Newsletter · · Ashutosh Agarwal

Ihr großer Exit ist für jemand anderen nur ein Rundungsfehler - The VC Read - Woche vom 30. Juli 2026

Startup- und Venture-Capital-Newsletter für die Woche vom 23. bis 30. Juli 2026. Eine neue Studie, die einen Milliarden-Dollar-Exit als zehnmal schwieriger einstuft als die Aufnahme in Harvard, löste eine Debatte über Fondsmathematik aus, zwischen der Disziplin kleiner Fonds und Menlos Ansatz, bei Anthropic um jeden Preis auf Ausreißer zu setzen, begleitet vom Kursrutsch von SpaceX nach dem Börsengang, Stripes Übernahmeangebot für PayPal und einer Warnung, dass der Acqui-Hire als Exit-Weg nicht mehr funktioniert.

The VC Read

Woche vom 30. Juli 2026: Ihr großer Exit ist für jemand anderen nur ein Rundungsfehler

Eine neue Studie besagt, dass ein Milliarden-Dollar-Exit zehnmal schwieriger ist als die Aufnahme in Harvard. Warum also wird fast jede Cap Table so aufgebaut, als wäre genau das der Normalfall?

Die große Debatte: Für wen ist der Exit eigentlich da?

Vier Wochen in Folge war das lauteste Argument in Venture-Podcasts irgendeine Variante von "Ist KI eine Blase?". Diese Woche tauchte etwas Nützlicheres auf: ein Streit über Arithmetik, der nichts damit zu tun hat, ob Nvidia überbewertet ist, aber sehr viel damit, ob Sie und Ihre Investoren überhaupt dasselbe Spiel spielen.

Es begann mit einer Studie.

Micah Rosenbloom, Managing Partner bei der Seed-Firma Founder Collective, ließ sein Team 25 Jahre zurückblicken auf jeden großen Venture-Exit, den sie finden konnten, und stellte dann eine bewusst wenig glamouröse Frage: Was war das mediane Ergebnis unter den 500 größten Exits?

Die Antwort, in Venture Unlocked, "Why $100M Exits Matter More Than Trillion-Dollar Dreams" (28. Juli):

"Der Medianwert eines Unternehmens beim Exit liegt bei etwa 2,7 Milliarden Dollar, bei den Top 500. Und dann fragt man sich: Wenn man einen Fonds aufbaut und das der Median ist, und man hält 10 Prozent an diesem Unternehmen, dann ist es ziemlich schwierig, auch nur einen Milliarden-Dollar-Fonds zurückzuzahlen. Für einen 100-Millionen-Dollar-Fonds ist es dagegen ziemlich bedeutsam."

Dann setzte er einen Nenner darunter. Diese 500 Exits stammten aus einem Pool von mehr als 100.000 Unternehmen, die im selben Zeitraum gegründet wurden.

"Die Wahrscheinlichkeit, in den letzten 25 Jahren ein Unternehmen zu gründen, das für über eine Milliarde Dollar exitet, ist 10-mal schwieriger als die Aufnahme in Harvard. Sie liegt bei etwa 0,45 Prozent. Das heißt, von den 100.000 Unternehmen, die in den letzten 25 Jahren gegründet wurden, haben etwas über 400 für über eine Milliarde exitet. Und Harvards Zulassungsquote im Undergraduate-Bereich liegt bei etwa 4 Prozent."

Er achtet sorgsam darauf, Ambitionen nicht zu verhöhnen. Sein Einwand gilt der Strategie:

"Ich nehme den ambitionierten Leuten, die zu den obersten 0,4 Prozent gehören wollen, nichts weg. Ich will nur keine Strategie darauf aufbauen. Es ist schon schwer genug, das zu tun, was wir tun."

Rosenbloom machte zudem einen Punkt, der in den Schlagzeilenzahlen oft untergeht: Für Unternehmen außerhalb des allerobersten Segments haben sich die Exit-Werte kaum verändert. "Der durchschnittliche Bewertungs-Exit für ein Nicht-1-Prozent-Unternehmen hat sich nicht wirklich groß verändert. Er liegt immer noch unter 100" – gemeint sind unter 100 Millionen Dollar. "Aber wir kalkulieren mittlerweile so, als würden all diese Unternehmen zu den Top 1 Prozent gehören."

Die Spannung ist strukturell, keine moralische Frage

Hier kommt der Teil, über den jeder Gründer nachdenken sollte, denn er erklärt ein Gespräch, das man eines Tages mit dem eigenen Board führen könnte.

Nehmen wir einen Exit über 500 Millionen Dollar. Rosenbloom rechnet die Sache in beide Richtungen durch:

"Also, stellen Sie sich einen 100-Millionen-Dollar-Fonds vor. Wenn Sie an einem Unternehmen beteiligt sind, das für 500 Millionen Dollar exitet – was übrigens ein großartiger Exit ist in der heutigen Welt … Sie halten 10 Prozent. Das sind 50 Millionen Dollar aus einem 100-Millionen-Dollar-Fonds. Sie zahlen die Hälfte des Fonds zurück. Wenn Sie 15 Prozent halten, sagen wir 75 Millionen Dollar … Aber die Spannung entsteht, wenn Sie ein großer Fonds sind: Ein Exit über 500 Millionen Dollar, bei dem Sie 10 Prozent halten, bringt nichts. Das sind 5 Prozent Ihres Fonds, wenn Sie ein Milliarden-Dollar-Fonds sind. Und dann werden diese Gründer zu mehr Wachstum gedrängt."

Dasselbe Unternehmen. Dasselbe Ergebnis. Für den einen Investor karriereprägend, für den anderen ein Rundungsfehler. Niemand verhält sich falsch, die Anreize zeigen einfach in entgegengesetzte Richtungen.

