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Südafrika knickt ein, und der Rand verliert seine Carry-Prämie - EM FX - Woche vom 28. Juli 2026

EM-FX-Ausblick für die Woche vom 28. Juli 2026. Die Schwellenländer-Strategin von JPMorgan argumentiert, dass bei den meisten Hochzinswährungen nicht mehr der Carry selbst das Polster ist, sondern die Hawkishness der Notenbank - und Südafrikas taubenhafte Zinspause trotz steigender Inflation hat dem Rand die rund eine Standardabweichung schwere Prämie entzogen, die er zuvor getragen hatte. Gleichzeitig drehte der Dollar nach oben, und der Yen notierte vor der Bank-of-Japan-Sitzung auf einem 40-Jahres-Tief.

EM FX

Woche vom 28. Juli 2026: Südafrika knickt ein, und der Rand verliert seine Carry-Prämie

Für den größten Teil dieses Jahres war der Carry-Trade der Schwellenländer eine simple Geschichte: Der Dollar tendierte schwächer, die lokalen Zinsen waren hoch, und man wurde für die Differenz bezahlt. Diese Woche haben die Podcasts diese Geschichte still und leise auseinandergenommen und auf ein deutlich schmaleres Fundament neu aufgebaut.

Der Dollar tendiert nicht mehr schwächer. Er zieht an, im Gleichlauf mit den kurzfristigen US-Zinsen - die Zweijahresrendite stieg innerhalb einer einzigen Woche um zweistellige Basispunkte, und die Zehnjahresrendite nähert sich 4,7 %. Und das eine, was mehrere Hochzinswährungen tatsächlich stützte, war laut jenen, die sie beruflich modellieren, nie die Rendite selbst - sondern das Versprechen der jeweiligen Notenbanken, den Kampf gegen die Inflation fortzusetzen. Südafrika hat dieses Versprechen am Mittwoch zurückgenommen. Der Rand reagierte genau so, wie man es erwarten würde.

Das ist die Grundform dieser Woche: Carry funktioniert weiterhin dort, wo die lokale Notenbank noch ernsthaft klingt, und wird andernorts plötzlich fragil. Unterdessen notiert der Yen - die günstigste Finanzierungswährung der Welt und die Zündschnur jedes Carry-Trades - vor der Sitzung der Bank of Japan am Freitag auf einem 40-Jahres-Tief. Niemand in den Podcasts glaubt, dass das ruhig endet.

TL;DR

  • Das Polster ist dünner, als es die Schlagzeilenrendite vermuten lässt. Die Schwellenländer-Devisenstrategin von JPMorgan lieferte den entscheidenden Punkt der Woche: Bei mehreren Währungen, die man als "Carry-Währungen" bezeichnet, ist der Carry selbst kein großes Polster mehr. Was sie tatsächlich gestützt hat, war die Hawkishness der Notenbanken. Nimmt man diese weg, hat die Währung nichts mehr, worauf sie sich stützen kann.

  • Südafrika ist das lebende Beispiel. Die Reserve Bank hielt die Zinsen trotz positiver Überraschungen bei der tatsächlichen Inflation und den Inflationserwartungen konstant - ein taubenhafter Schock. Der Rand hatte auf Basis dieser hawkishen Ausrichtung gegenüber Fair-Value-Modellen etwa eine Standardabweichung "teuer" gehandelt. Nun holt er den Fair Value nach und ist globalen Risikoschwankungen deutlich stärker ausgesetzt als noch vor einer Woche.

  • Der Dollar hat gedreht. Marc Chandler sieht den Dollarindex auf 102-102,50 zurücksetzen; Techniker Dana Lyons sieht 103 oder sogar 104,50. Beide verankern dies an steigenden US-Renditen. Vor der Sitzung dieser Woche war eine Fed-Zinserhöhung mit ungefähr einer Wahrscheinlichkeit von eins zu drei eingepreist.

  • Japan ist die Zündschnur, und beide Äste sind unschön. Der Yen erreichte 163,8, ein 40-Jahres-Tief. Die zehnjährige japanische Staatsanleiherendite liegt bei 2,8 %, ein 30-Jahres-Hoch; die 30-jährige schloss bei 3,98 %, ein Rekord. Der Leitzins liegt weiterhin bei 1 %. Entweder Japan erhöht richtig und wickelt den globalen Carry-Trade ab, oder es tut es nicht, und der Yen rutscht weiter ab.

  • Die Intervention über 11 Billionen Yen (74 Milliarden Dollar) im April scheiterte aus einem schlichten Grund: An der Zinsdifferenz änderte sich nichts. Japan bei 1 % gegenüber Australien 4,35 %, den USA 3,75 %, Großbritannien 3,75 %. Eine ernsthafte Wiederholung ist erst zu erwarten, wenn Japan tatsächlich anhebt.

  • Die "Dollar-Knappheit"-Lesart ist zurück. Jeff Snider legte die Parallele zu 1997 im Detail dar: Indien bietet nun subventionierte Fremdwährungseinlagen zu Sätzen von bis zu 7,5 % an, um rund 50 Milliarden Dollar anzuziehen, und sitzt auf einem Terminbuch von 106,7 Milliarden Dollar. Sein Signal ist nicht, dass Währungen fallen, sondern dass sie trotz Reserveverkäufen weiter fallen.

  • Wo Carry noch Freunde hat: Ozan Tarman von der Deutschen Bank ist unverblümt, dass G3/G4-Währungen nicht der Ort seien, an dem man sein sollte, und dass "Schwellenländer-Carry, besonders bei großen Ölexporteuren... eure Brasiliens, eure Mexikos" weiterhin funktioniert. Brasilien zahlt den höchsten Realzins der Welt, einen Leitzins von 15 % gegenüber 4 % Inflation.

  • Ein neues Argument, den Schweizer Franken als Finanzierungswährung zu shorten: JPMorgans Analyse grenzüberschreitender Übernahmeflüsse zeigt, dass die Schweiz weltweit die größten Nettoabflüsse verzeichnet, mit zunehmendem Tempo, was ihre Zahlungsbilanz erodiert.

  • Öl drehte mitten in der Woche. Höhere Ölpreise am Freitag trieben die Wahrscheinlichkeit einer Fed-Anhebung nach oben. Bis Montag beschrieben die Podcasts eine "gewaltige Korrektur" beim Rohöl. Das ist Erleichterung für jeden asiatischen Importeur und zugleich ein Kopfschmerz für den Carry-Trade der Ölexporteure - im selben Atemzug.

Was ist neu

1. Der wichtigste Satz der Woche: Nicht der Carry ist das Polster, sondern die Notenbank

In JPMorgans At Any Rate (aufgezeichnet am 24. Juli, moderiert von Meera Chandan) hat Anezka, die Schwellenländer-Devisenstrategin der Bank, den gesamten Trade neu gerahmt. Auf die Frage, ob die taubenhafte Überraschung der südafrikanischen Reserve Bank von Bedeutung sei, begann sie an einem grundlegenderen Punkt:

"Wir waren uns alle einig, dass das Carry-Thema hier sehr wichtig ist, aber bei einigen der Währungen, die wir sozusagen als Carry-Währungen betrachten, ist der Carry im Moment kein besonders großes Polster. Und aus diesem Grund halte ich das, was uns die Notenbanken mitteilen - die Art, wie sie uns zu weiteren Zinserhöhungen führen -, für sehr wichtig."

