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Grand Juries erreichen Private-Credit-Versicherer, während Banken sich die Kreditvergabe zurückholen - Private Credit & Alternatives - Woche vom 29. Juli 2026

Private-Credit- und Alternatives-Newsletter für die Woche vom 29. Juli 2026. Bundes-Grand-Juries haben zwei Lebensversicherer vorgeladen, weil sie offenlegen mussten, wie sie ihre Private-Credit-Bestände auswiesen; führende Vertreter von Blackstone, Golub Capital, TPG Twin Brook und Davidson Kempner räumten Stress in den Zahlen ein und deuteten ihn zugleich als Marktbereinigung um; neue Direktkredite fielen binnen eines Quartals um rund 40 Prozent, und die Banken kehrten erstmals in diesem Zyklus mit voller Wucht in die Finanzierung von Gewerbeimmobilien zurück.

Private Credit & Alternatives

Woche vom 29. Juli 2026: Grand Juries erreichen Private-Credit-Versicherer, während Banken sich die Kreditvergabe zurückholen

Letzte Woche benannten die Bären endlich die Stelle, an der Private Credit ihrer Ansicht nach brechen würde: nicht ein Fonds, sondern eine Versicherungsbilanz. Kein Versicherer antwortete. Diese Woche tat es jemand anderes: Bundesstaatsanwälte. Zwei Lebens- und Rentenversicherer haben Vorladungen von Grand Juries erhalten, weil sie Milliarden Dollar an Private-Credit-Beständen offenlegen mussten, und die Wertpapieraufsicht führt Berichten zufolge eine parallele Untersuchung. Das ist keine Präsentation eines Leerverkäufers mehr. Das ist ein Gerichtssaal.

Und dann geschah noch etwas: Die Marktteilnehmer meldeten sich endlich zu Wort. Drei von ihnen, in drei verschiedenen Podcasts, innerhalb einer Woche: der Präsident des weltweit größten alternativen Vermögensverwalters, der Co-CEO eines der ältesten Direktkreditgeber und der Gründer einer Firma, die seit 25 Jahren an kleine Unternehmen verleiht. Bemerkenswert ist, dass keiner von ihnen den Stress leugnete. Alle räumten ihn ein und deuteten ihn dann um, als eine Bereinigung, die das Feld ausdünnen und diejenigen belohnen wird, die überleben. "Ein tektonischer, darwinistischer Moment", wie es einer von ihnen formulierte.

Unterdessen bewegten sich zwei Zahlen in entgegengesetzte Richtungen, und zusammen könnten sie das Wichtigste sein, was diese Woche geschah. Neue Privatkredite verlangsamen sich stark, um rund 40% in drei Monaten. Und die Banken, die sich zwei Jahre lang geweigert hatten, Gewerbeimmobilien anzufassen, sind mit einem Tempo zurückgekehrt, das niemand vorhergesagt hatte. Zum ersten Mal in diesem gesamten Zyklus verschiebt sich der Marktanteil in die andere Richtung. Private Credit ist derjenige, der Boden verliert.

TL;DR

  • Der Bären-Case gegen Versicherer ist keine Theorie mehr. Delaware Life Insurance und Clear Spring Life and Annuity haben Berichten zufolge Vorladungen einer Bundes-Grand-Jury erhalten, weil unklar ist, ob Milliarden Dollar an Private-Credit-Beständen ordnungsgemäß als Besicherung für verbundene Vehikel offengelegt wurden; die Securities and Exchange Commission ermittle Berichten zufolge parallel. Es sind keine Anklagen bekannt geworden, und eine Untersuchung beweist nichts. Aber die Aufsichtsbehörden suchen jetzt genau nach dem, was Skeptiker als verborgen bezeichnet hatten: Verschuldung und nicht offengelegte Zusagen rund um Privatkredite. Parallel dazu verlangsamt sich sichtbar das Förderband der Finanzierung: Neue US-Direktkredite fielen in den drei Monaten bis Mai auf 44,76 Milliarden Dollar, rund 40% unter den knapp 75 Milliarden Dollar des Vorquartals, und PIMCO hat Kunden mitgeteilt, "der Kreditausfallzyklus ist da."

  • Die Marktteilnehmer traten ans Mikrofon, räumten den Stress ein und deuteten ihn dann als Selektion um. Der Co-CEO von Golub Capital nannte eine Zahl: Der Fitch-Index für Private-Credit-Ausfälle laufe "etwas mehr als das Doppelte des Normalwerts", und er erwarte Konsolidierung, verschwindende Firmen und anhaltende Rücknahmen aus Retail-Fonds. Der Gründer von TPG Twin Brook wurde deutlicher darüber, wer geht: Anleger, die ihr Geld zurückverlangen, "gehörten von vornherein nicht dorthin." Der Präsident von Blackstone, mit einem Quartalsgewinnsprung von 26%, argumentierte schlicht, der Markt bewerte die Firma falsch.

  • Die Wende, die niemand kommen sah: Banken holen sich die Finanzierung von Gewerbeimmobilien von Private Credit zurück. Bank of America und U.S. Bancorp steigerten ihre Bestände an Gewerbeimmobilienkrediten im letzten Quartal jeweils um rund 8%; PNC wuchs um 15%; Truist um 25%. Das gesamte US-Bankenengagement in Gewerbeimmobilien erreichte im Juni 3 Billionen Dollar, allein im ersten Quartal wurden 455 Milliarden Dollar an neuen Krediten vergeben, 80% mehr als ein Jahr zuvor. Rechenzentren und Wohnimmobilien ziehen die Banken zurück in den Markt. Das ist Gegenwind für die privaten Kreditgeber, die die Lücke gefüllt hatten, und es schrumpft still den Berg an notleidenden Vermögenswerten, auf den die Aasgeier gesetzt hatten.

Was neu ist

1. Die Regierung beginnt, nach der verborgenen Verschuldung zu suchen, und Amazon zeigt, wie weit sich die Abkühlung schon verbreitet hat

Der folgenreichste Beitrag der Woche kam bei Eurodollar University (22. Juli), wo Moderator Jeff Snider drei bislang getrennte Stränge verknüpfte. Zuerst die Nachricht: "Delaware Life Insurance und Clear Spring Life and Annuity erhielten Vorladungen einer Bundes-Grand-Jury bezüglich der Frage, ob Milliarden Dollar an Private-Credit-Beständen angemessen als Besicherung für verbundene Vehikel offengelegt wurden. Auch die SEC, die Securities and Exchange Commission, führe Berichten zufolge eine parallele Untersuchung." Er war vorsichtig, und das sollten wir auch sein: "Es wurden keine Strafanzeigen bekannt, und eine Untersuchung begründet kein Fehlverhalten." Aber er lag richtig damit, warum es zählt. Die Frage, die die Behörden stellen, ist genau die Frage, die Skeptiker seit einem Monat stellen: "ob private Vermögenswerte Zusagen, Beziehungen oder Belastungen tragen, die Außenstehende nicht ohne Weiteres erkennen und einschätzen können." Seine Einordnung der nächsten Phase: "Das verweist auf die zentrale Frage der nächsten Phase: Wo steckt die Verschuldung?" Sie kann beim Kreditnehmer verborgen sein, in einem von Private Equity gehaltenen Unternehmen. Sie kann in fondsseitiger Verschuldung stecken, in Subscription Lines oder NAV-Fazilitäten (Kredite gegen das eigene Fondsportfolio). Sie kann in Warehouses, Joint Ventures, Offshore-Vehikeln und verbundenen Einheiten stecken. Und sie kann in Garantien stecken, die er als "eine weitere Form von Eventualverschuldung" beschrieb, "eine Verpflichtung, die harmlos erscheint, bis mehrere Ansprüche gleichzeitig eintreffen." Seine pointierte Beobachtung galt dem Timing: "warum plötzlich, gerade jetzt, sich alle über etwas sorgen, das schon seit Jahren läuft."