Danach erzählte er eine Geschichte, die das konkret macht. Ein Gründer wollte nach seiner Series B verkaufen, für 750 Millionen Dollar, bei einem Anteil von rund 30 Prozent am Unternehmen:

"Großartiger Exit. Ein lebensveränderndes Ergebnis für diese Person, die etwa 30 Prozent hielt. Aber die VCs versuchten, ihm das auszureden, und fragten, warum er verkaufe – das könne doch viel größer werden."

Und ein zweites, leiseres Problem: Die Beteiligungsquote hält nicht so stand, wie es die optimistische Version dieser Geschichte verlangt. Rosenbloom sagt, die durchschnittlichen Einstiegsbewertungen bei seiner Firma seien in den letzten ein bis zwei Jahrzehnten um das Drei- bis Vierfache gestiegen, und dennoch:

"Ich glaube, die Leute nehmen deutlich mehr Geld auf und geben deutlich mehr Eigenkapital ab … manche sind sogar überrascht, wie wenig Anteil sie bis zur Series D oder E noch am Unternehmen haben. Und dann heißt es: Oh mein Gott. Wir haben nur noch – zum Beispiel, ich habe die Seed-Runde geführt, und wir halten 2 Prozent."

Wenn Exits größer werden und Ihr Anteil dünner, können sich die beiden Effekte gegenseitig aufheben. Man braucht ein noch größeres Ergebnis, nur um auf der Stelle zu treten, was alle noch weiter auf die Risikokurve treibt.

Sein letzter Punkt betrifft ein Risiko, das nichts mit der Bewertung zu tun hat. Große Runden bringen eine Verpflichtung mit sich:

"Wenn man 50 oder 100 Millionen Dollar aufnimmt, oder was auch immer die Runde ausmacht, wird erwartet, dass man dieses Geld sehr schnell einsetzt, um fast um jeden Preis Wachstum zu erzeugen. Und das ist eine ziemlich riskante Sache, die die Fehlausrichtung zwischen Gründern und Board-Mitgliedern noch weiter verschärft."

Founder Collective hat sein eigenes Geld dort investiert, wo der Mund ist. Der fünfte Fonds liegt weiterhin unter 100 Millionen Dollar, und Rosenbloom glaubt, sie seien "vielleicht der einzige namhafte Seed-Fonds, der unter 100 Millionen Dollar geblieben ist." Er merkt an, dass viele Wettbewerber, die einst mit 40-Millionen-Dollar-Fonds begannen, heute 300 bis 500 Millionen Dollar verwalten und seiner Ansicht nach "eigentlich keine Seed-Firma mehr" sind. Er erwähnte auch, dass zwischen 2012 und 2023 rund 2.000 neue US-Firmen oder Fonds gegründet wurden.

Seine eigene Geschichte prägt diese Vorsicht. Er und Co-Gründer Eric Paley verkauften ihr Unternehmen für 95 Millionen Dollar, anstatt eine Series B aufzunehmen:

"Wir standen kurz davor, eine Series B aufzunehmen. Und zum Glück haben wir es nicht getan. Wie sich die Dinge entwickelt hätten, weiß ich nicht. Aber ich bin froh, dass die Finanzkrise eintrat. Vieles hätte das zu null machen können."

Nun die andere Seite, und sie ist wirklich stark

Das Gegenargument lautet nicht "kleine Fonds sind dumm". Es lautet, dass sich die Verteilung der Ergebnisse so drastisch verändert hat, dass die alte Beteiligungsdisziplin nun der teure Fehler ist.

Matt Murphy von Menlo Ventures brachte dieses Argument so eindrücklich vor, wie es nur geht, bei 20VC, "Leading Anthropic's First Ever Round | Will Open Source Threaten Anthropic's Business | Do Margins Matter in a World of AI | Why Triple, Triple, Double, Double is Not Good Enough Today | Why Series A is Hard Today with Matt Murphy @ Menlo" (27. Juli).

Menlo führte Anthropics erste Runde an. Der Scheck betrug "etwas über 10" Millionen Dollar, bei einer Bewertung von 4 Milliarden Dollar. Murphy räumt ein, dass die interne Reaktion Skepsis war, und zwar genau wegen der Arithmetik, die Rosenbloom beschreibt:

"Das ist wie eine 4-Milliarden-Dollar-Bewertung für einen Venture-Fonds. Das sollten wir nicht tun. Was werden die LPs sagen?"

Harry Stebbings spielte anschließend den skeptischen Partner, und das ist die klarste Formulierung des klassischen Einwands, die man hören wird:

"10 bei 4, ich würde in Ihrer Partnerversammlung sitzen und sagen: Lassen Sie uns einfach ein Szenario durchspielen. Wenn es ein 40-Milliarden-Dollar-Unternehmen oder ein 80-Milliarden-Dollar-Unternehmen wird, nehmen wir 80, das sind mit Verwässerung 20x. Traditionell heißt es 50 Prozent, das sind 10x. Wir machen aus den 10 Millionen 100 Millionen. Wow. Danke, dass Sie 12 Prozent des Fonds zurückgezahlt haben, Matt."

Murphys Antwort war im Kern: Dieses Modell ist überholt.

"Ich bin jetzt seit 25 Jahren in diesem Geschäft, früher hieß es: Hey, großartige Ergebnisse sind 300 Millionen, 500 Millionen, 1 Milliarde Dollar. Also musste man 20 Prozent halten, um 100 Millionen Dollar oder was auch immer zu bekommen … So wird das Spiel heute nicht mehr gespielt. Man muss bei den großen Ausreißern dabei sein, um großartige Renditen zu erzielen, und es ist besser, mit einem sehr kleinen Prozentsatz dabei zu sein, als einen großen Prozentsatz an einem Unternehmen zu halten, das für 3 bis 500 Millionen exitet. Solche Fälle bewegen einfach nichts."

