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Golub: Ausfälle bei Private Credit laufen auf dem doppelten Normalniveau - Der Private-Credit-Boom (und die Risse) - Woche vom 29. Juli 2026

Der Newsletter „Der Private-Credit-Boom (und die Risse)“ für die Woche vom 22. bis 29. Juli 2026. Der Co-CEO von Golub Capital nannte eine belegbare Zahl zur Stressbelastung (Fitchs Ausfallindex für Private Credit läuft auf gut dem Doppelten des Normalniveaus), das US-Emissionsvolumen im Direct Lending fiel binnen eines Quartals um rund 40%, während der Markt für syndizierte Kredite große Deals zurückholte, und bei zwei Lebensversicherern gingen Vorladungen einer Bundes-Grand-Jury ein, die die Offenlegung von Private-Credit-Beständen betreffen.

The Private Credit Boom (and Cracks)

Woche vom 22.-29. Juli 2026: Golub sagt, Private-Credit-Ausfälle liefen auf dem doppelten Normalniveau

TL;DR

  • Ein Insider hat endlich das ausgesprochen, was alle dachten. David Golub, Co-CEO von Golub Capital, einem der größten Direct Lender der Welt, sagte diese Woche in einem Podcast, der Fitch-Index für Private-Credit-Ausfälle laufe „auf dem Zweifachen, etwas mehr als dem Zweifachen des Normalniveaus“. Letzte Woche kamen die Warnungen von Strategen und Leerverkäufern. Diese Woche kamen sie aus dem eigenen Haus.

  • Der Mittelabfluss hat sich stark verlangsamt. Das US-Emissionsvolumen im Direct Lending lag in den drei Monaten bis Mai bei 44,76 Milliarden US-Dollar, rund 40% unter den knapp 75 Milliarden des Vorquartals. Zugleich gewinnt der Markt für syndizierte Kredite (die Banken) Deals zurück. Ein Analyst für den Kreditmarkt brachte es auf den Punkt: „Das Pendel ist zugunsten des BSL-Marktes ausgeschlagen.“

  • Die Versicherungsseite ist rechtlich relevant geworden. Zwei Lebensversicherer, Delaware Life und Clear Spring Life and Annuity, sollen Vorladungen einer Bundes-Grand-Jury erhalten haben, in denen es darum geht, ob Milliarden an Private-Credit-Beständen ordnungsgemäß offengelegt wurden. Letzte Woche war das noch ein Argument auf einer Analysten-Tabelle. Diese Woche ist es das eines Staatsanwalts.

What's new

1. Ein Top-5-Direct-Lender räumt ein, dass der Stress auf dem doppelten Normalniveau läuft

Das ist der wichtigste Satz der Woche, und er kam von einem Marktteilnehmer, nicht von einem Kritiker.

David Golub, Co-CEO von Golub Capital, einer Firma, die sein Gastgeber als „ein Kraftpaket im Direct Lending mit über 90 Milliarden US-Dollar verwaltetem Vermögen“ beschrieb, war zu Gast bei Credit Exchange with Lisa Lee(24. Juli). Auf die Frage, in welchem Moment sich die Branche gerade befinde, teilte er die Antwort in zwei Teile.

Die eigenen Kreditnehmer stehen gut da. Golub veröffentlicht einen Quartalsindex, der die Performance der Unternehmen verfolgt, an die man Kredite vergibt, und er sagte, dieser zeige „anhaltendes, einigermaßen gutes Wachstum. Es ist nicht großartig … langsamer als vor zwei Jahren, aber angesichts der Unsicherheiten widerstandsfähiges Wachstum“.

Dann folgte die Sicht auf die Branche insgesamt:

„Was ich sehe, wenn ich mir die Branche insgesamt breiter anschaue, ist ein hohes Maß an Kreditstress. Und der beste Indikator dafür ist Fitch. Fitch führt einen sehr guten Index für Private-Credit-Ausfälle. Und der läuft auf dem Zweifachen, etwas mehr als dem Zweifachen des Normalniveaus. Das ist, denke ich, ein sehr guter Indikator dafür, dass wir uns in einer Phase höheren als normalen Kreditstresses befinden. Und wir sehen dabei eine Streuung in der Manager-Performance.“

Zwei Dinge sind hier wichtig. Erstens: „das Zweifache des Normalniveaus“ ist eine konkrete, belegbare Zahl von einem Kreditgeber mit eigenem Risiko, nicht die Schätzung eines Bären. Zweitens verband Golub das sofort mit Streuung: „sehr große Unterschiede zwischen der Performance mancher Private-Credit-Manager und der von marktführenden Firmen mit echten Wettbewerbsvorteilen“.

Warum das wichtig ist: Das Bullenargument für die großen börsennotierten Manager lautete immer „wir sind die Guten“. Golub hat genau das gerade zum offiziellen Branchenrahmen gemacht, und die Kehrseite ist, dass er erwartet, dass manche Firmen nicht überleben. Er nannte es „einen tektonisch-darwinistischen Moment“ und prognostizierte „die Herausbildung einer Kerngruppe von Private-Credit-Führern“ in den nächsten zehn Jahren, „in einem Ausmaß, das wir zuvor nicht gesehen haben“. Sein Beleg dafür, dass die Konsolidierung bereits läuft, kommt aus der Private-Equity-Seite: „Die 200 führenden Firmen sammeln heute einen so unverhältnismäßig großen Anteil des neu aufgenommenen Kapitals der Branche ein, dass sie 91% des trockenen Pulvers kontrollieren. Das sind US-Daten. Also: 200 Firmen kontrollieren 91%. Das ist keine fragmentierte Branche.“

Golub lieferte auch noch zwei weitere Schlagzeilen.

Zum Private-Credit-Handel, also der Praxis, dass Kreditgeber untereinander private Kredite verkaufen, was manche in der Branche als Häresie betrachten: „Wir haben im ersten Halbjahr 26 über 2 Milliarden US-Dollar an Private-Credit-Handel abgewickelt. Für uns ein Rekordniveau.“ Er leitet seit einem Jahrzehnt ein Capital-Markets- sowie ein Sales-and-Trading-Desk und ist unverblümt: „Zwei der großen Fehlvorstellungen. Die eine ist, es sei neu, die andere, es sei schlecht … Es ist weder neu noch schlecht.“ Das ist eine direkte Herausforderung an das „wir halten jeden Kredit bis zur Fälligkeit“-Marketing, auf das sich die Branche seit Jahren stützt.

Zum Abbau der Grenzen zwischen Private und Public Credit: „Ich denke, dass einige der Unterscheidungen, die wir historisch getroffen haben, etwa die zwischen Private Credit und BSL, mit der Zeit etwas verschwimmen werden. Es wird eher ein Kontinuum entstehen, wo es früher zwei ganz getrennte Finanzierungskategorien gab.“ (BSL steht für „broadly syndicated loans“, also die großen, handelbaren, von Banken arrangierten Kredite, denen Private Credit ein Jahrzehnt lang Marktanteile abgenommen hat.)

