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Die Fed hielt still, und der Dollar fiel trotzdem - G10-Devisen & der Carry Trade - Woche vom 30. Juli 2026

G10-Devisen- und Carry-Trade-Newsletter für die Woche vom 30. Juli 2026. Die Fed hielt die Zinsen mit einer 9-zu-3-Abstimmung unverändert, und der Dollar fiel trotzdem, während die Rendite 30-jähriger Treasuries mit 5,22 % ein Zwei-Jahrzehnte-Hoch erreichte. Der Euro drängte gegen 1,15, ohne die Marke zu überwinden. Ein durchgesickerter Plan, die Schweizer Zinsen bis 2027 bei null zu halten, positioniert den Franken als neue Finanzierungswährung, und die Bank von Japan geht in eine Zinspause am Freitag, während der Yen sich still befestigt.

G10 FX & The Carry Trade

Woche vom 30. Juli 2026: Die Fed hielt still, und der Dollar fiel trotzdem

Es gibt Handelstage, die einem mehr verraten als hundert Prognosen. Der Mittwoch war so ein Tag. Die US-Notenbank war in eine echte Münzwurf-Situation über eine Zinserhöhung hineingeredet worden. Sie hob nicht an. Und dann geschah etwas, von dem die Lehrbücher sagen, es dürfe nicht passieren: Amerikas langfristige Kreditkosten sprangen auf den höchsten Stand seit rund zwei Jahrzehnten, und gleichzeitig fiel der Dollar. Normalerweise bewegen sich diese beiden Größen im Gleichlauf. Trennen sie sich, bedeutet das meist, dass der Anleihemarkt der Notenbank nicht mehr beim Wort nimmt.

Dieser eine Tag ordnete alle vier von uns beobachteten Währungen neu. Der Euro brach endlich aus einer Handelsspanne aus, in der er wochenlang feststeckte. Das Pfund erholte sich. Der Yen, der einen Monat lang abgerutscht war, festigte sich still. Und der Schweizer Franken, die Währung, zu der es letzte Woche schlicht nichts zu berichten gab, liefert nun plötzlich die interessanteste Geschichte im gesamten G10-Raum, dank eines durchgesickerten Berichts darüber, was die Schweizer Notenbank für die nächsten zwei Jahre plant.

Die Bank von Japan entscheidet am Freitag. Hier ist, was die Podcasts sagten, und was es bedeutet.

TL;DR

  • Die Fed beließ die Zinsen am Mittwoch unverändert, und der Markt nahm das nicht gut auf. Drei der zwölf Stimmberechtigten legten formell Widerspruch ein. Die Rendite 30-jähriger Treasuries erreichte 5,22 %, den höchsten Stand seit rund zwanzig Jahren. Und der Dollar fiel. Apollos Torsten Slok nannte diese Kombination ein besorgniserregendes Rätsel; ein Bloomberg-Moderator formulierte es deutlicher: "Der Markt sagt gerade: Wir glauben dir nicht."
  • Der Euro brach aus. Saxos John Hardy hatte die Karte Tage zuvor bereits gezeichnet: EUR/USD steckte zwischen 1,1329 und 1,15 fest, brauchte 1,15, um dem bärischen Szenario zu entkommen, mit 1,12–1,1250 als strukturellem Abwärtsziel. Am Fed-Tag sprang das Paar um 0,67 % und steht nun bei 1,1473 mit einem Hoch von 1,1480 – direkt an der Decke, aber noch nicht durchbrochen.
  • Die Franken-Geschichte kam endlich, und sie ist groß. Bloomberg berichtete, die Schweizerische Nationalbank wolle ihren Leitzins bis 2027 bei null halten. Die Märkte hatten bislang eine Schweizer Zinserhöhung bis Mitte nächsten Jahres eingepreist. Hardys Antwort: Der Franken könnte dem Yen den Rang als weltweit beliebteste Finanzierungswährung ablaufen. In seinen Worten: "Schweizer Franken eklatant überbewertet, japanischer Yen eklatant unterbewertet."
  • Die Bank von Japan tagt am Freitag und wird voraussichtlich bei 1 % verharren. Nomuras Tokio-Volkswirt erwartet eine Zinspause, mit der nächsten Anhebung im Dezember, weist aber darauf hin, dass ein oder zwei Ausschussmitglieder auf aufeinanderfolgende Zinsschritte drängen könnten, und dass die Unabhängigkeit der Notenbank in Tokio plötzlich zu einer akuten politischen Frage geworden ist.
  • Die konträrste Prognose der Woche: Der Yen ist um 50 % zu billig. David Hay von Evergreen Gavekal argumentiert, Japan könnte rund eine Billion Dollar an Ersparnissen zurück ins Inland holen, in einen Markt, in dem Hedgefonds massiv auf fallende Yen-Kurse setzen – die Ausgangslage für einen heftigen Short Squeeze.
  • Und das Marktkollektiv neigt einseitig. Positionierungstrader Jason Shapiro nannte die drei derzeit am stärksten überfüllten Trades bei Währungen: long Dollar, short kanadischer Dollar, short neuseeländischer Dollar.

What's New

1. Die Fed hob nicht an, und der Dollar fiel trotzdem. Das ist das eigentliche Signal der Woche.

Beginnen wir mit der Abstimmung: neun zu drei, Zinsen unverändert, drei regionale Fed-Präsidenten mit formellem Widerspruch. Dann die Pressekonferenz, die offenbar niemandem gefallen hat.

CNBCs Steve Liesman, der seit 2011 in diesen Räumen sitzt, lieferte den Satz der Woche bei Fast Money(29. Juli):

Ich habe noch nie so genau hingehört und so wenig gehört.

