Newsletter · · Ashutosh Agarwal

Japan und der Yen bestimmen das lange Ende jetzt stärker als Washingtons Defizite - The Long End & Fiscal Supply - Woche vom 28. Juli 2026

Zins- und Fiskalangebots-Newsletter für die Woche vom 21. bis 28. Juli 2026. Die 30-jährige US-Staatsanleihe rentiert seit 27 Tagen in Folge bei 5 % oder mehr, doch die Podcast-Berichterstattung der Woche drehte sich um Tokio, wo der Yen ein 40-Jahres-Tief markierte und die 30-jährige JGB-Rendite mit 3,98 % einen Rekord erreichte.

The Long End & Fiscal Supply

Woche vom 21. bis 28. Juli 2026: Japan und der Yen bestimmen das lange Ende jetzt stärker als Washingtons Defizite

Die 30-jährige US-Staatsanleihe rentiert nun seit 27 Tagen in Folge bei 5 % oder mehr – die längste Serie seit 2007. Das allein würde schon für eine ereignisreiche Woche sorgen. Interessant an den Podcasts dieser Woche ist jedoch, wie wenig Sorge Washington galt. Es ging um Tokio, wo der Yen soeben ein 40-Jahres-Tief markierte und die 30-jährige japanische Staatsanleihe so hoch rentiert wie nie zuvor in ihrer Geschichte. Die Fed entscheidet morgen. Die Bank of Japan entscheidet am Ende dieser Woche. Zwei Menschen auf zwei Kontinenten können in den nächsten fünf Tagen Ihr Anleihenportfolio bewegen, und der gefährlichere der beiden ist möglicherweise nicht der Amerikaner.

TL;DR

  • Der 30-Jährige klebt über 5 %, doch der Grund dafür hat sich geändert. Es geht nicht mehr nur um Defizite. Große Technologiekonzerne begeben nun selbst gewaltige Mengen an 30-jährigen Anleihen und konkurrieren mit dem US-Finanzministerium um denselben Pool langfristigen Kapitals. BlackRock und UBS haben das beide diese Woche so gesagt.

  • Japan ist der stromführende Draht. Die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung der Bank of Japan in dieser Woche sprang binnen eines Tages von einstelligen Werten auf 38 %. Der Yen steht auf dem schwächsten Niveau seit 1986, die 30-jährige japanische Staatsanleihe rentiert mit rekordhohen 3,98 %, und Japan – der größte ausländische Halter von US-Staatsanleihen – hat verkauft.

  • Die morgige Fed-Sitzung ist ein echtes Kopf-oder-Zahl-Spiel, und die Logik steht auf dem Kopf. Rund 36 % Erhöhungswahrscheinlichkeit sind eingepreist. Wenn Warsh gar nichts tut, ist das eine lockerere Politik, als der Markt erwartet, und das lange Ende könnte steigen, nicht fallen. Eine Zinserhöhung könnte gerade das sein, was die langen Renditen nach unten zieht.

What's new (Was neu ist)

1. Der 27-tägige Aufenthalt des 30-Jährigen über 5 % – und der neue Grund dafür

Marketplace, „Was treibt die Rendite der 30-jährigen US-Staatsanleihe nach oben?" (22. Juli) · anhören Sprecher: Stephen Lipley, Global Co-Head Bond ETFs bei BlackRock; Ian Shepherdson, Chairman von Pantheon Macroeconomics; Leslie Falconio, Head of Fixed Income Strategy bei UBS Wealth Management; berichtet von Sabri Ben-Nashour.

Es wurden zwei Gründe genannt, und der zweite ist der neue.

Der bekannte Grund ist fiskalisch. Shepherdson verwies auf „die Unlösbarkeit des riesigen Haushaltsdefizits, das die USA nun schon seit geraumer Zeit fahren", sowie darauf, dass die von der Öffentlichkeit gehaltene Staatsverschuldung im März die Marke von 100 % des BIP überschritten hat. Sein Urteil war unverblümt: „Es gibt keinen plausiblen, glaubwürdigen Plan, das in absehbarer Zeit zu reduzieren."

Der neuere Grund ist Wettbewerb. Lipleys Erklärung dafür, warum jemand für eine 30-jährige Anleihe eine zusätzliche Rendite verlangt, ist ein Zitat wert, denn sie bringt das ganze Argument in einem Satz auf den Punkt: „Man bindet sich für 30 Jahre – man sitzt fest. Und deshalb verlangt man womöglich eine Prämie dafür, dieses Risiko einzugehen." Was sich geändert hat: Investoren haben jetzt einen anderen Ort, um dieses Geld zu binden. Wie Lipley es formulierte: „Plötzlich gibt es diesen sehr großen Emissionsboom im KI-Bereich, der für den Ausbau der Infrastruktur nötig ist. Das alles geschieht genau zur gleichen Zeit."

Das ist die wichtige strukturelle Verschiebung. Jahrzehntelang war die US-Regierung im Grunde der einzige Emittent sehr langfristiger, weitgehend sicherer Dollar-Schulden in großem Umfang. Jetzt hat sie Konkurrenten. Und Falconio stellte fest, dass die Käufer dort ebenfalls auftauchen: „Pensionsfonds, Versicherungen, Vermögens-Verbindlichkeiten-Manager – sie lieben diese Renditen, die wir sehen."

Warum es wichtig ist: Wenn das lange Ende teilweise wegen privater Konkurrenz um Duration neu bepreist wird und nicht nur wegen staatlicher Verschwendung, dann würde selbst eine Sanierung des Defizits – die ohnehin niemand vorhat – das Problem nicht vollständig lösen. Es bedeutet zudem, dass der KI-Investitionszyklus und der Staatsanleihenmarkt inzwischen dasselbe Geschäft sind.

2. Japan wurde zum akuten Risiko – und das geschah diese Woche

Mining Stock Daily, „Barry Knapp: Der KI-Trade nähert sich einem Wendepunkt" (24. Juli) · anhören Sprecher: Barry Knapp, Ironsides Macroeconomics, berichtet über Live-Kundenströme.