Der zweite Strang war die Kredit-Dürre, und die Zahlen sind eindeutig. Unter Berufung auf PitchBook-Daten, über die Reuters berichtete, stellte er fest: "US-fokussiertes Direct-Lending-Volumen fiel in den drei Monaten bis Mai 2026 auf 44,76 Milliarden Dollar. Das war rund 40% unter den knapp 75 Milliarden Dollar des ersten Quartals." Kredite an Unternehmen im Besitz von Private Equity "fielen um fast 37%, auf 28,5 Milliarden Dollar", und Kredite, die speziell an Buyouts gebunden sind, "fielen um rund 34% auf 15,15 Milliarden Dollar." Warum das zählt, ist der Teil, den die meisten übersehen. Ein Kreditboom läuft wie ein Förderband: Geld fließt in Fonds, Fonds vergeben Kredite, Buyout-Firmen machen Deals, und alte Kreditnehmer refinanzieren sich. "Wenn dieser Fluss sich verlangsamt, verlieren schwache Kredite einen wichtigen Fluchtweg. Schulden, die einst refinanziert werden konnten, müssen stattdessen zurückgezahlt, verlängert, umstrukturiert oder sogar abgeschrieben werden." Oder einfacher: "sobald Kreditgeber übervorsichtig werden, wird die Zeit zum Feind."

Der dritte Strang war Amazon, und er ist derjenige, der jeden aufhorchen lassen sollte, denn Amazon ist nach keiner Definition ein notleidender Kreditnehmer. Im Juli verkaufte das Unternehmen Anleihen im Wert von 25 Milliarden Dollar in acht Tranchen mit Laufzeiten von drei bis vierzig Jahren, um seinen Cloud- und KI-Ausbau zu finanzieren. Die Orders erreichten anfangs rund 62 Milliarden Dollar. Dann senkten die die Emission begleitenden Banken die angebotenen Renditen, und die Orders fielen auf rund 41 Milliarden Dollar zurück, was bedeutet, dass die Nachfrage nur etwa das 1,6-Fache der Dealgröße betrug. Zum Vergleich: US-Investment-Grade-Anleiheemissionen hatten dieses Jahr im Schnitt eine Nachfrage von rund dem Vierfachen der Dealgröße. Und Amazon musste dennoch draufzahlen: Bank of America schätzte, dass die längsten Anleihen mit einer zusätzlichen Rendite von 18 bis 21 Basispunkten kamen (ein Basispunkt ist ein Hundertstel eines Prozentpunkts, klein, aber bei Milliardenbeträgen, die über Jahrzehnte gehalten werden, ist es, wie Snider es formulierte, "eine ziemlich große Sache"). Sein Fazit ist der Satz der Woche: "Amazon ist nicht das Epizentrum des Kreditproblems. Es ist der Leuchtturm, der zeigt, wie weit sich die Finanzierungsbedingungen bereits verändert haben." Der Druck kommt vom Angebot. KI-bezogene Schuldenemissionen haben Berichten zufolge 2026 bis Juli rund 270 Milliarden Dollar erreicht, fast doppelt so viel wie im gesamten Jahr 2025, wobei Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft und Oracle rund 194 Milliarden Dollar davon ausmachen. Amazon allein hat in den vergangenen zwölf Monaten rund 107 Milliarden Dollar an Anleihen begeben, mehr als jedes andere große Technologieunternehmen. "Selbst die sicherste Anleihe wird weniger knapp, wenn ähnliche Emittenten wiederholt mit zweistelligen Milliardenbeträgen an neuen Schulden zurückkehren." Und über allem eine Warnung von einem der größten Anleihemanager der Welt: PIMCO hat erklärt, "der Kreditausfallzyklus ist da", und meidet Schulden geringerer Qualität, Private Credit eingeschlossen.

2. Golubs Co-CEO: Das ist eine Selektion, und hier ist die Zahl, die den Stress belegt

Das wertvollste Interview mit einem Marktteilnehmer der Woche war das mit David Golub, Co-CEO von Golub Capital, einem Direktkreditgeber mit mehr als 90 Milliarden Dollar verwaltetem Vermögen, in einem Markt, den Moderatorin Lisa Lee weltweit auf 2 Billionen Dollar bezifferte, bei Credit Exchange with Lisa Lee (24. Juli). Er beschönigte nichts. Auf die Frage, was er sehe, verwies er auf einen unabhängigen Maßstab: "Fitch führt einen sehr guten Index für Private-Credit-Ausfälle. Und der läuft bei 2x, etwas mehr als das Doppelte des Normalwerts. Also, das ist, denke ich, ein sehr guter Indikator dafür, dass wir uns in einer Phase überdurchschnittlichen Kreditstresses befinden." Seine eigenen Kreditnehmer hielten sich gut, die Firma veröffentlicht einen Quartalsbericht darüber, wie die Unternehmen, an die sie verleiht, tatsächlich performen, und der zeigt "anhaltendes, einigermaßen gutes Wachstum. Es ist nicht großartig... Es ist langsamer als vor zwei Jahren, aber es ist widerstandsfähiges Wachstum." Das wichtige Wort, das er als Nächstes benutzte, war Streuung: "Wir sehen sehr große Unterschiede darin, wie manche Private-Credit-Manager abschneiden und wie marktführende Firmen mit echten Wettbewerbsvorteilen abschneiden. Und ich glaube, das werden wir weiter sehen."

Seine Prognose ist eine Ausdünnung der Herde, sowohl bei Private Equity als auch bei Private Lending. Zum einfacheren Teil: "Fortbestand von etwas Kreditstress für eine Weile. Fortbestand erhöhter Rücknahmen bei nicht börsengehandelten Fonds." Zum schwierigeren Teil, und das ist die bemerkenswerte These, argumentierte er, Private Equity sei viel konzentrierter, als jeder annimmt. "Es gibt einen alten Witz. Ich weiß nicht, ob es stimmt, dass es in Amerika mehr Private-Equity-Firmen als McDonald's-Filialen gibt. Aber ich finde das irreführend. Schaut man sich die Daten an, sieht man: Die obersten 200 Firmen sammeln heute einen so unverhältnismäßig großen Anteil des neuen Kapitals, das in der Branche aufgenommen wird, dass sie 91% des Dry Powder kontrollieren... Also, 200 Firmen kontrollieren 91%. Das ist keine fragmentierte Branche." Da Direktkreditgeber Buyout-Firmen als Kunden bedienen, glaubt er, dass diese Konzentration die gleiche Konzentration bei den Kreditgebern erzwingen wird: "wir werden in den kommenden zehn Jahren die Herausbildung einer Kerngruppe von Private-Equity-Führern und einer Kerngruppe von Private-Credit-Führern sehen. Und in beiden Fällen werden sie eine Größenordnung erreichen, die wir bisher noch nicht gesehen haben."

Zwei weitere Aussagen von ihm verdienen Aufmerksamkeit. Erstens, zum semiliquiden Retail-Fonds, dem Vehikel, das gewöhnlichen Anlegern Zugang gewährt, aber Rücknahmen auf rund 5% des Fonds pro Quartal begrenzt, verteidigte er ihn weder als fehlerfrei, noch entschuldigte er sich dafür. "Ist es ein perfektes... Mir ist kein einziges Anlageprodukt bekannt, das perfekt ist. Ich denke, dieses hier bedient die Bedürfnisse mancher Anleger gut. Ich denke, es hat auch einige Schwächen. Vielleicht ist es also Zeit, es zu überarbeiten, zu verbessern, sich eine andere Mausefalle einfallen zu lassen. Aber an sich ist es nicht grundsätzlich fehlerhaft. Es ist fehlerhaft wie jedes andere Anlagevehikel auch." Direkt gefragt, ob er seinen eigenen Nachbarn oder Cousin darin investieren lassen würde, antwortete er: "Also nicht nur würde ich, ich tue es." Zweitens, und das ist die Schlagzeile, die der Moderator zu Recht aufgriff: Private-Credit-Kredite werden gehandelt, und Golub macht das seit einem Jahrzehnt. "Wir haben seit zehn Jahren ein Capital-Markets-Desk und ein Sales-and-Trading-Team. Daran ist nichts Neues. Und es ist auch nichts Schlechtes." Das Volumen ist real: "Wir haben im ersten Halbjahr 26 über 2 Milliarden Dollar an Private-Credit-Handel abgewickelt. Ein Rekordwert für uns." Seine Prognose ist, dass die Mauer zwischen Private Credit und dem öffentlichen Kreditmarkt bröckelt: "manche der Unterscheidungen, die wir historisch gezogen haben, wie die Unterscheidung zwischen Private Credit und BSL, ich glaube, diese Unterscheidungen werden anfangen zu verschwimmen." Zur Deal-Dürre erwartet er ein Auftauen: "Ich glaube, wir werden in der zweiten Hälfte von 2026 und bis 27 hinein anfangen zu sehen, wie sich bei Private-Equity-M&A wieder Schwung aufbaut." Seine größten Sorgen, der Vollständigkeit halber, sind die Ölpreise, weil sie in Dünger, Lebensmittel und alles Transportierte einfließen, sowie die Möglichkeit, dass die offiziellen Inflationsdaten nicht die wahre Geschichte erzählen.

