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Nvidia setzt 235 Milliarden Dollar auf sich selbst, während die Kreditmärkte dagegenhalten - Der KI-Capex-Tracker - Woche vom 29. September 2026

Eine Synthese dessen, was Podcasts am Montag, 28. September 2026, über KI-Investitionen sagten, für die Woche vom 29. September 2026: Nvidias Rekord-Aktienrückkauf über 235 Milliarden Dollar gegenüber Kreditbären, die auf gedehnte Forderungen, 13% Zinsen auf CoreWeave-Schulden und ein Rekord-Junk-Geschäft von SoftBank verweisen, ein Fortune-100-Unternehmen, das seine Anthropic-Rechnung um 75% senken will, Metas Enterprise-KI-Vorstoß unter dem früheren MongoDB-CEO CJ Desai und Bloom Energys These, dass Vor-Ort-Strom vor den Micron-Zahlen zum Dauerzustand wird.

Der KI-Capex-Tracker

Woche vom 29. September 2026: Nvidia setzt 235 Milliarden Dollar auf sich selbst, während die Kreditmärkte dagegenhalten

(Behandelt die am Montag, 28. September, veröffentlichten Podcasts. Die gestrige Ausgabe endete mit einer Rechnung von 10 bis 12 Billionen Dollar und einer Frage: Rechnet sich das? Am Montag antwortete Nvidia mit seinem Geldbeutel. Es stockte sein Aktienrückkaufprogramm um 150 Milliarden Dollar auf und kommt damit auf insgesamt 235 Milliarden Dollar, das größte in der Geschichte der US-Unternehmen. Die Sell-Side las darin einen Vertrauensbeweis. Die Bären lasen etwas anderes: Das einzige Unternehmen, das Geld druckt, kauft eigene Aktien zurück, während seine Kunden zu Junk-Bond-Zinsen Geld leihen, um weiter seine Chips zu kaufen. Dazwischen holte Meta den CEO von MongoDB, um KI an Unternehmen zu verkaufen, ein Fortune-100-Unternehmen sagte, es plane, seine Anthropic-Rechnung um 75% zu senken, und die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen berührte 5,27%. Micron meldet morgen.)

Kurz zusammengefasst

  • Nvidia steckt jedes Quartal etwa 40 Milliarden Dollar zurück in die eigene Aktie. Es hat seinem Rückkaufprogramm „150 Milliarden Dollar" hinzugefügt und erwartet, „bis zum Geschäftsjahr 28 Aktienrückkäufe über 235 Milliarden Dollar abzuschließen". Bernsteins Stacy Rasgon: Das seien „wie 40 Milliarden Dollar pro Quartal, das ist das Doppelte dessen, was wir modelliert hatten", und etwa „50% meines freien Cashflows über die Geschäftsjahre 27 und 28". Aber „im Kontext einer Marktkapitalisierung von 5 Billionen Dollar ist es immer noch nicht so groß" (Squawk on the Street, 28. Sept.). Kunjan Sabani von Bloomberg Intelligence nennt es „positiv, aber nicht thesenverändernd" (Bloomberg Tech, 28. Sept.).
  • Die Kreditbären sagen, derselbe Geldberg sei das verräterische Zeichen. Ed Dowd sagt, Nvidias Forderungen (Geld, das Kunden ihm schulden) seien „von 40 Tagen Außenstand auf 65" gestiegen, und das sei „Lieferantenfinanzierung", derselbe Schritt, den „Cisco, Nortel und Lucent" im Dotcom-Crash vollzogen. CoreWeaves fünfjährige Anleihe handelt „bei 13% oder 850 Basispunkten" über US-Staatsanleihen (Soar Financially, 28. Sept.). David Trainer von New Constructs verweist darauf, dass SoftBank bei „der größten Junk-Bond-Platzierung aller Zeiten" „bis zu 9,75%" zahlt, um OpenAI zu finanzieren, und sagt, „die Liquiditätsflut hat gedreht" (Money Life with Chuck Jaffe, 28. Sept.).
  • Der erste echte Riss auf der Nachfrageseite kam von einem Kunden, nicht von einem Kritiker. Bei The Six Five sagt einer der Moderatoren, ein Fortune-100-Unternehmen habe „200 Millionen Dollar pro Jahr für Token-Ausgaben bei Anthropic ausgegeben" und „arbeitet an einem Plan, diese Ausgaben um etwa 75% zu senken", indem es Arbeit auf Open-Source- und On-Device-Modelle verlagert (The Six Five, 28. Sept.). Bloomberg Intelligence sagt, Unternehmen stellten fest, „der Verbrauch ist dem Budget voraus" (Bloomberg Intelligence, 28. Sept.).