Knapp legte die Kette von Ereignissen dar, die ihn beunruhigt, und nannte dann die Zahl, die es dringlich machte: „die Wahrscheinlichkeit, dass sie nächste Woche anheben, ist von einstelligen Werten auf 38 % Stand heute Morgen gestiegen. Gestern schnellte diese Zahl in die Höhe. Ich habe den ganzen Vormittag mit Fixed-Income-Konten und Hedgefonds darüber gesprochen. Und der Aktienmarkt pfeift einfach am Friedhof vorbei."

Sein Mechanismus läuft so: Der Yen fällt immer weiter, was die Bank of Japan zum Handeln zwingt. Währungsinterventionen – der Kauf der eigenen Währung am Markt – funktionieren nicht lange, also müssen sie stattdessen die Zinsen anheben. Und dann: „Wir wissen, dass die Japaner die größten globalen Halter von Fixed Income sind. Damit setzt man das hintere Ende des Treasury-Marktes unter mehr Druck. Und potenziell entfaltet sich ein regelrechtes Risk-off-Szenario."

Entscheidend ist, dass er glaubt, der Schaden trete auch ohne Zinserhöhung ein: „Selbst wenn wir nächste Woche keine Zinserhöhung bekommen, und ich glaube nicht, dass wir eine bekommen, und ich glaube auch nicht, dass wir eine bekommen sollten, werden wir wahrscheinlich eine restriktiv klingende Pressekonferenz bekommen." Sein historisches Vorbild ist der Mai 2004, als die Fed begann, über den „maßvollen" Rückzug ihrer Unterstützung zu sprechen, niemand verstand, was Greenspan meinte, und dann hoben sie an: „Bumm, die zehnjährigen Treasuries stiegen innerhalb von sechs Wochen um 120 Basispunkte, oder waren es 110 Basispunkte. Und die Realzinsen schossen nach oben, und die Volatilität schoss nach oben."

Er erklärte auch, warum ein schwacher Yen Japan nicht mehr so rettet wie früher, weil Japan sein gesamtes Öl aus dem Ausland bezieht und der Ölpreis steigt: „Der Handelsüberschuss von gestern Abend, Entschuldigung, das Handelsdefizit, sollte, ich weiß nicht, 120 Milliarden Yen oder so betragen, und es waren über 400 Milliarden. Und das lag daran, dass die Rohölimporte um 58 % oder so gestiegen waren. Japan profitiert also nicht mehr wie früher von einem schwachen Yen, weil Rohöl knapp ist."

Warum es wichtig ist: Dies ist die erste Woche seit über einem Monat, in der Japan ernsthafte Aufmerksamkeit erhielt – und sie kam mit einem Datum. Knapps Fazit, „ein Risk-off im August wird zu einem zunehmend wahrscheinlichen Ereignis", ist eine konkrete, falsifizierbare Einschätzung von jemandem, der die ganze Woche am Telefon mit Anleihe-Desks verbracht hat.

Die Zahlen dahinter stammen aus The Peter Schiff Show Podcast, „Japan steht kurz davor, die größte Blase der Geschichte platzen zu lassen … und uns mit sich zu reißen" (26. Juli) · anhören. Der Yen fiel auf 163,8 pro Dollar, den schwächsten Stand seit 40 Jahren, also seit 1986. Die zehnjährige japanische Staatsanleihe rentiert mit 2,8 %, dem höchsten Stand seit 1996. Der 30-Jährige rentiert mit 3,98 %, und wie die Sendung anmerkte, ist das kein 30-Jahres-Hoch, sondern ein Allzeithoch, weil Japan erst 1999 begann, 30-jährige Anleihen zu emittieren. Japans Schuldenstand liegt über 200 % des BIP. Und sein Leitzins beträgt weiterhin nur 1 %.

Schiffs Einschätzung der Falle: „Entweder sie handeln aggressiv, und wir bekommen eine Krise in Japan, die auf die USA überschwappt, oder sie sind zu zaghaft, und wir bekommen eine andere Art von Krise, die ebenfalls auf die USA überschwappt."

3. Die morgige Fed-Entscheidung ist ein echtes Kopf-oder-Zahl-Spiel – und ein Verzicht auf die Erhöhung könnte die langen Renditen anheben

The Financial Exchange Show, „Warsh steht angesichts wachsender Ölrisiken vor einer echten Fed-Prüfung" (24. Juli) · anhören

Die Bepreisung: „Es besteht eine 64,2-prozentige eingepreiste Wahrscheinlichkeit, dass es keine Erhöhung gibt. Es gibt eine 35,8-prozentige eingepreiste Wahrscheinlichkeit einer Erhöhung. Das ist ziemlich ausgeglichen. Wir haben schon eine ganze Weile keine Sitzung mehr gesehen, die derart offen ist." Unterdessen sehen die von Bloomberg befragten Ökonomen bis zu einer Senkung im dritten Quartal 2027 gar keine Bewegung – eine Diskrepanz zwischen Marktbepreisung und Prognostiker-Konsens, die selbst bemerkenswert ist.

Dann kommt der Teil, den man sorgfältig durchdenken sollte. Weil eine Erhöhung teilweise eingepreist ist, ist Nichtstun eine Lockerung: „Wenn die Fed bei dieser Sitzung nichts tut … erzeugt die Fed damit implizit eine lockerere Geldpolitik, weil der Markt gerade auf die Möglichkeit bepreist ist, dass sie tatsächlich anheben." Das kehrt die übliche Intuition um: „Wenn sie nächste Woche nicht anheben, dann behalten Sie das lange Ende der Zinskurve im Auge, denn ich glaube, es geht höher."

Und umgekehrt: Eine Erhöhung wäre ein Glaubwürdigkeitssignal, das die langen Renditen nach unten ziehen könnte. „Eine einzelne Erhöhung ist gleichzeitig unglaublich bedeutsam und unglaublich unbedeutend … sie wird den Inflationsverlauf nicht wirklich ändern … aber allein das Signal könnte stark genug sein, um zu sagen: Hey, dieser Typ macht hier keine Scherze. Und das könnte tatsächlich das lange Ende der Zinskurve hereinziehen."

Warum es wichtig ist: Wer lange Anleihen hält, für den könnte der naive Trade – zu hoffen, dass die Fed pausiert – genau falsch herum sein. Das lange Ende will eher einen Beweis der Entschlossenheit als billiges Geld.