3. Ein 25 Jahre erfahrener Kreditgeber darüber, warum diejenigen, die Rücknahmen verlangen, "von vornherein nicht dorthin gehörten"

Der zitierfähigste Marktteilnehmer der Woche war Trevor Clark, Gründer und Managing Partner von TPG Twin Brook Capital Partners, bei InsuranceAUM.com (29. Juli). Twin Brook verleiht an kleinere Unternehmen, den "Lower Middle Market", und Clark macht das seit dreißig Jahren, mit einem Buch von über 310 Kreditnehmern und 30 Milliarden Dollar. Über die Berichterstattung war er offen verärgert: "Sensationsmache, Rücknahmen, KI-Auswirkungen... Die Leute wollen Klicks. Die Leute wollen Aufmerksamkeit... Da steckt ein bisschen Fakt drin, aber es ist auch viel Fiktion damit verbunden."

Sein Argument zu den Rücknahmen war der schärfste Satz der ganzen Woche, und er lieferte ihn als eine Analogie, der jeder folgen kann. "Wenn man Schlagzeilen sieht und Leute daraufhin Rücknahmen verlangen, würde ich sagen, sie gehörten von vornherein nicht dorthin. Sie wussten nicht, was sie taten. Sie wussten nicht, was sie kauften... Man hat eine Anlageklasse gekauft, für deren Illiquidität man bezahlt wird. Und dann sagt man: Ich möchte das verkaufen. Ich meine, ich sag Ihnen was, gehen Sie zu Ihrem Autohändler. Kaufen Sie sich ein nagelneues, was auch immer. Und fahren Sie damit vom Hof, gehen Sie zu McDonald's, kommen Sie zurück und sagen: Hey, ich möchte das an Sie zurückverkaufen. So eine Zahl wird nicht gut ausfallen... Wenn man mehr Liquidität bekommt, verschwindet die Prämie. Das ist Finance 101, oder?"

Zu Software, der Ecke, um die sich alle sorgen, machte er eine Unterscheidung, die der Panik widerspricht: Nicht die Branche sei das Problem, sondern die Kreditstruktur. "Software ist keine schlechte Branche. Leute gerieten schief, weil sie eine Reihe von Krediten auf Basis wiederkehrender Umsätze oder von Unternehmenswert-Krediten vergeben haben, für die sie nicht die Cashflows hatten, um die laufende Belastung tatsächlich zu bedienen. Und so gerieten sie schief." Seine eigenen Absicherungen sind altmodisch und konkret: kein einzelner Kredit über rund 1% des Portfolios, Kreditvergabe nur gegen tatsächlichen Cashflow statt gegen bereinigte Zahlen, echte Financial Covenants, und eine Position in der revolvierenden Kreditlinie des Kreditnehmers, damit die Firma täglich sehen kann, wie Bargeld ein- und ausgeht. Er stellte das dem oberen Ende des Marktes gegenüber, wo ein Kreditgeber möglicherweise Covenants aufgegeben hat, außerhalb der revolvierenden Linie steht, gegen bereinigte Cashflows verleiht und in einer großen Kreditgebergruppe feststeckt: "wenn es dann endlich zu einem Zahlungsausfall kommt, habe ich eine große Gruppe, mit der ich versuchen muss, mich abzustimmen, um zu handeln. Das ist mühsam."

Er lieferte auch die bisher konkreteste Antwort auf die Frage "kann man den Bewertungen vertrauen?", die die Branche verfolgt. Manche Manager, so sagte er, nehmen "eine Teilmenge meines Portfolios, und ein- oder zweimal im Jahr lasse ich für diese Teilmenge eine Bewertung durch einen Dritten machen." Twin Brooks Ansatz: "Bei jedem einzelnen Namen, jedes einzelne Quartal, lasse ich einen Dritten hinzukommen." Und er gab Anerkennung, wo Kritiker es selten tun: "Die Welt der BDCs war tatsächlich wunderbar, weil sie begann, eine Konsistenz in der Berichterstattung zu bringen, die es vorher nicht gab."

Zwei zukunftsgerichtete Punkte von ihm sind erwähnenswert. Erstens ein schleichendes Problem, über das kaum jemand spricht: Private-Equity-Firmen halten Unternehmen viel länger als früher. "Man geht von der durchschnittlichen Haltedauer eines Vermögenswerts von vier Jahren bei Private Equity zu heute über sechs Jahre." Kreditcovenants werden typischerweise jedes Jahr enger, sodass ein sechs Jahre gehaltenes Unternehmen einer viel härteren Prüfung ausgesetzt ist als eines, das drei Jahre gehalten wurde, unabhängig davon, ob überhaupt etwas schiefgelaufen ist. "Ein Covenant-Bruch ist kein Zahlungsausfall, aber er zeigt in der Wahrnehmung definitiv ein höheres Stressniveau, nur aufgrund der Haltedauer, ohne wirklich über eine Performance-Veränderung nachzudenken." Zweitens, zur Bereinigung: "Ich glaube, es wird in zwei, drei, fünf Jahren weniger Direktkreditgeber geben, weil die Leute erkennen werden, dass man nicht mehr als 2.000 brauchte." Und speziell an Versicherungsanleger gerichtet, war seine Botschaft, dass der Instinkt der Branche, Größe mit Sicherheit gleichzusetzen, falsch sei: "diese Denkweise, größeres Unternehmen ist immer sicherer, die ist meiner Meinung nach widerlegt worden."

4. Blackstones Split Screen: ein Gewinnsprung von 26%, sieben Gigawatt, und ein Präsident, der argumentiert, der Markt liege falsch

Jon Gray, Präsident und Chief Operating Officer von Blackstone, vertrat die Bullen-These persönlich bei Bloomberg Talks (23. Juli), und die Zahlen hinter ihm waren durchaus stark: der Gewinn stieg im zweiten Quartal um 26%, "obendrauf auf 25% im Vorquartal." Er schreibt das einer bewussten Wette zu, die vor Jahren platziert wurde: "Für uns begann es wirklich 2021, als wir QTS gekauft haben, dieses große Rechenzentrumsgeschäft. Und das gab uns einen Platz in der ersten Reihe, was rund um KI passiert." Die Firma engagierte sich dann über Immobilien hinaus, in "Neoclouds, große Sprachmodelle, elektrische Ausrüstung, Energie." Im gerade abgeschlossenen Quartal kündigte sie Partnerschaften an "mit Google und TPUs, mit Broadcom und der Finanzierung von Chips, mit Anthropic und dem Einsatz ihrer Technologie", und sie hat in die Stärke hinein verkauft: "eines der Rechenzentren für 8 Milliarden Dollar" und "ein Batteriespeicherunternehmen, das wir für 7 Milliarden Dollar verkauft haben."