Direkt gefragt, ob die Beteiligungsquote weniger wichtig sei als früher, antwortete er: "Bei Weitem." Und er wurde deutlich gegenüber Firmen, die an ihrer Linie festhalten:

"Man gerät in Situationen, in denen man 15 oder 20 Prozent Beteiligung halten muss, oder man macht dies nicht und das nicht. Und ich glaube, das neue Menlo, zu dem ich gehöre, hat extreme Flexibilität gezeigt, einfach das zu tun, was sinnvoll ist. Steigen wir in dieses großartige Unternehmen ein – wenn man erst mal drin ist und es abhebt, gibt es später jede Menge Gelegenheit, mehr Kapital nachzuschießen."

Das ist keine Theorie. Menlo ließ dem ersten Scheck ein SPV von mehr als 500 Millionen Dollar folgen – ein Special-Purpose-Vehicle, also ein einmaliger Kapitalpool, aufgebracht von den eigenen LPs, um in ein einzelnes Unternehmen außerhalb des Hauptfonds zu investieren. Stebbings überschlug, was Menlos Anthropic-Position heute wert ist, und nannte "rund 10 Milliarden Dollar an Carry." Murphy korrigierte ihn: Die Position selbst sei weit mehr wert, und Carry (der Gewinnanteil des Investors) sei nur ein Bruchteil davon. Stebbings einigte sich schließlich auf "2 bis 3 Milliarden Dollar." Für eine einzige Position, aus einem 10-Millionen-Dollar-Scheck.

Murphys Schilderung, wie sich die Überzeugung aufbaute, lohnt die Lektüre, denn es war keine Excel-Tabelle. Anthropic war vor Umsatz und vor Launch, als Menlo erstmals investierte, aber Benchmarks zeigten, dass es auf oder über dem Niveau von ChatGPT lag, während es nach seinen eigenen Worten "etwa ein Fünfzigstel des Kapitals" verbraucht hatte – ein Beleg für echte technische Effizienz. Dann kamen Amazon und Google als Investoren hinzu, als technische Partner und Vertriebspartner über Bedrock und Vertex. Dann begann der Umsatz sich zu kumulieren, "man sah, wie sie diesen Monat 10 dazugewannen, den nächsten 8." Der Auslöser für das große SPV war ein LP-Meeting im November, bei dem eine Führungskraft von Anthropic präsentierte:

"Er hat alle umgehauen. Nach dem Meeting sagten unsere LPs: 'Das ist verrückt. Dieses Unternehmen ist unglaublich.' … Wir sind buchstäblich direkt aus diesem Meeting gekommen und haben gesagt: 'Okay, das müssen wir machen. Wir müssen einen Weg finden, die Runde zu führen.' Und zwei Wochen später haben wir ein Term Sheet unterschrieben."

Bemerkenswert ist, dass auch Murphy keinen riesigen Fonds will: "Wir haben keinen 10- oder 20-Milliarden-Dollar-Fonds, und wir streben das auch nicht an." Seine Lösung ist das SPV: den Fonds in vernünftiger Größe halten und zu den LPs gehen, wenn ein einzelnes Unternehmen mehr verdient, als der Fonds tragen sollte.

Die Leute, die den Scheckschreibern die Schecks ausstellen, sehen es genauso

Scott Voss ist seit 27 Jahren bei HarbourVest und investiert im Auftrag von Institutionen in Venture-Fonds. Bei How I Invest mit David Weisburd, "E408: HarbourVest: Why Venture Capital Is Chasing Trillion-Dollar Companies" (27. Juli), formulierte er das Ziel so, dass für den Median kein Platz bleibt:

"Was man will, ist ein wirtschaftliches Interesse an der kurzen Liste der Unternehmen, die zählen. Wenn also die 10 Prozent der Unternehmen im nächsten Jahrzehnt 90 Prozent der Marktrendite erwirtschaften, wie verschafft man sich dann Zugang zu genau diesen Unternehmen?"

Seine Schlussfolgerung ist, sich nicht mehr darum zu kümmern, wie man einsteigt. HarbourVest erreicht dasselbe Unternehmen über eine Fondszusage, eine direkte Co-Investition, oder indem man jemandem seinen Anteil auf dem Sekundärmarkt abkauft. Als Beispiel nannte er das Sicherheitsunternehmen Wiz: Das primäre Fondsportfolio machte etwa das Hundertfache seines Einsatzes, das direkte Portfolio das Dreifache, das sekundäre Portfolio das Zweifache. Dasselbe Asset, drei Einstiegspunkte, wild unterschiedliche Renditen und wild unterschiedliche Gebühren. Primäre Fondszusagen sind der teuerste Zugang, beginnend bei "2,5 und 25" (2,5 Prozent jährliche Managementgebühr und 25 Prozent der Gewinne) "und es geht von dort aus nur nach oben." Weisburd merkte an, er habe auch schon von 2,5 und 30 gehört. Co-Investitionen sind manchmal sowohl gebühren- als auch carry-frei; der Kauf eines Sekundäranteils bringt in der Regel keine Gebühr auf den Anteil selbst mit sich.

Voss bot zudem die nützlichste Neuformulierung der Fondsgrößen-Debatte der Woche an: dass es nicht binär sein muss. Er verwies auf Michael Gilroys 400-Millionen-Dollar-Fonds Marathon Venture Partners als Beispiel für eine Firma, die boutiquemäßig bleibt und sich bei Bedarf auf LPs für Skalierung verlässt:

"Wenn Sie einen 500-Millionen-Dollar-Fonds oder einen 300-Millionen-Dollar-Fonds haben, aber Sie haben versierte LPs am Tisch, die Hunger auf Co-Investitionen haben und in ihrem Verhalten bei diesen Co-Investitionen berechenbar sind, dann können Sie Ihren Fonds eher boutiquemäßig führen, wie einen 300-Millionen-Dollar-Fonds. Aber wenn Sie skalieren müssen, haben Sie über Ihre Limited Partner diese Optionalität zur Verfügung."