Was neu ist

Ein kurzer Schlüssel in einfacher Sprache. Rückkaufermächtigung: die Erlaubnis des Verwaltungsrats, bis zu einem festgelegten Betrag für den Rückkauf eigener Aktien auszugeben. Sie ist eine Obergrenze, keine Verpflichtung. Freier Cashflow (FCF): das Geld, das einem Unternehmen nach Bezahlung des Betriebs und der Investitionsausgaben bleibt. Forderungen / Außenstandstage: wie lange Kunden im Durchschnitt brauchen, um ihre Rechnungen zu bezahlen. Wenn das länger wird, gibt der Verkäufer seinen Kunden faktisch einen Kredit. Lieferantenfinanzierung: ein Lieferant hilft Kunden, seine eigenen Produkte zu bezahlen, durch Zahlungsziele, Darlehen oder Garantien. Basispunkte (bp): Hundertstel eines Prozentpunkts, also 850 bp = 8,5 Prozentpunkte. Credit Default Swap (CDS): Versicherung gegen den Ausfall eines Schuldners; ein steigender Preis bedeutet wachsende Sorge. Junk / High Yield: Schulden mit einem Rating unterhalb von Investment Grade. Stromgestehungskosten (LCOE): die Standardmethode, Stromkosten über die Lebensdauer eines Kraftwerks pro Megawattstunde zu vergleichen.

1. Nvidias Rückkauf über 235 Milliarden Dollar: das Vertrauenssignal, und warum die Aktie trotzdem hinterherhinkt. Squawk on the Street, 28. Sept.: CNBC mit Stacy Rasgon (Senior-Halbleiteranalyst, Bernstein; Rating Outperform, Kursziel 400 Dollar). Bloomberg Tech, 28. Sept.: Robert Schiffman (Senior-Kreditanalyst, Bloomberg Intelligence), Kunjan Sabani (Bloomberg Intelligence) und Erica Clower (Gründerin und CIO, Science and Technology Partners). Bloomberg Intelligence, 28. Sept.: ein in London ansässiger Bloomberg-Intelligence-Analyst, vorgestellt als „Matt". Marketplace, 28. Sept.: Megan McCarty Carino mit Daniel Newman (Futurum). (Alles Sell-Side- oder Buy-Side-Kommentare zu einer Unternehmensankündigung. Es wird kein Nvidia-Manager zum Rückkauf selbst zitiert.)

Die berichteten Fakten. Bloomberg Tech: Nvidia „erhöht den Umfang seines Aktienrückkaufprogramms um rekordhohe 150 Milliarden Dollar, womit sich der Gesamtbetrag auf 235 Milliarden Dollar beläuft." Marketplace sagt, das komme „zusätzlich zu einem bereits angekündigten Rückkauf über 80 Milliarden Dollar" und „schlägt Apples Rückkaufrekord". CNBC sagt, Nvidia erwarte, „bis zum Geschäftsjahr 28 Rückkäufe über 235 Milliarden Dollar abzuschließen". Bloomberg Tech fügt hinzu, dass Nvidia am Ende seines zweiten Quartals des Geschäftsjahres 2027 „knapp über 99 Milliarden Dollar" an Barmitteln und kurzfristigen Anlagen hatte. Die Aktie stieg um etwa 2% an einem Tag, an dem Tech insgesamt schwächer war.