Die Leasingzahlen sind diejenigen, die man sich notieren sollte. "Wir haben 2024 ein Gigawatt geleast. 2025 haben wir zwei Gigawatt geleast. Und dieses Jahr sind wir auf Kurs, mindestens sieben Gigawatt zu leasen, wie wir glauben, was mehr als 100 Milliarden Dollar an Rechenzentren entspricht und ein Vielfaches davon an Chips, die hineinkommen." Ein Gigawatt entspricht etwa der Leistung eines großen Kraftwerks; sieben davon sind ein außerordentlicher Sprung. Auf die Frage, was passiert, wenn die Tech-Giganten ihre Ausgaben zurückfahren, antwortete Gray direkt: "Sollte es eine Verlangsamung geben, dann ja, das Tempo der Entwicklung würde sich verlangsamen", zog aber eine Grenze zur letzten Infrastruktur-Manie: "Denkt man an den Telekom-Boom in den Neunzigern, wo Leute Glasfaser verlegt haben, etwa das Zwanzigfache dessen, was tatsächlich gebraucht wurde. In diesem Fall bauen wir nur nach Nachfrage und langfristigen Verträgen von sehr großen, kreditwürdigen Unternehmen."

Auf die Frage, ob Blackstone effektiv zu einer Ein-Themen-Wette auf künstliche Intelligenz geworden sei, verwies er auf den Rest der Firma, Immobilien, Secondaries, Hedgefonds, Kredit, sowie Buyout-Beteiligungen, die er als "viele ganz normale Geschäfte wie Jersey Mike's" beschrieb, und machte dann seinen Bewertungs-Pitch: "wir sind ein Unternehmen, das praktisch ohne Kapital operiert. Wir haben keine Versicherungsverbindlichkeiten. Wir haben praktisch keine Schulden... Heute rentieren wir mit 4%, das ist eine der höchsten Dividendenrenditen im S&P. Und trotzdem... handeln wir heute mit einem abgeschlagenen Marktmultiple... Ich glaube schon, dass der Markt die Dinge ändern wird. Ein Re-Rating wird kommen. Manchmal muss man etwas geduldig sein." Man beachte die Zeile "keine Versicherungsverbindlichkeiten." Das ist ein leiser Seitenhieb auf die Konkurrenten, deren Bilanzen jetzt Grand-Jury-Vorladungen auf sich ziehen, und es sagt einem, dass Blackstone genau weiß, in welche Richtung der Wind weht.

Seine nützlichste Beobachtung betraf die Frage, welche Unternehmen derzeit verkauft werden können und welche nicht. "Was wir gesehen haben, ist wirklich eine Zweiteilung. Lässt man KI mal beiseite, sehen wir bei traditionellen, sagen wir mal von KI unbeeinflussten Unternehmen, ziemlich gute Liquidität. Wenn man ein Medizinbedarf-Unternehmen ist, wenn man eine Fast-Food-Kette ist, dann wollen Leute solche Unternehmen besitzen." Wo es schwierig ist: "professionelle Dienstleistungen, Informationsdienste, Software, wo Leute sagen: Ich weiß nicht, wie dieses Unternehmen in 5, 10 Jahren aussehen wird. Nun, in vielen Fällen sind das großartige Unternehmen. Sie sind tief verankert. Sie werden agentisch vorankommen und Erfolg haben. Aber vorerst sind die Multiples gesunken, und man sieht weniger M&A, weniger Finanzierungsaktivität, weniger IPOs für diese Unternehmen. Ich glaube, das wird eine Weile so bleiben."

Nun zur anderen Hälfte des Split Screens. Steve Eisman, der dieselben Ergebnisse bei The Real Eisman Playbook (24. Juli) besprach, nannte sie "gut, aber auch gemischt." Blackstone übertraf die Erwartungen, "Gewinn je Aktie von 1,52 Dollar gegenüber 1,21 Dollar im Vorjahr und gegenüber erwarteten 1,36 Dollar", dank "höherer Transaktionserträge und starker Performance-Gebühren dank besser als erwarteter Realisierungen", mit "sehr starkem" Fundraising "bei 68 Milliarden Dollar." Aber er wies auf das hin, was darunter lag: "langsames Wachstum der Basis-Managementgebühren und nur mäßig positive Performance in bestimmten Anlageklassen wie Immobilien und Kredit." Und er benannte die beiden Probleme, die das Quartal nicht behoben hat: "die Zeit, die es braucht, Unternehmen zu verkaufen und Anlegern ihr Geld zurückzugeben, verlängert sich weiter, und Private Credits Softwareprobleme werden erst nächstes Jahr wirklich zu zählen beginnen, wenn der Refinanzierungszyklus beginnt." Sein Schlussgedanke bleibt hängen: "auf dem Earnings Call brüstete sich das Management damit, der größte Finanzier von KI-Rechenzentren zu sein. Angesichts der Intensität der aktuellen KI-Debatte mag sich das als eine großartige Wette erweisen oder auch nicht."

Diese Debatte wurde in derselben Woche spürbar unfreundlicher. Eismans Einschätzung der Marktstimmung: "die Bedingungen der KI-Debatte haben sich wirklich verschoben. Vor einem Jahr war alles Jubel für KI. Wenn Unternehmen ihre Capex-Budgets erhöhten, jubelte der Markt." Nicht mehr. Alphabet hob seinen KI-Ausgabenplan für 2026 an, "von 190 Milliarden Dollar auf 205 Milliarden Dollar", und sein Free Cashflow, das Bargeld, das übrig bleibt, nachdem das Geschäft geführt und Investitionen bezahlt wurden, "wurde negativ. Es waren minus 5,9 Milliarden Dollar." Die Aktie fiel um 7%. Teslas Investitionsausgaben stiegen auf 5,8 Milliarden Dollar, und auch dessen Free Cashflow wurde negativ, "zum ersten Mal seit 2 Jahren"; die Aktien fielen um 14,5%. Selbst ServiceNow, das Eisman "eines der besten Softwareunternehmen der Welt" nennt und dessen Umsatz um 24% auf 4 Milliarden Dollar wuchs, fiel um fast 4%, weil, wie er es ausdrückte, "gegen das KI-Narrativ anzukämpfen ist wie gegen einen Geist zu kämpfen." (Dies sind Eismans Lesarten der Zahlen, als Kommentar angeboten, nicht als Unternehmensangabe.)

5. Davidson Kempner rechnet vor, wie alle in demselben Trade gelandet sind

Die klarste Erklärung dafür, warum Private Credit ein Softwareproblem hat, kam von Tony Yoseloff, Managing Partner und Chief Investment Officer von Davidson Kempner, beim Money Maze Podcast (23. Juli). Der Mechanismus ist geradezu peinlich simpel. Direktkreditgeber verleihen überwiegend an Buyout-Firmen. Was auch immer Buyout-Firmen also kaufen, finanzieren Direktkreditgeber. "40% der Private-Equity-Dollar sind in den letzten Jahren in Softwareunternehmen geflossen. Und, nun, ein niedriger bis mittlerer Zwanzig-Prozent-Anteil der direkten Unternehmenskredit-Dollar ist in Softwareunternehmen geflossen, denn wenn Ihre Kunden Private-Equity-Firmen sind, muss man seinen Kunden folgen." Sein Urteil über das Ergebnis war unverblümt und ohne Wenn und Aber: "Software ist im Moment in Gefahr. Daran führt als Anlageklasse wirklich kein Weg vorbei."

Dann machte er einen Punkt, den ich von niemand anderem gehört habe, und der die merkwürdige Lücke zwischen einem Aktienmarkt auf Rekordhoch und einem von Sorgen erfüllten Privatmarkt erklärt. Öffentliche Anleger halten die Gewinner und die Verlierer der KI-Verschiebung gleichzeitig. "Die öffentlichen Märkte haben in Portfolios ein substanzielles KI-Engagement. Und selbst wenn Ihre Softwareinvestitionen nicht sehr gut gelaufen sind, haben Sie das in anderen Bereichen mehr als ausgeglichen, weshalb der S&P nahe einem Allzeithoch war." Private-Equity- und Direktkreditportfolios haben kein solches Hedge: "Wenn Sie in Private-Equity-Strategien oder direkte Unternehmenskreditstrategien investieren, haben Sie in diesem Sinne wirklich kein KI-Engagement." Das KI-Upside lebt in Venture Capital und Growth Equity, nicht in den Buyout-Fonds, die die von der Disruption betroffenen Softwareunternehmen halten.