Er legte für die Assetklasse insgesamt eine harte Messlatte fest. Wenn Venture einen medianen Ertrag von 15 Prozent liefert, "ist das kein Grund, in Venture Capital zu investieren." Zwanzig Prozent, über 10 bis 20 Jahre hinweg, das ist das eigentliche Spiel. Und beim Timing war er unverblümt:

"Venture läuft gerade gut, und jeder will rein, aber man hätte vor fünf oder zehn Jahren drin sein müssen … Sie haben sich selbst überzeugt, dass Sie in diese Assetklasse investieren wollen. Das ist großartig. Aber überzeugen Sie sich, dass Sie die nächsten 20 Jahre dabeibleiben wollen, und ändern Sie Ihre Meinung nicht."

Wo, glaubt er, endet das? In einem gespaltenen Markt:

"Es wird ein Oligopol, in dem wahrscheinlich 10 Akteure den Scale-Venture-Teil des Marktes dominieren. Aber dann wird es weiterhin diesen traditionellen Venture-Markt geben, mit dem wir alle groß geworden sind. Das ist der hochgradig idiosynkratische, fragmentierte Teil des Marktes, der auf den Unternehmer und die Idee abzielt und versucht, dieses Unternehmen von 0 auf 1 zu bringen."

Wenn er recht hat, haben sowohl Rosenbloom als auch Murphy recht – nur über unterschiedliche Geschäfte, die zufällig denselben Namen tragen.

Das stärkste Gegenargument zu "immer laufen lassen"

Hier wird die Debatte wirklich schwierig, und zwar von der Bullenseite, nicht von der Bärenseite.

Voss brachte Klarna als Warnung dagegen ein, anzunehmen, dass Durchhalten immer richtig ist:

"Klarna, 15 Milliarden Dollar Wert beim Börsengang. Ich glaube, es handelt jetzt unter 10 Milliarden Dollar. Es gab eine private Marktfinanzierung bei Klarna, die es mit 50 Milliarden Dollar bewertete. Und es gab Investoren, die in diese Finanzierung hinein verkauft haben. Das war also eine 10x-Entscheidung."

Lesen Sie das noch einmal. Die Investoren, die in die 50-Milliarden-Dollar-Runde hinein verkauften, die die "unambitionierte" Option wählten, machten das Zehnfache dessen, was die Halter machten. Die Entscheidung zu verkaufen war der Ruf mit der höchsten Überzeugung.

Voss' eigene Einschätzung, wie selten solche Momente sind, ist es wert, im Gedächtnis zu behalten:

"Ich kann auf meine 27 Jahre bei HarbourVest zurückblicken und ehrlich sagen, ich habe wahrscheinlich Tausende von Entscheidungen getroffen, Investitionsentscheidungen im Laufe der Zeit. Aber die wirklich folgenreichen, die kann ich an zwei Händen abzählen."

Dagegen erzählte er eine Geschichte über einen Investor, der jeden Dollar seiner Roblox-Gewinne, einschließlich realisierten Carrys, immer wieder in Continuation Vehicles reinvestierte, statt etwas zu realisieren. Voss sagte ihm, er solle Geld vom Tisch nehmen, seine Frau würde ihn sonst umbringen. Die Antwort:

"Hören Sie, Scott, das hält uns aligniert. Es hält uns hungrig. Ich habe zu viele Venture-Investoren gesehen, die, als sie dieses große Monetarisierungsereignis hatten, genau die Schärfe verloren haben, die sie großartig gemacht hatte."

Zwei Investoren, entgegengesetzte Schlussfolgerungen, beide vertretbar. So sieht eine echte Debatte aus.

Die stille Auflösung: Gründer haben mehr Macht, als sie denken

Die 20VC-Runde vom 23. Juli, "OpenAI and Anthropic Threatened by Kimi? | Should the US Ban Chinese Open-Source Models | Should Openrouter Sell & Value in the Routing Layer? | Stripe Buying Paypal: What You Need to Know", landete bei dem Teil, den Gründer am häufigsten falsch verstehen.

Rory O'Driscoll von Scale Venture Partners zur Angst, Investoren würden einen Verkauf erzwingen:

"Gründer quälen sich damit, wenn sie an Kontrolle denken, und denken: Oh mein Gott, diese Leute werden mich zum Verkauf zwingen. Selbst wenn wir als VCs Board-Kontrolle haben, 70 Prozent Eigentum und ein Drag-Along für die Gründer … Wenn die Gründer, die für das Geschäft essenziell sind, nicht verkaufen wollen, wird es nicht passieren. Das Erste, was ich den Gründern also sage, ist: Es ist Ihre Entscheidung – was ich für sehr befreiend halte, weil es den Gedanken 'die anderen zwingen mich' wegnimmt. Das ist das Schöne daran, privat zu sein, im Gegensatz zu einem Börsenunternehmen, wo man diesen Freiheitsgrad nicht hat."

Sein Ablauf, wenn ein Angebot eintrifft, ist eine kleine Meisterklasse darin, wie sich ein gutes Board-Mitglied verhält:

"Erstens, das Fenster ist offen, es öffnet sich nicht oft, wir sollten es ernst nehmen. Zweitens, ich werde Sie bei allem unterstützen, was Sie tun wollen. Drittens, wenn es Bedenken gibt, die Sie hegen und mir nicht mitgeteilt haben, wäre jetzt ein guter Zeitpunkt, das zu teilen, damit wir eine fundierte Entscheidung treffen können … Ich glaube nicht, dass man Menschen zum Verkauf drängen sollte."

Und die Frage, die er dem Gründer tatsächlich stellt: "Glauben Sie, dass Sie in drei, vier Jahren das Dreifache dessen wert sein können?"

Das ist die ganze Debatte in einem Satz zusammengefasst – nicht "Ist eine Milliarde möglich", sondern "Ist das zusätzliche Risiko und die zusätzlichen Jahre es für Sie wert."