Rasgons Rechnung ist die, die man sich merken sollte.

„235 Milliarden Dollar bis Ende des Geschäftsjahres 28, das sind die nächsten sechs Quartale. Das sind wie 40 Milliarden Dollar pro Quartal, das ist das Doppelte dessen, was wir modelliert hatten. Wobei, wenn ich mein Modell ansehe, es etwa 50% meines freien Cashflows über die Geschäftsjahre 27 und 28 sind."

Sein Rahmen ist, dass der Rückkauf in absoluten Zahlen groß und im Verhältnis zum Unternehmen bescheiden ist. „Im Kontext einer Marktkapitalisierung von 5 Billionen Dollar ist es immer noch nicht so groß. Und vermutlich sind sie bis Ende 28 nicht fertig. Wenn alles gut läuft, sollten sie im Geschäftsjahr 29 viel mehr Cash erzeugen." CNBCs Mike Santoli ordnete es ein: Apples Rückkauf von „100 Milliarden Dollar" im Jahr 2018 entsprach „11% oder 12% der Marktkapitalisierung"; Nvidias liegt „unter 5%".

Wie viel Cash kommt. Der Bloomberg-Intelligence-Analyst: „In diesem Geschäftsjahr werden sie so etwas wie 200 Milliarden Dollar Cashflow erzeugen. Nächstes Jahr soll er laut Konsens auf etwa 330 Milliarden Dollar steigen." Er merkte auch an, Nvidia habe „kürzlich ... 18 bis 20 Milliarden Dollar ... für Hugging Face ausgegeben". Seine Lesart des Rückkaufs: Entweder „die Aktien sind unterbewertet" oder „vielleicht gehen ihnen die Dinge aus, in die sie das Geld investieren können ... wahrscheinlich eine Mischung aus beidem". BI-Kreditanalyst Schiffman ist bullischer: „Wir sehen ihren freien Cashflow in den nächsten paar Jahren möglicherweise auf eine Billion Dollar steigen."

Das Rätsel „Warum hinkt die Aktie hinterher". CNBC merkte an, dass sie „in den letzten 12 Monaten um etwa 30% gestiegen ist, was sie ungefähr auf eine Stufe mit Archer Daniels Midland stellt", trotz „80% Umsatzwachstum, mehr als 100% Gewinnwachstum". Rasgons Diagnose:

  • Anleger setzten stattdessen auf die Engpässe: „Speicher und Semi-Cap und Netzwerk und Strom und, in jüngerer Zeit, CPUs", weil diese „mehr Hebel" auf die Gewinne hatten.
  • Sie ist zu groß, um mehr davon zu halten. Bei „8% des S&P" finden einige Kunden, „es ist einfach schwer für sie, mehr davon zu halten", also wird sie genutzt, „um einige dieser anderen Wetten zu finanzieren". Sein Gegenargument: „Samsung und Hynix zusammen machen zwei Drittel des Kospi aus. Also können diese Gewichte offensichtlich ... größer werden."
  • Sein Fazit: „Wenn sie letztlich nicht erfolgreich sind, glaube ich nicht, dass irgendjemand anderes es sein kann. Also mag ich sie weiterhin."

Der Skeptiker im bullischen Lager. Kunjan Sabani (BI): Der Rückkauf „signalisiert, dass das Unternehmen die Aktie für billig hält", und beruhigt Anleger, die „besorgt sind, dass das Unternehmen zu viel Cash in diese Finanzierungsgeschäfte steckt". Aber „er tut nichts, um die grundlegenden Risiken anzugehen, ob die Investitionen der Hyperscaler durchhalten, der wachsende Wettbewerb aus dem ASIC-Bereich ... [und] die zirkuläre Finanzierung."