Zu den Kreditvergabestandards bestätigte er die Erosion und erklärte die dahinterliegende Ökonomie. Vor zehn Jahren konkurrierten Direktkreditgeber mit "Geschwindigkeit und Rundum-Service" und verlangten dafür einen Aufpreis. Der Wettbewerb hat das genommen. "Die Covenants, die es bei größeren direkten Unternehmenskrediten gibt, sind im Wesentlichen ähnlich dem, was man an den öffentlichen Märkten hätte", und an den öffentlichen Märkten sind "90 Prozent der Dokumente" covenant-light, was bedeutet, dass sie kaum die Stolperdrähte enthalten, die einem Kreditgeber frühes Eingreifen erlauben. Seine Erklärung, warum Kreditgeber Konditionen statt Preis aufgegeben haben, ist ungewöhnlich ehrlich: "als Kreditgeber gibt man beim Preis nichts auf. Man gibt eine Bedingung auf, die, wissen Sie, bei einer kleineren Teilmenge Ihrer Deals eine Rolle spielen wird. Aber bei einer größeren Teilmenge der Deals, wenn man zurückgezahlt wird, spielt es keine Rolle. Also war es ein leichtes Zugeständnis." Er entlarvte auch die Lieblingsbehauptung der Branche, dass sich private Kreditgeber zusammenschließen, wo öffentliche sich gegeneinander wenden. "Wenn man ein Syndikat mit 28 privaten Kreditgebern hat, ist das dann wirklich noch privat? Besteht nicht viel eher das Risiko, dass ein paar aus der Reihe tanzen? Die Antwort darauf ist ja."

Seine ernüchterndste Botschaft betraf die Frage, wie lange der Stau anhält. Buyout-Fonds müssen typischerweise eine Rendite-Hürde von 8% überwinden, bevor die Manager ihre Gewinnbeteiligung verdienen, und "das Geschäftsmodell von Private Equity bedeutet, dass man immer einen weiteren Fonds auflegen muss, um im Geschäft zu bleiben." Beide Anreize sprechen dafür, zu warten statt billig zu verkaufen. Fügt man Kredite hinzu, die "heute keinen Sinn ergeben, gemessen an Debt-to-LTV oder Zinsdeckungstests", Dokumente, die "sehr porös" sind, und Sponsoren, die "Zeit und... Flexibilität haben", ergibt sich Lähmung: "Ich glaube, es könnte viel länger dauern, als die Leute denken, das durchzuarbeiten." Er erwartet eine echte Schrumpfung bei der Zahl der Buyout-Firmen und ein Barbell-Ergebnis: "Es ist wie die Welt der Clubs. Die Clubs, in denen die Leute sein wollen, da wollen alle rein. Und die Clubs, in denen niemand sein will, da will niemand rein." Was seine eigene Gelegenheit betrifft, glaubt er, dass sich Direktkreditgeber bald wie die Banken verhalten werden, die sie ersetzt haben: "wenn man direkte Unternehmenskreditgeber im Grunde als die neuen Banken betrachtet, werden sie Workout-Gruppen haben... Man wird nicht alles verkaufen. Man wird sich entscheiden, manches durchzuarbeiten." Das schafft Verkäufer, von ganzen Krediten, von Teilen von Kapitalstrukturen, und Käufer wie ihn. Noch etwas Erwähnenswertes: Er besteht darauf, dass dies größtenteils ein amerikanisches Problem ist. "Das ist übrigens sehr viel mehr eine US-Geschichte als eine europäische Geschichte."

6. Die Wendung der Geschichte: Die Banken sind zurück und nehmen Private Credit die Finanzierung von Gewerbeimmobilien ab

Niemand hatte das vorhergesagt. Bei InvestTalk (29. Juli) legte Co-Moderator Luke Guerrero die Wende dar. Rund zwei Jahre lang hatten die großen Banken bei Gewerbeimmobilien "die Stifte fallen lassen": leere Büros, steigende Zinsen, fällig werdende Kredite, drohende Ausfälle, und "sie überließen das Feld diesen Private-Credit-Kreditgebern, diesen alternativen Managern, die im Wesentlichen einsprangen, um die Lücke zu füllen." Diese Ära, so sagte er, sei vorbei: "Die Banken sind zurück. Und sie tasten sich nicht wirklich vorsichtig heran. Sie stürzen sich kopfüber hinein."

Die Belege sind konkret. "Sowohl Bank of America als auch U.S. Bancorp steigerten ihre CRE-Kreditbestände im zweiten Quartal um rund 8%. PNC wuchs sein Buch um rund 15%. Truist, 25%." Ein Bericht der Federal Reserve zeigte, dass das gesamte US-Bankenengagement in Gewerbeimmobilien im Juni "3 Billionen Dollar erreichte... etwa 3% Wachstum im Jahresvergleich." Und die Mortgage Bankers Association zählte "455 Milliarden Dollar, mit einem B, an neuen CRE-Krediten allein im ersten Quartal. Das ist 80% höher als vor einem Jahr." Wie er es ausdrückte: "das ist keine wirklich langsame und stetige Erholung. Das ist ein massiver Ausschlag."

Was sie zurückzieht, ist keine breite Immobilienerholung. Es sind zwei Dinge. Rechenzentren: "Rechenzentrums-Kreditvergabe gab es vor fünf Jahren kaum. Jetzt ist es einer der begehrtesten Immobilientypen, weil die Mieter, wer sind sie? Sie sind Microsoft. Sie sind Amazon. Sie sind Meta. Sie haben Investment-Grade-Bonität und die längsten Mietlaufzeiten." Und Wohnimmobilien, weil "Menschen unabhängig von der Konjunktur einen Ort zum Wohnen brauchen." Büros bleiben unterhalb der allerobersten Kategorie eingefroren: "alles darunter ist immer noch praktisch unfinanzierbar, weil die Leerstandsquoten sich nicht ausreichend verbessert haben, um die Kreditvergabe und die Kalkulation zu ändern."

Die Implikation ist der wichtige Teil, und sie wirkt in zwei Richtungen. Dass Banken wieder konkurrieren, bedeutet einen Preiskrieg, der "zwangsläufig... die Margen komprimieren wird." Guerreros Einschätzung: "Es ist auch Gegenwind für Private-Credit-Manager, die die Lücke füllen. Und es verändert die Dynamik rund um diese Idee des Distress. Denn mit mehr verfügbarem Kapital könnte die Welle von Zwangsverkäufen, die Untergangspropheten vorhergesagt haben, etwas kleiner ausfallen als erwartet." Anders gesagt: Das gleiche Kapital, das die Renditen privater Kreditgeber quetscht, rettet auch Kreditnehmer, die sonst zu Zwangsverkäufern geworden wären, was schlechte Nachrichten für jeden ist, der einen Fonds aufgelegt hat, um notleidende Vermögenswerte billig zu kaufen.

Er bot auch eine Warnung, die zur Amazon-Anleihen-Geschichte passt. Der Kreditmarkt preist KI-Risiko schneller neu ein als der Aktienmarkt: "Oracles Aktie fiel um 60% von ihrem Höchststand, nachdem sich die CDS-Spreads ausgeweitet hatten. Der Kreditmarkt sieht das Risiko. Der Aktienmarkt hat sich entschieden, später darauf zu achten." (Ein Credit Default Swap, oder CDS, ist im Wesentlichen eine Versicherung gegen den Ausfall eines Unternehmens; steigt sein Preis, hält der Markt einen Ausfall für wahrscheinlicher.) Seine Einordnung der Verschiebung: "der Markt für KI-Risiko hat sich verschoben von der Frage, können sie es bauen, zu der Frage, können sie es sich leisten, es zu bauen, und wie lange werden sie noch bauen?"