Wo ich stehe

Rosenbloom hat die Daten; Murphy hat die Erfolgsbilanz. Aber sie beantworten unterschiedliche Fragen, und die ehrliche Lesart ist, dass genau diese Diskrepanz die eigentliche Geschichte ist.

Die Menlo-Strategie ist als allgemeine Regel unfalsifizierbar. "Um jeden Preis bei den Ausreißern dabei sein" funktioniert wunderbar, wenn man 2023 Anthropic korrekt identifiziert und dank seiner LP-Beziehungen in zwei Wochen ein 500-Millionen-Dollar-SPV aufbringen kann. Die meisten Firmen können weder das eine noch das andere. Für alle anderen wird "Beteiligungsquote spielt keine Rolle" still und leise zu "wir werden für Dinge zu viel bezahlen, die nicht Anthropic sind", und die Fondsmathematik muss trotzdem aufgehen.

Unterdessen ist der Gründer aus Rosenblooms Geschichte – 750 Millionen Dollar und 30 Prozent Beteiligung, dem man riet, nicht zu verkaufen – kein hypothetischer Fall. Es gibt eine reale, wachsende Kluft zwischen dem, was eine Familie wohlhabend macht, und dem, was einen Multi-Milliarden-Dollar-Fonds bewegt. Wie Rosenbloom es formulierte: "Lebensveränderndes Geld ist immer noch lebensveränderndes Geld. Man braucht keine Billionen."

Der Schwungfaktor ist, wie immer, die Verwässerung. Wenn Gründer und Seed-Fonds weiterhin pro aufgenommenem Dollar mehr Eigenkapital hergeben, werden die größeren Exits von den größeren Cap Tables aufgezehrt, und die Ausrichtungslücke weitet sich für alle. Achten Sie auf die Beteiligung bei der Series D, nicht auf die Schlagzeilenbewertungen.

Und eine Fußnote, die die Pessimisten aus unerwarteter Richtung stützt. Bei Goldman Sachs Exchanges, "Is the Surge in US IPOs a Warning Sign for Investors?" (28. Juli), erklärte Jay Ritter von der University of Florida, warum die Zahl der Unternehmen, die an die Börse gehen, niedrig geblieben ist, obwohl die Dollarsummen Rekorde erreichen: Moderne Tech-Märkte belohnen Größe so stark, dass "schnelles Wachstum wichtiger geworden ist als früher", und infolgedessen "gab es zunehmend Exits erfolgreicher, VC-finanzierter Unternehmen durch Trade Sales statt durch den Verbleib als unabhängiges, börsennotiertes Unternehmen."

Übersetzt: Der Trade Sale, der 100-Millionen- bis 2-Milliarden-Dollar-Exit, über den große Fonds nur mit den Schultern zucken, ist kein Trostpreis. Strukturell wird er zum Hauptereignis.

Signale

  • SpaceX wurde zur warnenden Geschichte darüber, was passiert, wenn man bekommt, was man sich gewünscht hat. Jahrelang lautete die Klage, dass nie Liquidität ankommt. Sie kam an, und es war holprig. Bei Best Stocks Now mit Bill Gunderson, "Monday July 27, 2026", stellte Gunderson fest, dass die Aktie zu 135,00 Dollar an die Börse ging und bei 110,54 Dollar gehandelt wurde, wobei die Marktkapitalisierung von fast 3 Billionen Dollar auf 1,53 Billionen Dollar gefallen ist. Vier Tage zuvor, in "Thursday July 23, 2026", beschrieb er sie als etwa 50 Prozent unter ihrem Hoch von 225 Dollar und in einem "massiven Abwärtstrend", und nannte die frühere Bewertung "die lächerlichste", die er seit Jahren gesehen habe. The Elon Musk Podcast, "Alphabet Funds Orbital AI With SpaceX Gains" (27. Juli), fügte das strukturelle Detail hinzu: eine Kapitalerhöhung von 86 Milliarden Dollar bei 135 Dollar pro Aktie, wobei nur 4 bis 5 Prozent des Unternehmens frei gehandelt wurden, und Musk behält über Super-Voting-Aktien mehr als 80 Prozent der Stimmrechtskontrolle. Ein klarer Gewinner: Alphabets Beteiligung, ursprünglich rund 1 Milliarde Dollar, ist heute etwa 94 Milliarden Dollar wert. Die schärfste Version des "Warum" kam etwas früher, bei Hidden Forces, "SpaceX, Europe's China Problem, and the Populist Backlash | Patrick Boyle" (20. Juli), wo die Preisbildung auseinandergenommen wurde als etwa das Hundertfache des Umsatzes für ein Unternehmen, das rund 5 Milliarden Dollar pro Quartal verliert und mit 15 Prozent pro Jahr wächst, gegenüber dem 8-fachen Umsatz und 200 Prozent Wachstum bei Googles eigenem Börsengang, wobei der Preis von Musk einseitig festgelegt wurde statt über den üblichen Investoren-Feedback-Prozess.

  • Die Lockup-Frist ist die nächste echte Bewährungsprobe. Bei RiskReversal Pod, "Rick Heitzmann: The Gray-Area Deals Funding the AI Buildout" (23. Juli), wies Moderator Dan Nathan darauf hin, dass SpaceX am 4. August Zahlen vorlegt, zu welchem Zeitpunkt 20 Prozent der berechtigten Aktien verkaufbar werden. Das, nicht der Kursschaden der letzten drei Wochen, ist der Moment, in dem wir erfahren, was Vor-IPO-Aktionäre tatsächlich mit ihren Buchgewinnen tun.