Weitere Nvidia-Angaben am selben Tag. Bloomberg Tech berichtete, das Unternehmen habe gesagt, „ihre Zusagen oder ihr Auftragsbestand wächst weiter", wobei „Anthropic ... bisher ein Fallbeispiel für 180 Milliarden Dollar an Nvidia-Hardware-Zusagen über seine verschiedenen Bereitstellungen hinweg" sei. Nvidia hat außerdem eine Open-Source-Sicherheitsplattform für KI-Agenten (OpenShell plus ein neues Produkt, „NVIDIA Sentry") vorgestellt. Bloombergs Maggie Eastland verband das mit der Sicherheitsdebatte der Branche: „Wir haben erst letzten Freitag gesehen, dass OpenAI sagte, es pausiere das Training." Sabanis Lesart: „Selbst wenn man das Training verlangsamt ... um mehr Compliance, Sicherheit, Security hinzuzufügen, braucht man trotzdem mehr Rechenleistung."

Warum es Zahlen bewegt. Bei etwa 40 Milliarden Dollar pro Quartal stellt der Rückkauf bis zum Geschäftsjahr 2028 einen großen, stetigen Käufer unter die Aktie, und er ist durch Bargeld statt durch Schulden gedeckt. Die Spannung für die Capex-These: Nvidia schickt etwa die Hälfte seines freien Cashflows an die Aktionäre zurück, während seine Kunden sich verschulden, um weiter zu kaufen. Schiffman sieht das als gesund: Nvidia sei „einfach nur eine Bank für alle". Die Bären sehen dieselben Fakten als letzte Phase eines Zyklus. Was davon als Nächstes kommt, ist offen.

2. Die Kreditseite widerspricht: Lieferantenfinanzierung, 13%-Neocloud-Schulden und ein Rekord-Junk-Geschäft. Soar Financially, 28. Sept.: Ed Dowd (früherer BlackRock-Portfoliomanager; nach eigener Aussage zuvor im Kreditgeschäft bei HSBC). Money Life with Chuck Jaffe, 28. Sept.: David Trainer (Gründer und Präsident, New Constructs) und, separat, ein Senior Investment Strategist beim Anleihe-ETF-Anbieter BondBloxx. Bloomberg Tech, 28. Sept.: Robert Schiffman (BI Credit). (Dowd und Trainer sind Makro- und Forensic-Accounting-Bären, keine Praktiker. Ihre Zahlen werden aus Märkten und Unterlagen zitiert, wurden aber im Programm nicht unabhängig überprüft.)

Dowd: „Kredit beendet immer die Party." Sein Argument, Punkt für Punkt:

  • Nvidia leiht seinen Kunden Geld. „Nvidia kam im letzten Quartal an den Punkt, wo Finanzierung vermutlich zum Problem wurde. Sie begannen, ihren Kunden sehr günstige Zahlungsbedingungen zu gewähren ... Ihre Forderungen stiegen von 40 Tagen Außenstand auf 65 ... Das haben wir in der Dotcom-Blase gesehen ... Cisco, Nortel und Lucent begannen mit Lieferantenfinanzierung. Und das trug den Capex-Trade ein Stück weiter, aber am Ende ging alles den Bach runter."
  • Neocloud-Schulden werden wie Junk bepreist. CoreWeaves „fünfjährige Anleihe ... handelt bei 13% oder 850 Basispunkten über der Fünfjahresanleihe ... Das ist Junk." Die CDS für „Oracle und CoreWeave, einige der Neoclouds und Hyperscaler sind regelrecht explodiert".
  • Das Anleiheangebot kommt. „Offenbar werden die Hyperscaler 2027 etwa 360 Milliarden Dollar an Krediten ausgeben. Also fangen Anleiheinvestoren an, an diesem Papier zu ersticken, und stellen das gesamte ROI infrage."
  • Private Credit leckt. „Wir hatten zwei Quartale mit Abflüssen. Und jetzt ein drittes Quartal." Er sagt, einige große Manager setzten Rücknahmen mit „Gates" aus, und „damit Private Credit funktioniert, braucht es konstanten Zufluss".
  • Kunden umgehen die Labs. Unternehmen „hosten ihre eigene Open-Source-KI auf ihren eigenen Servern und schneiden ... die Frontier-Modelle aus ihrem Token-Verkaufsmodell heraus".