7. "Warum wenden Sie sich für dieses Off-Balance-Sheet-Geschäft an all diese Drittanbieter?"

Die schärfste Frage der Woche darüber, wie der KI-Ausbau finanziert wird, kam von Rick Heitzmann von FirstMark beim RiskReversal Pod (23. Juli), in einer Episode, die genau um dieses Thema kreiste: die Grauzonen-Deals. Sein Punkt ist eine jener Fragen, die offensichtlich wird, sobald jemand sie stellt. "Man fragt sich immer, warum in die Grauzone gehen? Warum sollte KKR bei irgendwas in Louisiana einsteigen, wenn man Meta ist und wirklich an diesen ROI glaubt und eines der größten Unternehmen aller Zeiten ist und eine enorme Menge Cash produziert? Warum geht man für dieses Off-Balance-Sheet-Geschäft an all diese Drittanbieter?" Und dann die Pointe: "Wenn man wirklich beweisen könnte, dass das so ein großartiger ROI ist, warum behält man dann nicht die Erträge?"

Er beschrieb dann eine Finanzierungsstruktur, die eigentlich jeden innehalten lassen sollte. Unter Bezugnahme auf Berichte darüber, wie Elon Musks X Infrastruktur finanzierte: "Ich muss zu Apollo gehen, um diese Schulden zu finanzieren. Okay, Apollo will das nicht tun, es sei denn, es gibt darunter etwas Eigenkapital. Es ist nicht unbedingt das Eigenkapital von X. Sie haben NVIDIA dazu gebracht, dieses Eigenkapital einzubringen, damit sie die Chips kaufen konnten." Sein Urteil: "Das ist also ein bisschen nicht nur zirkuläre Finanzierung, sondern auch die Grauzone von, hey, das sind nicht unbedingt die transparentesten Schuldendeals, selbst wenn sie von den Hyperscalern an den öffentlichen Märkten gemacht werden." Zirkuläre Finanzierung bedeutet, dass der Chip-Verkäufer hilft, den Käufer zu finanzieren, der dann seine Chips kauft, das Geld läuft im Kreis, und es kann wie echte Nachfrage aussehen, obwohl es teilweise selbst erzeugt wurde.

Moderator Dan Nathan ergänzte die Größenordnung und die Struktur. Er zitierte einen Nikkei-Bericht über "1,65 Billionen Dollar an Off-Balance-Sheet-Schulden, die von den großen Hyperscalern genutzt wurden, um die Infrastruktur auszubauen", und beschrieb Metas Rechenzentrumsfinanzierungen in Louisiana und Wisconsin, "wo die Struktur letztlich so funktioniert, dass sie 20 Prozent des Eigenkapitals besitzen werden. Und es gibt sowas wie ein SPV, und, wissen Sie, Blue Owl ist dabei, und sie holen Geld von KKR. Und wir wissen, dass die Banken da auch mit hineinfinanzieren." Ein SPV, ein Special Purpose Vehicle, ist ein separates Unternehmen, das gegründet wird, um ein einzelnes Projekt zu halten, wodurch die Schulden aus den eigenen Büchern der Muttergesellschaft herausgehalten werden. Sein Unbehagen war unverkennbar: "es wirkt einfach sehr verwirrend, wenn man bedenkt, dass das harte Vermögenswerte sind, die nur abgeschrieben werden."

Heitzmanns historische Einordnung ist der Teil, den man sich merken sollte. Er hat diesen Film schon gesehen. "Wir haben die späten Neunziger erlebt, als man die Hardware-Infrastruktur des Internets ausbauen musste. Und es gibt diese großartigen Unternehmen, an die heute keiner mehr denkt. Cable and Wireless, das in acht Monaten 40 Milliarden Dollar Marktkapitalisierung vernichtete. Global Crossing, das das Internet in die Welt brachte... Cisco brauchte 26 Jahre, um wieder auf den Kursstand von Februar 2000 zu kommen." Sein Fazit ist nicht, dass die Technologie scheitert, sondern dass das Geld woanders verdient wird: "die wirklichen Gewinner von vor 20 Jahren waren Unternehmen auf Anwendungsebene, die dieses Geld nicht in den Boden stecken mussten, die Amazons und Googles dieser Welt."

8. Wie es tatsächlich aussieht, wenn Blackstone einem einen Scheck über 4 Milliarden Dollar ausstellt

Ein nützlicher Perspektivwechsel und eine Erinnerung daran, wie unterschiedlich die Giganten prüfen. Marcus Ridgway, Mitgründer und ehemaliger Chief Operating Officer von Invitation Homes, dem von Blackstone unterstützten Unternehmen, das das erste große institutionelle Geschäft mit Einfamilien-Mietimmobilien in Amerika aufbaute, erzählte die Geschichte bei The Capital Raiser Show (27. Juli). Er und seine Partner versuchten, 100 Millionen Dollar aufzunehmen. Blackstone sah sich die Systeme und die Buchhaltung an, die sie aufgebaut hatten, und "sagte: 'Sprechen Sie mit niemand anderem.' Wir versuchten, 100 Millionen Dollar aufzunehmen. Sie sagten, ich möchte, dass Sie zurückgehen und das für 1 Milliarde Dollar durchrechnen." Dann die Geschwindigkeit: "an einem Mittwoch gaben sie mir die Hand, sagten, wir machen den Deal. Und am Montag überwiesen sie 35 Millionen Dollar auf mein Konto. Keine Unterlagen wurden unterschrieben. Man stelle sich das vor. Bis wir unsere JV-Dokumente unterzeichnet hatten, raten Sie, wie viel Geld sie mir gegeben hatten? 1 Milliarde Dollar." Auf dem Höhepunkt kaufte das Geschäft "wöchentlich für 200 Millionen Dollar einzelne Einfamilienhäuser", auf dem Weg zu mehr als 80.000 Häusern und einer Notierung an der New Yorker Börse.

Der Satz, der sich auf die heutige Debatte übertragen lässt, betrifft das, worauf große Institutionen tatsächlich achten. "Große Institutionen schauen sich keine Pitch-Decks an. Sie schauen sich keine Deals an. Sie schauen sich nicht mal die IRR an. Sie schauen sich das Downside-Risiko an. Wie werden Sie ihr Geld davor schützen, verloren zu gehen." Er beschrieb, wie er wegen einer einzigen Tabelle mit einem falschen Datum entlassen wurde, "wenn sie dem Datum nicht vertrauen konnten, dass es korrekt ist, wie hätten sie uns dann bei irgendetwas anderem vertrauen können, das aus unserem Unternehmen kam." In einer Woche, in der die zentrale Frage in Private Credit ist, ob Anleger den ihnen gezeigten Bewertungen vertrauen können, ist das eine gut getimte Anekdote.

Die Debatte

Ist das eine Marktbereinigung oder ein Abschwung?

Das ist jetzt die Streitfrage, und beide Seiten waren ungewöhnlich gut vertreten. Die Bereinigungs-These, vorgebracht von Leuten, die tatsächlich Geld verwalten: Ausfallraten sind erhöht, aber bekannt, Golub verwies auf einen unabhängigen Index, der "etwas mehr als das Doppelte des Normalwerts" läuft, nicht das Zehnfache des Normalwerts. Kreditnehmer wachsen noch, nur langsamer. Die Probleme sind an einer definierbaren Stelle konzentriert (Softwareunternehmen, die gegen Umsatz statt gegen Cashflow finanziert wurden) und zu einer definierbaren Zeit (der Refinanzierungswelle, die nächstes Jahr beginnt). Und der Schmerz ist sehr ungleich verteilt: Golubs "Streuung", Clarks "Bereinigung", Yoseloffs Clubs, in denen die Leute sein wollen oder nicht. Bei dieser Lesart werden schwächere Manager scheitern, Rücknahmen werden weiter von Anlegern kommen, die nie in dem Produkt hätten sein sollen, die Branche konsolidiert sich um eine kleinere Zahl sehr großer Firmen, und die Anlageklasse geht intakt und konzentrierter daraus hervor.