  • Stripes Vorstoß gegen PayPal ist die interessanteste M&A-Arithmetik des Jahres. Bei derselben 20VC-Runde (23. Juli) lautete Rory O'Driscolls erstes Urteil schlicht: "Der Preis löst alles." Beide Unternehmen wickeln jährlich etwa 1,8 bis 1,9 Billionen Dollar ab. Stripe ist mit rund 150 Milliarden Dollar bewertet; das Angebot für PayPal liegt im niedrigen 50-Milliarden-Bereich, Motley Fool Hidden Gems Investing, "Paypal to Stripe: You're Going to Have to Do Better Than That" (28. Juli), bezifferte es auf nahe 60 Dollar je Aktie, etwa 53 Milliarden Dollar. Der Vergleich ist trickreicher, als er aussieht, weil Stripe den Umsatz netto ausweist (rund 6 Milliarden Dollar), während PayPal brutto ausweist (rund 30 Milliarden Dollar, etwa das 1,7-Fache des Umsatzes). Auf vergleichbarer Basis schätzt O'Driscoll, dass PayPal etwa anderthalbmal so groß ist wie Stripe, "immer noch ein Unternehmen, das etwas kauft, das anderthalbmal so groß ist wie es selbst, zu einem Preis, der ein Drittel billiger aussieht", wobei die Private-Equity-Firma Advent die Last mitträgt. Er nannte es "einen großen, mutigen Coup, um die eigene Marktkapitalisierung zu verdoppeln", verglich es mit der Dell-Übernahme und war offen über das Kulturrisiko: Stripe werde "viele hartnäckige Dinge tun müssen, um PayPal umzukrempeln", und "man wird sich diesen Laden vermutlich ansehen und sagen: Wir werden viele Leute loswerden müssen."

  • Die Wachstumsmathematik ist der Haken. Jason Lemkin wies auf das offensichtliche Problem hin, etwas mit 7 Prozent Wachstum zu kaufen, wenn man selbst mit 20 bis 30 Prozent wächst: "Wenn ich 30 Prozent und 7 nehme, sind das 37, geteilt durch zwei, wachse ich jetzt nur noch mit etwa 18 Prozent. Ich bin unter die Mendoza-Linie von 20 Prozent Wachstum bei Skalierung gefallen" – die ungefähre Schwelle, unterhalb derer Softwareunternehmen ihre Prämie verlieren. O'Driscolls Gegenargument: "Es gibt keine Mendoza-Linie für Wachstum bei 5 Milliarden Dollar und darüber, weil man aussteigen kann." Lemkin erklärte auch, warum das Privatbleiben diese Struktur nötig machte: Man kann nicht einfach 50 Milliarden Dollar an Aktien ausgeben, also braucht man Schulden und einen Partner. Und ob es zustande kommt, dazu war er unmissverständlich: Die Ablehnung durch das Board ist das Zeichen. "Man lehnt ab, weil keine Investmentbank einem sagen wird, man dürfe von Anfang an sein höchstes Angebot machen … Es ist ein Tanz. Sie werden es am Ende akzeptieren."

  • Der IPO-Markt stellt Dollar-Rekorde auf und funktioniert dabei kaum als Markt. Die bei RiskReversal (23. Juli) genannten Zahlen: 86 IPOs mit Preisfestsetzung 2026, ein Rückgang um 26 Prozent gegenüber dem Vorjahr, mit einem Emissionsvolumen von 142 Milliarden Dollar, ein Anstieg um rund 130 Prozent, wovon etwa die Hälfte allein auf SpaceX entfällt. Die Anmeldungen stiegen um fast 10 Prozent auf 152. Bei Exchanges (28. Juli) argumentierte Owen Lamont von Acadian Asset Management, dies qualifiziere sich überhaupt nicht als Welle: "In den letzten drei Jahren waren wir im Gegenteil einer IPO-Welle. Wir waren in einer IPO-Dürre." Sein Test ist wohltuend simpel: 1999 und 2021 gab es etwa fünf IPOs pro Woche, also "wenn nicht an jedem Werktag ein IPO stattfindet, ist man wahrscheinlich nicht in einer Welle." Eine einzige gigantische Notierung zählt nicht; er verglich es mit Saudi Aramco 2019, "ein idiosynkratisches Ereignis, das eigentlich nichts über die globalen Kapitalmärkte aussagt."

  • Das nützlichste Blasensignal, das niemand beachtet: die Kurssprünge am ersten Handelstag. Ebenfalls bei Exchanges stellte Lamont fest, dass IPOs typischerweise 15 bis 20 Prozent zwischen Ausgabepreis und Schlusskurs des ersten Tages zulegen, und dass diese Sprünge in echten Manien enorm werden. "Wir haben keine IPO-Sprünge in der Größenordnung von 2021 und 1999 gesehen. Das ist also ein Zeichen dafür, dass wir uns nicht in einer spekulativen Euphorie befinden." Er betonte vorsichtig, dass Emissionstätigkeit einer seiner "vier Reiter einer Marktblase" sei (Firmen verkaufen Eigenkapital, wenn Eigenkapital teuer ist), aber dass das Signal den Beginn einer Blase markiert, nicht das Ende: "In Japan hielt das jahrelang an. Die IPO-Welle der 1990er dauerte Jahre." Seine Warnung für alle, die die diesjährigen Neuemissionen kaufen, ist die historische: "Es gibt absolut keine Garantie, dass die Gewinner der KI-Ära die Firmen sind, die dieses Jahr an die Börse gehen. Denn die Firmen, die 1998 an die Börse gingen, waren nicht unbedingt die, die am meisten vom Internet profitierten … Netflix und Google gingen viel später an die Börse."