Er hatte dem neuen Fed-Chef Kevin Warsh eine direkte Frage gestellt. Warsh hat den Märkten gesagt, er wolle, dass sie ohne die Anleitung der Fed selbst denken – also, fragte Liesman, was sagen die Märkte Ihnen? Er bekam keine Antwort. Liesman lieferte daraufhin seine eigene: "Die Zweijahresrendite handelt 70 Basispunkte über dem Fed-Funds-Satz. Das sagt mir, dass die Märkte höhere Zinsen erwarten. Übrigens sind heute auch die TIPS-Spreads gestiegen", ein Maß für die erwartete Inflation. "Und dann schauen Sie sich die 30-Jährige an. Wenn man sich den Intraday-Verlauf ansieht, das ist bei diesem speziellen Trade regelrecht ein Blutbad." Er merkte zudem "ungewöhnliche Frustration seitens der Journalisten" an.

Nun zum Devisenteil, der für ein Buch zählt. Ebenfalls bei Fast Money legte Tim Seymour von Janus Henderson genau dar, warum die Richtung des Dollars der eigentliche Hinweis war:

Die Marktinterpretation war: Schau dir an, wie der Dollar abtaucht. Schau dir an, wie Gold steigt. Wenn also die Renditen wieder anziehen und der Dollar abtaucht, sagt das im Grunde, dass die Fed hinter der Kurve liegt. Und eigentlich ist das eher eine Kreditreaktion, im Gegensatz dazu – wäre der Dollar gestiegen, würde das heißen: Hey, die Fed handelt vorausschauend. Wir gehen dem Problem entgegen.

Das ist der klarste Rahmen, den in dieser Woche irgendjemand geliefert hat. Eine falkenhafte Fed hebt den Dollar. Eine Fed, die der Markt für zu spät dran hält, tut das nicht. Der Mittwoch war Letzteres.

Apollos Torsten Slok, der unmittelbar nach der Pressekonferenz bei Bloomberg Intelligence(29. Juli) sprach, stellte dieselbe Sache als offene Frage dar, und man konnte hören, dass ihm die Antwort nicht gefiel:

Wenn man das Lehrbuch aufschlägt: Steigen die Zinsen am langen Ende, sollte der Dollar steigen. Deshalb fragt man sich jetzt: Reagiert der Dollar nun etwa auf die kurzfristigen Zinsen? Normalerweise ist es das lange Ende, das den Dollar am stärksten bewegt. Es gibt also viele Überlegungen dazu, warum der Dollar gleichzeitig so stark fällt, während die kurzfristigen Zinsen sinken und die langfristigen steigen.

Sloks Lesart dessen, was der Ausschuss nun tun muss: "Dieses Neun-zu-drei im Ausschuss... es ist klar, dass das eine ziemlich beunruhigende Entwicklung ist, besonders am langen Ende." Er verwies direkt auf den US-Arbeitsmarktbericht der kommenden Woche als nächste Weichenstellung. Der Bloomberg-Moderator drückte es unverblümter aus: "Der Markt spricht, und der Markt sagt gerade: Wir glauben dir nicht. Muss er also herauskommen und die Zinsen anheben?"

Das Ausmaß der Bewegung bei Anleihen: Die Renditen am langen Ende erreichten "in den letzten Momenten der Handelssitzung zeitweise die höchsten Niveaus seit 2007". Peter Schiff, auf seinem eigenen Podcast(30. Juli), ein Dauerbär, weshalb man die Schlussfolgerungen als die eines Kommentators betrachten sollte, die Niveaus selbst aber Fakten sind, notierte die 30-jährige Treasury bei 5,22 %, "der höchste Stand seit rund 20 Jahren, vor der Finanzkrise 2008", und die 10-jährige bei 4,69 %. Aktien schlossen am Tagestief: der Dow fiel 2,2 %, der S&P 1,5 %, der Nasdaq 1,7 %. Gold schloss rund 40 Dollar höher bei etwa 4.070 Dollar. Und den Dollarindex verortete er unter 101, bei 100,84.

Vergleichen Sie diese Zahl mit dem, was die Handelsschreibtische am Montag noch sagten, als derselbe Index Richtung 102–102,5 ansteigen sollte. Er ging in die andere Richtung.

Warum es wichtig ist: Die Stütze des Dollars kam den ganzen Sommer über aus der Angst vor Fed-Zinserhöhungen, nicht aus tatsächlichen Erhöhungen. Der Mittwoch testete das, und die Stütze gab nach. Wenn die neue Leitidee des Marktes lautet "die Fed hinkt der Inflation hinterher", dann hören höhere US-Renditen auf, dollarpositiv zu sein, und werden dollarnegativ – was das Vorzeichen bei einer Menge überfüllter Positionen umdreht.

Ein abweichendes Detail, das man festhalten sollte: Karen Finerman wies darauf hin, dass Warsh "immer wieder laut und deutlich gesagt hat: Ich bin damit einverstanden, dass das lange Ende höher liegt. Es erledigt die Arbeit für mich." Liest man es so, ist der Ausverkauf bei Anleihen kein Politikversagen, sondern das beabsichtigte Ergebnis. Seymours Folgerung ist, dass Warsh, wenn er die Zinsen nicht einsetzt, "an der Bilanz ansetzen muss", und dass wir davon noch viel hören werden. Bei Morning Call(29. Juli) räumte Kevin die Verwirrung ehrlich ein: "Ich schwanke ständig, ob Kevin Warsh eine Taube im Falkengewand ist oder ein Falke im Taubengewand." Sein praktischer Punkt: Es gibt im August kein Fed-Meeting, die internen Prüfgruppen berichten im September, und dann fallen die Entscheidungen zur Bilanz.