4. Großbritannien bekam in derselben Woche eine neue Regierung und einen 5-Prozent-Gilt

Wake Up to Money, „Kabinettskompass" (22. Juli) · anhören Sprecher: BBC-Moderatoren mit Marktkommentator Russ und Lord Boateng, ehemaliger Schatzminister.

Ein neues britisches Kabinett unter Premierminister Andy Burnham, mit John Healey, zuvor Verteidigungsminister und eine „etwas unerwartete Wahl", als Schatzkanzler anstelle von Rachel Reeves. Der erste Tag brachte eine sofortige Steuersenkung und rund 45 Pfund weniger Stromkosten pro Jahr.

Die Reaktion des Anleihemarkts war keine Panik, aber auch keine Begeisterung. Wie der Marktkommentator der Sendung es formulierte, ist die zehnjährige Gilt „gerade erst über 5 % geklettert – erst zum vierten Mal seit 2007." Das Pfund bewegte sich kaum. Aber der Vergleich, den er zog, sollte schmerzen: „Es kostet Großbritannien tatsächlich mehr, sich für zehn Jahre zu verschulden, als Portugal, Irland, Italien, Griechenland oder Spanien – Länder, deren Finanzen vor 10 oder 15 Jahren in absolutem Chaos lagen und die einigermaßen zum Gespött wurden." Und wäre Großbritannien noch in der EU, „würden derzeit nur drei Mitglieder dieser Zone tatsächlich mehr für zehnjährige Kredite zahlen als Großbritannien."

Was der Markt will, ist konkret und unspektakulär: „Man erwartet von der Regierung, dass sie sich an diese Regeln hält und nicht anfängt zu tricksen oder die Art zu ändern, wie sie Schulden misst, oder Kniffe sucht, um Ausgaben über Private-Finance-Initiativen aus der Bilanz zu halten, wie man es früher getan hat." Investoren sind nicht grundsätzlich gegen Kreditaufnahme, „sie haben keine Angst vor staatlichen Investitionen", vorausgesetzt „es gibt einen klaren Pfad zur Amortisation." Das abschreckende Beispiel wurde direkt benannt: „genau das ist der Punkt, an dem Liz Truss vor drei, vier Jahren gescheitert ist, oder?"

Die Spannung ist bereits sichtbar. Healey will einen klaren Weg zu Verteidigungsausgaben von 3 % des BIP. Lord Boateng verteidigte dies als erreichbar „innerhalb der bestehenden Fiskalregeln, die durchaus Spielraum für Kreditaufnahme zu Investitionszwecken lassen, einschließlich Investitionen in unsere nationale Sicherheit" – was, ohne diplomatische Verpackung, ein Argument für mehr Verschuldung ist.

Warum es wichtig ist: Großbritannien ist das sauberste laufende Experiment darüber, ob Anleihemärkte Regierungen noch disziplinieren. Ein brandneuer Schatzkanzler mit Verteidigungsausgaben-Ambitionen und einer 5-Prozent-Rendite bei zehnjährigen Anleihen ist eine Ausgangslage, keine Auflösung. Als Frühindikator für alle anderen im Auge behalten.

5. Das Angebotsproblem liegt nicht im Umfang. Es liegt in der Struktur und im Käufer

Marketplace All-in-One, „Arbeitslosenanträge erreichen 55-Jahres-Tief" (23. Juli) · anhören Sprecher: Greg Ip, Wall Street Journal, über seinen Artikel „Wie unermessliche Defizite den Anleihemarkt bedrohen".

Ip machte drei Punkte, die sich zur vollständigsten Darstellung des Angebotsproblems fügen, die diese Woche jemand geliefert hat.

Erstens der Umfang: „Jedes Jahr muss das Finanzministerium zur Wall Street gehen und sagen: 'Wir müssen 2 Billionen Dollar leihen, indem wir Ihnen Treasury Bills und Treasury Bonds verkaufen.'" Das seien, so sagte er, „die größten Defizite relativ zum BIP, die wir jemals fortlaufend in Friedenszeiten gefahren haben."

Zweitens hat sich der Charakter des Käufers verändert. „Es gibt weniger geduldige Investoren wie ausländische Zentralbanken und mehr ungeduldige Investoren wie Hedgefonds. Und das sind die Art von Leuten, die viel schneller in Märkte hinein- und wieder hinausgehen. Und sie könnten flüchten, wenn etwas schiefgeht."

Drittens, und das ist der mechanische Kern der Sache, hat das Finanzministerium die Optik gesteuert, indem es kurz finanziert hat. Es gibt zwei Wege, Geld zu leihen: Treasury Bills, die in unter einem Jahr fällig werden zu niedrigeren Zinsen, oder längerfristige Bonds, die mehr kosten und, wenn man viele davon emittiert, die Marktzinsen und damit auch die Hypothekenzinsen nach oben treiben. Wie Ip erklärte: „Was wir in den letzten Jahren gesehen haben – und, fairerweise gesagt, das war auch unter Präsident Biden der Fall – ist, dass das Finanzministerium trotz sehr großer Defizite die Größe der Auktionen langfristiger Anleihen niedrig gehalten hat, weil es keinen Aufwärtsdruck auf die langfristigen Zinsen erzeugen will. Aber das verursacht ein Problem. Es bedeutet, dass durch die starke Abhängigkeit von Treasury Bills immer mehr Schulden jeden Monat fällig werden und refinanziert werden müssen, was das Risiko erhöht, dass etwas schiefgeht."

Setzt man den zweiten und dritten Punkt zusammen, ergibt sich die eigentliche Exponierung: „Wir kommen nicht nur viel öfter an den Markt, um diese Schulden zu refinanzieren, sondern wir bitten auch Leute, die keine langfristige Bindung als geduldige Halter dieser Schulden haben, einzuspringen und uns das Geld zu leihen."

Versteht Washington das? Ip sagt ja, und genau das sei das Problem: „Jeder weiß das schon lange … niemand will sagen, dass diese Wahrscheinlichkeit hoch genug ist, um zu sagen, dass es bald passieren wird … Krisen sind so. Wir können die beitragenden Faktoren sehen. Niemand kann den Moment benennen." Beide Parteien seien „politisch unfähig und unwillig, das zugrunde liegende Problem anzugehen, nämlich dass unsere Steuern zu niedrig und unsere Ausgaben zu hoch sind."