Das sollte man zweimal lesen, denn es kehrt um, wie die meisten Marktteilnehmer positioniert sind. Nicht die Rendite der Währung hat einen geschützt. Die Bereitschaft der Notenbank, weiter zu erhöhen, hat einen geschützt. Die Rendite ist die Zahlung; die Hawkishness ist die Versicherungspolice.

Zur Erinnerung in einfachen Worten, was "Carry" bedeutet: Man leiht sich in einer Währung mit niedrigen Zinsen und parkt das Geld in einer Währung mit hohen Zinsen, wobei man die Differenz einstreicht. Das funktioniert wunderbar - solange die Hochzinswährung nicht stärker fällt als die Differenz, die man verdient. Die Größe dieser Differenz ist das Polster, und JPMorgan sagt, dass dieses Polster geschrumpft ist, während alle den Trade gefeiert haben.

Südafrika ist der Fallstudienfall. Anezka zum Rand:

"An sich ist der Carry nicht besonders groß. Aber wovon wir in der Vergangenheit profitiert haben - ich würde sagen, ein paar Monate lang - war eine klare hawkishe Ausrichtung der Notenbank, die eine gewisse Führung hin zu weiteren Zinserhöhungen und Reaktionsbereitschaft auf Aufwärtsrisiken bei der Inflation bot... Der Rand handelte ziemlich konsequent etwa eine Standardabweichung teurer als die Modelle, und zwar recht durchgängig. Und ich denke, das hing sehr stark mit diesem Bekenntnis der Notenbank zusammen."

Dann hielt die Reserve Bank die Zinsen konstant. Und das nicht vor einem gutartigen Hintergrund. Sie tat es "trotz einer positiven Überraschung bei den Inflationserwartungen, einer positiven Überraschung bei der tatsächlichen Inflation sowie den besorgniserregenderen Komponenten wie den Dienstleistungen." Dienstleistungsinflation ist die klebrige Sorte, die Notenbanker normalerweise als Alarmsignal behandeln.

Das Detail, das Rand-Halter wirklich beunruhigen sollte, ist die zirkuläre Logik, die die Reserve Bank verwendete. Anezka merkte an, die Bank habe gesagt, "dass die Währungsstabilität selbst sie dazu ermutigt habe", und fügte den naheliegenden Widerspruch hinzu: "Ich glaube nicht, dass sie ausreichend gewürdigt haben, wie sehr die Währungsstabilität ihrerseits von ihrer Hawkishness abhing."

Das ist ein Politikfehler, höflich formuliert. Der Rand war stabil, weil die Notenbank hawkish war; die Notenbank wurde taubenhaft, weil der Rand stabil war. Diese Schleife lässt sich nicht lange durchhalten. Ihr Fazit ist, dass der Rand jetzt "empfindlicher gegenüber dem globalen Risikoumfeld" ist - genau die falsche Eigenschaft, die man sich in einer Woche zulegen möchte, in der der Dollar nach oben ausbricht und der Yen auf einem 40-Jahres-Tief liegt. Ganz aufgegeben hat sie ihn nicht; sie erwartet, dass die Reserve Bank in den kommenden Monaten "erkennt, wenn Dinge schiefgehen" und wieder hawkish wird. Aber vorerst ist die Prämie weg.

Zwei weitere Einschätzungen zu Schwellenländern aus derselben Folge, beide sind es wert:

  • Chile ist eine Finanzierungswährung, kein Carry-Trade. Kein spezifischer kurzfristiger Auslöser für die Underperformance, aber es "fällt sehr stark in die Kategorie, in der wir vielleicht etwas mehr einen lokalen Treiber sehen müssen, um den Carry-Ausblick zu verbessern, weil es eine relativ niedriger rentierende Währung ist und eher der natürliche Finanzierer." Wer den chilenischen Peso wegen der Rendite hält, hält laut JPMorgan das falsche Instrument.

  • Der ungarische Forint ist die einzige taubenhafte Notenbank, die man ihnen verzeiht. Die Unterscheidung ist elegant. Ungarns Notenbank senkt die Zinsen, was normalerweise einer Währung schadet, aber die Senkungen werden durch einen echten Rückgang des politischen Risikos gerechtfertigt: "Nach den Wahlen kann die Währung sich leisten, Risikoprämien niedriger zu bepreisen, und die Zinssenkung der Notenbank ist Teil davon, weil sie zuvor eine deutlich größere Prämie gegenüber dem Rest der Region bieten mussten." Ungarn wurde eine Angstprämie gezahlt; jetzt gibt es weniger zu fürchten, also braucht es weniger Prämie.

  • Die mitteleuropäische Falle. Die Kerninflation in der Region ist klebrig, und "fast keine dieser Notenbanken kann es sich leisten, dass sich der Wechselkurs gegen sie wendet." Es gibt eine Rückkopplungsschleife mit Zähnen: "Mehr Währungsschwäche wird die Notenbank wahrscheinlich deutlich weniger taubenhaft machen." Für Halter von Zloty, Forint und Krone ist die Schwäche teilweise selbstkorrigierend (die Notenbank wird eingreifen), aber erst, nachdem man den Verlust bereits hingenommen hat.

Ebenfalls aus dieser Folge, drei Dinge, die über die Schwellenländer hinaus wichtig sind:

Zum Dollar mit Blick auf die Fed lautete Chandans Rahmen, dass "selbst wenn der Zinsmarkt vollständig eingepreist ist, die Tatsache, dass der Dollar hinter den Zinsen zurückbleibt, eine bedeutsame Sache ist, die man im Hinterkopf behalten sollte." Übersetzt: Der Dollar hat hinterhergehinkt, was die US-Zinsen rechtfertigen würden. Das ist eine Warnung für jeden, der auf einen fallenden Dollar setzt, und passt zum unten dargestellten technischen Bild.

Zum Yen war, da der Japan-Spezialist des Teams fehlte, das Fazit des Desks, dass ein klares Signal der Bank of Japan für schnellere Zinserhöhungen diese Woche unwahrscheinlich sei, und "wir vermuten, dass es wahrscheinlich nicht die Wende für den Yen bringen wird." Sie sind "auf Interventionswache", und beim aktuellen Tempo "sieht es so aus, als wären wir auf dem Weg, bei Dollar-Yen in die Mitte der 160er-Marke zu kommen."

Und ein wirklich neues, umsetzbares Stück Research: JPMorgan hat grenzüberschreitende Übernahmeflüsse untersucht - echtes Geld, das über Währungen hinweg bewegt wird, um Unternehmen zu kaufen -, und festgestellt, dass die Schweiz "weltweit die größten Abflüsse aufweist, mit sich zuletzt beschleunigendem Tempo", was ein schrumpfendes Leistungsbilanzsaldo verstärkt und das erodiert, was Strategen die Basisbilanz nennen (das zugrundeliegende Angebot-Nachfrage-Verhältnis eines Landes für seine eigene Währung, sobald Handel und langfristige Investitionen berücksichtigt sind). Ihr Fazit: Das "kann Raum dafür schaffen, dass zyklische Belastungen für den Schweizer Franken zunehmend die Oberhand gewinnen." Wer einen Carry-Trade finanziert, indem er eine Währung verkauft, möchte, dass diese Währung sich fundamental verschlechternde Rahmendaten hat. Der Franken tut das nun.