2. Der Euro brach endlich aus seiner Handelsspanne aus, und jemand hatte die Karte vorab gezeichnet.

Hier zahlt sich Präzision aus. Bei Saxo Market Call(27. Juli), zwei Tage vor der Fed, nannte Saxos John Hardy die genauen Marken:

Euro/Dollar, wir stecken in einer breiten Handelsspanne fest. Vom Tief bei 113,29 bis hinauf zu 115. Seit Wochen darin gefangen. Ich muss sehen, dass sich hier etwas löst... das große Korrekturziel ist seit jeher bei rund 112 bis 112,50. Das ist die strukturelle Marke im Chart. Und 115 hilft uns nur dann, ein wenig aus der bärischen Klemme herauszukommen, wenn diese Woche tatsächlich eine Rally zustande kommt.

Ganz einfach ausgedrückt: 1 € = 1,1329 $ war der Boden, 1,15 $ die Decke, 1,12–1,1250 $ das eigentliche Abwärtsziel, falls der Boden bricht, und nur ein Anstieg über 1,15 $ würde das bärische Szenario beenden.

Was tatsächlich geschah: EUR/USD schloss am Dienstag bei 1,1386, sprang am Fed-Tag um 0,67 % auf 1,1467 und erreichte am Donnerstag 1,1480. Der Euro drängt also nun gegen die Obergrenze der Spanne, hat 1,15 aber noch nicht überwunden. Das ist eine präzise, überprüfbare Linie, und es ist die einzige nützlichste Zahl in dieser Ausgabe. Über 1,15 gerät, so Hardys eigenes Rahmenwerk, das bärische Euro-Szenario in Schwierigkeiten. Wird sie zurückgewiesen, bleiben die 1,12er das Ziel.

Zwei Kontextinformationen machen die Euro-Bewegung zu mehr als nur einem Fed-Reflex.

Erstens hat die EZB bereits gehandelt. Bei Eurodollar University(27. Juli) bemerkte Jeff Snider fast beiläufig, "die EZB hat die Zinsen angehoben", und nutzte dies als Beleg dafür, dass Notenbanken weltweit auf Inflationsbekämpfung umgeschwenkt sind. Für einen Newsletter, der den ganzen Frühling über eine Debatte um das "Ende der Zinssenkungen" in Frankfurt begleitet hat, ist das eine bedeutsame Verschiebung des Ausgangspunkts: Der Zinsabstand, der den Euro erdrückt hat, verengt sich nun auch von europäischer Seite, nicht nur von amerikanischer.

Zweitens wird die französische Politik zu einer Euro-Geschichte. Bei Bloomberg Surveillance(23. Juli) stellte HSBCs Dara Meyer ein Argument auf, das neu einordnet, wie man alle vier unserer Währungen betrachten sollte. Seine These lautet, dass Staatshaushalte früher für Wechselkurse irrelevant waren, und dass eine Episode das änderte:

Ich mache dafür Liz Truss verantwortlich... Bis zu diesem Zeitpunkt hätte ich gesagt, Fiskalpolitik war irgendwo, zumindest im G10-Raum, für den Devisenmarkt so etwas wie irrelevant. Aber was Liz Truss und Kwasi Kwarteng getan haben, war, G10-Währungen empfindlich gegenüber fiskalischen Risiken zu machen. Und jetzt sehen wir das bei japanischen fiskalischen Risiken. Wir sehen es nach wie vor offensichtlich beim Pfund.

("OATs" bezieht sich in seinem Gespräch auf französische Staatsanleihen.) Seine Frage: "Wird die französische Politik zu einem neuen Treiber für den Anleihemarkt, offensichtlich, und in der Folge für den Euro? Das ist etwas, mit dem wir uns befassen." Er merkte auch pointiert an, dass "die US-Fiskaldebatte seit der Verabschiedung des großen Ausgabengesetzes vom Radar verschwunden zu sein scheint", eine Einseitigkeit, die den Dollar ohne guten Grund begünstigt. Zu seiner Ehre rechnung er seine eigene Überzeugung ehrlich ein: "Ich bin mir nicht sicher, ob es einen direkten Währungsschluss gibt, es sei denn, etwas beginnt sich aufzulösen... Und das ist noch nicht wirklich erkennbar."

Es gibt noch eine weitere Euro-Beobachtung, die man festhalten sollte, von InvestTalk(30. Juli), und sie ist eine nützliche Korrektur zur gesamten "Starker Dollar"-Erzählung:

In letzter Zeit ist er hauptsächlich gegenüber dem japanischen Yen gestiegen. Aber schaut man ihn sich gegenüber Dingen wie dem Schweizer Franken oder dem Euro an, liegt er im Grunde immer noch auf dem Niveau des letzten Herbstes... Der Yen macht einen so großen Teil des Dollarindex aus, dass dieser eigentlich kein guter Indikator dafür ist, wie gut der Dollar wirklich abschneidet. Es geht eigentlich mehr darum, wie schlecht Japan bei seiner eigenen Währung abschneidet.

Das ist der wichtigste technische Punkt in dieser Ausgabe. Der Dollarindex hat Ihnen etwas über Japan erzählt, nicht über Amerika. Derselbe Sprecher bezifferte den Euro-Anstieg "seit Anfang letzten Jahres auf rund 10 % gegenüber dem Dollar", weshalb europäische Aktien für jeden, der sie ungehedgt hält, die amerikanischen geschlagen haben, und merkte an, dass am Donnerstag selbst, als der Dollar drehte, "ausländische Aktien US-Aktien an diesem Tag um rund 1 % übertrafen".

3. Der Schweizer Franken: ein durchgesickerter Plan, die Zinsen bis 2027 bei null zu halten, und eine neue Finanzierungswährung.

In der letzten Ausgabe sagten wir unumwunden, dass es zum Franken nichts zu berichten gebe und wir nichts erfinden würden. Das änderte sich diese Woche, und zwar auf die folgenreichste Weise überhaupt.