Warum es wichtig ist: Kurzfristige Finanzierung ist billig – bis genau zu dem Monat, in dem man sie nicht mehr verlängern kann. Dies ist das am stärksten unterschätzte Einzelrisiko im gesamten Komplex, und es ist vollständig selbstverschuldet.

Eine erwähnenswerte Fußnote aus derselben Episode: Die Zahl der Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung, die diese Woche mit dazu beigetragen hat, die Zinserhöhungswahrscheinlichkeiten zu treiben, könnte ein defekter Indikator sein. Die Anträge fielen um 22.000 auf den niedrigsten Stand seit 1969. Aber Michele Evermore vom National Employment Law Project sagte unumwunden: „Die Erstantragsdaten sind nicht mehr ein sehr verlässlicher Wirtschaftsindikator" – weniger Leute machen sich die Mühe, überhaupt einen Antrag zu stellen, die Leistungen sind mager, und die Anspruchsvoraussetzungen wurden verschärft. Die Ökonomin Betsy Stevenson von der University of Michigan wies darauf hin, dass weniger als jeder Dritte Arbeitslose überhaupt anspruchsberechtigt ist. Stellenausschreibungen für Einstiegspositionen sind im Jahresvergleich um 6,3 % gesunken, während Ausschreibungen für Senior-Positionen um 15 % gestiegen sind. Die starke Arbeitsmarktzahl, die die Erhöhungswahrscheinlichkeiten nach oben trieb, beruht also auf einer Statistik, von der zwei Arbeitsmarktökonomen sagen, dass sie nicht mehr das misst, was sie früher gemessen hat.

The debate (Die Debatte)

Beide Seiten traten diese Woche auf. Die Bären waren lauter, zahlreicher und konkreter. Aber das Bullen-Argument war vorsichtiger und kam von der mit Abstand renommiertesten Stimme der gesamten Runde.

Das Bären-Argument, in drei unterschiedlichen Geschmacksrichtungen

Diese werden ständig durcheinandergebracht, und das sollten sie nicht, weil sie unterschiedliche Trades und unterschiedliche Zeithorizonte implizieren.

Geschmacksrichtung eins: die Arithmetik-Bären. Kein Plan, verschlechterte Käuferbasis. Das ist Shepherdson („kein plausibler, glaubwürdiger Plan") und Ip („Steuern zu niedrig, Ausgaben zu hoch"). Das ist keine Prognose eines Crashs; es ist eine Feststellung, dass die Verteilung der Ergebnisse auf der schlechten Seite dicker geworden ist. Ihre Schwäche ist, dass das schon seit Jahren stimmt.

Geschmacksrichtung zwei: die Regime-Bären. Das sind diejenigen, die glauben, dass das Niveau der Realzinsen strukturell höher wird und nicht zurückkehrt.

Russell Clark, ein Londoner Hedgefondsmanager, präsentierte die extremste Version bei Monetary Matters with Jack Farley (22. Juli) · anhören und erneut bei Other People's Money with Max Wiethe (22. Juli) · anhören. Sein Kursziel liegt bei 10 % Rendite für US-Staatsanleihen, und die Argumentation verläuft über die Wohnungspolitik statt über Anleihemathematik: „Wenn ich mir Menschen unter 40 ansehe, die in ihren Zwanzigern und Dreißigern, dann ist ihr größtes Problem, dass sie sich Wohnraum nicht leisten können. Wenn man die Wohnkosten wieder auf ein vernünftigeres Niveau bringen will, müssen die Löhne mit etwa 7 % pro Jahr steigen – sich also in 10 Jahren verdoppeln. Und dann muss der Wohnungsmarkt nominal flach bleiben, also real fallen. Das erfordert einen Realzins von etwa 3 %. So behalten die Leute ihr Geld auf dem Konto, statt an Sachwerten festzuhalten. Das ergibt einen Zinssatz von etwa 10 %."

Er lieferte auch die schärfste Einzelstatistik der Woche zur Fiskallage: Die Staatseinnahmen deckten „nun kaum die vorgeschriebenen Ausgaben wie Sozialversicherung, Zinszahlungen und dergleichen. Ich glaube, wir sind bei etwa 90 %." Und das vor Verteidigung, Bildung oder Infrastruktur.

Clark ist seit 2022 bärisch, und der Auslöser war geopolitisch, nicht fiskalisch: Als die russischen Devisenreserven nach der Invasion der Ukraine eingefroren wurden, fragte er: „Warum sollte irgendein Land, das theoretisch mit der Trump-Regierung nicht übereinstimmen könnte – was im Grunde jedes Land ist … warum sollte irgendjemand Treasuries als Devisenreserven halten?" Er brachte auch einen historischen Punkt vor, der leicht vergessen wird: „Bis 1980 war der Gedanke, die festverzinslichen Wertpapiere eines anderen Landes als Devisenreserve zu halten, unbekannt. Alle Devisenreserven bestanden im Wesentlichen aus Gold." Und er glaubt, die Belege seien bereits an den Rändern sichtbar: „Wenn man sich Märkte mit eher peripheren Staatsanleihen ansieht, ist Japan ein großes Beispiel … die Renditen dort sind enorm gestiegen. Aber auch Großbritannien – der Gilt-Markt bleibt sehr instabil. Das lange Ende wird immer wieder abverkauft."

Chris Whalen von Whalen Global Advisors präsentierte die inländische Version bei The Julia La Roche Show (25. Juli) · anhören. Gefragt, wie die Fed glaubwürdig ein 2-Prozent-Inflationsziel anpeilen könne, während das Finanzministerium ein Defizit von 6 % des BIP fahre, sagte er: „Ich glaube, das ist schwer … irgendwann wird die Fed dieses 2-Prozent-Inflationsziel überdenken müssen, weil es lächerlich ist. Wir werden dort nicht ankommen. Die Defizitausgaben des Finanzministeriums lassen diese Wirtschaft heißlaufen, und irgendwie mögen das alle."