„Kredit hat die Party im Dotcom-Boom beendet. Kredit hat die Party im Immobilienboom beendet. Und Kredit ist dabei, diese Party zu beenden."

Eine Verzögerung räumt er ein: „Ich erwarte voll und ganz, dass die Regierung alles tut, was sie kann, um den Aktienmarkt bis zu den Zwischenwahlen oben zu halten."

Trainer: Die Liquiditätsflut hat gedreht. New Constructs hat „die KI-Blase" in seine „Gefahrenzone" gestellt. Trainers Regel, von einem Hedgefonds-Kunden übernommen, lautet, dass eine Blase mit einer „Liquiditätsklemme" endet. Seine Warnzeichen:

  1. Verschobene IPOs. „Anthropic und OpenAI haben beide ihre IPOs nach hinten geschoben", und die von SoftBank unterstützte SB Energy „bekam den Deal nicht hin ... wegen der Bewertung".
  2. Kreditkosten. SoftBank „zahlte bis zu 9,75% bei einem Schuldengeschäft ... um KI-Ausgaben zu finanzieren, um OpenAI etwas mehr Geld zu geben ... das größte Junk-Bond-Geschäft in der Geschichte der Welt". (Eine separate Rückblick-Folge bei Deep Values beziffert die SoftBank-Aufnahme auf „11 Milliarden Dollar an Junk-Bonds" (Deep Values, 28. Sept.).)
  3. CDS. Der Schutz „zwischen Oracle und Meta und SpaceX ... schießt in die Höhe".
  4. Der risikofreie Zins. Die Renditen von US-Staatsanleihen sind „stark gestiegen".

Seine größte Zahl: „fast 4 Billionen an versteckten außerbilanziellen Schulden" und „3,6 Billionen an Abnahmeverpflichtungen", die er mit der „Wand variabel verzinster Hypothekenzahlungen" von 2008 vergleicht. Sein Rat: „Wenn ich es wäre, würde ich jetzt aussteigen."

Die andere Seite des Kredithandels. Schiffman (BI Credit) sieht „Capex ... der Hyperscaler bis 2031 ... jetzt bei 9 Billionen Dollar", mit „IG-Kreditaufnahme wahrscheinlich bei etwa 500 Milliarden Dollar" im nächsten Jahr. Seine Sicht: „Die Leute waren sehr, sehr besorgt, dass es sowohl eine KI-Blase als auch eine Kreditblase gibt. Wir sehen das überhaupt nicht. Wir haben nie eine stärkere Nachfrage gesehen." Und bei Money Life sagte der Investmentstratege von BondBloxx, Rechenzentrumspapiere tauchten im „Double-B-Markt ... der vor dem Herbst letzten Jahres nicht einmal Teil der High-Yield-Indizes war" auf, meist „mit einem Aufschlag" auf vergleichbare Spreads. Dennoch: „Es gibt echte Auftragsbestände, es gibt echte Nachfrage nach dieser Rechenzentrumskapazität ... echte Umsätze, echte Cashflows."

Warum es Zahlen bewegt. Beide Seiten sind sich in einem Faktum einig: KI ist jetzt ein großer, wachsender Anteil des Kreditmarkts. Sie sind uneins, ob das einen Boom finanziert oder einen stützt. Die Forderungszahl ist überprüfbar. Nvidias nächster 10-Q wird zeigen, ob die Außenstandstage weiter steigen. Das ist ein klareres Signal als jede Einschätzung eines Pundits.