Zu den Rücknahmebeschränkungen („Gates“), die für so viel schlechte Presse gesorgt haben – der Regel, die es einem nicht börsennotierten Fonds erlaubt, Auszahlungen auf 5% des Fondsvermögens pro Quartal zu begrenzen –, verteidigte Golub die Struktur, räumte aber den Mangel ein: „Wenn viele Anleger sich gleichzeitig für Rücknahmen entscheiden, können nicht alle bekommen, was sie wollen … vielleicht ist es Zeit, das im Labor zu überarbeiten, es zu verbessern, eine andere Mausefalle zu bauen. Aber an sich ist daran nichts grundsätzlich fehlerhaft.“ Er prognostizierte zudem „das Fortbestehen erhöhter Rücknahmen bei den nicht börsennotierten Vehikeln“.

2. Neuvergabe fiel binnen eines Quartals um rund 40%, und die Banken holen sich Deals zurück

Zwei Podcasts von entgegengesetzten Enden des ideologischen Spektrums erzählten dieselbe Geschichte über die Kapitalvergabe.

Bei Eurodollar University(22. Juli) legte der Moderator PitchBook-Daten dar, über die Reuters berichtete: „Das US-fokussierte Direct-Lending-Emissionsvolumen fiel in den drei Monaten bis Mai 2026 auf 44,76 Milliarden US-Dollar. Das lag etwa 40% unter den knapp 75 Milliarden, die im ersten Quartal verzeichnet wurden. Die Emission an von Private Equity finanzierte Kreditnehmer fiel um fast 37% auf 28,5 Milliarden US-Dollar.“

Das ist der Motor der Kapitalvergabe, der ins Stottern gerät. Und es liegt nicht nur daran, dass es weniger Deals gibt, sondern teilweise auch daran, dass die Deals, die tatsächlich zustande kommen, woanders hinwandern.

Bei Know More. Risk Better.(23. Juli), einer Folge mit dem Titel „BSL Divided: AI Overhang vs. Flight to Quality“, ging ein Analyst des Kreditmarkts das Wettbewerbsbild in ungewöhnlicher Detailtiefe durch, und das schließt eine Lücke, die dieser Newsletter drei Wochen in Folge bemängelt hat:

„Also hat sich die Dynamik verschoben, und ich habe das Gefühl, das Pendel ist zugunsten des BSL-Marktes ausgeschlagen.“

Die Begründung ist konkret. Für alles über etwa 500 Millionen US-Dollar ist der syndizierte Markt inzwischen günstiger: „Ich kann Ihren Deal zu einem niedrigeren Kupon machen, die Laufzeit verlängern und mit günstigen Dokumentationsbedingungen für Sie aufwarten … das sieht gerade nach einem ziemlich attraktiven Geschäft aus.“ Der verbleibende Vorteil von Private Credit ist kleiner und stärker struktureller Natur: „Unternehmen mit weniger als 100 Millionen, weniger als 75 Millionen US-Dollar EBITDA“, Deals, die kanadische Dollar benötigen, und Deals, die sehr große Delayed-Draw-Fazilitäten benötigen (Geld, das jetzt zugesagt, aber später abgerufen wird): „Delayed Draw kann man nur im Kreditmarkt machen. Das sind, sagen wir, 15 bis 20% der Deal-Größe.“

Neues Kapital im Kreditmarkt stieg im zweiten Quartal um rund 14% gegenüber dem Vorquartal auf fast 75 Milliarden US-Dollar. Allein im Juli wurden rund 5,5 Milliarden US-Dollar aufgelegt.

Warum das wichtig ist: In den letzten drei Jahren verlief die Richtung einbahnig, Deals wanderten von den Banken zu Private Lendern. Das hat sich nun am oberen Ende des Marktes umgekehrt. Jeder große Deal, der im syndizierten Markt zu einem engeren Spread zustande kommt, ist ein Deal, der einem Direct Lender keine Gebühreneinnahmen oder ein hochverzinsliches Asset einbringt. Und das erklärt die Zahl bei der Kapitalvergabe: Es liegt nicht nur daran, dass es weniger zu finanzieren gibt, sondern daran, dass Private Credit die Gebote um die guten Deals verliert.

Eine Nuance ist es wert, festgehalten zu werden: Derselbe Analyst merkte an, dass 2025, als Kredite von Private Credit zurück in den syndizierten Markt wanderten, „42 oder 43 Prozent nach Volumen insgesamt“ auf Tech-Software entfielen, und dass dieser Fluss voraussichtlich nicht wieder auftreten wird, weil der syndizierte Markt dieses Risiko nicht mehr will. Software ist der eine Bereich, in dem Private Lender das Problem nicht zurückgeben können.

3. Ermittler befinden sich nun mitten im Geflecht zwischen Versicherungen und Private Credit

Die Ausgabe der letzten Woche markierte Versicherungsbilanzen als den neuen Brennpunkt der Bärenthese. Diese Woche hörte das auf, theoretisch zu sein.

Laut Eurodollar University(22. Juli): „Delaware Life Insurance und Clear Spring Life and Annuity erhielten Vorladungen einer Bundes-Grand-Jury darüber, ob Milliarden von Dollar an Private-Credit-Beständen als Absicherung für verbundene Vorhaben angemessen offengelegt wurden. Die SEC … führe Berichten zufolge ebenfalls eine parallele Untersuchung durch.“

Um den Fakten gerecht zu werden – und das tat auch der Moderator: „Es wurden keine strafrechtlichen Vorwürfe gemeldet, und eine Untersuchung an sich stellt kein Fehlverhalten fest.“

Doch der Gegenstand der Untersuchung ist das, worauf man achten sollte: ob private Vermögenswerte „Zusagen, Beziehungen oder Belastungen tragen, die Außenstehende nicht ohne Weiteres erkennen können“. Genau das ist die Frage, um die sich das gesamte Modell aus Versicherung plus Private Credit dreht. Der Moderator fasste die offene Frage so zusammen: „Wo liegt die Hebelwirkung?“, und verwies auf Verbindlichkeiten auf Kreditnehmerebene, Subscription- und NAV-Fazilitäten auf Fondsebene (Kredite, besichert durch die eigenen Vermögenswerte eines Fonds), Warehouses, Offshore-Vehikel und Garantien – „eine Verpflichtung, die harmlos erscheint, bis mehrere Forderungen gleichzeitig eintreffen“.