Die Abschwungs-These muss nicht argumentieren, dass die Marktteilnehmer lügen, sondern nur, dass sie früh dran sind und Eigeninteressen haben. Jeder ehrliche Indikator zeigt gleichzeitig in dieselbe Richtung: neue Kreditvergabe binnen eines Quartals um rund 40% gefallen; der größte Anleihemanager der Welt sagt Kunden, der Verlustzyklus habe begonnen; sogar Amazon musste draufzahlen, um Schulden zu platzieren; und jetzt erlassen Bundesstaatsanwälte Vorladungen darüber, was Private-Credit-Bestände tatsächlich besichern. Yoseloffs Warnung, wie lange ein Stau braucht, um sich aufzulösen, ist die stärkste Version dessen: Die Anreize aller Beteiligten, Buyout-Firmen, die den nächsten Fonds auflegen müssen, Kreditgeber, die lieber nachbessern als eingestehen, Dokumente, die zu schwach sind, um die Sache zu erzwingen, all das deutet auf Verzögerung hin, und Verzögerung ist in einer Welt variabler Zinsen teuer. Man beachte auch, dass die beiden Männer, die am gelassensten über Kredit klingen, beide Firmen leiten, die von einer Bereinigung profitieren würden. Das macht sie nicht falsch. Es bedeutet aber, dass ihre Gelassenheit nicht frei von Eigeninteresse ist.

Der wirklich neue Streit: Sollte Private Credit gehandelt werden?

Zum ersten Mal bezogen zwei Marktteilnehmer in derselben Woche entgegengesetzte Positionen zu einer echten Frage, und das ist folgenreicher, als es klingt. Golub sagt, der Handel mit privaten Krediten sei "nicht neu und nicht schlecht", seine Firma macht das seit einem Jahrzehnt, hat in sechs Monaten über 2 Milliarden Dollar davon abgewickelt, und er deutet es als Dienstleistung, die einem unzufriedenen Kreditgeber erlaubt zu gehen, ohne den Kreditnehmer zu schädigen. Clark, vom anderen Ende des Marktes, sieht eine Falle: "Das hat funktioniert, als ein großer Direktkreditgeber 5 Milliarden Dollar verwaltetes Vermögen hatte. Wenn Kreditgeber jetzt 30, 50, 100 Milliarden Dollar haben, verkaufen sie ihre Kredite nicht an andere Kreditgeber. Man bekommt also einen negativen Selektionsbias, der anfangen wird, sich zu zeigen." Negativer Selektionsbias bedeutet, dass die Kredite, die verkauft werden, im Schnitt jene sind, die der Verkäufer am ehesten loswerden wollte. Beide Männer können recht haben, Golub beschreibt einen Manager, der eine gesunde Position umschichtet, Clark beschreibt, womit sich ein Markt füllt, sobald das jeder tut. Man beobachte, welche Version gewinnt, denn davon hängt ab, ob der entstehende Handelsmarkt zu einem echten Druckventil wird oder zu einem Förderband, das schlechte Kredite von versierten Händen in weniger versierte transportiert.

Schrumpft der Distressed-Trade bereits?

Fast jede Bären-These dieses Zyklus endet damit, dass jemand Vermögenswerte billig von einem Zwangsverkäufer kauft. Zwei Dinge diese Woche sprechen dagegen. Die Banken sind mit genug Geld zurück in Gewerbeimmobilien, um Kreditnehmer zu refinanzieren, die sonst hätten verkaufen müssen. Und Yoseloff argumentiert, die Buyout-Branche habe sowohl den Anreiz als auch die dokumentarische Freiheit, einfach abzuwarten. Ist Kapital verfügbar und niemand gezwungen, zu transagieren, könnte die Distressed-Chance, für die Fonds Geld aufgenommen haben, kleiner und später kommen als angekündigt, was für jeden, der die Gebühren schon eingenommen hat, sein eigenes Problem darstellt.

Was das Schweigen immer noch sagt. Fortschritt, und Lücken. Der Versicherungskanal ist nicht mehr still, aber es sind immer noch nicht die Versicherer, die sprechen, letzte Woche war es ein Leerverkäufer, diese Woche ist es eine Grand Jury. Niemand von Athene, Corebridge, Global Atlantic, F&G oder Brookfield Reinsurance trat vor ein Mikrofon, um zu erklären, wie ihre Private-Credit-Bestände offengelegt oder bewertet werden, ausgerechnet in der Woche, in der zwei ihrer Peers Berichten zufolge genau deswegen vorgeladen wurden. Dieses Schweigen ist inzwischen auffällig genug, um selbst ein Datenpunkt zu sein. An anderer Stelle: Der Ausstiegsstau wurde endlich richtig diskutiert, wobei sowohl Golub als auch Yoseloff auf Continuation Vehicles und Secondary-Verkäufe als Entlastungsventil verwiesen, obwohl immer noch niemand die Ökonomie eines konkreten Deals durchrechnet. Und wieder gab es nichts zum Vorstoß, private Vermögenswerte in 401(k)-Rentenpläne zu bringen, nichts zu NAV-Krediten außer einer beiläufigen Erwähnung, dass dies einer der Orte sein könnte, an denen sich verborgene Verschuldung befindet, und keine einzige Stimme von den Vermögensplattformen und Beratern, die diese Produkte an gewöhnliche Anleger verkaufen. In einer Woche, in der ein Direktkreditgeber laut sagte, dass viele jüngere Käufer "von vornherein nicht dorthin gehörten", ist die Abwesenheit von irgendjemandem von der Vertriebsseite die lauteste Lücke im Raum.

Die Namen, um die es geht

  • Blackstone (BX): die selbstbewussteste Stimme der Woche und ihre konzentrierteste Wette. Gewinn um 26% gestiegen, obendrauf auf 25%, sieben Gigawatt an Rechenzentrums-Leasing dieses Jahr im Plan gegenüber einem Gigawatt vor zwei Jahren, 8 Milliarden Dollar und 7 Milliarden Dollar an Vermögensverkäufen verbucht, und ein Präsident, der offen argumentiert, die Aktien verdienten ein Re-Rating. Das Gegengewicht, von Eisman: schwaches Wachstum der Basis-Managementgebühren, Schwäche bei Immobilien und Kredit, eine sich verlängernde Wartezeit, um Anlegern ihr Geld zurückzugeben, und eine Firma, die sich "brüstete", der größte Finanzier von KI-Rechenzentren zu sein, in derselben Woche, in der der Markt begann, Investitionsausgaben abzustrafen. Ebenfalls erwähnenswert, wie bewusst Gray sagte, Blackstone habe "keine Versicherungsverbindlichkeiten."

  • Golub Capital (privat): der offenherzigste Marktteilnehmer der Woche. Räumte Stress auf etwa dem doppelten Normalniveau ein, prognostizierte Konsolidierung und anhaltende Rücknahmen, weigerte sich, den semiliquiden Retail-Fonds als perfekt zu bezeichnen, und offenbarte einen Rekordwert von 2 Milliarden Dollar an Private-Credit-Kredithandel in sechs Monaten, was die am wenigsten beachtete strukturelle Entwicklung der Anlageklasse sein könnte.

  • TPG Twin Brook Capital Partners (TPG): der Disziplin-Fall am unteren Ende des Marktes, über 310 Kreditnehmer, Positionen auf nahe 1% begrenzt, reine Cashflow-Kreditvergabe, echte Covenants, und jeder einzelne Kredit unabhängig bewertet, jedes einzelne Quartal. Auch die Quelle des schärfsten Satzes der Woche darüber, wer Rücknahmen verlangt und warum.

  • Davidson Kempner (privat): der Cross-Over-Investor mit der klarsten Rechnung: 40% der Buyout-Dollar und ein niedriger bis mittlerer Dreißig-Prozent-Anteil der direkten Kredit-Dollar flossen in Software, und öffentliche Portfolios haben ein KI-Hedge, das private schlicht nicht haben. Positioniert sich, um Kredite und Kapitalstrukturen von Kreditgebern zu kaufen, die als "die neuen Banken" agieren.