Sein Punkt darüber, was der Schock eigentlich ist, verdient Beachtung, denn er sagt ausdrücklich, dass er Verbraucherpreisindizes ignoriert: „Ich konzentriere mich auf die große Rohstoffpreisinflation, Energie, zentrale Vorleistungen sozusagen an der Spitze der Nahrungskette, weil die Messgrößen, die wir am unteren Ende haben … so stark manipuliert und eingeschränkt sind, dass sie für mich fast bedeutungslos sind." Sein Beispiel ist unangenehm konkret: „Der Preis für Schwefel und Schwefelsäure ist seit Beginn des Iran-Kriegs um 150 % gestiegen … Es gibt nichts in dieser Wirtschaft, das nicht von Schwefel abhängt. Weil er eine Schlüsselkomponente für die Herstellung von Dingen wie Dünger ist. Man kann keine Nahrungsmittel anbauen ohne Schwefelsäure." Er erwartet, dass die Verbraucherinflation „ganz nah an zweistellig" herankommt, und merkt an: „Wir sind im Großhandel bereits dort. Wir sind seit ein paar Monaten dort."

Was „länger hohe Zinsen" für die Haushalte tatsächlich bedeutet: Hypothekenzinsen von „irgendwo um 6,5 % bis 7 %", mit einer Faustregel: „Wenn man sich die Rendite der zehnjährigen Staatsanleihe ansieht … addiert man 1,5 bis 2 Punkte, und das zeigt einem ungefähr, wo man liegt." Er wies auch darauf hin, dass das Bureau of Labor Statistics die Messmethoden für mehrere Inflationskomponenten neu definiert hat, was er wenig wohlwollend deutete: „Wenn man ein Problem hat, das man nicht lösen kann … verschiebt man die Torpfosten."

Geschmacksrichtung drei: die Rohrleitungs-Bären. Knapps durch Japan ausgelöste August-Risk-off-These, siehe oben. Das ist die einzige Geschmacksrichtung mit einem Datum.

Das Bullen-Argument

Die stärkste Version kam von Richard Clarida, ehemaliger Vizepräsident der Federal Reserve, jetzt bei PIMCO, bei Macro Hive Conversations With Bilal Hafeez, „Folge 368" (24. Juli) · anhören. Er ist die einzige Stimme der gesamten Woche, die tatsächlich über US-Zinsen abgestimmt hat, und sein Argument ist eine direkte Widerlegung der Regime-Bären.

Seine zentrale Behauptung: Das ist keine Lohn-Preis-Spirale, und die Vergleiche mit den 1970ern sind falsch. „Ich habe genug von all den Analogien zu den 1970ern … ein sehr wichtiger Unterschied zwischen diesem Zyklus und den 70ern ist, dass es in den 70ern nicht nur hohe Preisinflation gab, sondern auch sehr hohe Lohninflation. Man hatte, was Ökonomen einen Kostendruck-Zyklus am Arbeitsmarkt nennen, der die Preisinflation antrieb. Das sehen wir jetzt überhaupt nicht. Wenn man sich tatsächlich die produktivitätsbereinigte Lohninflation ansieht, liegt sie genau dort, wo sie 2018–2019 war."

Das ist enorm wichtig, weil es bedeutet, dass „der Arbeitsmarkt derzeit wirklich kein Treiber der Inflation ist." Selbst die Angst vor der Einwanderungsrestriktion hat sich nicht bewahrheitet: „Es gab viel Sorge, dass eine Restriktion … ein Problem für die Fed schaffen würde, weil sie die Lohninflation nach oben treiben würde, weil man nicht genug Arbeitskräfte hätte. Das haben wir nicht bekommen."

Er untermauerte dies mit einer bemerkenswerten strukturellen Tatsache: „Der Anteil der Arbeit am Volkseinkommen liegt jetzt so niedrig wie nie zuvor in den Daten der letzten 80 Jahre." Die Arbeitnehmer sind nicht diejenigen, die die Gewinne einstreichen – schlechte Nachrichten sozial gesehen, gute Nachrichten für die Inflation.

Woher kommt also der Druck? Von derselben Stelle wie die Geschichte des Anleihenangebots: „Der Aufwärtsdruck auf die Inflation kommt zwar nicht vom Arbeitsmarkt, sondern … vom KI-Investitionsboom. Und zwar treibt er auf Headline-Basis die Strompreise nach oben, auf Kernbasis die Preise für Speicherchips." Er nannte eine Zahl: „Wir haben bei PIMCO ein paar Berechnungen angestellt … dass allein in diesem Jahr der direkte Effekt höherer Speicher- und Softwarepreise auf den PCE-Preisindex der Kerninflation wahrscheinlich etwa einen halben Prozentpunkt hinzufügen wird."

Und die Gegenprobe: Die Kerninflation „ging im September 2024 auf 2,4 zurück", und „wenn man den direkten Effekt von Zöllen und Speicherchips herausrechnet, läge sie wahrscheinlich derzeit bei etwa zwei." Andere Zentralbanken hätten das geschafft: „Vor den Feindseligkeiten im Nahen Osten lag die Inflation in der Eurozone bei zwei. Die Inflation in Kanada lag bei zwei." Zu den jüngsten Daten äußerte er sich konstruktiv: Die schwache Juni-CPI war „willkommen", der Kernwert kam schwächer als erwartet mit Abwärtsrevisionen früherer Monate, auch die Erzeugerpreise waren schwach, und PIMCO-Kollegen erwarten den monatlichen PCE-Wert „irgendwo unter 0,2."

Er ist gegenüber der Politik dahinter nicht naiv. Er zitierte den Punkt von Gouverneur Chris Waller, dass „nach fünf, bald sechs Jahren, in denen das Inflationsziel verfehlt wurde, selbst wenn man überzeugend einen nicht-monetären Grund dafür anführen kann, dass die Inflation über dem Ziel lag, die Fed irgendwann die Verantwortung für dieses Verfehlen übernehmen muss."

Das zweite Bullen-Argument ist einfacher: 5 % ist ein Niveau, bei dem Käufer auftauchen. Falconios Nachfrage von Pensionsfonds und Versicherern, siehe oben. Und es gibt einen Präzedenzfall, dargelegt bei The Banker Next Door, „Strategy Room Bonus" (26. Juli) · anhören: Seit der Finanzkrise 2008–09 hat der Zehnjährige genau einmal 5 % erreicht, im Oktober 2023, und „die Rendite blieb nur für einen Teil eines Morgens über 5 %, wobei diese runde Zahl zu einem Nachfrageschub bei Investoren führte. Am Nachmittag lag sie schon wieder unter 4,9 % und bis Jahresende unter 4 %."