Dieselbe Folge nutzte Amazon als Kanarienvogel. Amazon verkaufte diesen Monat Anleihen im Volumen von 25 Milliarden US-Dollar in acht Tranchen zur Finanzierung von KI- und Cloud-Ausbau. Die Zeichnungen erreichten mit rund 62 Milliarden US-Dollar ihren Höhepunkt, fielen dann auf rund 41 Milliarden, nachdem die Banken die Preisgestaltung verschärft hatten – ein Buch, das nur etwa 1,6-fach gedeckt war, verglichen mit einem Durchschnitt von rund 4-fach bei US-Investment-Grade-Deals in diesem Jahr. Bank of America schätzte, dass Amazons längste Anleihen gegenüber den bestehenden Schulden 18 bis 21 Basispunkte mehr zahlten. Die Lesart des Moderators: „Amazon ist nicht das Epizentrum des Kreditproblems. Es ist der Leuchtturm, der zeigt, wie weit sich die Finanzierungsbedingungen bereits verändert haben.“

Warum das wichtig ist: Wenn der marginale Käufer von KI-Infrastrukturschulden schon bei Amazon wählerischer wird, dann ist die Preissetzungsmacht hinter fremdfinanzierten, variabel verzinsten, privat gehaltenen Kreditnehmern schlechter, als die Bewertungen vermuten lassen.

4. Eine reale Rücknahmezahl und eine Fitch-Überprüfung der nicht börsennotierten Fonds

John Cole Scott, Präsident von CEF Advisors und Vorsitzender der Active Investment Company Alliance, lieferte bei The NAVigator(24. Juli) den saubersten Datenüberblick zu BDCs in dieser Woche. Er ist Analyst und Allokator, kein Betreiber, doch seine Firma verfolgt die Zahlen der Branche professionell.

Die Performance seit Jahresbeginn: geschlossene Fonds insgesamt knapp unter 9% im Plus, Aktienfonds 15% im Plus, Muni-Fonds fast 6% im Plus, steuerpflichtige Anleihefonds 1% im Plus, „und BDCs liegen natürlich bei negativ 8% Gesamtrendite“.

Darunter gewinnt die Größe deutlich. Sein Index für große BDCs stieg im zweiten Quartal um 3% und liegt für das Jahr nur 4% im Minus. Der Small-Cap-Index stieg im Quartal um 2%, liegt aber für das Jahr 11% im Minus. „Diese größeren Kreditplattformen, auch wenn nicht alle Favoriten sind, schneiden im Allgemeinen besser ab, da Anleger Größe, Skalierung, in der Regel günstigere Fremdfinanzierung und günstigere Kosten belohnen.“

Zur Bewertung: „BDCs schlossen mit so großen Abschlägen ab, dass diese nur während echter Rezessionen weiter waren, die wirklich heftig waren wie Covid und die Große Rezession.“

Zwei harte Datenpunkte:

  • Fitch überprüfte 13 der größeren nicht börsennotierten/privaten BDCs und vergab drei einen negativen und zehn einen stabilen Ausblick. Wichtig ist, dass Scott sagt, die negativen Ausblicke hätten nichts mit der Kreditperformance zu tun: „Ein negativer Ausblick bedeutet nicht, dass die Investments schlecht laufen. Man sieht dort nur mehr Probleme mit dem Umfang der Rücknahmen und der Art, wie sich die Portfolios grob mit jeweils 20% pro Jahr drehen.“

  • Ein konkretes Beispiel für ein Gate. Bei einem 3-Milliarden-Dollar-nicht-börsennotierten Fonds, Barings Private Credit, „verlangten Anleger 11%, und sie hielten sich an die fünf Prozent, zu denen sie laut Prospekt verpflichtet und angehalten sind zu geben … was bedeutet, dass Sie, wenn Sie dieser Anleger gewesen wären, 46% bekommen hätten“.

Diese letzte Zahl ist es, die man behalten sollte. Kein Gedankenspiel, sondern eine tatsächliche Erfüllungsquote von 46% bei einem Rücknahmeantrag.

Sein Basisszenario für die Berichtssaison: „Etwas erhöhte Non-Accruals bei Software und generell in der Branche. Wir gehen davon aus, dass Software nicht haarig und wütend wird, sondern eher zu einem durchgängigeren Risiko heranwächst.“ (Ein „Non-Accrual“ ist ein Kredit, bei dem der Kreditgeber aufgehört hat, Zinserträge zu verbuchen, weil er keine Rückzahlung mehr erwartet – die Leitkennzahl für Stress in der Branche.)

Und ein Mechanismus, den man im Auge behalten sollte, wenn man börsennotierte BDCs hält: Wenn Zwangsverkäufer unter den nicht börsennotierten Fonds Kredite bewegen müssen, „ist der wahrscheinlichste Käufer eine der größeren, börsennotierten BDCs, was bedeutet, dass diese möglicherweise einen guten Abschlag auf einen guten Kredit bekommen“. Notlage am einen Ende der Branche könnte am anderen Ende ein wertsteigerndes Kaufzeitfenster sein.

5. Die Gegenwehr der Marktteilnehmer: „viel, viel, viel zu stark verkauft“

Zwei Kreditgeber wehrten sich diese Woche vehement, und beide sind es wert, ernst genommen zu werden, weil beide eigenes Geld dahintersetzten.

Steven Klinsky, Gründer von New Mountain Capital, das einen 17 Jahre alten Kreditbereich sowie die börsennotierte BDC New Mountain Finance Corporation betreibt, war bei Insightful Investor(21. Juli) zu Gast. Zu den Schlagzeilen: „Ich persönlich denke, dass das viel, viel, viel zu stark verkauft ist.“

Sein zentrales Argument betrifft die Position in der Kapitalstruktur. Zur Software-Neubewertung, die alle aufgeschreckt hat:

„Wenn wir nicht bereit waren, sagen wir, das 21-Fache für Softwareunternehmen zu zahlen, während jemand anderes das 20-Fache geboten hat. Aber wenn Sie der Senior beim Sechsfachen sind, selbst wenn die Multiples auf das 15-Fache fallen, mag das den Eigenkapitalgeber schmerzen. Aber Sie sind beim Sechsfachen sehr sicher. Und wenn es auf das Zehnfache fällt, sind Sie beim Sechsfachen immer noch sehr sicher.“

Einfach gesagt: Wenn Sie zum Sechsfachen des Unternehmensgewinns Kredit vergeben haben und der Übernahmepreis vom 21-Fachen auf das 10-Fache einbricht, ist der Eigenkapitalinhaber ausgelöscht, der Kreditgeber aber weiterhin gedeckt. Das Eigenkapital fängt den Verlust zuerst auf, und davon gibt es reichlich.