Bei Saxo Market Call(28. Juli) gab Hardy den Bericht wieder:

Wir haben auch die Geschichte von Bloomberg, wonach die Schweizerische Nationalbank Berichten anonymer Quellen zufolge ihre Zinsen bis 2027 bei null halten will. Das ist nicht das, was eingepreist ist. Sie sind auf vielleicht eine Anhebung oder so bis Mitte nächsten Jahres bepreist. Das wird als glaubwürdige Geschichte angesehen.

Achten Sie genau auf diese Lücke, denn genau das ist der Trade. Die Märkte hatten angenommen, die Schweiz würde bis Mitte 2027 die Zinsen anheben. Wenn die Notenbank tatsächlich beabsichtigt, weitere achtzehn Monate oder länger bei null zu verharren, dann bleiben die Schweizer Zinsen unbefristet am unteren Ende der Industrieländer verankert, was den Franken auf unbestimmte Zeit billig zu leihen macht.

Genau das ist die Schlussfolgerung, die Hardy zog, und sie ist die umsetzbarste Idee der Woche:

Also mag ich diese Idee des Schweizer-Franken-Carry-Trades im Moment ganz gerne, solange die Renditen relativ hoch bleiben und dieses Potenzial besteht, dass er die Rolle des japanischen Yen übernimmt. Sie befinden sich jedenfalls an diametral entgegengesetzten Bewertungsextremen, der Schweizer Franken eklatant überbewertet, der japanische Yen eklatant unterbewertet. Übrigens auch ein interessanter Chart, Schweizer Franken gegen japanischen Yen.

Für alle, die mit dem Begriff nicht vertraut sind: Ein "Carry Trade" bedeutet, eine Währung mit niedrigen Zinsen zu leihen und das Geld in eine Währung mit hohen Zinsen zu stecken, wobei man die Differenz einsteckt. Der Yen war jahrelang die bevorzugte Finanzierungswährung der Welt. Hardys Argument lautet, dass der Staffelstab gerade weitergereicht werden könnte, weil der Yen inzwischen so billig ist, dass ihn leerzuverkaufen gefährlich wird, während der Franken teuer ist und nichts abwirft.

Die Kurse geben ihm recht. Hardy stellte live fest, dass EUR/CHF "neue Jahreshöchststände markiert, glaube ich, um die 93,20" und USD/CHF "bei über 0,82 steht". Beides stimmt: EUR/CHF ist von 0,9247 am 20. Juli auf 0,9329 gelaufen und markierte am Donnerstag ein frisches Hoch von 0,9349, während USD/CHF am Mittwoch 0,82069 berührte.

Beachten Sie dann, was nach der Fed passierte: USD/CHF fiel um 0,66 % auf 0,8132, während EUR/CHF sich kaum bewegte. Der Franken festigte sich also gegenüber dem Dollar und blieb schwach gegenüber dem Euro. Ein Franken, der gegenüber Europa schwächelt, während er sich gegenüber einem taumelnden Dollar festigt, sieht genau so aus, wie eine als Finanzierungswährung genutzte Währung aussieht – verkauft, um höher rentierliche Anlagen zu kaufen, aber weiterhin gekauft, wenn die Leute nervös werden.

Es gibt einen Schatten über dem Schweizer Bild. Nestlé, der Schweizer Konsumgüterriese, berichtete, dass es die Preise in Nordamerika angehoben habe und die Absatzmengen um 0,6 % gefallen seien, während eigentlich ein Anstieg um ein paar Prozent geplant war. Snider von Eurodollar University nutzte dies als Hauptbeweis: "Das führte zu einer zweiten Kontraktionsrunde bei den Mengen." Das ist eher ein Nachfrage- als ein Währungssignal, aber es ist genau die Art von Sache, die den Entschluss einer Notenbank festigt, die Zinsen bei null zu belassen.

4. Die Bank von Japan entscheidet am Freitag. Erwarten Sie nichts, und beobachten Sie die Pressekonferenz.

Den klarsten institutionellen Ausblick lieferte Nomuras Tokio-Volkswirt Nozaki-san bei The Week Ahead(24. Juli):

Zunächst erwarten wir, dass die BOJ den Leitzins bei 1 % unverändert lässt. Die BOJ hat gerade erst im Juni die Zinsen angehoben und befindet sich nun in der Phase, die Auswirkungen zu bewerten. Allerdings besteht die Möglichkeit, dass ein oder zwei falkenhafte Ratsmitglieder für aufeinanderfolgende Zinserhöhungen plädieren.

Drei konkrete Punkte, auf die man achten sollte, in der Reihenfolge ihrer Bedeutung für die Währung:

Erstens der Quartalsausblicksbericht. Nomura erwartet, dass die Bank ihre Inflationsprognose für das Fiskaljahr 2026 nach unten revidiert, "reflektierend Faktoren wie den Rückgang der Rohölpreise", während sie die Wachstumsprognose nach oben anpasst. Eine niedrigere Inflationsprognose ist die Art von Sache, die Zinserhöhungen verzögert und eine Währung schwächt, obwohl Nozaki vorsichtig war: "Selbst wenn der Inflationsausblick nach unten revidiert wird, bleibt das größere Bild unverändert. Die Inflation dürfte steigen, und das Risiko ist nach oben verzerrt."

Zweitens die Unabhängigkeitsfrage. Das ist neu und wirklich unterbewertet. "Die diese Woche festgelegte Grundpolitik der Regierung hat die Unabhängigkeit der BOJ zu einem wichtigen Marktthema gemacht. Natürlich werden Journalisten Ueda danach fragen." Nomura wird nicht auf Standardfloskeln zur Kommunikation achten, sondern "auf jede Bemerkung, die auf das Bekenntnis des Gouverneurs zur Unabhängigkeit der BOJ und zur Preisstabilität hindeutet". Wenn eine japanische Regierung unter Premierministerin Takeichi als Druck auf ihre Notenbank ausübend wahrgenommen wird, trägt der Yen die Konsequenzen.