Eine Randnotiz aus derselben Arbeit, weil sie einer Geschichte widerspricht, die man oft hört: Der KI-Boom zieht nicht Übernahmegeld in die USA. Während der Dotcom-Ära erreichten die Nettozuflüsse aus grenzüberschreitenden Deals einen Höhepunkt von 2 % des US-BIP. Aktuell verzeichnen die USA kleine Nettoabflüsse von 0,6 %. Die KI-Erzählung ist noch nicht zu einer Dollarfluss-Geschichte geworden.

2. Der Dollar ist keine Weichwährungsgeschichte mehr

Das ist die größte Veränderung der letzten Wochen, und sie stammt von zwei unabhängigen Stimmen in derselben Sendung.

Marc Chandler war bei The KE Report (24. Juli) direkt: "Meine beste Vermutung ist derzeit, dass wir weitere Dollargewinne erwarten sollten." Seine Mechanik:

  • Die US-Zweijahresrendite stieg in der Woche um etwa 11 Basispunkte, "mehr als die meisten G10-Länder. Wir haben also eine breitere Zinsdifferenz. Die USA bieten eine breitere Prämie."

  • Der derzeit beste Tracker für den Dollar ist keine große These. Es ist die US-Zweijahresrendite: "Wenn es eine Variable gibt, von der ich sagen würde, dass sie wirklich den Dollarindex nachgezeichnet hat, dann ist es die US-Zweijahresrendite."

  • Der Dollarindex markierte sein Jahreshoch Ende Juni bei etwa 101,80, bildete nach schwachen Inflations- und Beschäftigungsdaten einen Boden und ist seither wieder gestiegen. Sein Ziel: "Rund 102, 102,5 beim Dollarindex. Das ist ein Retracement-Ziel, dort verläuft in etwa der 200-Wochen-Durchschnitt."

  • Zur Fed: "Da die Ölpreise gestiegen sind, wird es wahrscheinlicher, dass die Federal Reserve nächste Woche die Zinsen anhebt. Der Markt preist etwa eine Wahrscheinlichkeit von eins zu drei ein." Weiter in die Zukunft geblickt impliziert die Futures-Kurve mindestens eine Anhebung in diesem Jahr und "etwa 80 % Wahrscheinlichkeit für zwei."

  • Er selbst neigt gegen eine Anhebung diese Woche (der neue Vorsitzende Kevin Warsh dürfte sich bei seiner zweiten Sitzung kaum bewegen) und machte den Punkt, den die meisten Kommentare übersehen: dass "höhere Ölpreise in beide Richtungen wirken" - zunächst Inflation, dann eine Steuer für den Verbraucher.

  • Das Wachstum stützt den Dollar weiterhin: Das Modell der Atlanta Fed sieht das US-BIP im zweiten Quartal bei 1,7 % gegenüber einer Bloomberg-Umfrage von rund 2,2 %, während die Eurozone nach einem stagnierenden ersten Quartal "sich glücklich schätzen könnte", um 0,2 % gegenüber dem Vorquartal zu wachsen, unter 1 % annualisiert.

Der Teil seines Kommentars, der für Schwellenländer am wichtigsten ist, betrifft die Frage, wer Amerika finanziert. Ausländer kaufen keine US-Anleihen. Sie kaufen US-Aktien: "Ausländische Investoren haben in Rekordhöhe US-Aktien gekauft... Die Rotation, falls es so etwas gibt, findet aus globalen Anleihen heraus und in den KI-Tech-Sektor hinein statt." Und die Verwahrdaten der Federal Reserve (die Fed hält Treasuries im Auftrag ausländischer Notenbanken) zeigen, dass diese Bestände "in den vergangenen vier Wochen gefallen sind, bevor sie in der jüngsten Woche wieder anstiegen."

Diesen Gedanken sollte man im Kopf behalten. Er taucht weiter unten als die wichtigste Zahl im Bärenfall wieder auf.

Dana Lyons, ein reiner Techniker in derselben Sendung (23. Juli), kam ohne jede Fundamentalanalyse zum gleichen Schluss. Bei einem Dollarindex von 101,3: "Wir befinden uns mittelfristig eindeutig in einem Aufwärtstrend. Wir würden also dazu tendieren, den Dollar zu bevorzugen... Ich könnte mir gut einen Anstieg Richtung 103 oder sogar 104,5 vorstellen." Er verwies auch auf den Anleihemarkt: die Zehnjahresrendite bei rund 4,7 %, die 30-jährige "testet gerade jetzt wirklich mehrjahrzehntelange Hochs," und seine langjährige Ansicht, dass der jahrzehntelange Zyklus bei den Renditen nach oben zeigt - "vielleicht für ein paar Jahrzehnte."

Beim Gold ist er geduldig statt bärisch. Nach dem, was er als Blow-off-Top Ende Januar bezeichnet, hat der Komplex fast sechs Monate mit Verdauung verbracht, und "solche Dinge brauchen normalerweise eine entsprechende Menge an Zeit und Verkaufsdruck." Er wäre nicht überrascht von weiterer Schwäche vor einem mittelfristigen Tief. Für alle, die Gold als fundamentale Stütze des Rand nutzen, ist das eine Warnung, kein grünes Licht.

3. Jeff Sniders Parallele zur Asienkrise ist unangenehm konkret

Die stärkste Analyse dieser Woche kam von Eurodollar University am 26. Juli, mit dem Titel "Ist dies der Beginn einer asiatischen Finanzkrise 2.0?" Sniders Argument ist nicht, dass 2026 eine Wiederholung von 1997 ist. Es ist, dass die Mechanik dieselbe ist - und die Mechanik entscheidet.

Seine anfängliche Bestandsaufnahme der Region ist der Teil, bei dem man verweilen sollte:

"2026 erreichen die Währungen in ganz Asien erneut Rekord- oder Beinahe-Rekordtiefstände. Regierungen geben Reserven aus. Sie subventionieren die Dollar-Kreditaufnahme. Sie beschränken Kapitalflüsse und intervenieren wiederholt an den Devisenmärkten. Und diese Interventionen scheitern immer wieder. Von Indien bis Indonesien, von den Philippinen bis Japan - Regierungen befinden sich im Rettungsmodus."

Speziell zu Indien, und das ist eine neue Information, kein Kommentar: Das jüngste Programm der Reserve Bank of India "ermutigt indische Banken, längerfristige Fremdwährungseinlagen von nicht-residenten Indern aufzunehmen. Die RBI unterstützt die Kosten der Absicherung dieser Einlagen und erlaubt Banken, Sätze anzubieten, die Berichten zufolge bis zu 7,5 % erreichen. Verantwortliche hofften, damit rund 50 Milliarden Dollar anzuziehen." Eine Notenbank, die die Absicherungskosten für Fremdwährungseinlagen subventioniert, um 50 Milliarden Dollar hereinzuholen, ist keine routinemäßige Liquiditätsoperation. Das ist ein Land, das Dollar kauft, die es privat nicht beschaffen kann.

Er beziffert auch den Teil von Indiens Verteidigung, der nicht in der Schlagzeilenreserve auftaucht: "Indiens Terminposition von 106,7 Milliarden Dollar ist ein perfektes Beispiel. Die Dollar müssen irgendwann geliefert, gerollt oder auf irgendeine Weise ausgeglichen werden." Dollar auf Termin zu verkaufen verbirgt den Reserverückgang heute; es beseitigt die Verpflichtung nicht.