Er kauft: „Ich habe öffentlich erklärt, dass ich meine eigenen Aktien kaufe.“ Und zur Preisbildung machte er einen Punkt, der der Bärenthese der letzten Woche zuwiderläuft, während er beim selben Faktum landet, dass sich die Spreads ausweiten: „Wenn von dem goldenen Zeitalter von Private Credit gesprochen wird, war das eigentlich das goldene Zeitalter der Kapitalbeschaffung von Private Credit. Und die Spreads sind immer enger geworden. Ich glaube, die Spreads weiten sich jetzt wieder aus. Ich denke also, es ist eine bessere Zeit, Kreditgeber zu sein.“

Er zeigte sich auch ungeduldig gegenüber dem Transparenzvorwurf: „Wenn Sie sich unsere BDC ansehen, listen wir praktisch jede Position auf. Wie hoch ist das Multiple auf EBITDA? Wie bewegt es sich? Wir haben, wissen Sie, Rot-, Grün-, Gelb-Indikatoren. Ich finde, das ist ziemlich verdammt transparent.“

Trevor Clark, Gründer und Managing Partner von TPGs Twin Brook Capital Partners (über 310 Kreditnehmer und 30 Milliarden US-Dollar verwaltetes Vermögen), war bei InsuranceAUM.com(29. Juli) zu Gast. Er lieferte die detaillierteste Verteidigung der Underwriting-Disziplin, die diese Woche jemand vorgetragen hat, und, nützlicher noch, benannte die konkreten Dinge, die anderswo schiefliefen.

Sein Trichter: „Wir schauen uns jedes Jahr 1.500 kleine Unternehmen an. Dann selektieren wir rund 10% davon herunter … Danach machen wir zwei bis drei Monate Due Diligence, um das alles zu bestätigen, und schließen dann bei drei bis vier Prozent dieser Unternehmen ab.“ Positionsgrößen von 1% oder weniger, ausschließlich Cashflow-basierte Kreditvergabe, Financial Covenants erforderlich.

Zu den Software-Ausfällen war er präzise über den Mechanismus, statt die Branche pauschal zu beschuldigen: „Software ist keine schlechte Branche. Leute gerieten in Schieflage, weil man eine Menge auf wiederkehrenden Umsätzen basierende Kredite oder Enterprise-Value-Kredite gemacht hat, die man mit dem tatsächlichen Cashflow gar nicht bedienen konnte, um die aktuelle Zinslast zu tragen. Und so gerieten sie in Schieflage.“

Zu den Rücknahmen war er bis zur Grenze der Unhöflichkeit deutlich: „Wenn man Schlagzeilen sieht und Leute anfängt, deshalb Rücknahmen zu verlangen, würde ich sagen, dass sie von Anfang an gar nicht dort hätten sein sollen.“ Sein Vergleich: einen neuen Wagen kaufen, zu McDonald's fahren, zurückkommen und den Händler bitten, ihn zurückzukaufen: „Letztlich ist es doch so, wer wundert sich, wenn man für eine Illiquiditätsprämie bezahlt wird und dann Liquidität will. Wenn man mehr Liquidität bekommt, verschwindet die Prämie. Das ist quasi Finance 101.“

Er wies aber auch mit dem Finger auf die eigene Branche: „Es gibt Direct Lender, die in den letzten fünf Jahren die sehr konkrete Entscheidung getroffen haben, sich stark auf die Kapitalbeschaffung im Retail-Bereich zu stützen … Wenn man Leute sieht, bei denen 30, 40, 50% ihres Kapitals in diesem Eimer für diese Assetklasse liegen, würde ich sagen, dass manche dieser Manager das noch einmal überdenken müssen.“

Und er wies auf zwei strukturelle Probleme hin, die tatsächlich neu sind und in kein Drehbuch einer der beiden Seiten passen:

  • Negative Selektionsverzerrung bei Kreditverkäufen. „Das hat funktioniert, als ein großer Direct Lender 5 Milliarden Dollar verwaltetes Vermögen hatte. Wenn Kreditgeber heute 30, 50, 100 Milliarden Dollar haben, verkaufen sie keine Kredite mehr an andere Kreditgeber. Also bekommt man eine negative Selektionsverzerrung, die sich zeigen wird.“ Bedeutet: Wenn die Giganten nur verkaufen, was sie loswerden wollen, kauft der Käufer die Ausschussware.

  • Längere Haltedauern erzeugen mechanisch Covenant-Brüche. „Man geht von der durchschnittlichen Haltedauer eines Private-Equity-Assets von vier Jahren auf heute über sechs Jahre … Wir verschärfen jedes Jahr die Covenants. Bei einem Deal, den man drei Jahre statt sechs Jahre gehalten hat, werden die Covenants also immer enger. Wenn man diese Erträge nicht hat, wird man beginnen, das zu erzeugen, wir könnten von Ausfällen sprechen. Ein Covenant-Default ist kein Zahlungsausfall, zeigt aber wahrnehmungsmäßig definitiv ein höheres Stressniveau, allein aufgrund der Haltedauer.“

Das ist ein unterschätzter Punkt, und er sollte dämpfen, wie der Markt einen Anstieg technischer Ausfälle in diesem Quartal liest. Ein Teil der kommenden Ausfallschlagzeilen wird schlicht Arithmetik aus dem Exit-Rückstau von Private Equity sein, keine Verschlechterung beim Kreditnehmer.

Er stimmt Golub bei dem letztlichen Ergebnis zu: „Ich denke, es wird in zwei, drei, fünf Jahren weniger Direct Lender geben, weil die Leute erkennen werden, dass man nicht mehr als 2.000 gebraucht hat. Daran habe ich keinen Zweifel.“

The debate

Die Bärenthese, in ihrer stärksten Form. Das Problem ist kein einzelner Kredit. Es ist, dass zu viel Geld einer festen Zahl von Kreditnehmern hinterherlief und am Ende genau in der falschen Branche zur genau falschen Zeit konzentriert war.

Tony Yoseloff, Managing Partner und CIO von Davidson Kempner, brachte dieses Argument besser vor als jeder Schwarzmaler bei Money Maze Podcast(23. Juli), und er ist ein Marktteilnehmer, der Kreditkapital verwaltet, kein Kommentator:

„40% der Private-Equity-Dollars sind in den letzten Jahren in Softwareunternehmen geflossen. Und, wissen Sie, die niedrigen bis mittleren 30-Prozent-Bereiche der direkten Unternehmenskredite gingen in Softwareunternehmen, weil man, wenn die eigenen Kunden Private-Equity-Firmen sind, diesen Kunden folgen muss. Und, wissen Sie, eine der umgekehrten positiven, nun ja, ich schätze, negativen Seiten dessen, was bei KI passiert, ist, dass Software gerade in Gefahr ist. Daran kommt man als Assetklasse wirklich nicht vorbei.“

Die strukturelle Version: „Wenn alle in derselben Assetklasse sind und diese Assetklasse letztlich über die Größe der verfügbaren Kreditnehmer hinauswächst, dann kann man wirklich echte Probleme bekommen.“

Und eine scharfe Beobachtung zur Kultur privater Bewertungen, von jemandem, der sowohl öffentliche als auch private Bücher führt: die Disziplin des täglichen Mark-to-Market „geht in den privaten Märkten manchmal verloren, wo Leute in ihren Köpfen vielleicht noch vorgeben, dass ihre Investments so viel wert seien, wie sie vor einem oder zwei Jahren dachten“.