Drittens die Tokioter Inflation am Freitag. Nomura erwartet, dass die Kerninflationsrate der Verbraucherpreise (ohne frische Lebensmittel) von 1,7 % auf 1,8 % anzieht. Der interessante Teil ist die Quelle: "Bis Juni zeigte der CPI eine direkte Auswirkung der höheren Rohölpreise. Aber ab Juli kommen Preiserhöhungen bei Lebensmitteln in einer Reihe hinzu, die höhere Verpackungs- und Transportkosten widerspiegeln." Nozaki bezeichnet die Preisweitergabe des Sommers als "einen wichtigen Prüfpunkt", was bedeutet, dass diese Daten entscheiden, ob Dezember das Basisszenario für die nächste Anhebung bleibt.

Nomuras eigene Einschätzung: "Unser Basisszenario bleibt eine Zinserhöhung im Dezember", wobei Ueda "wahrscheinlich keinen konkreten Hinweis zum Zeitpunkt geben wird".

Unterdessen hat der Yen still aufgehört zu fallen. USD/JPY erreichte am 23. Juli ein Hoch von 163,99, lag am Dienstag bei 163,84 und ist seither auf 162,85 zurückgeglitten, mit einem Tief von 162,28 am Donnerstag. Hardy erkannte die Wende früh. Am 27. Juli sagte er: "Eine große Bewegung bei der Zweijährigen JGB letzte Woche. 7, 8 Basispunkte höher. Die Zinskurve beginnt, sich etwas abzuflachen. Wird der Markt beim Herabdrücken des Yen etwas zu aggressiv? Ich werde wieder etwas konstruktiver beim japanischen Yen. Technisch dafür bislang null Unterstützung." Einen Tag später fügte er den ehrlichen Vorbehalt hinzu, der ihn vor Ärger bewahrt:

Ich habe das Gefühl, dass es vielleicht noch nicht das neunte Inning ist, aber ich habe das Gefühl, dass wir bei diesem Abwärtslauf beim japanischen Yen sehr spät im Spiel sind und nach etwas suchen, das sich entwickelt. Aber ich bin sehr geduldig und halte mich zurück, bis sich das zuerst im Chart zeigt.

Er ist auch klarsichtig, was den Umschwung tatsächlich auslösen würde, und es ist nicht die Bank von Japan: "Es wird viel schwere Arbeit brauchen, entweder von einer Umkehr der US-Renditen her – das wäre der einfachste Weg. Aber wichtiger noch: wenn die Bank von Japan beginnt, falkenhaft genug zu werden, um die Renditespreads gegenüber dem Rest der Welt spürbar zu beeinflussen."

Noch ein Faden mit echtem Informationsgehalt: Tokio hat versucht, Ersparnisse zur Rückkehr ins Inland zu bewegen, statt die Währung direkt zu kaufen. Hardy merkte an, der Finanzminister "hat öffentlich betont, dass Pensionsfonds und Haushalte mehr in japanische Vermögenswerte investieren sollten", wobei Premierministerin Takeichi eine Woche später nachlegte. Das lief nicht reibungslos: Japans riesiger öffentlicher Pensionsfonds GPIF "hat sich sozusagen dagegen gewehrt... weil man im besten Interesse der Begünstigten investieren möchte". Seine Schlussfolgerung: "Vielleicht muss die Regierung expliziter werden, wenn dieser Weg der Yen-Aufwertung – mit anderen Worten, Kapital, das nach Japan zurückgeschleust wird – zu irgendetwas führen soll."

The Debate

Diese Woche haben beide Seiten echtes Gewicht, was schon lange nicht mehr der Fall war.

Seite eins: Der Dollar ist okay, der Franken wird zum Finanzierer, und Carry zahlt weiter.

Der technische Fall ist intakt. Hardy sagte, während er zugleich das Ausbruchsrisiko beim Euro weitergab, am 28. Juli: "Technisch sieht es tatsächlich so aus, als wolle der Dollar weiter zulegen", wies allerdings auf ungewöhnlich niedrige Volatilität hin, sowohl bei Optionen als auch bei den tatsächlichen täglichen Handelsspannen. Dana Lyons, bei The KE Report(23. Juli), sah den Dollarindex in einem mittelfristigen Aufwärtstrend mit einem Ziel von 103–104,5.

Der fundamentale Fall lautet, dass sich strukturell am Mittwoch nichts geändert hat. Die Fed senkt immer noch nicht. Niemand erwartet einen Schritt im August, weil es kein August-Meeting gibt. Japan liegt weiterhin bei 1 %, während Amerika bei 3,75 % steht. Und jetzt hat sich die Schweiz offenbar bis 2027 auf null festgelegt, was dem Carry Trade genau in dem Moment, in dem die erste Finanzierungswährung gefährlich wird, eine zweite verlässliche Finanzierungswährung beschert. Hardys Franken-Idee ist der Ausdruck davon.

Es gibt auch eine Version der Fed-Geschichte, die für den Dollar spricht, und sie kam von unerwarteter Stelle. Bei Morning Call bemerkte ein Panellist, dass "der Markt strafft und diese Arbeit gewissermaßen gerade für die Fed übernimmt". Wenn ein Anleihemarkt, der ausverkauft, die Arbeit der Fed erledigt, ist das letztliche Ergebnis eine straffere Wirtschaft und mit der Zeit ein festerer Dollar.

Seite zwei: Dies ist ein Vertrauensriss, und die Stütze des Dollars war nie echt.

Die stärkste Form dieses Falls stammt von Snider bei Eurodollar University, und sie verdient Aufmerksamkeit gerade weil sie kein Slogan ist. Seine These lautet, dass alles außer dem Aktienmarkt Nachfragezerstörung einpreist, nicht Inflation:

Von Swaps über TIPS bis zu allem dazwischen, der Dollar-Wechselkurs, der weiterhin allen Erwartungen trotzt, der Markt sieht keine Inflation. Er sieht Mengen zurückgehen, wie Nestlé berichtet hat.

