollar stützend hält) als auch, laut den Instrumentarium-Analysten, entzieht es der Welt Dollar. Aber Morgan Stanleys Caron weist auf die Kehrseite hin: Eine Erhöhung wegen Öl wäre ein Politikfehler, und die Märkte würden sie als solchen behandeln (Bloomberg Surveillance, Jul 23).
Der KI-Tech-Trade bleibt eine Währungsgeschichte. Deutsche Banks gesamte Dollar-Prognose hängt daran: Rotiert man weiter aus überlaufenen Tech-Werten heraus, weicht der Dollar Richtung Euro-1,20 auf; kehrt der "US-Exzeptionalismus" zurück, zieht er ihn wieder auf 1,10-1,11 (Bloomberg Surveillance, Jul 20). Das Wackeln bei den Alphabet- und Tesla-Zahlen diese Woche ist genau die Art von Entwicklung, die entscheidet, welcher Pfad gewinnt.
Beobachten Sie die Bilanz, nicht nur den Zinssatz. Bewegen sich Warshs Task Forces in Richtung einer Verkleinerung des Fed-Anleihebestands, sieht JPMorgan die zehnjährigen Renditen um 15-20 Basispunkte steigen (At Any Rate, Jul 22), eine langsame, strukturelle Stütze für den Dollar, die nichts mit der Schlagzeilen-Zinsentscheidung zu tun hat.
Japan ist ein neues Frühwarnlicht. Jeder konkrete Schritt, japanisches Kapital heimzuholen, würde den Yen stärken und könnte Geld aus US-Tech-Werten und dem Dollar abziehen (Merryn Talks Money, Jul 17). Das Gegensignal sind fallende japanische Zinsen, die den Carry Trade, und den Dollar, fest halten.

Was sich verändert hat

Letzte Woche kamen die Profis ins Gespräch und stritten über die Inflationsmathematik der Fed; diese Woche wandten sie sich Warsh, der Person, zu, während der Markt darunter den Zinserhöhungs-Trade wieder aufrüstete. Der klare Wandel zeigt sich in den Wahrscheinlichkeiten: Eine Juli-Zinserhöhung war nach der schwachen Inflation auf "12%" eingebrochen, und diese Woche stieg sie wieder auf rund "36%", mit "64%" für September, dank der Kraft einer rekordniedrigen Erstantragszahl. Eine große Bank (Deutsche Bank) hat endlich eine echte Prognose an den Dollar geheftet, und es ist ein Ruf nach einem schwächeren Dollar, bedingt durch die Tech-Rotation. Und das Warsh-Rätsel schärfte sich von "Falke oder nicht" zu einer echten Dreiteilung: anheben um einen Punkt zu beweisen, gar nicht anheben, oder still den Fall für Senkungen aufbauen. Ein brandneues Nebenthema, ob Japan sein Kapital heimholt, eröffnete eine zweite Dollar-Debatte, die es vor einer Woche noch nicht gab. All das läuft auf einen harten Termin am Mittwoch zu, bei dem es eigentlich nicht wirklich um den Zinssatz geht, sondern darum, ob der Markt dem Mann glaubt, der ihn festlegt.