Sein unangenehmster Punkt für Private-Credit-Investoren: Öffentliche Aktienportfolios haben die Softwareschwäche mit KI-Gewinnern ausgeglichen, weshalb der S&P nahe einem Hoch steht. Ein Private-Credit-Buch hat das Software-Exposure ohne jeden Ausgleich.

Die lauteren Bären fügten Größe und Timing hinzu. Ed Dowd, ehemaliger BlackRock-Portfoliomanager, sagte bei Market Disruptors(22. Juli), „Private Credit ist derzeit eingefroren“, bezifferte den Markt auf „irgendwo zwischen 2 und 3 Billionen Dollar“ und argumentierte, er sei „der marginale Treiber des Kreditwachstums in den USA in '24 und '25“ gewesen, mit der Konsequenz, dass „das Wachstum der Private-Credit-Branche so groß und so schnell war, dass marginale und neu geschaffene Kredite wahrscheinlich an Kreditnehmer gingen, die nicht so solide sind“.

Danielle DiMartino Booth, CEO von QI Research und ehemalige Mitarbeiterin der Dallas Fed, legte das Timing bei Hedgeye Podcasts(24. Juli) auf den Kalender fest. Ihr Punkt war, dass viel Papier aus 2021–22 kurz gefasst war: „Vieles davon hatte 5-jährige Laufzeiten. Wir sprechen also von einem Ereignis 2026, spätestens 2027 für viel dieses Papiers, ob High Yield oder Gewerbeimmobilien, das nicht darauf ausgelegt war, ein gutes langes Jahrzehnt zu überstehen … Wir sind noch nicht so weit. Wir haben nicht mehr so viel Zeit.“ Zum Markt für Collateralised Loan Obligations war sie kurz angebunden: „CLOs sind heute nicht gesünder, als sie es waren, sie sind nur größer.“ Und zur Reihenfolge: „Es beginnt beim Kredit und endet an der Börse, die immer als Letzte aufwacht.“

Bei Rebel Capitalist News(21. Juli), einer Folge, die als Warnung eines BlackRock-Insiders angekündigt wurde – tatsächlich enthält sie jedoch Moderator George Gammon, der eine Research-Notiz vorträgt und darauf reagiert –, war die nützlichste Idee eine Statistik, die die Leute falsch lesen. Die durchschnittliche Kreditqualität am öffentlichen Junk-Bond-Markt hat sich verbessert. Das klingt nach guten Nachrichten. Ist es nicht: „Der Müll ist von diesem Markt, der wenigstens transparent ist, in die Blackbox gewandert.“ Öffentlicher Junk sieht gesünder aus, weil die schwächsten Kreditnehmer ihn verlassen haben. Wert, es festzuhalten, weil der Titel kursieren wird: Es spricht kein BlackRock-Insider in dieser Folge.

Die Bullenthese, in ihrer stärksten Form. Nichts, was Private Credit attraktiv gemacht hat, hat sich tatsächlich geändert; was sich geändert hat, ist, wer es besitzt und wie laut man sich beschwert.

Trevor Clarks Version: „Nach der Finanzkrise begannen die Leute zu erkennen: Wow, ich kann von öffentlichem Kredit zu privatem Kredit wechseln. Ich kann diese sogenannte Illiquiditätsprämie bekommen. Und, übrigens, meine Verluste bei Private Credit sind tatsächlich besser als bei Public Credit. Und nicht mark-to-market und variabel verzinst, all das. Und was jetzt? Keine dieser Tatsachen hat sich verändert. Kein bisschen. Was hat sich verändert? Nun, in den letzten 15 Jahren wurde in dieser Assetklasse eine Menge Kapital eingesammelt.“

Die Zahlen auf dieser Seite sind nicht unerheblich. Bei In The Harbor(24. Juli) verortete die Diskussion Bankkreditausfälle bei 1,3% und Private Credit bei rund 1,6%, gegen einen Renditeaufschlag von rund 200 Basispunkten – Bankkredite bei rund SOFR plus 300, Private Credit bei rund SOFR plus 500. Die Rechnung: „Wenn der Unterschied zwischen dem Bankausfall von 1,3 und Private Credit von 1,6 nur 0,3% beträgt, ich aber zwei Prozentpunkte mehr an Rendite mache, bin ich der Gewinner.“ (SOFR ist der variable Referenzzinssatz, an dem sich US-Kredite orientieren.)

Dieselbe Folge behandelte, was die schlimmsten Schlagzeilen erzeugte, das Argument, das seien Straftaten gewesen, keine Kreditfehleinschätzungen. Zu Tricolor: Die Vermögenswerte waren nicht ordnungsgemäß mit öffentlichen Pfandregistrierungen eingetragen, „weil auf einigen der Vermögenswerte, die diese Kredite besicherten, keine UCC-Kennzeichnung angebracht wurde. Sie konnten dieselben Vermögenswerte mehrfach verpfänden.“ Warum würde ein Kreditgeber diesen Schritt auslassen? Kosten: bei kleinen Subprime-Autokrediten kann eine einzelne Registrierung „vielleicht 1.500 Dollar“ kosten. Das Urteil: „Das ist immer noch übles, schändliches Verhalten der dortigen Führungskräfte. Sie wussten, was sie taten.“ Underwriting-Standards schützen einen nicht davor, dass jemand dasselbe Auto zweimal verpfändet.

Das Pull-Quote der Woche, weil es beide Seiten gleichzeitig einfängt – ein Marktteilnehmer, der den Stress einräumt, aber darauf beharrt, dass sich die Branche eher konsolidieren als zerbrechen wird:

„Was ich sehe, wenn ich mir die Branche insgesamt breiter anschaue, ist ein hohes Maß an Kreditstress … Fitch führt einen sehr guten Index für Private-Credit-Ausfälle. Und der läuft auf dem Zweifachen, etwas mehr als dem Zweifachen des Normalniveaus.“ David Golub, Co-CEO, Golub Capital, bei Credit Exchange with Lisa Lee, 24. Juli

Wo sich beide Seiten tatsächlich einig sind. Das ist der nützliche Teil. Beide Lager stimmen inzwischen in drei Punkten überein: Ausfälle und Stress laufen über dem Normalniveau; die Softwarekonzentration ist real und ungehedgt; und die Branche wird bei der Zahl der Teilnehmer schrumpfen. Uneinig sind sie sich darüber, ob das ein Zyklus ist, der schwache Hände aussortiert (Golub, Klinsky, Clark), oder die ersten Runden von etwas, das das Versicherungssystem und die Banken mit sich reißt (Dowd, DiMartino Booth). Nichts, was diese Woche veröffentlicht wurde, klärt das. Die Klärung beginnt mit den BDC-Ergebnissen, die jetzt anlaufen.