Drittens wirkt der Ölschock in beide Richtungen. Marc Chandler, Chefmarktstratege bei Bannockburn Capital Markets, äußerte sich bei The KE Report (24. Juli) · anhören skeptisch gegenüber einer Zinserhöhung morgen: „Die Federal Reserve erkennt, zumindest traditionell, dass höhere Ölpreise in beide Richtungen wirken. Der erste Schlag ist offensichtlich höhere Inflation oder höhere Inflationserwartungen. Aber die höheren Ölpreise wirken wie eine Steuer für die amerikanischen Verbraucher. Das würde den Konsum bremsen … Ich würde eher gegen eine Zinserhöhung in dieser Woche tendieren. Ich denke, das käme als große Überraschung. Ich glaube nicht, dass Warsh das will."

Chandler lieferte auch einen kleinen, aber echten Dämpfer für die Geschichte, dass „Ausländer aufgehört haben zu kaufen". Die Fed fungiert als Verwahrstelle für ausländische Zentralbanken, sodass deren Bestände beobachtbar sind: Diese Bestände „fielen die letzten vier Wochen bis Mittwoch dieser Woche, bevor sie in der jüngsten Woche wieder anstiegen." Eine Woche ist noch kein Trend. Aber die Bären sollten das bemerken.

Danny Moses, bekannt aus The Big Short, äußerte sich ähnlich skeptisch bei RiskReversal Pod (27. Juli) · anhören: „Ich glaube nicht, dass die Fed dieses Jahr anhebt." Er erwartet, dass Warsh argumentieren wird, das Öl sei „vorübergehend hoch", und stellte fest, dass Warsh „ein großer Verfechter davon ist, dass KI deflationär wirkt, dass es künftig einen massiven deflationären Effekt aus all diesen Investitionsausgaben geben wird." Moses erwartet allerdings morgen etwas Neues: „Ich glaube, es wird diesmal Abweichler geben. Die letzte Sitzung war seine erste Sitzung, deshalb haben damals alle einfach zugestimmt."

Die Beweise, die zwischen den Bären-Erzählungen entscheiden

Dies war der schärfste analytische Moment der Woche, aus The Wall Street Skinny, „Warum Jamie Dimon gerade weder Aktien noch Anleihen kauft" (24. Juli) · anhören.

Es gibt eine gängige Erzählung, wonach KI- und Technologie-Anleiheemissionen den Staatsanleihenmarkt „verdrängen" (crowding out), dass Investoren Metas Schulden gegenüber denen der Regierung bevorzugen. Die Moderatoren widersprachen mit einem Test. Ein Swap Spread ist grob gesagt die Lücke zwischen der Rendite einer Staatsanleihe und den Kosten eines gleichwertigen Zinsswaps; er weitet sich oder verengt sich, je nachdem, ob Staatsanleihen speziell in Schwierigkeiten sind oder ob alles in Schwierigkeiten ist. Wie es ein Moderator formulierte: „Wenn Staatsanleihen auf idiosynkratischere Weise abverkauft würden, würden wir erwarten, dass sich die Swap Spreads verengen. Tun sie nicht, okay? Es liegt daran, dass niemand irgendetwas von diesem Zeug will."

Und die Unternehmensanleihen entwickeln sich schlechter als Staatsanleihen, nicht besser: „Wenn man sich die 30-jährigen Anleihen ansieht, die sie kürzlich emittiert haben – Metas sind 40 Basispunkte weiter, und die von Oracle und SpaceX sind 60 Basispunkte weiter, seit sie im letzten Monat emittiert wurden. Das ist eine massive Bewegung … Sie wollen sie deutlich weniger, als sie 30-jährige Staatsanleihen wollen."

Das Fazit: „Man sieht den VIX abverkaufen und Staatsanleihen abverkaufen und jetzt auch Aktien abverkaufen. Niemand will irgendetwas. Die Risikoprämie, die in praktisch jeder Anlageklasse eingebaut ist, scheint gerade unzureichend zu sein."

Die Verdrängungs-Erzählung ist also, so wie sie formuliert wird, wahrscheinlich falsch. Investoren bevorzugen keine Tech-Schulden gegenüber Staatsanleihen. Aber der breitere Konkurrenz-um-Duration-Punkt von BlackRock hält sich weiterhin, und die allgemeine Neubepreisung von Risiko ist wohl eine schlechtere Nachricht als eine saubere Rotation es wäre.

Trades in play (Trades im Fokus)

  • Short auf langfristige Staatsanleihen. Clarks 10-Prozent-Ziel ist die aggressivste Ausdrucksform dieser Sichtweise, und er investiert Kapital gegen genau diese Ansicht.

  • Anleihen gegen Aktien, zum ersten Mal seit Jahren. Die Einordnung von The Wall Street Skinny: Bei realen (inflationsbereinigten) Renditen im Bereich „niedrige bis mittlere 2 %" wird „man ab einem gewissen Punkt dazu motiviert, sein Geld aus super riskanten Dingen wie dem Aktienmarkt herauszuholen und in sicherere Dinge wie den Anleihemarkt zu stecken, wo man eine relativ hohe risikofreie Rendite erzielen kann, solange man diese Dinge bis zur Fälligkeit hält." Der Vorbehalt, den sie selbst benannten: Das gilt nur, wenn man bis zur Fälligkeit hält, denn man trägt weiterhin Kursrisiko, wenn man verkauft.

  • Gold, gehalten statt gejagt. Moses: „Ich bin ein Anhänger davon. Ich verkaufe es hier nicht, ich knabbere hier ein bisschen dazu. Ich wäre eigentlich eher geneigt, es beim Anstieg zu kaufen." Sein Auslöser ist die Fed: „Wenn es irgendein Zögern der Fed gibt und/oder wir diese Fed-Sitzung überstehen und sie taubenhaft ausfällt … denke ich, dass Gold eine weitere Etappe nach oben haben wird." Gold hat „3.900 und etwas … ein paar Mal in den letzten Wochen" berührt, deutlich unter den 5.500, die es im Januar erreichte.