Sein Mechanismus für die Zinskurve ist der interessante Teil, weil er den Mittwoch erklärt, ohne überhaupt eine Inflationsgeschichte zu benötigen. Renditen können aus drei Gründen steigen: echte Inflation, echtes Wachstum, oder, in seiner Version, weil "die Fed irrational damit droht, die Zinsen wegen einer Inflation anzuheben, die es eigentlich gar nicht gibt". In diesem dritten Fall steigen die kurzfristigen Zinsen schneller als die langfristigen, und die Kurve flacht sich ab, "genau das, was wir gerade sehen". Seine Schlussfolgerung ist, dass die Zinsen "letztlich um einiges sinken".

Dann ist da die Positionierung, das unmittelbar handelbarste Argument auf dieser Seite. Jason Shapiro, ein Kontrarier, der gegen überfüllte Positionen handelt, sagte The David Lin Report(28. Juli):

Manche Währungsmärkte finde ich hier gerade sehr überfüllt. Der Long-Dollar-Trade ist wieder überfüllt geworden. Der kanadische Dollar, short, ist überfüllt geworden. Der neuseeländische Dollar, short, ist überfüllt geworden. Das sind für mich die am stärksten überfüllten Trades geworden.

Sollte er recht haben, war der Dollarrückgang am Mittwoch keine eintägige Anomalie, sondern das erste Herausquetschen aus einem sehr vollen Boot. Er warnte auch davor, was das befeuert: "Ich glaube, die Leute unterschätzen, dass Rohöl noch viel weiter steigen könnte, was bedeutet, dass sie unterschätzen, dass die Zinsen weiter steigen könnten. Schauen wir uns heute an: Zweijahrespapiere machen plötzlich neue Höchststände. Fünfjahrespapiere machen neue Höchststände. Zehnjahrespapiere machen neue Höchststände. Dreißigjahrespapiere sind fast bei neuen Höchstständen. Das ist gefährlich."

Und die kühnste Einzelprognose der Woche betrifft den Yen. David Hay von Evergreen Gavekal, bei Thoughtful Money(26. Juli):

Der Yen ist jetzt gegenüber dem US-Dollar rund 50 % unterbewertet, obwohl Japan einen enormen Handelsüberschuss aufweist, im Gegensatz zu den USA, die ein großes Handelsdefizit fahren. Aber der Dollar war sehr stark gegenüber dem Yen. Ich glaube, das wird eine der großen Umkehrungen der nächsten Jahre sein.

Sein Argument stützt sich auf drei Säulen, jede davon überprüfbar. Größenordnung: Japan ist der größte Gläubigerstaat der Welt, und wenn es Ersparnisse zurück ins Inland holt, "könnten sie leicht eine Billion Dollar an ihre Küsten zurückholen". Treibstoff: Hedgefonds sind massiv im Yen short, haben ihn billig geliehen, "um so ziemlich alles zu kaufen", sodass "wenn es zu einer Wende kommt, das Short-Covering sehr kraftvoll wird". Auslöser: "Das Große, das sie tun müssen, was sie bislang nur ziemlich zaghaft getan haben, ist, die kurzfristigen Zinsen anzuheben. Würden sie um 50 Basispunkte anheben, so wie es die Fed tut, wenn sie wirklich ein Signal senden will, glaube ich, dass das schockieren würde."

Warum hat Tokio das nicht getan? Hays Antwort ist die Erinnerung. "Sie haben ein bisschen Angst vor dem, was im Sommer '24 passiert ist, vor zwei Jahren, als der Yen explosionsartig zulegte und den japanischen Aktienmarkt – ich glaube, er fiel an einem Tag um 14 % – einbrechen ließ. Also wollen sie, dass der Yen zulegt, aber ich glaube, sie haben ein bisschen Angst davor, was passiert, wenn er es tut."

Er liefert auch die beste Widerlegung der üblichen "Japan ist pleite"-Geschichte: Japans Haushaltsdefizit werde dieses Jahr "bei etwa 2 % liegen, gegenüber 6 bis 7 % in den USA", und rechnet man die Zinskosten heraus, "haben sie einen ausgeglichenen Primärhaushalt".

Wo die Datenlage wirklich dünn ist: Pfund Sterling.

Die Bank von England tagte am Donnerstag, und es wurde keine Änderung erwartet. Darüber hinaus gab es sehr wenig frischen Kommentar zum Pfund, keine Diskussion über die Stimmenverteilung, die Dienstleistungsinflation oder Gilt-Emissionen von einem namentlich genannten Sprecher. Was wir bekamen, war eine wirklich nützliche mechanische Warnung von Nomuras Großbritannien-Volkswirt George bei The Week Ahead, dazu, wie sich Großbritanniens neue Regierung selbst in Schwierigkeiten bringen könnte:

Genau das hat Andy Burnham gesagt, er wolle so viel Flexibilität wie möglich aus den Fiskalregeln herausholen, was interessant ist, weil es nicht viel Flexibilität gibt. Eine Sache, die er tun könnte, ist, das Schuldenniveau zu erhöhen, ohne die Flussregel, die Defizitregel, zu beeinflussen. Und der Weg dorthin wäre, sich auf Investitionen zu konzentrieren, denn die Flussregel, die Defizitregel, umfasst keine Investitionen. Das einzige Problem dabei ist natürlich, dass man, wenn man sich viel mehr Geld leiht, auch Zinsen auf viel mehr Geld zahlen muss, besonders wenn die Zinsen und Renditen steigen. Es besteht also das Risiko, dass man durch die Erhöhung der Staatsverschuldung auch die Defizitregel selbst beeinträchtigt.