Stocks in play

Blackstone (BX) meldete am Donnerstag Zahlen. Laut Steve Eismans Lesart bei The Real Eisman Playbook(24. Juli): Gewinn je Aktie von 1,52 US-Dollar gegenüber 1,21 im Vorjahr und erwarteten 1,36, über den Erwartungen dank „höherer Transaktionserlöse und starker Erfolgsgebühren dank besser als erwarteter Realisierungen“, mit einer Kapitalbeschaffung, die „sehr stark bei 68 Milliarden Dollar“ lag.

  • Bulle: 68 Milliarden Dollar an Kapitalbeschaffung in einem Quartal, in dem die Assetklasse in einem halben Dutzend Podcasts als Bombe bezeichnet wurde, ist eine echte Antwort auf die These „die Zuflüsse sind kaputt“. Die Realisierungen fielen besser aus als erwartet, was die Beschwerde über die Kapitalrückführung direkt adressiert.
  • Bär: Eismans Vorbehalte sind es, die man im Auge behalten sollte, „langsames Wachstum der Basis-Managementgebühren und nur mäßig positive Performance in bestimmten Assetklassen wie Immobilien und Kredit“. Die Basis-Managementgebühren sind der dauerhafte, wiederkehrende Teil des Ertragsstroms; Transaktionsgebühren und Realisierungen sind es nicht. Und zum KI-Exposure: „Beim Earnings Call hat das Management damit geprahlt, der größte Finanzier von KI-Rechenzentren zu sein. Angesichts der Intensität der aktuellen KI-Debatte mag sich das als gute Wette erweisen oder auch nicht.“
  • Nächster Katalysator: Eismans Timing-Einschätzung gehört in den Kalender: „Die Softwareprobleme von Private Credit werden erst nächstes Jahr wirklich relevant, wenn der Refinanzierungszyklus beginnt.“

Ares Capital (ARCC) meldet heute, am 29. Juli, Zahlen, und John Cole Scott bezeichnete das als das Ereignis, das die Saison eröffnet: „Die Berichtssaison beginnt. Der größte Name ist Ares Capital am 29.“

  • Bulle: Scotts Gesamtrahmen besagt, dass große BDCs belohnt werden, sein Large-Cap-Index liegt seit Jahresbeginn nur 4% im Minus gegenüber 11% bei Small Caps, und aktuelle Abschläge waren nur in echten Rezessionen weiter.
  • Bär: Sein eigenes Basisszenario lautet „etwas erhöhte Non-Accruals bei Software und generell in der Branche“. Als größte BDC und Saisonöffner wird ARCCs Software-Bewertung den Ton für alle nachfolgenden Namen vorgeben.
  • Nächster Katalysator: Die heutigen Zahlen, insbesondere die Non-Accrual-Quote und jede Veränderung beim Anteil der Sachleistungszinsen (PIK) am Ertrag.

Golub Capital BDC (GBDC): David Golub sprach im Podcast nicht über GBDCs eigene Zahlen, Bewertungen oder Non-Accruals; die Ableitung sollte auf Firmenebene, nicht auf Fondsebene behandelt werden.

  • Bulle: Sein Kreditnehmerindex zeigt „widerstandsfähiges Wachstum“, und 2 Milliarden Dollar an Kredit-Handel im ersten Halbjahr sind ein echtes Unterscheidungsmerkmal in einem Markt, in dem Liquidität der Beschwerdegrund ist.
  • Bär: Er selbst sagt, die Branchenausfälle liefen auf dem Doppelten des Normalen mit breiter Manager-Streuung – ein Argument, das nur für einen funktioniert, wenn die Firma auf der richtigen Seite davon landet, wofür der Markt einen Beweis verlangen wird.
  • Nächster Katalysator: die nächste Veröffentlichung des vierteljährlichen Kreditnehmerindex sowie die BDC-Ergebnisse.

New Mountain Finance (NMFC): Steven Klinsky erklärte offiziell, er kaufe eigene Aktien. Insiderkäufe eines Gründers in einer Branche, die zu rezessionsähnlichen Abschlägen handelt, sind ein Datenpunkt, wenn auch kein Ersatz für die Zahlen.

  • Bulle: Klinskys Argument „senior beim Sechsfachen“ plus positionsscharfe Offenlegung mit Rot-/Gelb-/Grün-Kennzeichnung.
  • Bär: Er spricht über sein eigenes Buch und lieferte keine aktuellen Non-Accrual- oder Bewertungsdaten.
  • Nächster Katalysator: die BDC-Berichtssaison.

Wells Fargo (WFC): CEO Charlie Scharf bestätigte bei Bloomberg Talks(22. Juli), Wells habe Apollo beim Broadcom-KI-Zentrums-Deal beraten. Direkt gefragt, ob er Bedenken zur Kreditqualität in den privaten Märkten sehe:

„Es gibt manche, die das wirklich, wirklich gut machen, die Erfahrung haben, die schon Zyklen durchlebt haben, die die Analytik haben, die die Sorgfalt haben. Das sind diejenigen, mit denen wir versuchen, Geschäfte zu machen … Und wir fühlen uns wirklich gut mit der Kreditunterstützung, die wir ihnen bieten. Es gibt andere da draußen, bei denen Menschen, wissen Sie, potenziell mehr besorgt sein sollten, aber wir haben kein breites Exposure dazu.“

Und dazu, was in einem Abschwung passiert: „Wenn sich der Kredit tatsächlich verschlechtert, ist das genau wie im Bankenuniversum. Manche machen es wirklich gut. Andere machen es weniger gut … Und das wird sich fernab von uns zeigen.“

  • Bulle: Wells monetarisiert Private Credit als gebührenzahlenden Kunden, statt mit ihm zu konkurrieren, und Scharf sagt, die Bank setze weiter auf KI-Rechenzentrums-Finanzierung: „Wir tun das … Aber man muss selektiv sein, wen man finanziert und wie die Strukturen aussehen.“
  • Bär: „Das wird sich fernab von uns zeigen“ ist genau das, was jeder Bank-CEO vor jedem Kreditzyklus über jedes Kreditexposure gesagt hat. Er machte keine Angaben zur Größenordnung der Bankkredite an nicht-Bank-Finanzinstitute.
  • Nächster Katalysator: jede Offenlegung von Exposure gegenüber nicht-depositären Finanzinstituten – dort, wo das Risiko zwischen Banken und Private Credit tatsächlich liegt.