Seine Rahmung dessen, was ein Wechselkurs tatsächlich verrät, ist das nützlichste Denkmodell dieser Ausgabe:

"Ein Wechselkurs ist kein Wert wie eine Aktie ein Wert ist. Ein Wechselkurs ist wie ein Barometer. Steigt er, gibt es reichlich Geld und Liquidität. Fällt er, besonders gegenüber dem Dollar, dann gibt es einfach nicht genug davon, das im Umlauf ist."

Und dazu, warum Interventionen scheitern, legt er die Mechanik dar:

"Intervention kann bestehende Dollar umverteilen, aber sie kann keinen neuen privaten Dollarkredit garantieren. Wenn eine Notenbank 10 Milliarden Dollar ausgibt, um ihre Währung zu verteidigen, erhalten private Institutionen die 10 Milliarden Dollar, aber die Reserveposition der Notenbank fällt um denselben Betrag. Sofern die Intervention nicht Vertrauen wiederherstellt und private Kreditgeber zur Rückkehr bewegt, hat das System außer ein paar Tagen Zeit und einem Zucken im FX-Chart nichts gewonnen."

Der Auslöser diesmal ist Öl, und seine Rechnung ist ein Zitat wert, weil sie den Dollar-Nachfragekanal konkret macht. Länder von Südkorea und Japan bis Indien, Indonesien und den Philippinen importieren alle ihre Energie:

"Stellen Sie sich einen Importeur vor, der eine Million Barrel kauft. Bei 60 Dollar pro Barrel braucht er 60 Millionen Dollar. Bei 95 Dollar braucht er 95 Millionen Dollar - ein Anstieg der Dollarnachfrage um 58 %, ohne ein einziges zusätzliches Fass zu erhalten. Multiplizieren Sie das über eine ganze Region, einen ganzen Kontinent."

Ein Rohstoffschock in einer ölimportierenden Volkswirtschaft ist ein Dollarschock. Das ist der ganze Punkt, und es ist der Grund, warum die Rupie das schwächste Glied der Region war.

Sein eines klares Signal, auf das man achten sollte, ist ein besserer Indikator als jedes Chartniveau:

"Das entscheidende Signal ist nicht einfach, dass eine Währung fällt. Die Warnung erscheint, wenn Währungen fallen, trotz Beschränkungen bei Reserveverkäufen, höherer Zinsen, subventionierter Dollareinlagen und wiederholter Versprechen der Regierung. Das bedeutet, dass die Verantwortlichen bereits ihre Munition verbrauchen und der Markt trotzdem noch mehr Dollar verlangt."

Genau das, sagt er, geschieht gerade jetzt: "Die Verwahrbestände ausländischer Behörden sind stark gefallen, während asiatische Notenbanken ihre Währungen verteidigt haben. Von Indien bis zu den Philippinen wird die Liste immer länger... Und doch schwächen sich die Währungen, die Rupie, der Yuan, alle davon, wieder ab."

Man erinnere sich an Chandlers Beobachtung von zwei Tagen zuvor: Die Verwahrbestände bei der Fed "sind in den vergangenen vier Wochen gefallen." Zwei Leute, die sich sonst über fast nichts einig sind, blicken auf dieselbe Datenreihe und sehen dieselbe Dollarknappheit. Wenn ausländische Behörden Treasuries verkaufen, so Snider, sind die politischen Erklärungen falsch: "Es ist eine mechanische Beziehung. Dollarknappheit, Mobilisierung von Reserveaktiva - denn dafür sind Reserveaktiva eigentlich da."

Die Geschichte von 1997, die er durchgeht, birgt eine Lehre, die jedes diversifizierte Schwellenländer-Portfolio nervös machen sollte. Die Ansteckung breitete sich nicht aus, weil Thailand groß war. Sie breitete sich aus, weil dieselben Kreditgeber alle finanzierten: "Gläubiger reduzierten ihr Engagement in der ganzen Region wahllos. Der Eurodollarmarkt verwandelte seine Sicht auf Asien von Tigern zu Giftmüll." Wenn dieser Schalter umgelegt wird, spielt die sorgfältige Unterscheidung zwischen Kolumbien und Korea eine Weile keine Rolle mehr.

4. Japan: die Zündschnur unter allem, und sie ist kurz

Drei verschiedene Podcasts befassten sich diese Woche mit dem Yen, aus völlig unterschiedlichen Blickwinkeln - und sie konvergieren.

Warum die April-Intervention scheiterte. The Trading Coach Podcast (26. Juli) rekonstruierte dies präzise. Am 29. April und 1. Mai kaufte Japan Yen und verkaufte Dollar. Dollar-Yen fiel um rund 3 %, mehr als 500 Pips in Stunden. Bestätigte Kosten: "fast 11 Billionen Yen, oder 74 Milliarden Dollar." Weniger als zwei Monate später lag das Paar wieder über seinem Hoch vor der Intervention, und letzte Woche "rallierte es von etwa... 162,5 auf die glatte 164er-Marke und trieb Dollar-Yen auf 40-Jahres-Hochs."

Die Erklärung des Moderators ist die richtige, und sie ist nicht kompliziert. Darunter hat sich nichts geändert. Seine Aufzählung der Zinssätze: "Australien, 4,35 %. Amerika, 3,75 %. Großbritannien, 3,75 %. Die EZB... 2,40. Kanada, 2,25. Japan, 1." Sein Urteil zur Intervention von hier aus: "Warum sollte man noch einmal 74 Milliarden Dollar riskieren, wenn eine starke Wahrscheinlichkeit besteht, dass man wieder danebenliegt?" Er sieht das früheste sinnvolle Zeitfenster nicht in der Sitzung dieser Woche, sondern rund um eine tatsächliche Bank-of-Japan-Erhöhung später im Jahr, im Oktober oder Dezember, und auch das nur, wenn sich die geopolitische Lage beruhigt hat. Bis japanische Zinsen steigen, während US-Zinsen fallen oder sich stabilisieren, "sehe ich einfach keinen überzeugenden Grund für Investoren, das, was historisch ein sehr profitabler Trade war, aufzugeben - den Short auf den japanischen Yen."

Für Schwellenländer-Carry ist das ein zweischneidiger Segen, verpackt als gute Nachricht. Billige Yen-Finanzierung ist der Grund, warum der Trade so profitabel ist. Es ist auch der Grund, warum der Trade so überlaufen und so selbstverstärkend ist.

Wie schlecht die japanische Anleihemathematik ist. Bei The Peter Schiff Show (26. Juli) rechnete Schiff die Zahlen vor: der Yen bei 163,8, "der niedrigste Wechselkurs für den japanischen Yen seit 40 Jahren"; die zehnjährige japanische Staatsanleihe bei 2,8 %, "der höchste Stand seit 1996"; die 30-jährige schloss bei 3,98 %, ein Allzeithoch seit die Anleihe 1999 erstmals begeben wurde. Dem gegenüber steht ein Leitzins von immer noch 1 %, eine Verschuldung über 200 % des BIP und ein jährliches Defizit von etwa 2 % des BIP.

Seine Falle ist wirklich eine Falle:

"Entweder wir bekommen einen deutlichen Anstieg des Leitzinses... sie werden den Zinssatz vielleicht um 3 % anheben müssen... Wenn sie nur auf 1,25 %, 1,5 % gehen, gießen sie Öl ins Feuer. Also werden sie entweder aggressiv handeln, und wir bekommen eine Krise in Japan, die auf die USA übergreift, oder sie werden zu zaghaft sein, und wir bekommen eine andere Art von Krise, die ebenfalls übergreift."