Auf gut Deutsch: Großbritanniens Haushaltsregeln begrenzen das jährliche Defizit, klammern aber Investitionsausgaben aus, sodass eine Regierung mehr Geld leihen kann, indem sie es als Investition deklariert – bis genau die zusätzliche Zinslast die Defizitregel ohnehin sprengt. Bei bereits über ihrem Krisenhoch von 2022 liegenden britischen Langfristrenditen ist dieses Schlupfloch enger, als es aussieht.

Zum neuen Schatzkanzler ist Georges Einschätzung differenzierter als der marktfreundliche erste Eindruck vom Montag. John Healey sei "relativ zentristisch. Aber er hatte durchaus beachtliche Ambitionen, was Verteidigungsausgaben angeht. Nicht vergessen, er war einer der letzten Minister, die aus Starmers Kabinett zurücktraten, weil er nicht genug Geld für die Verteidigung bekam." Die Frage bleibt wie immer: "wo sie das Geld hernehmen werden. Es gibt nicht viel Spielraum in den öffentlichen Finanzen." Bislang hat Healey jede Ankündigung mit einer benannten Finanzierungsquelle kombiniert – die Senkung der Mehrwertsteuer auf Stromrechnungen sollte durch die Abschaffung von Ausweiskarten finanziert werden –, doch wie George anmerkt, "kostete das nicht sehr viel". Die eigentliche Prüfung ist der Haushalt, "wahrscheinlich irgendwann im Oktober, der uns zeigen wird, was wirklich in ihnen steckt".

Die eigene Kursentwicklung des Pfunds war unauffällig: GBP/USD fiel am Dienstag auf 1,3273 und ritt dann auf der Dollar-Schwäche nach der Fed zu 1,3383. Das ist ein Mitfahrer, kein Treiber.

Trades in Play

  • Der Franken-Carry-Trade. Hardys Idee, und der klarste neue Ausdruck der Woche: Schweizer Franken leihen, bis 2027 bei null verankert, falls der durchgesickerte Bericht stimmt, und höher rentierliche Anlagen halten. Die Eleganz liegt darin, dass man die Carry-Erträge behalten kann, während man aus der zunehmend überfüllten Yen-Short-Version aussteigt. Er hob speziell den Chart Franken gegen Yen als das zu beobachtende Paar hervor, da sich beide an "diametral entgegengesetzten Bewertungsextremen" befinden.
  • EUR/USD bei 1,15 ist die Linie. Hardys eigenes Rahmenwerk macht das binär. Über 1,15 bricht das strukturelle bärische Euro-Szenario zusammen. Wird die Marke hier zurückgewiesen, ist 1,12–1,1250 wieder im Spiel. Es ist selten, von einem Strategen ein derart explizites Niveau zu bekommen, bevor das Ereignis, das es testet, überhaupt stattfindet.
  • Gegen die Masse bei Dollar, CAD und NZD wetten. Shapiros Liste überfüllter Trades ist das Gegenpositionierungs-Spiel, und der Mittwoch lieferte den ersten Beweis dafür. Er wäre zudem long Rohöl, mit der Begründung, dass der letzte Ölpreisanstieg alle verbrannt hat, die ihm hinterherliefen, sodass niemand für diesen positioniert ist.
  • Ausländische Aktien ungehedgt halten. Die Schlussfolgerung von InvestTalk, und die Idee mit der größten Portfoliorelevanz dieser Woche: Da der Euro seit Jahresbeginn letzten Jahres rund 10 % gegenüber dem Dollar zugelegt hat, hat ungehedgtes Europa-Exposure zusätzlich zur Kursrendite Rückenwind von der Währung eingesammelt. "Auf lange Sicht will man, ja, ungehedgtes internationales Aktien- und ausländisches Anleihemarkt-Exposure halten."
  • Die Bilanz der Fed beobachten, nicht ihren Leitzins. Seymours Punkt, und einer, für den es sich lohnt, sich vor September zu positionieren: Wenn Warsh die Zinsen nicht einsetzt, ist die Bilanz der verbleibende Hebel, und der wirkt am langen Ende der Kurve, dem Teil, der den Dollar treibt.