Apollo (APO) wurde diese Woche nur beiläufig erwähnt, als Sponsor des Broadcom-KI-Zentrums-Deals, den Wells Fargo beriet. Kein Apollo-Manager gab in einer der gefundenen Folgen substanzielle Kommentare zu Kredit oder Kapitalbeschaffung ab. Nichts Neues für die Einschätzung.

Read-throughs

Börsennotierte BDCs (ARCC, BXSL, OBDC und Vergleichbare). Zwei Kräfte, die in entgegengesetzte Richtungen ziehen. Gegen sie: John Cole Scotts Erwartung von „etwas erhöhten Non-Accruals bei Software und generell in der Branche“, und die Tatsache, dass Fitch drei von dreizehn großen nicht börsennotierten BDCs auf negativen Ausblick gesetzt hat – ein Stimmungsüberhang, auch wenn der Treiber Rücknahmen statt Kreditverluste sind. Für sie: die Größenprämie wirkt (Large-Cap-Index -4% seit Jahresbeginn gegenüber -11% bei Small Caps), die Abschläge liegen auf Niveaus, die „nur während echter Rezessionen weiter waren“, und falls nicht börsennotierte Fonds zu Zwangsverkäufern werden, sind die börsennotierten Vehikel die naheliegenden Käufer, „zu einem guten Abschlag auf einen guten Kredit“. Der Trade innerhalb der Branche ist Größe und Skalierung, nicht Rendite.

Nicht börsennotierte/halbliquide BDCs. Das Beispiel Barings Private Credit (11% verlangt, 5% erfüllt, 46% Fill-Quote) ist jetzt der Referenzpunkt. Es ist mit weiteren Änderungen der Marketingsprache zu rechnen: Ein Podcast merkte an, „viele Fonds ändern ihr Marketing und sagen nicht mehr ‚halbliquide‘“. Golubs eigene Prognose lautet „das Fortbestehen erhöhter Rücknahmeniveaus“. Auf den Zweitrundeneffekt achten: erzwungene Portfolioumschichtung bei Fonds, die nie vorhatten zu verkaufen.

Versicherungsbilanzen. Das ist inzwischen der folgenreichste Handlungsstrang. Vorladungen einer Bundes-Grand-Jury an Delaware Life und Clear Spring Life and Annuity wegen der Offenlegung von Private-Credit-Beständen, mit einer gemeldeten parallelen SEC-Untersuchung, verschiebt das Argument von „diese Bewertungen sehen großzügig aus“ zu „Regulierer fragen, wo die Belastungen liegen“. Bei TFTC(27. Juli) beschrieb Dave Collum das Modell unverblümt: Private-Equity-Firmen kaufen Versicherer, ersetzen den Bilanzverwalter durch sich selbst, „und schieben es dann in ihre eigenen Produkte, die dann Private-Equity- und Private-Credit-Risiken übernehmen“. Das ist Polemik, keine Analyse, aber es ist dieselbe Struktur, die die Vorladungen untersuchen.

Banken und Regionalbanken. Diese Woche gab es keine eigene Folge zum Exposure der Regionalbanken. Die Ableitung muss von Scharf kommen, und sie ist zweistufig: Die Geldzentrumbanken arbeiten mit den Top-Managern zusammen und verdienen Gebühren, während sie es explizit ablehnen, sich der zweiten Reihe zu nähern. Klinsky fügt einen Wettbewerbswinkel von der anderen Seite hinzu: „Traditionelle Banken sind großartig … Die Regulierung lockert sich. Also denke ich, sie haben mehr Kredit- und Finanzierungskapazität als unter einer anderen Regierung.“ Zusammen mit dem zurückschwingenden Pendel Richtung syndiziertem Markt ist das das bislang klarste Bild, dass Banken am oberen Ende des Marktes wieder Boden gutmachen.

Syndizierte Kredite und CLOs. Wirklich gemischt. Neues Geld kommt zurück, das neue Emissionsvolumen im zweiten Quartal stieg gegenüber dem Vorquartal um rund 14% auf fast 75 Milliarden Dollar, allein im Juli wurden rund 5,5 Milliarden aufgelegt. Aber die CLO-Bildung, der Hauptkäufer dieser Kredite, hat sich verlangsamt: „Wenn man nicht mehr 12 bis 14 Milliarden Dollar an neuen CLOs pro Monat druckt, verändert das tatsächlich die technische Dynamik.“ Die Retail-Flüsse sind seltsam gespalten, High-Yield- und Fonds für syndizierte Kredite verzeichnen seit Jahresbeginn Abflüsse, CLO-Fonds Zuflüsse. Repricings und Resets halten bestehende Vehikel reinvestitionsfähig, was den Markt stützt, „aber das reicht nicht an das Auflegen eines neuen 500-Millionen-Dollar-Vehikels heran“.

Rechenzentren, KI-Finanzierung und asset-backed lending. Der KI-Ausbau restrukturiert leise den gesamten Leveraged-Finance-Markt, und zwar in Richtung öffentlicher Märkte, nicht privater. CoreWeave nahm einen Rechenzentrums-Institutionenkredit von über 3 Milliarden Dollar auf, beschrieben als „die erste Rechenzentrums-Institutionenkredit-Transaktion dieser modernen Ära“, und ist mit einem weiteren GPU-besicherten Deal zurück. Eine QTS-Refinanzierung „wurde mit einer Größe von 1 Milliarde Dollar aufgelegt und schließlich auf 3,25 Milliarden Dollar aufgestockt“ und erhielt Investment-Grade-Ratings, was sie für CLOs attraktiv machte. Dwyer Omega wurde zu SOFR plus 250 zu einem Preis von 99,75 platziert, zweimal verengt. Bei High Yield machten Rechenzentrums-Deals rund ein Viertel der Emission im zweiten Quartal aus. Es gibt sogar einen Strom-Aspekt: ein großer Buyout-Kredit für Pathfinder Power, LS Power kauft Vermögenswerte von Constellation, „zog eine ziemlich breite Basis an, weil offensichtlich die Rechenzentren enorm viel Strom aufsaugen“.

Die Anlegerlogik lohnt sich zu verstehen: So hedgen Kreditinvestoren ihr eigenes KI-Exposure. Auf die Frage, ob Käufer solche Deals mögen, weil die Sicherheit greifbar ist, sagte der Analyst: „Ich glaube, ja, das ist eine Art, die andere Seite des KI-Trades zu spielen.“ Man besitzt die physische Infrastruktur statt der Softwareunternehmen, die KI vielleicht auffrisst. Doch die Ehrlichkeit war ebenso klar: „Die Leute versuchen immer noch zu begreifen, wie diese Deals funktionieren, und man nimmt es sich Deal für Deal vor … es ist ein sehr anderes Prisma, durch das man Risiko betrachtet und einschätzt.“

Die andere Seite dieses Trades ist dort, wo Kredit tatsächlich schmerzhaft bepreist wird. Dieselbe Folge beschrieb einen überhoch verschuldeten Kreditnehmer, der eine zweitrangig besicherte Anleihe abschloss, „bei 12% zu 95%, was etwa 13,3% Rendite ergibt“, bei einem Unternehmen, das rund das 7,7-Fache verschuldet ist. So sieht gerade die marginale Kapitalkosten für einen unter Druck stehenden Emittenten aus.