  • Gar nichts. Jamie Dimon sagte am Montag, er würde bei den aktuellen Niveaus weder US-Aktien noch Staatsanleihen kaufen – aus zweiter Hand über The Wall Street Skinny berichtet, nicht direkt von Dimon, also entsprechend zu behandeln. Die Positionierungsdaten hinter dieser Stimmung: Die Short-Positionen bei S&P-500-Indexaktien liegen nahe ihrem höchsten Stand seit 2010, die Short-Positionen im Russell 3000 liegen mit 6,3 % auf Rekordniveau, und SpaceX war mit 25 Milliarden Dollar dagegen die neuntmeist geshortete Aktie – fast ein Drittel ihres Streubesitzes.

  • Hypotheken-Sektor-Aktien, mit Blick auf die Berichtssaison. Whalen: „Die Hypothekengewinne in diesem Quartal werden sehr interessant sein, weil all diese Unternehmen sich durch ein Umfeld steigender Zinsen navigieren mussten. Und das ist nicht unbedingt gut, wenn man nicht weiß, was man tut." Unternehmen, die für fallende Zinsen und höhere Volumina positioniert waren, bekamen das Gegenteil: „Ich denke, wir werden definitiv mehr M&A sehen. Und wir könnten auch einige Überraschungen sehen … es ist schwer, Zinsen abzusichern, wenn man keine Sichtbarkeit hat. Es ist wie Autofahren an einem nebligen Morgen."

Read-throughs (Übertragungseffekte)

Hypotheken und Wohnungsmarkt. Whalens Faustregel von zehnjähriger Rendite plus 1,5 bis 2 Punkte platziert Hypothekenzinsen bei 6,5–7 % – und dort bleiben sie. Marketplace machte den subtileren Punkt, warum der 30-Jährige wichtig ist, obwohl er die Verbraucherkreditzinsen nicht direkt bestimmt: „30-jährige Renditen beeinflussen Hypotheken oder Autokredite nicht so wie 10-jährige Renditen. Aber das Wesentliche am langfristigen Bereich ist, dass er nach einer Weile zur Gegenwart wird."

Long-Duration- und KI-Capex-Aktien. Das ist inzwischen dieselbe Geschichte wie der Anleihemarkt. Alphabet hat seine Capex-Guidance für 2026 von etwa 175–185 Milliarden Dollar auf 195–205 Milliarden Dollar angehoben, und das Detail, das die Leute erschreckte: „ihr freier Cashflow für das Quartal wurde erstmals seit dem Börsengang negativ" (The Wall Street Skinny; bestätigt bei The Banker Next Door). Marketplace verbuchte die vierteljährlichen Investitionsausgaben mit „fast 45 Milliarden Dollar" und fügte trocken hinzu: „definitiv keine Blase." Die Schätzung von The Wall Street Skinny für die Capex der fünf größten Hyperscaler 2026 lag bei „im Grunde etwa 800 Milliarden Dollar … das ist ungefähr in Reichweite dessen, was wir für das US-Militär ausgeben" – die eigene Formulierung des Moderators, also als Näherungswert zu behandeln.

Knapp fügte eine cyclusbezogene Timing-Kennzahl hinzu, die es wert ist, notiert zu werden. Investitionsausgaben als Prozentsatz des Cashflows markierten in früheren Booms den Höhepunkt: „Als der Telekomsektor 2000 bei 80 % ankam, war das ziemlich genau der Höhepunkt … Dasselbe passierte 2014 und 2015 im Energiesektor … wir liegen jetzt über diesem Niveau bei den vier großen Ausgebern, also Google, Amazon, Microsoft und Meta." Seine Einschätzung: „Wir haben einen echten Wendepunkt bei der Veränderungsrate der KI-Ausgaben erreicht."

Unternehmenskredite und Privatkredite. Meta-30-Jahres-Papier 40 Basispunkte weiter, Oracle und SpaceX 60 Basispunkte weiter, innerhalb eines Monats nach Emission. Knapp stellte fest, dass die Belastung an einer unerwarteten Stelle auftauchte: „Während ich dachte, wir würden eine gewisse Ausweitung der Kreditspreads bekommen, die signalisiert, dass der Markt damit zu kämpfen beginnt, bekamen wir stattdessen Rücknahmen aus Privatkrediten. Investoren zogen also Geld dort ab, vermutlich weil sie nicht dachten, dass es richtig bewertet war." The Wall Street Skinny wies auch darauf hin, dass ein Teil dieser Schulden über Projektfinanzierungen und Leasingstrukturen außerhalb der Bilanz liegt – „vollkommen legal", betonten sie, kein Betrug, aber „Metas Kreditrating, das diese Schulden gewissermaßen absicherte", und „auch solche Dinge fangen an, sich auszuweiten."

Swap Spreads. Sie verengen sich nicht. Das ist so zu lesen: Dies ist eine breite Risiko-Neubepreisung, kein spezifischer Käuferstreik bei Staatsanleihen. Siehe oben.

Der Dollar. Chandlers Sicht ist, dass er vor allem der US-Zweijahresrendite folgt, wobei der Dollarindex Ende Juni bei etwa 101,80 sein Jahreshoch erreicht hat. Seine Erklärung, wie Amerika sich selbst finanziert, ist wichtig: Bei einem großen Leistungsbilanzdefizit müssen Ausländer irgendetwas Amerikanisches kaufen, und „es scheint klar, dass sie keine Anleihen erwerben … Ausländische Investoren haben eine Rekordmenge an US-Aktien gekauft." Die Rotation geht also „aus globalen Anleihen heraus und in den KI-Techsektor hinein."

Schiff nimmt die entgegengesetzte Position ein und argumentiert, die heutige zinsgetriebene Dollarstärke sei vorübergehend und werde falsch gedeutet: „Ich sehe steigende Zinsen als eine Zurückweisung des Dollars, als mangelnde Bereitschaft, den USA Dollar zu Zinsen zu leihen, die wir uns leisten können zu zahlen." Er erwartet, dass sich der Dollar irgendwann „entkoppelt und zu fallen beginnt." Zu beachten ist, dass dies eine Richtungswette ist, die dieses Jahr bisher falsch lag.