Er hat auch mit Daten den Grund zerlegt, warum Japan zunächst einen schwachen Yen wollte. Japan verzeichnete von 1980 bis 2011 jedes Jahr Handelsüberschüsse - während der Yen stieg. Seit 2021 gibt es nur noch Defizite. In den Junizahlen stiegen die Importkosten um 25,4 % gegenüber dem Vorjahr, verglichen mit einem Anstieg der Exporte um 19,3 %. Eine schwache Währung macht Exporte billiger, aber sie macht auch Energie und Lebensmittel teurer und erhöht die Kapitalkosten. Japan "verliert" den Vorteil niedriger Kreditkosten, den eine starke Währung einem verschafft.

Der Kanal, der für Schwellenländer wichtig ist, ist die Rückführung. Wenn japanische Institutionen Auslandsvermögen verkaufen - einschließlich etwa 1,1 Billionen Dollar an US-Treasuries -, um heimzukehren, "werden die Japaner überall auf der Welt Vermögenswerte verkaufen."

Worauf die Handelstische am Freitag schauen. Saxo Market Call (27. Juli) bezeichnete dies als "eine kritische Woche für Dollar-Yen", wobei das Paar auf neuen Hochs über der hohen 162er-Marke steht, "modern gesehen praktisch die höchsten Stände seit den 1980ern", vor der Bank of Japan am Freitag. Der Markt "beginnt, etwas aggressiver einzupreisen, dass die Bank of Japan bei der Politik nachzieht," wobei zweijährige japanische Staatsanleiherenditen in der Woche um 7 bis 8 Basispunkte stiegen und die Kurve flacher wird. Ihre ehrliche Frage: "Wird der Markt vielleicht ein wenig zu aggressiv darin, den Yen weiter nach unten zu drücken? Ich werde langsam wieder konstruktiver für den japanischen Yen. Technisch gibt es dafür noch keinerlei Unterstützung, aber ich halte Ausschau nach etwas."

Dieselbe Folge markierte zwei Dinge, die jeden Schwellenländer-Trade dieser Woche rahmen. Erstens sind nur 8 Basispunkte für die Fed-Entscheidung eingepreist, was außergewöhnlich ist. Normalerweise geht man entweder nahe null oder nahe sicher in eine Sitzung; das hier ist keins von beidem, und die Weigerung der neuen Fed, eine Forward Guidance zu geben, ist der Grund. Eine Anhebung "würde als recht hawkish gelesen. Und würde den Dollar stützen und könnte die Risikobereitschaft dämpfen." Zweitens, in die andere Richtung für Asien: Rohöl hat eine "gewaltige Korrektur" erlebt, selbst während die US-Zehnjahresrendite Richtung 4,7 % vorstieß, ihr höchster Stand seit Ende 2024.

Man beachte den Zeitkonflikt, weil er wirklich aufschlussreich ist. Am Freitag sagte Chandler, steigendes Öl treibe die Wahrscheinlichkeit einer Fed-Anhebung nach oben. Bis Montag hatte sich Öl stark korrigiert. Jeder asiatische Importeur hat gerade eine Verschnaufpause bei der Dollarrechnung bekommen, und jeder Carry-Trade der Ölexporteure hat gerade einen Rückenwind verloren. Diese Umkehr innerhalb von vier Tagen ist die Schwingvariable für nächste Woche.

5. Wo Carry laut einem Sell-Side-Desk noch funktioniert

Die klarste konstruktive Stimme war Ozan Tarman, Vice Chair Global Macro bei der Deutschen Bank, bei Bloomberg Surveillance (20. Juli). Seine Ansicht zum Handel mit Hauptwährungen ist, dass es Zeitverschwendung sei: "G3-, G4-FX wird nicht der Ort sein, an dem man sein sollte. Es wird immer weiter hin und her mäandern," und seine Alternative ist konkret:

"Schwellenländer-Carry, besonders bei großen Ölexporteuren, das mag weiterhin funktionieren. Eure Brasiliens, eure Mexikos, das könnte der Ort sein, an dem man im FX sein sollte."

Zwei weitere nützliche Punkte von ihm. Erstens dazu, was ein weicherer Dollar wirklich braucht: "Was ein höherer Euro, ein weicherer Dollar wirklich braucht, ist, dass asiatische Währungen jenseits Chinas mitziehen. Japan, Korea, Taiwan, die sind viel zu billig." Anders gesagt: Man kann keinen echten Dollar-Abwärtstrend bekommen, solange Asiens Exporteure so schwach bleiben - und genau das ist bisher nicht passiert. Zweitens, zum Trade, der das ändern würde: japanische Rückführung. "Wenn japanisches Geld endlich in die eigenen Vermögenswerte fließt, könnte das den Yen stärken." Er ist ehrlich bezüglich der bisherigen Bilanz ("deshalb zitiere ich Godot. Es ist schon lange nicht passiert"), merkt aber an, dass die Regierung dies nun aktiv mit Anreizen vorantreibt.

Er glaubt auch, dass sich der überlaufene Trade der ersten Jahreshälfte - Short auf US-Zinsen gegen Long auf europäische Zinsen - weiter auflöst und "ein Schmerz-Trade" bleibt, und zur Fed: Wenn die Daten so weiterlaufen wie bisher, "könnten wir am Ende gar keine Zinserhöhungen bekommen," obwohl die offizielle Prognose der Deutschen Bank zwei lautet.

6. Der Grund, den Real zu mögen, und der Grund, warum Brasilianer das nicht tun

Das ist die nützlichste Praktiker-Perspektive der Woche, und sie kommt von einem unerwarteten Ort: The M&A Mastermind Podcast (21. Juli), wo ein brasilianischer Dealmaker namens Leo von der Beratungsfirma Excelia beschrieb, wie sich Brasiliens Zinssätze von innerhalb des Landes anfühlen.

"Unser Leitzins liegt bei 15 % pro Jahr, verglichen mit 4 % Inflation. Wir haben also gerade den höchsten Realzins der Welt."

Ein "Real"-Zins ist einfach der Zins nach Abzug der Inflation. Rund 11 Punkte Realrendite sind der Grund, warum die Carry-Fraktion den Real liebt. Aber man höre sich dieselbe Zahl aus Sicht des Kreditnehmers an. Brasilianische Unternehmen "bekommen kein Geld für weniger als 20 % im Jahr. Das ist enorm." Der brasilianische Mittelstand befindet sich fast vollständig in Familienbesitz, und Gläubiger verlangen Sicherheiten aus dem persönlichen Nettovermögen der Familie, Land und persönliche Bürgschaften. Der operative Cashflow, den diese Unternehmen erwirtschaften, "geht direkt in den Schuldendienst," und Familien verkaufen nicht opportunistisch, sondern um ihre eigene Bilanz zu schützen: "Familienunternehmen in Brasilien sind offen für Transaktionen, oder sie suchen nach Transaktionen, um ihr Nettovermögen zu retten."

Er bestätigt auch die Währungseinschätzung aus der Praxis: "Brasilien ist gerade günstig. Der Wechselkurs, der Real ist nicht über starken Währungen wie Dollar oder Euro bewertet." Ausländische Käufer zeigen bei brasilianischen Deals interne Zinsfüße von über 20 %, und über 80 % der brasilianischen M&A-Aktivität wird immer noch von lokalen Käufern getätigt - eine ungewöhnlich offene Tür.