Zum Schluss ein Hinweis zu Ratings. Bei Marketplace(24. Juli) wurde berichtet, Moody's habe gewarnt, dass die hohe Verschuldung der größten KI-Investoren „die Kreditqualität bedroht“, und dass Kredite an sie riskanter und teurer würden. Wenn Ratingagenturen anfangen, das über Investment-Grade-Hyperscaler zu sagen, bewegt sich auch die Bepreisung für alle darunter.

Retail-Vermögensverwaltung und Evergreen-Strukturen. Dünne Berichterstattung, aber ein relevanter Hinweis: Bei Market Matters from New York Life Investment Management(27. Juli) argumentierte Jeremy Held von Bow River Capital, Evergreen-Fonds sollten als langfristige, diversifizierte Vehikel verstanden werden, nicht als halbliquide Produkte, wobei der wahre Vorteil in unmittelbarer Kapitalvergabe und Diversifikation liege, nicht in Liquidität. Das ist dieselbe Neupositionierung, die Golub und Clark von der Kreditseite her vornehmen: Die Branche zieht das Liquiditätsversprechen kollektiv zurück.

What changed vs last week

1. Die Bärenthese hat einen internen Zeugen bekommen. Die Schlagzeile der letzten Woche war, dass Lotfi Karoui von PIMCO sagte, „ein Ausfallzyklus im Kredit habe begonnen“ – die Einschätzung eines Strategen. Diese Woche legte David Golub, der ein Kreditgeschäft von über 90 Milliarden Dollar leitet, eine belegbare Zahl zum selben Phänomen vor: Fitchs Private-Credit-Ausfallindex bei „dem Zweifachen, etwas mehr als dem Zweifachen des Normalniveaus“. Das Bullen-versus-Bären-Argument dreht sich nicht mehr darum, ob der Stress erhöht ist. Beide Seiten räumen das jetzt ein. Die Diskussion hat sich verschoben, ob es Streuung (manche Manager sind schlecht) oder Ansteckung (die Struktur ist schlecht) ist.

2. Eine drei Wochen alte Lücke wurde endlich geschlossen: Wir bekamen den Vergleich BSL versus Private Credit. Drei aufeinanderfolgende Ausgaben lang hat dieser Newsletter das Fehlen jedes Managers oder Analysten bemängelt, der die Preisbildung neuer Kredite zwischen Private Credit und dem syndizierten Markt verglich. Diese Woche kam er, und er sprach gegen Private Credit: „Das Pendel ist zugunsten des BSL-Marktes ausgeschlagen“, wobei der verbleibende Vorteil von Private Credit auf Kreditnehmer mit unter 75 Millionen Dollar EBITDA, Delayed-Draw-Strukturen und Nicht-USD-Bedarf beschränkt ist.

3. Die Versicherungsthese eskalierte von Analyse zu Strafverfolgung. Letzte Woche war Nick Nemeths Argument zu den Versicherungsbilanzen eine Modellierungsübung: dünnes echtes Kapital, Level-3-Assets, Rückkaufrisiko. Diese Woche: Vorladungen einer Bundes-Grand-Jury an Delaware Life und Clear Spring Life, mit einer gemeldeten parallelen SEC-Untersuchung. Dieselbe These, aber ein völlig anderes Risikoprofil für jeden, der einen versicherungsverknüpften alternativen Manager hält.

4. Die Rücknahmegeschichte bekam eine konkrete, zitierbare Zahl. Letzte Woche hatten wir Brad DeMongs Spanne, Rücknahmeanträge liefen von „hohen einstelligen Prozentsätzen bis zu 40%“ pro Quartal gegen ein 5%-Design. Diese Woche: Barings Private Credit, 11% verlangt, 5% erfüllt, 46% Fill-Quote. Dazu Fitchs Überprüfung von 13 großen nicht börsennotierten BDCs, von denen drei explizit wegen Rücknahmedrucks und nicht Kreditqualität einen negativen Ausblick erhielten.

5. Die Kapitalvergabe wurde beziffert, und sie ist schlechter, als die qualitativen Kommentare andeuteten. Letzte Woche bezifferte niemand das neue Kreditvolumen. Diese Woche: US-Direct-Lending-Emissionsvolumen von 44,76 Milliarden Dollar in den drei Monaten bis Mai, rund 40% unter dem Vorquartal, mit einer um fast 37% gesunkenen Emission an Private-Equity-finanzierte Kreditnehmer auf 28,5 Milliarden Dollar. Das ist ein Gebühren- und Renditeproblem für jeden Manager im Sektor, unabhängig von der Kreditqualität.

6. Blackstones Rechenzentrums-Exposure wurde von einer Genehmigungsgeschichte zu einer Ergebnisgeschichte. Letzte Woche war die Nachricht, dass Blackstone sich nach einem Gerichtsurteil, das eine Umwidmung in Prince William County, Virginia, für nichtig erklärte, von einem Projekt zurückzog. Diese Woche legte Blackstone Zahlen vor, und laut Eisman „prahlte das Management damit, der größte Finanzier von KI-Rechenzentren zu sein“. Das Exposure ist inzwischen eine erklärte strategische Identität, keine beiläufige.

7. Teilweise Annäherung bei den Spreads, gegensätzliche Schlussfolgerungen. Letzte Woche argumentierte Karoui, die Illiquiditätsprämie sei „zu dünn, muss sich neu einstellen“. Diese Woche sagte Klinsky, „die Spreads weiten sich wieder aus. Ich denke also, es ist eine bessere Zeit, Kreditgeber zu sein.“ Beide beobachten dieselbe Ausweitung. Der eine nennt es eine Warnung, der andere einen Einstiegspunkt. Das ist die gesamte Debatte im Kleinen.

Wo die Sicht der letzten Woche unwidersprochen bleibt. Niemand widersprach diese Woche der Softwarekonzentrationsthese, tatsächlich stärkte Yoseloff sie mit der Größenordnung (40% der Private-Equity-Dollars, niedrige bis mittlere 30-Prozent-Bereiche der Direct-Lending-Dollars in Software). Niemand widersprach der Sorge um Bewertungsstreuung. Und niemand bestritt, dass nicht börsennotierte Vehikel unter Rücknahmedruck stehen – die Marktteilnehmer argumentierten lediglich, die Anleger hätten dort von Anfang an nicht hingehört.