Gold. Knapp lehnt das einfache Realzins-Rahmenwerk ausdrücklich ab: „Ich sehe Gold nicht als besonders verknüpft mit den US-Finanzbedingungen, mit Realzinsen." Sein Treiber ist die Handels-Neuausrichtung, Länder wie China, die nicht-Dollar-Überschüsse anhäufen und in Metall statt in Staatsanleihen oder der eigenen Währung parken. Wenn das stimmt, bedeutet das, dass Gold auch bei steigenden Realrenditen und einem festen Dollar weiter funktionieren kann. Der Bruch der Korrelation wurde bei Mining Stock Daily bemerkt: Gold stieg diese Woche zusammen mit höheren Renditen und einem stärkeren Dollar, was „typischerweise gegensätzlich" ist.

Länderübergreifende Korrelation. Chandlers Jahres-Scorecard ist die eine, äußerst nützliche Tabelle, die diese Woche niemand aufgezeichnet hat: Zehnjährige Renditen sind in den USA um etwa 50 Basispunkte gestiegen, in Europa um 35, in Großbritannien um 55 und in Japan um 72. In dieser Woche: USA +7,5 Basispunkte, Europa +2, Japan +10, Australien +13. Sein Fazit: „Es sieht tatsächlich so aus, als hätten Investoren weltweit ihre Duration reduziert. Sie haben die langfristigen Anleihen verkauft." Das ist kein amerikanisches Problem mit globalen Ausstrahlungseffekten. Es ist eine globale Neubepreisung, in der Amerika ungefähr im Mittelfeld liegt und Japan am schlechtesten dasteht.

Japan als Übertragungskanal. Der wichtigste Übertragungseffekt der Woche. Moses zur Mechanik: „Es gibt eine Beziehung zum größten ausländischen Halter von US-Staatsanleihen. Sie haben verkauft. Öl ist für sie wirklich der Stresspunkt. Sie importieren alles davon." Und zur politischen Zwangslage, die er Elizabeth Thomas zuschreibt: „Ein sich verschlechternder Anleihemarkt und eine sich verschlechternde Währung, und sie werden sich zwischen den beiden entscheiden müssen. Und indem sie sich für eines entscheiden, werden sie das andere verschlimmern. Also weiß ich nicht, ob es einen eleganten Ausweg aus dieser Sache gibt."

Er glaubt auch, dass Washington das weiß: „Scott Bessent ist voll auf das konzentriert, was er tun muss – mit Japan sprechen und es lösen. Er kann es sich nicht leisten, einen Käufer unserer Staatsanleihen zu verlieren, und er kann es sich nicht leisten, dass dieser Carry-Trade ihm möglicherweise um die Ohren fliegt." Der Carry Trade bedeutet hier, sich günstig in Yen zu verschulden, um anderswo höher rentierende Vermögenswerte zu kaufen, und eine Auflösung bedeutet den erzwungenen Verkauf dieser Vermögenswerte, um Yen-Kredite zurückzuzahlen.

Knapps Version erweitert den Schaden über Staatsanleihen hinaus: Wenn japanische Investoren verkaufen, „würden sie nicht nur Staatsanleihen verkaufen, oder? Sie würden auch französische OATs und Bunds und alles andere verkaufen."

What changed vs last week (Was sich gegenüber letzter Woche geändert hat)

Ziemlich viel, und meist in eine Richtung.

  • Renditen sind ausgebrochen statt zu stagnieren. Letzte Woche lag der 30-Jährige bei etwa 5,1 % und der 10-Jährige bei etwa 4,59–4,62 %. Diese Woche schloss der 30-Jährige bei 5,16 % mit einem Wochenhoch von 5,19 %, dem höchsten Stand seit 20 Jahren und seit 2006, und der 10-Jährige streifte am Donnerstag intraday 4,71 %, sein höchstes Niveau seit Januar 2025, und schloss die Woche nahe 4,68 %. Er übertraf zudem sein bisheriges 2026er-Hoch von 4,687 %.

  • Öl wurde von einer Sorge zu einem Schock. Letzte Woche lag WTI bei etwa 80 Dollar und war im Juli um 20 % gestiegen. Diese Woche lag der September-Kontrakt laut Chandler in drei Wochen um „fast 25 %" höher und allein in dieser Woche um „fast 8 %"; Moses gab WTI mit nahe 90 Dollar und Brent mit nahe 100 Dollar an. Dies ist der mit Abstand größte einzelne Treiber der Veränderung bei den Zinserhöhungswahrscheinlichkeiten.

  • Die Zinserhöhung rückte vor. Letzte Woche war September der Konsensmonat, und Juli stand nicht ernsthaft zur Debatte. Diese Woche wird die morgige Sitzung mit rund 36 % bepreist, gegenüber etwa einem Sechstel eine Woche zuvor nach Chandlers Einschätzung, und der Markt preist nun mindestens eine Zinserhöhung in diesem Jahr ein, „mit einer Wahrscheinlichkeit von etwa 80 % für zwei."

  • Japan und Großbritannien hörten auf, blinde Flecken zu sein. Wochenlang war die größte Lücke in dieser Berichterstattung, dass niemand über japanische Staatsanleihen, den Yen oder Gilts sprach. Diese Woche taten es fünf verschiedene Podcasts – mit Zahlen. Das ist die wichtigste Veränderung, weil es das Tail-Risiko war, das niemand eingepreist hatte.

  • Der KI-Emissionskanal wurde Mainstream. Letzte Woche war die Version dieser Geschichte, dass Schiff argumentierte, Hyperscaler seien zu Kreditnehmern statt Kreditgebern geworden. Diese Woche verknüpften BlackRock, UBS, ein ehemaliger Fed-Vizepräsident und ein Zinsstratege unabhängig voneinander KI-Investitionsausgaben mit dem langen Ende – über das Anleiheangebot, über Strom- und Speicherpreise, die in die Kerninflation einfließen, und über Capex-zu-Cashflow-Verhältnisse auf Zyklus-Höchstständen.

  • Die Verdrängungs-Erzählung wurde getestet und teilweise widerlegt. Swap Spreads verengen sich nicht, und KI-Unternehmensanleihen entwickeln sich schlechter als Staatsanleihen, nicht besser. Nützliche Disziplin für eine Geschichte, die schlampig zu werden drohte.