  • Kann der Markt das Angebot verkraften? Ritter hält die Sorge für übertrieben, und die Zahlen sind bemerkenswert: US-Börsenunternehmen haben rund 600 Milliarden Dollar pro Jahr an Dividenden ausgeschüttet und für etwa 1 Billion Dollar Aktien zurückgekauft, also "1,6 Billionen Dollar an Bargeld, das ausgeschüttet wird und recycelt werden muss." Sein Vorbehalt ist jedoch wichtig: Diese Rechnung schwächt sich 2026 ab, "teilweise weil einige der großen Tech-Unternehmen, die bislang große Rückkäufer waren, stattdessen zu Netto-Aktienemittenten geworden sind." Lamonts historische Grenze: In den 1990ern wuchsen die Aktienbestände von Technologiewerten mehrere Jahre lang um 3 bis 5 Prozent jährlich, sodass der Markt einiges verdauen kann, bevor der Preis nachgibt.

  • Der Acqui-Hire hat still und leise aufgehört, als Exit zu funktionieren. Das war das schärfste neue Argument der Woche, von Rick Heitzmann von FirstMark bei RiskReversal (23. Juli). Sein Beispiel: Eine Gruppe von Leuten verließ ServiceNow, um ein eigenes KI-Labor zu gründen, so wie einst die Gründer von Workday PeopleSoft verließen. Das naheliegende Ende ist, dass ServiceNow sie zurückkauft. Das Problem ist, wer sich das leisten kann, jetzt, wo große Plattform-Softwarefirmen zu "Umsatzmultiplikatoren im mittleren einstelligen Bereich" gehandelt werden. Wie er es ausdrückte: "Das ist nicht Meta, das als Billionen-Dollar-Unternehmen tonnenweise Cash generiert und effektiv eine Milliarde Dollar für ein Acqui-Hire ausgeben kann. Das steht für fast jedes Unternehmen der Welt nicht auf der Speisekarte." Dann die Pointe, die jeder Seed-Investor zweimal lesen sollte:

"Wenn Sie in ein Unternehmen investieren und 100 Millionen Dollar hineinstecken, bei einer Milliarden-Dollar-Bewertung, und ServiceNow sagt, weißt du, ich könnte es gerade so einrichten und 1,1 Milliarden Dollar für ein paar Leute mit einer Idee zahlen, aber ohne Produkt, ohne Umsatz. Die Leute, die zu einer Milliarden-Dollar-Bewertung Kapital aufgenommen haben, sind super begeistert. ServiceNow hält sich beim Preis die Nase zu, und dann bekommen die Investoren im Grunde ihr Geld zurück. Und man denkt sich: Okay, das funktioniert eigentlich für niemanden richtig, also wird es nicht nachhaltig sein."

Ein Exit über 1,1 Milliarden Dollar, bei dem die Investoren lediglich die Nulllinie erreichen. Das ist es, was eine Schlagzeilenzahl verbergen kann.