Read-Throughs

  • Anleihen: Das lange Ende ist jetzt überall die Geschichte. US-30-Jährige bei 5,22 %, dem höchsten Stand seit rund zwei Jahrzehnten; die 10-Jährige bei 4,69 %. Ein Panellist brachte es treffend auf den Punkt: "Die 10-jährige Rendite ist im Grunde um eine Zinserhöhung seit dem letzten Fed-Meeting gestiegen" – der Markt hat bereits selbst eine Zinserhöhung vollzogen, die die Fed abgelehnt hat. Die inländische Folge kommt schnell: Die 30-jährige Hypothek wurde mit 6,70 % notiert, und bei Bloomberg Intelligence lautete die Einschätzung, dass sie danach "ohne Zweifel... weiter steigen wird".
  • Japans Anleihemarkt und seine Währung stehen jetzt in direktem Konflikt. Bei RiskReversal(27. Juli) formulierte Guy Adami die Zwickmühle so: "Ein sich verschlechternder Anleihemarkt und eine sich verschlechternde Währung, und sie werden sich für eines entscheiden müssen. Und indem sie sich für eines entscheiden, wird das andere verhauen. Ich weiß also nicht, ob es einen eleganten Ausweg aus dieser Sache gibt." Danny Moses fügte den Druck der Inputkosten hinzu: "Für sie ist Öl wirklich der Stresspunkt. Sie importieren es komplett. Und wenn man eine schwächelnde Währung hat bei gleichzeitig steigenden Ölpreisen, wird alles teurer... jahrzehntelang wollten sie Inflation. Nun, jetzt haben sie sie, und jetzt haben sie ein Problem."
  • Washington beobachtet den Carry Trade, und Moses glaubt, dass man dort genau hinschaut. "Machen wir uns nichts vor, Scott Bessent ist über all das voll im Bilde, in dem Sinne, was er tun muss – mit Japan sprechen und es klären. Er kann es sich nicht leisten, einen Käufer unserer Treasuries zu verlieren, und er kann es sich nicht leisten, dass dieser Carry Trade sich potenziell unter ihm auflöst." Moses erinnerte sich auch an die präzise Mechanik vom August 2024: Dollar/Yen bewegte sich in fünf Minuten von 161 auf 157, was eine Kaskade bei Aktien und einen Volatilitätssprung auslöste. Genau dieses Szenario soll ein durch den Franken finanziertes Carry-Buch vermeiden.
  • Asiatische Währungen im weiteren Sinne, und warum Interventionen immer wieder scheitern. Die intellektuell interessanteste Episode der Woche war Sniders Asian Financial Crisis 2.0(26. Juli). Seine Beobachtung: "2026 erreichen Währungen quer durch Asien wieder Rekord- oder nahezu Rekordtiefs. Regierungen geben Reserven aus. Sie subventionieren Dollar-Kreditaufnahme, beschränken Kapitalflüsse und intervenieren wiederholt an den Devisenmärkten. Und diese Interventionen scheitern immer wieder." Indien ist sein Fallbeispiel: Die Reserve Bank of India zahlt inzwischen dafür, Absicherungskosten zu subventionieren, damit Banken nicht-ansässigen Indern Einlagenzinsen "von bis zu 7,5 %" anbieten können, auf der Jagd nach rund 50 Milliarden Dollar an Zuflüssen, und trägt eine Terminposition von 106,7 Milliarden Dollar. Sein Kernsatz sollte man sich merken: "Ein Wechselkurs ist wie ein Barometer. Steigt er, gibt es reichlich Geld und Liquidität. Fällt er, besonders gegenüber dem Dollar, gibt es davon einfach nicht genug." Und seine Warnung zum Trost großer Reservepolster: "Eine Reserve ist eine Versicherungspolice gegen kleine, vorübergehende Probleme. Aber wie 1997 ist dieses Problem nicht klein, und es wächst."
  • Schweizer Exporteure. Nestlés Preisanhebung bei gleichzeitigem Mengenrückgang in Nordamerika (minus 0,6 % gegenüber einem erwarteten Anstieg um ein paar Prozent) ist der Zusammenhang, den man weiterverfolgen sollte. Er ist nicht währungsgetrieben, bedeutet aber, dass der größte konsumentennahe Schweizer Multi auf schwache Nachfrage hinweist, was für eine Notenbank spricht, die es nicht eilig hat, die Zinsen von null anzuheben, was wiederum den Franken günstig zu leihen macht.
  • Aktien und die Währungsverbindung. Hays Punkt verdient Beachtung für jeden, der ein globales Portfolio führt: "Es ist der KI-[Trade], der die Aktienflüsse wirklich positiv gehalten hat, weil die Anleihemarkt-Flüsse negativ waren, besonders da Zentralbanken aus Treasuries aussteigen. Aber der Aktienmarkt war, wegen KI, so stark, dass es, wenn sich das dreht, ziemlich plötzlich passieren könnte." Eine Yen-Rally und ein KI-Wackler sind keine unabhängigen Ereignisse, sie sind zwei Enden desselben Geldflusses. Und der Nasdaq schloss den Mittwoch mit einem Wochenverlust von mehr als 3 %.

What Changed

Die Ausgabe vom Montag wurde inmitten dreier laufender Notenbanksitzungen mit echt ungewissem Ausgang geschrieben. Eine davon hat inzwischen stattgefunden, und sie brach das Muster, anstatt es zu bestätigen.

Die konkrete Veränderung ist diese. Zuvor lautete die Marktgeschichte, eine falkenhafte Fed sei die letzte Säule, die den Dollar stützt, wobei etwa eine Wahrscheinlichkeit von eins zu drei für eine tatsächliche Zinserhöhung eingepreist war. Die Fed hielt still, und statt dass der Dollar bei einem taubenhaften Ergebnis sanft nachgab oder bei falkenhafter Rhetorik zulegte, fiel er, während die langfristigen Renditen stiegen. Diese Kombination ist keine Zinsgeschichte. Es ist eine Vertrauensgeschichte, und es ist das erste Mal in diesem Sommer, dass die Stütze des Dollars von innen infrage gestellt wurde und nicht von Dauerbären.

Drei Konsequenzen folgen daraus, und jede davon lässt sich in den nächsten Sitzungen überprüfen. Der Euro wechselte von seitwärts gebunden zu einem Andrängen an die Obergrenze seiner Spanne, wobei 1,15 die Linie ist, die entscheidet, ob das gesamte bärische Euro-Rahmenwerk überlebt. Der Yen hörte auf zu fallen, ohne dass die Bank von Japan überhaupt etwas getan hat, was, sofern es bis zur Entscheidung am Freitag anhält, darauf hindeutet, dass der Treiber schon immer US-Renditen waren und nicht Tokio. Und der Schweizer Franken wechselte von gar keiner Geschichte zur besten: eine Notenbank, die sich offenbar bis 2027 auf null festlegt, gegen einen Markt, der Zinserhöhungen einpreist, und ein glaubwürdiges Argument, dass der Franken kurz davorsteht, den Yen als Finanzierungswährung der Welt abzulösen.

Eine Sache hat sich nicht geändert, und das ist es wert, klar ausgesprochen zu werden. Niemand behauptete diese Woche in irgendeinem Podcast zu wissen, was diese Fed tun wird. Das Fehlen von Forward Guidance bewirkt genau das, was Kritiker vorhergesagt hatten: Jeder Datenpunkt wird lauter, jede Position fragiler. Der US-Arbeitsmarktbericht der kommenden Woche ist nun die wichtigste Zahl im gesamten G10-Komplex, und es gibt im August kein Fed-Meeting, um darauf zu reagieren.