Der Investmentpunkt liegt in der Spannung, nicht in einer der beiden Hälften. Die Rendite, die einen für das Halten des Real bezahlt, ist dieselbe Rendite, die langsam den inländischen Unternehmenssektor zerstört. Das ist eine Weile durchhaltbar. Es ist nicht unbegrenzt durchhaltbar, und wenn die brasilianische Notenbank endlich Spielraum zum Senken hat, tauschen die Carry-Geschichte und die Aktien-Geschichte die Plätze.

7. China: nicht der tägliche Fixing-Kurs, sondern das lange Spiel

Das China-Gespräch dieser Woche drehte sich nicht um das tägliche Fixing der chinesischen Zentralbank oder darum, wie weit der gemanagte Floating-Kurs über 7,30 hinausgeht. Es war Luke Gromen bei MacroVoices (23. Juli), der das strategische Argument vorbrachte, und einige seiner Beobachtungen sind schwer wieder zu vergessen.

Zu Chinas Schmerzschwelle während des Konflikts: "Wir können unsere Ölimporte um 3 bis 4 Millionen Barrel pro Tag kürzen - eine erstaunliche Zahl - und trotzdem wachsen." Er argumentiert, China habe das teilweise getan, um einen schlimmeren Ölschock in Südostasien und dem Globalen Süden zu verhindern, was echten Goodwill einbrachte und, nicht ganz nebenbei, ein Verkaufsargument demonstrierte. Man nutze chinesische Solarpaneele, chinesische Elektrofahrzeuge, chinesische Batteriearrays, und "man kann seinen Ölverbrauch spürbar senken... Man kann dadurch seine Dollarnachfrage senken, da Öl immer noch größtenteils in Dollar bepreist ist." Und die Zahlungsinfrastruktur existiert bereits: "China hat große Yuan-Swap-Linien mit praktisch jedem Land der Welt außer den USA eingerichtet."

Zum erklärten Ziel, das er bis 2009 zurückverfolgt: China will nicht, dass der Yuan den Dollar ersetzt. Es will "dass Gold die Staatsanleihe als neutrales Reserveaktivum ersetzt," während es den Yuan gleichzeitig genug internationalisiert, um Öl und Gas damit zu kaufen und in Gold abzurechnen.

Und die Beobachtung, die dies mit dem Anleihemarktstress dieser Woche verknüpft: "Jeder Anleihemarkt der Welt. Die USA unter Aufwärtsdruck, Japan unter Aufwärtsdruck, Europa unter Aufwärtsdruck, Großbritannien unter Aufwärtsdruck... Korea unter Aufwärtsdruck. Der einzige Anleihemarkt der Welt, der nicht unter Aufwärtsdruck steht, ist China."

Er wies auch auf ein echtes Signal hin, das die meisten Menschen übersahen: China verbot letzte Woche Heliumexporte. Die Heliumpreise liegen am Boden, und die USA und Katar sind die größten Produzenten - warum also die Mühe? Seine Lesart ist, dass China erwartet, dass der Krieg länger dauert, und erwartet, dass die USA Helium als Waffe einsetzen - was wichtig ist, weil Helium in der Halbleiterfertigung verwendet wird. Ob man diese Interpretation teilt oder nicht, das Exportverbot ist eine Tatsache, und eine seltsame dazu.

Eine Marktbeobachtung von ihm, die es wert ist, festgehalten zu werden: Das Gold-Regime könnte gerade gekippt sein. Fünf Monate lang galt: "Krieg heiß bedeutet Gold runter, und Krieg aus bedeutet Gold hoch." Diese Woche: "Krieg an, Zinsen hoch, Öl hoch, Gold hoch. Das ist anders als in den vergangenen 5 Monaten."

8. Die verborgene Schwäche des Dollars: Er wird von Aktienkäufern finanziert

Bei InvestTalk (24. Juli), in einer Folge, die direkt fragt, ob die Safe-Haven-Rally des Dollars eine Falle sei, legte der Moderator die Mechanik der Schwellenländer-Schulden klar dar: Der Großteil der weltweiten Schulden ist in Dollar begeben, sodass Kreditnehmer, wenn der Dollar rallyed, "Dollar besorgen müssen, egal welche Währung sie sonst halten," und der Schuldendienst schwieriger wird. Deshalb sieht man "wenn der Dollar außerordentlich stark ist, Zahlungsausfälle in Schwellenländern, besonders in jenen Schwellenländern, die historisch schlechte Bilanzen hatten."

Seine Wahl für die derzeit am stärksten getroffene Währung ist die Rupie, die doppelt getroffen wird: durch die US-indische Zinsdifferenz und dadurch, dass Indien ein großer Ölimporteur ist, der in Dollar bezahlt.

Der interessante Teil ist aber sein Argument, warum diese Dollarrally möglicherweise nicht anhält. Grenzüberschreitende Flüsse in US-Vermögenswerte laufen mit "einem Rekordverhältnis in Aktien gegenüber dem Anleihemarkt." Historisch bedeutete eine Flucht in Sicherheit den Kauf von Treasuries. Jetzt kommt die Dollarnachfrage von Ausländern, die US-Wachstums- und KI-Aktien kaufen - das ist Risk-on-Geld, kein Safe-Haven-Geld. "Das wird diese Dollarrally wahrscheinlich etwas kurzlebig machen, besonders wenn diese ausländischen Investoren anfangen, Geld aus den KI-Aktien abzuziehen, falls diese sich nicht so entwickeln, wie sie erwartet hatten."

Das ist dieselbe Tatsache, die Chandler zitierte, nur in die entgegengesetzte Richtung gelesen, und es ist die schärfste Meinungsverschiedenheit der Woche. Chandler sieht rekordhohe ausländische Aktienkäufe als Beweis dafür, dass der Dollar gut finanziert ist. InvestTalk sieht darin den Beweis, dass die Finanzierung wankelmütig ist. Beide haben mit Blick auf die Daten recht. Nur einer kann recht behalten, wenn die KI-Gewinne enttäuschen.

Er merkte auch etwas an, das gegen einen ausufernden Dollar spricht: Kupfer "bleibt relativ stark," Uran "hält sich," und Agrarpreise steigen - alles trotz eines stärkeren Dollars. Rohstoffe verhalten sich nicht so, als ob eine Dollar-Verknappung im Gange wäre.

Die Debatte

Diese Woche haben die Podcasts wirklich beide Seiten aufgezeigt, und das Gleichgewicht verschob sich zugunsten der Bären.

Der Bullenfall für Schwellenländer-Carry

  • Ein namentlich genannter Desk mag ihn weiterhin, und ist konkret, wo. Tarmans "eure Brasiliens, eure Mexikos" bei großen Ölexporteuren, gegenüber der Ansicht, dass Industrieländer-Währungen einfach seitwärts mäandern. Wenn Hauptwährungen sich nirgendwohin bewegen, ist Carry der einzige Weg, im Devisenhandel bezahlt zu werden.

  • Die Rendite ist im Flaggschiff weiterhin außergewöhnlich. Brasiliens Leitzins von 15 % gegenüber 4 % Inflation ist laut einem lokalen Berater der höchste Realzins der Welt, und die Währung wird von Leuten, die dort geschäftlich tätig sind, als günstig beschrieben.

  • Die Dollarrally hat ein weiches Fundament. Sie wird durch rekordhohe ausländische Käufe von US-Aktien statt Anleihen finanziert, was sie zu einer Risk-on-Rally macht, die sich als Safe-Haven-Rally tarnt.