  • Delaware Life Insurance und Clear Spring Life and Annuity (privat): Berichten zufolge von einer Bundes-Grand-Jury vorgeladen wegen der Offenlegung von Private-Credit-Beständen, die verbundene Vehikel besichern, mit einer parallel berichteten Untersuchung der Wertpapieraufsicht. Keine Anklagen bekannt; nichts ist erwiesen. Aber das sind die ersten namentlich genannten Versicherungsunternehmen in diesem Zyklus, bei denen die Frage von der Präsentation eines Kritikers zu einem juristischen Verfahren wurde.

  • Apollo (APO), Blue Owl (OWL), KKR: in Podcasts als das private Kapital hinter dem Off-Balance-Sheet-KI-Ausbau genannt, Apollo bei der X-Finanzierung, die erforderte, dass NVIDIA darunter Eigenkapital bereitstellte, Blue Owl und KKR bei den Meta-Rechenzentrumsvehikeln, bei denen Meta 20% des Eigenkapitals behält. Keine Vorwürfe; Beschreibungen von Strukturen, die selbst wohlwollende Beobachter als "Grauzone" bezeichneten.

  • Die Banken, Bank of America (BAC), U.S. Bancorp (USB), PNC, Truist (TFC): zum ersten Mal in diesem Zyklus die Marktanteilsgewinner statt der -verlierer. Gewerbeimmobilienbücher wuchsen um 8%, 8%, 15% beziehungsweise 25% in einem einzigen Quartal.

  • Amazon (AMZN): kein Kreditproblem, ein Signal. Ein Deal über 25 Milliarden Dollar war nur rund 1,6-fach gedeckt, gegenüber einem Marktdurchschnitt von nahe dem Vierfachen, mit einer zusätzlichen Rendite von 18 bis 21 Basispunkten auf die langen Anleihen. Wenn der stärkste Kreditnehmer am Markt draufzahlen muss, steht der Grenzkreditnehmer in einem ganz anderen Gespräch.

  • Oracle (ORCL): das lebende Beispiel dafür, dass Kredit der Aktie vorausläuft. Die Kosten der Ausfallversicherung weiteten sich zuerst aus; die Aktien fielen dann um 60% von ihrem Höchststand.

Read-throughs

  • Eine Grand Jury verändert den Charakter der Versicherungsdebatte. Bis diese Woche war der Fall gegen mit Private Equity verbundene Versicherer ein Argument. Jetzt ist er auch ein juristisches Verfahren mit namentlich genannten Unternehmen. Selbst wenn nie jemand angeklagt wird, wird die Aufdeckung dessen, was diese Portfolios tatsächlich besichert, langsamer, öffentlicher und weniger kontrollierbar ablaufen, als es sich irgendein Manager wünschen würde. Man achte darauf, ob weitere Versicherer genannt werden, ob sich Offenlegungspraktiken vorsorglich ändern, und ob der Ausdruck "verbundene Vehikel" beginnt, in vielen Anlegerbriefen aufzutauchen.

  • Fallende Emissionen sind das zuverlässigste verfügbare Stresssignal, und es fällt schnell. Ausfälle sind rückwärtsgewandt und lassen sich leicht aufschieben. Neue Kreditvolumina nicht. Ein Rückgang um rund 40% in einem Quartal, mit einem um rund ein Drittel gefallenen buyout-bezogenen Kreditvolumen, bedeutet, dass sich die Refinanzierungs-Fluchttür genau vor der 2027-2029-Fälligkeitswand verengt, um die alle kreisen. Quartalsemissionen genauer verfolgen als die Ausfallrate.

  • Die Banken beobachten, aber aus dem entgegengesetzten Grund wie letzte Woche. Vor sieben Tagen war die Bankengeschichte Ansteckung, wie viel Engagement Kreditgeber gegenüber den Fonds haben. Diese Woche ist es Wettbewerb: Banken vergeben wieder Gewerbeimmobilienkredite, mit einem 80% höheren Volumen als vor einem Jahr, was die Margen privater Kreditgeber komprimiert und Kreditnehmer rettet, die sonst zu Zwangsverkäufern geworden wären. Beide Geschichten können wahr sein, und die zweite ist unmittelbar relevanter für die Renditen.

  • Private Credit wird zur gehandelten Anlageklasse, ob die Branche das zugibt oder nicht. Ein Rekordvolumen von 2 Milliarden Dollar an Kredithandel bei einem einzigen Manager in sechs Monaten, plus eine Prognose dieses Managers, dass die Grenze zwischen Private Credit und dem öffentlichen Kreditmarkt verschwimmen wird, weist in eine bestimmte Richtung. Es bringt Preisfindung, die die Kritiker gefordert haben, und es bringt das Risiko, das Clark benannt hat, dass das, was gehandelt wird, überproportional das ist, was jemand loswerden wollte.

  • Die Off-Balance-Sheet-Frage ist diejenige, die man bei der KI-Finanzierung weiter stellen sollte. Wenn Unternehmen mit enormer Cash-Generierung Infrastruktur über Sondervehikel, private Kreditgeber und Drittkapital leiten, lautet die ehrliche Frage wie bei Heitzmann: Wenn die Renditen so gut sind, warum gibt man sie weg? Jede Schicht Struktur zwischen einem Rechenzentrum und dem Unternehmen, das es nutzt, ist eine Schicht, in der die Frage, "wer eigentlich haftet", schwerer zu beantworten wird.

  • Haltedauern sind ein stiller, sich verstärkender Druck, den niemand einpreist. Dass Buyout-Firmen Unternehmen sechs statt vier Jahre halten, bedeutet, dass Kreditcovenants, die jedes Jahr enger werden, gegen Unternehmen getestet werden, die mehr Zeit hatten zu enttäuschen. Man sollte erwarten, dass Covenant-Brüche, technischer Natur, nicht zahlungsbezogen, aus Gründen steigen, die nichts damit zu tun haben, dass irgendetwas schiefgelaufen ist. Sie werden in den Schlagzeilen trotzdem als Distress gelesen werden.

Was sich verändert hat

Die Richtung des Arguments hat sich umgekehrt. Wochenlang gingen die Bären in die Offensive, und die Branche schwieg. Diese Woche antwortete die Branche: drei leitende Marktteilnehmer, öffentlich, keiner von ihnen leugnete Stress, alle deuteten ihn als Selektion um, die die Disziplinierten von den Touristen trennt. Es war die substanziellste Verteidigung der Anlageklasse in diesem Zyklus, gerade weil es keine Verteidigung war: Es war ein Eingeständnis von Stress, gepaart mit einer Behauptung darüber, wer ihn überlebt.

Und doch waren die zwei folgenreichsten Entwicklungen überhaupt keine Argumente. Die eine war eine Grand Jury, der es egal ist, wie jemand das Narrativ rahmt, und die die Versicherungsfrage von einer umstrittenen Meinung in ein juristisches Verfahren mit Unternehmensnamen verwandelte. Die andere war eine Reihe gewöhnlicher Bankkreditzahlen, die zeigten, dass sich die Banken bei Gewerbeimmobilien, dem einen Markt, in dem der Vorstoß von Private Credit gegenüber den Banken am vollständigsten war, das Feld binnen eines einzigen Quartals zurückgeholt haben.

Fügt man das zusammen, muss die Rahmung dieses ganzen Zyklus angepasst werden. Die Frage war nicht "wird Private Credit explodieren." Sie lautete schon eine Weile: "wie sieht Private Credit aus, wenn es aufhört zu wachsen." Diese Woche lieferte die erste echte Antwort: eine kleinere Zahl viel größerer Firmen, ein entstehender Markt für den Handel mit Krediten, die als unhandelbar verkauft wurden, ein juristisches Scheinwerferlicht auf die Versicherungsbilanzen, die den Boom finanzierten, und, zum ersten Mal, Konkurrenten, die sich Geschäft zurückholen. Das ist keine Krise. Es ist etwas, das die Branche noch nie tatsächlich durchgemacht hat, nämlich eine Kontraktion.