  • Die Sanitärinstallation verkaufen, während die Sanitärinstallation knapp ist. Berichte, dass OpenRouter, das Anfragen über verschiedene KI-Modelle hinweg routet, mit mehreren potenziellen Käufern verhandelt, entlockten Lemkin bei 20VC (23. Juli) ein klares "verkaufen": "Ich denke, es ist ein guter Zeitpunkt für OpenRouter zu verkaufen. Dass sie die Geschichte durchsickern ließen, war sehr geschickt." Seine Begründung: Der Markt hat verstanden, dass er dies braucht, aber es bleibt "ein Nischenprodukt, von dem immer mehr Leute selbst Varianten bauen werden", und Plattformen wie Databricks werden ihre eigenen aufbauen. Bei einem gerüchteten Wert von fünf oder sechs Milliarden "würde ich vielleicht aussteigen." O'Driscolls Beitrag war die Logik des Käufers, und das ist eine wirklich nützliche Perspektive: "Es mag durchaus sein, dass der Kapitalwert (NPV) des Unternehmens auf eigenständiger Basis, sagen wir, ein paar Milliarden ist, nicht riesig. Aber der Wert für einen Hyperscaler jetzt, wenn er damit 10 Prozent Marktanteil im Enterprise-Bereich im nächsten halben Jahrzehnt zu sich verschieben könnte … könnte interessant sein." Dann der Satz, der zeigt, was ein Venture-Investor wirklich denkt: "Verdammt, ich wünschte, ich wäre da drin gewesen."
  • Sekundärtransaktionen und Continuation Vehicles werden im Venture-Geschäft zur Routine und bringen unbequeme Fragen zum Carry zutage. Bei Swimming with Allocators, "AI, SaaS and the Next Private Markets Shakeout" (29. Juli), beschrieb Nick Kasson, der die Sekundärmarkt-Praxis bei der Anwaltskanzlei Sidley Austin leitet, drei Venture-Deals, die gleichzeitig auf seinem Schreibtisch liegen: ein LP-Handel und zwei GP-geführte Deals (einer für das neu eintretende Geld, einer für den Venture-Sponsor). Die interessante Reibung liegt in der Ausrichtung. Neue Investoren, die in ein Continuation Vehicle einsteigen, verlangen typischerweise, dass der Manager nicht nur seine bestehende Investition, sondern auch jeden realisierten Carry in die neue Struktur überträgt. Kasson verhandelt derzeit eine Ausnahme, damit ein Sponsor "aufräumen" kann und leitenden Partnern nahe der Pensionierung ermöglicht wird, Geld vom Tisch zu nehmen. Er merkte auch an, dass dies nicht automatisch geschieht: "Es gibt keine Standardregel, die den Carry-Inhabern im bestehenden Fonds diese wirtschaftlichen Ansprüche im Hinblick auf das CV zusichert, außer sie haben das ausdrücklich ausgehandelt." Da sich Fonds über immer mehr Jahre erstrecken, wird dieses generationsbedingte Übergabeproblem zum Standard.
  • "SPV-Sandwiches" sind das am wenigsten diskutierte Risiko der Woche. In derselben Episode beschrieb ein institutioneller Allokator die Praxis, Special-Purpose-Vehicles übereinanderzustapeln, um Zugang zu gefragten privaten Unternehmen zu verkaufen: "Es ist einfach Schicht auf Schicht auf Schicht. Und man weiß erstens nicht, was die zugrunde liegenden Assets tatsächlich sein könnten. Aber man hat sicherlich keine gute Transparenz über die Schichten von Gebühren auf Gebühren auf Gebühren auf Gebühren." Der Vergleich, den er zog, war nicht schmeichelhaft: "Es erinnert mich an etwas, das vielleicht 2007, 2008 passiert ist, als wir einfach immer weiter Dinge übereinanderschichteten und niemand wusste, was er eigentlich hatte … Und dann verpackt man es und verkauft es und verpackt es neu und verkauft es weiter." Manchmal ist das, was drinsteckt, nicht einmal das, was Käufer annehmen: eingeschränkte Aktien, eine Option, oder in den schlimmsten Fällen glatter Betrug. Sein Warnsignal für das Privatanleger-Ende dieser Praxis: Jemand postete auf X und prahlte damit, mit einem einzigen Anthropic-SPV mehr verdient zu haben als sonst in seinem gesamten bisherigen Leben. Sein praktischer Test für jeden, der einem privaten Zugang anpreist, ist herrlich altmodisch: prüfen, ob diese Person überhaupt glaubwürdige Investoren in ihrem LinkedIn-Netzwerk hat.
  • Kapitalkonzentration, in einer einzigen Statistik. Bei How I Invest (27. Juli) merkte David Weisburd an, dass Anthropic, OpenAI und SpaceX zusammen etwa 75 Prozent des gesamten Venture-Fundraisings im ersten Quartal 2026 aufgenommen haben, und nannte einen bemerkenswerten Grund, warum sie an die Börse gingen: Sie mussten, weil "die meisten VC-Firmen, die investiert hätten, bereits zu stark in diesen Namen konzentriert waren." Wenn dem privaten Markt die Käufer ausgehen, hört der öffentliche Markt auf, optional zu sein. Zur Einordnung nannte er rund 2 Billionen Dollar in privaten Märkten gegenüber 127 Billionen Dollar in öffentlichen.
  • Die Bewertungen an der Spitze stiegen trotzdem weiter. The Elon Musk Podcast, "Anthropic overtakes OpenAI as most valuable startup" (23. Juli), berichtete, dass Anthropic eine Series H bei einer Bewertung von 1 Billion Dollar aufnimmt, während OpenAI bei 852 Milliarden Dollar liegt. Separat behandelte All-In, "The Fight Over Open Source AI, Anthropic's $1.5B Payout, NYC Socialists: Evictions = Violence?" (24. Juli), Anthropics 1,5-Milliarden-Dollar-Urheberrechtsvergleich mit Autoren – eine Erinnerung daran, dass rechtliche Risiken bei diesen Unternehmen mittlerweile ebenfalls in Milliardenhöhe gemessen werden.
  • Beim IPO-Timing sind sich Insider und Presse uneinig. Bloomberg Intelligence, "Moonshot Plans IPO in Six Months After China AI Breakthrough" (20. Juli, knapp außerhalb unseres Zeitfensters), berichtete, dass Moonshot AI innerhalb von sechs Monaten eine Notierung in Hongkong anstrebt, bei einer Bewertung von 30 Milliarden Dollar, wobei Anthropic voraussichtlich im September oder Oktober aktiv wird und OpenAI als eine Geschichte für 2027 behandelt wird. Heitzmann, der derzeit Unternehmen im Registrierungsprozess hat, war skeptischer gegenüber den Frontier-Labs: "Ich glaube nicht, dass die OpenAI- und Anthropic-IPOs unmittelbar bevorstehen." Seine ermutigendere Beobachtung ist, dass das Fenster nicht nur für KI offen ist. Bending Spoons, ein in Mailand ansässiger Zusammenschluss von Consumer-Abo-Apps, ging etwa acht bis zehn Tage nach SpaceX an die Börse, obwohl alle annahmen, SpaceX werde den gesamten Sauerstoff aufsaugen, und "handelte wirklich gut."
  • Eine nützliche Neudefinition dessen, was ein Börsengang überhaupt ist. Bei Run the Numbers, "The Four Stages of World-Class FP&A with Datadog's AJ Ljubich" (23. Juli), erinnerte sich Ljubich, der sowohl Datadog als auch UiPath an die Börse brachte, dass Datadog 2019 bei einer Bewertung unter 10 Milliarden Dollar notiert wurde, damals ein Rekord-Softwaremultiplikator; heute handelt es über 80 Milliarden Dollar. Sein Framing ist eine heilsame Korrektur der Vorstellung, ein Börsengang sei ein Endpunkt: Ein IPO ist ein Kapitalbeschaffungs- und Liquiditätsereignis mit Markenvorteilen, keine Ziellinie, und der Börsengang macht ein Unternehmen nicht am Tag danach grundlegend besser.
  • Und der seltsamste Exit der Woche. The Colin and Samir Show, "9 Lessons From TBPN's $100M+ Exit" (28. Juli), berichtete über OpenAIs Übernahme der Tech-Livestream-Show TBPN, für eine Summe, die als über 100 Millionen Dollar beschrieben wurde. Mitgründer Jordi Hays' Darstellung der Verhandlungsmacht ist der interessante Teil: Das Geschäft lief gut genug, dass sie keinen Käufer suchten, was genau der Grund war, warum die Konditionen gut waren. Aus Stärke verkaufen, oder gar nicht.

Zitat der Woche

Micah Rosenbloom, Founder Collective, darüber, warum der fünfte Fonds seiner Firma weiterhin unter 100 Millionen Dollar liegt, Venture Unlocked, "Why $100M Exits Matter More Than Trillion-Dollar Dreams" (28. Juli):

"Man braucht Optionalität. Man braucht Flexibilität. Und ein kleiner Fonds ermöglicht das. Ein großer Fonds erzwingt ein großes Ergebnis. Und das ist viel binärer."