  • Der Dollar kann nicht nachhaltig stärker werden, solange Asien so billig bleibt - Tarmans Punkt umgekehrt. Dass Japan, Korea und Taiwan "viel zu billig" sind, ist eine gespannte Feder, und die japanische Rückführung ist der Auslöser.

  • Positionierung ist nicht angespannt. Die Flow-Analyse von State Streets Street Signals letzte Woche fand die höchstrentierenden lateinamerikanischen Währungen unter den am wenigsten überlaufenen. Nichts diese Woche widersprach dem. Ein Trade, der nicht gejagt wurde, hat weniger zurückzugeben.

  • Ein Desk wird konstruktiver zum Yen. Saxos wachsende Yen-Konstruktivität ist wichtig, denn ein stärkerer Yen bei einem stabilen Dollar ist die freundlichste mögliche Mischung für lokale Schwellenländer-Assets.

  • Rohstoffe bestätigen keine Dollar-Verknappung. Kupfer fest, Agrarrohstoffe steigend, Uran stabil.

Der Bärenfall

  • Das Polster ist dünn. JPMorgans eigene Worte: Bei mehreren Carry-Währungen ist "der Carry selbst kein besonders großes Polster." Alles hängt somit an der Glaubwürdigkeit der Notenbank, und das ist eine politische Variable, keine Marktvariable.

  • Und eine Notenbank hat den Test gerade nicht bestanden. Südafrika hielt die Zinsen trotz steigender Inflation und steigender Inflationserwartungen konstant und rechtfertigte dies dann mit der Währungsstabilität, die die eigene Hawkishness erzeugt hatte. Die Modell-Prämie des Rand löst sich auf, und er ist nun ein reiner globaler Risikoproxy.

  • Der Dollartrend hat sich nach oben gedreht. Zwei unabhängige Analysten, einer fundamental, einer technisch, zielen auf 102-102,50 und 103-104,50 beim Dollarindex, beide verankert an einer US-Zweijahresrendite, die letzte Woche die G10 übertraf.

  • US-Langfristzinsen sind der stille Killer. Eine Zehnjahresrendite bei 4,7 %, die höchste seit Ende 2024, und eine 30-jährige auf mehrjahrzehntelangen Hochs. Jede Schwellenländer-Lokalwährungsanleihe wird davon ausgehend bepreist.

  • Der Finanzierungsschenkel steht bei einem 40-Jahres-Extrem, und am Freitag ist eine Sitzung. Der Yen bei 163,8, japanische 30-Jahres-Renditen bei einem Rekord von 3,98 %, und ein Leitzins von 1 %, den alle für unhaltbar halten. Die Intervention, die 11 Billionen Yen kostete, scheiterte innerhalb von zwei Monaten.

  • Die Dollar-Knappheitsmechanik knirscht sichtbar. Indien subventioniert Fremdwährungseinlagen mit bis zu 7,5 %, um 50 Milliarden Dollar anzuziehen, ein Terminbuch von 106,7 Milliarden Dollar, die Verwahrbestände ausländischer Notenbanken bei der Fed fallen vier Wochen in Folge, und die Währungen schwächen sich trotzdem weiter ab. Genau dieser letzte Teil ist das Signal, nicht das Rauschen.

  • Mitteleuropa hat klebrige Kerninflation und Notenbanken, die Währungsschwäche nicht tolerieren können - eine sich selbst begrenzende Schleife, aber erst nach dem Verlust.

  • Ansteckung respektiert nicht Ihre Titelauswahl. Die Lehre von 1997: Kreditgeber hören auf, zwischen Ländern zu unterscheiden, und schneiden die gesamte Region ab.

Wo sich beide Seiten tatsächlich treffen: Beide Lager sind sich einig, dass das Ergebnis über Japan und über US-Zinsen läuft, nicht über irgendetwas, das in São Paulo, Johannesburg oder Mumbai geschieht. Das ist es wert, sich damit auseinanderzusetzen. Der Schwellenländer-Carry-Trade ist derzeit im Wesentlichen eine gehebelte Wette auf zwei Sitzungen von Industrieländer-Notenbanken diese Woche.

Die laufenden Trades

Die Folgen waren diese Woche ungewöhnlich konkret, hier also die umsetzbare Lesart.

Wer bei Carry long bleibt, sollte ändern, was er hält. Das Signal von JPMorgan lautet, das Screening nach Schlagzeilenrendite einzustellen und stattdessen nach Notenbank-Guidance zu screenen. Man halte die Währungen, deren Notenbanken weiterhin auf Zinserhöhungen hindeuten, oder deren taubenhaftes Verhalten durch fallende Risikoprämien gerechtfertigt ist; man meide jene, bei denen die Rendite die ganze Arbeit leistet. Auf ihrer eigenen Karte: Der ungarische Forint bleibt ein Long mit höherer Überzeugung (taubenhafte Senkungen, aber gerechtfertigt durch Normalisierung nach der Wahl); der Rand fällt aus dem Buy-and-Hold-Carry-Korb heraus und wird zu einem Risk-on-Beta-Trade; der chilenische Peso ist eine Finanzierungswährung, kein Carry-Asset.

Den Finanzierungsschenkel verbessern. JPMorgans Analyse grenzüberschreitender Deal-Flows gibt dem Short auf den Schweizer Franken einen fundamentalen Grund über die bloße Tatsache hinaus, dass er die niedrigste Rendite bietet: die weltweit größten Netto-Übernahmeabflüsse, mit Beschleunigung, obendrauf auf ein schrumpfendes Leistungsbilanzsaldo. Wer seine Hochzinswährungen dort statt in Yen finanziert, muss nicht vor Freitag short im Yen sein.

Die Neigung zu Ölexporteuren hat einen namentlich genannten Fürsprecher und eine frische Komplikation. Der Deutsche-Bank-Ruf nach Brasilien und Mexiko als Ölexporteuren erfolgte, als Rohöl stieg. Seither hat sich Rohöl stark korrigiert. Wer diese Neigung fährt, hat nun eine Wette auf eine erneute Befestigung des Ölpreises, keine Wette auf Carry.

Brasilien ist die Rendite mit der höchsten Überzeugung, mit einem Verfallsdatum. Elf Punkte Realrendite, eine Währung, die Einheimische als günstig bezeichnen, und Interesse von der Aktienseite mit Renditen über 20 % bei privaten Deals. Der Ausgleich ist, dass die 15 % Leitzins die inländischen Unternehmen erdrosseln, sodass der eventuelle Lockerungszyklus der Zeitpunkt ist, an dem der Trade von der Währung zur Aktie rotiert.

Zwei Ereignisse diese Woche. Nur 8 Basispunkte waren am Mittwoch für die Fed eingepreist, was ein ungewöhnlich unaufgelöstes Setup ist, und eine Anhebung wird als hawkish gelesen, stützt den Dollar und belastet jede Schwellenländer-Lokalwährungsanleihe. Die Bank of Japan am Freitag ist das größere Ereignis für Carry: Niemand erwartet ein aggressives Signal, und die Baseline des JPMorgan-Desks liegt bei der Mitte der 160er-Marke bei Dollar-Yen, mit lebendiger Interventionswache. Wenn Japan hawkish überrascht, wird der Finanzierungsschenkel neu bepreist, und überlaufener Carry wird zuerst bereinigt.

Das Signal, das man danach beobachten sollte, dank Snider, ist besser als jedes Preisniveau: Wenn eine Währung trotz Reserveverkäufen, subventionierten Dollareinlagen und offiziellen Versprechen weiter fällt, sind die Behörden ohne Munition, und der Markt will trotzdem noch Dollar. Indien ist der Testfall. Man beobachte die Reserve-Zahlen und die Inanspruchnahme jenes Programms für Einlagen von Nicht-Residenten.

Weiterführende Einschätzungen

Schwellenländer-Lokalwährungsanleihen und Dollaranleihen. Das Problem ist nicht der Schwellenländer-Kredit, sondern die US-Zehnjahresrendite von 4,7 % und die 30-jährige auf mehrjahrzehntelangen Hochs. Lokalwährungsanleihefonds werden von beiden Enden gequetscht: Der Abzinsungssatz steigt, und die Währung erweicht. Das konstruktive Argument für Lokalanleihen letzte Woche stützte sich darauf, dass Notenbanken von hohen Zinsen aus lockern; die Erkenntnis dieser Woche aus Südafrika ist, dass Lockern, bevor die Inflation besiegt ist, einen bei der Währung kostet, was man bei der Anleihe gewinnt. Man sei wählerisch, welchen Lockerungszyklus man hält.

Südafrika (EZA) und Rand-Assets. Die klarste Einzeltitel-Veränderung der Woche. Die Währung hat ihre Modell-Prämie und ihren geldpolitischen Anker im selben Moment verloren, in dem der Dollar nach oben ausbricht. Gold und Platingruppenmetalle sind der Ausgleich, aber da Gold noch immer den Blow-off-Top vom Januar verdaut, leistet dieser Ausgleich derzeit nicht viel Arbeit.

Brasilien (EWZ) und Mexiko (EWW). Weiterhin die namentliche Heimat des Carry-Trades, aber jetzt mit einer Rohöl-Komplikation. Brasilien hat zusätzlich das Merkmal eines heimischen Unternehmenssektors, der unter Kreditkosten von über 20 % sichtbar leidet, was ein Gegenwind für die Gewinne ist, selbst während die Währung einen bezahlt.

Mitteleuropa. Da Euro-Dollar in einer breiten Spanne feststeckt (Saxo beschreibt Wochen des Hin- und Herpendelns zwischen etwa 1,1329 und 1,15), gibt es keinen Euro-Rückenwind zu reiten. Der ungarische Forint hat die sauberste Geschichte; Zloty und Krone sind Geiseln klebriger Kerninflation und von Notenbanken, die erst weniger taubenhaft werden, nachdem sich die Währung bereits abgeschwächt hat.

Korea (EWY) und asiatische Exporteure. Zwei Ansichten müssen zusammen gehalten werden. Tarman denkt, Korea, Taiwan und Japan seien "viel zu billig" und dass Asiens Beteiligung an einer Rally die notwendige Bedingung für einen schwächeren Dollar sei. Dan Rasmussen bei Planet MicroCap (25. Juli) stimmt bei der Bewertung zu (Korea ist "der einzige große entwickelte Markt, der günstiger ist als Japan"), warnt aber, dass das strukturelle Problem in der Governance liegt: Fast jedes Unternehmen sitzt in einem familiengeführten Konglomeratsnetz aus börsennotierten Holdinggesellschaften und börsennotierten Tochtergesellschaften, sodass "es in Korea eine Menge dieser Governance-Fragen gibt, die wichtiger sind als in anderen Märkten." Billig behebt die Währung nicht, und Governance lässt sich nicht schnell beheben.

Indien (INDA). Wirklich zweischneidig. Die Ölkorrektur ist eine direkte Entlastung bei der Importrechnung und der Währung, die das schwächste Glied der Region gewesen war. Dem gegenüber steht, dass die Reserve Bank jetzt die Absicherungskosten bei Fremdwährungseinlagen subventioniert und ein Terminbuch von 106,7 Milliarden Dollar trägt - eine Verteidigung, die eher Zeit als Dollar erkauft.

Kupfer und Brent. Kupfers Widerstandsfähigkeit gegenüber einem steigenden Dollar ist das ermutigendste zyklische Einzelsignal der Woche. Die scharfe Korrektur bei Brent wirkt in beide Richtungen: Erleichterung für asiatische Importeure, Gegenwind für die Neigung zu Ölexporteur-Carry.

Gold. Eine Frage des Regimes, nicht des Niveaus. Gromen glaubt, das fünfmonatige Muster "Krieg-an-Gold-runter" habe gerade gekippt; Lyons glaubt, das Januar-Hoch brauche noch mehr Zeit zur Verdauung. Beides kann stimmen: erst kippen, dann seitwärts pendeln.

Türkei (TUR). Die Lira ist in den Podcasts nun mehrere Wochen in Folge still geblieben, obwohl sie der Trade mit der höchsten Nominalrendite im Komplex ist. Niemand verteidigt diese Position öffentlich als Konsensposition.

Was sich geändert hat

Fünf Dinge haben sich diese Woche wirklich bewegt, und sie alle weisen in dieselbe Richtung.

1. Der Dollar wechselte von weich zu fest. Die Flow-Analyse der letzten Woche zeigte Institutionen, die den Dollar aggressiv in den Spätsommer hinein verkauften. Diese Woche ist die Analyse ein Dollar in einem mittelfristigen Aufwärtstrend, der einer US-Zweijahresrendite folgt, die die G10 schlug, mit Zielen bei 102-102,50 und 103-104,50. Das entfernt das erste Standbein des Bullenfalls für Carry.

2. Eine Schwellenländer-Notenbank hat aktiv ihre eigene Währung beschädigt. Das ist neu. Bisher waren die Risiken für Carry extern: der Dollar, der Yen, Öl, Wahlen. Südafrikas taubenhafte Zinspause ist der erste Fall in diesem Zyklus, in dem eine Notenbank die Stütze zurücknimmt, auf der ihre eigene Währung aufgebaut war - und das tut, weil die Währung stabil aussah.

3. Öl kehrte sich innerhalb von vier Tagen um. Am Freitag war es fest genug, um die Wahrscheinlichkeit einer Fed-Anhebung Richtung eins zu drei zu treiben. Bis Montag hatte es sich "gewaltig" korrigiert. Öl war seit Wochen die Hauptvariable in diesem Komplex; die Richtung hat sich gerade umgekehrt, was sowohl den Indien-Erleichterungs-Trade als auch die Ölexporteur-Carry-Neigung zurücksetzt.

4. Rand, Forint und der chilenische Peso rückten nach Wochen der Stille wieder ins Blickfeld, und mit echtem analytischem Gehalt statt beiläufiger Erwähnungen. Mitteleuropa hat wieder einen lebendigen, differenzierten Rahmen: Forint gut aus einem bestimmten Grund, mit einem regionsweiten Vorbehalt zur klebrigen Kerninflation.

5. Die Japan-Geschichte bewegte sich von "zu überwachendes Risiko" zu "terminiertes Ereignis". Letzte Woche war es die Warnung eines einzelnen Managers über eine Wende bei der Liquidität. Diese Woche ist es der Yen bei 163,8, Rekord-Renditen bei japanischen 30-jährigen Anleihen, eine gescheiterte Intervention über 11 Billionen Yen, die im Detail seziert wird, ein Desk, das konstruktiver zum Yen wird, und eine Politiksitzung am Freitag. Dieselbe These, aber mit weit höherer Auflösung und einem festen Datum.