3. Neu: Der Unternehmenskunde beginnt, beim Preis zurückzudrücken. The Six Five, 28. Sept.: Patrick Moorhead (Moor Insights & Strategy) und Daniel Newman (Futurum), Tech-Spezialanalysten. Bloomberg Intelligence, 28. Sept.: der Bloomberg-Intelligence-Analyst („Matt"). (Analysten, die Gespräche mit Kunden weitergeben. Das Fortune-100-Unternehmen wird nicht genannt.)

Das ist der nützlichste neue Datenpunkt dieses Zyklus, weil er vom zahlenden Kunden stammt. Einer der Moderatoren (das Transkript markiert nicht eindeutig, welcher):

„Ich habe diese Woche mit einem Fortune-100-Unternehmen gesprochen. Sie sagten mir, sie hätten 200 Millionen Dollar pro Jahr an Token-Ausgaben bei Anthropic ausgegeben, aber sie sagten, sie arbeiteten an einem Plan, diese Ausgaben um etwa 75% zu senken, indem sie auf Open Source ausweichen und bestimmte N-minus-2-, -3-, -4-Workloads auf Geräte verlagern, die näher am Edge laufen."

(„N minus 2, 3, 4" bedeutet, Arbeit auf Modelle zu lenken, die zwei bis vier Generationen hinter der Frontier liegen und viel billiger sind.) Er nannte auch das Gegengewicht: „Die Auslastung steigt weiter", und „wenn sie die Intelligenz immer billiger machen können, glaube ich, dass sie immer mehr Nachfrage über die APIs skalieren können."

Die Moderatoren fügten einen Preiskampf-Aspekt hinzu. Einer sagt, Anthropics Spitzenmodell verdreifache „die Menge an Output-Tokens, um es richtig hinzubekommen", was er als „Claudes Mangel an ... Infrastruktur" liest. Er sagt auch, OpenAI habe als Reaktion „seine Preise ... um bis zu 50% gesenkt". (Das ist die Benchmarking-Behauptung der Moderatoren selbst, von Signal65, dem Forschungsunternehmen, das sie mitgegründet haben.)

Der Bloomberg-Intelligence-Analyst beschrieb dasselbe Muster allgemeiner: Unternehmen „ließen ihre Ingenieure weitgehend frei laufen" und „stellten dann plötzlich fest, dass der Verbrauch dem Budget voraus ist". Sie müssten jetzt entweder „unsere Dollar-Budgets erhöhen" oder „die Art, wie unsere Ingenieure KI-Tokens nutzen, mäßigen oder ändern ... die Antwort war bisher eine Mischung aus beidem". Zur Q3-Prognose der Hyperscaler: „Der Markt erwartet weiterhin Ausgabenwachstum im nächsten Jahr. Offensichtlich bei Weitem nicht im Tempo, das wir dieses Jahr gesehen haben." Die „größte Einschränkung ... ist die Angebotsseite ... Fab-Kapazitäten ... Chips ... Energie und Platz."

Warum es Zahlen bewegt. Das Bullen-Szenario nimmt an, dass die Token-Nachfrage schnell genug wächst, um jedes Gigawatt zu füllen. Eine Kürzung um 75% bei einem großen Käufer ist kein Trend. Aber wenn Unternehmen Routinearbeit auf billigere, ältere oder offene Modelle verlagern, sinkt der Umsatz pro Token, auch wenn die Nutzung steigt. Das ist gut für die gesamte Rechennachfrage (der Jevons-Effekt: Billigeres wird mehr genutzt), aber hart für die Preise der Frontier-Labs, und die Labs sind die Mieter hinter vielen der in Punkt 2 finanzierten Leasingverträge. Achten Sie in den Q3-Calls darauf.

4. Meta geht in Enterprise-KI und holt den CEO von MongoDB. Die Aktie fiel. Bloomberg Tech, 28. Sept.: Bloombergs Tech-Team. Squawk on the Street, 28. Sept.: CNBC, mit Oliver Renick (CBOE) zu Optionsströmen. Bloomberg Intelligence, 28. Sept.. The Six Five, 28. Sept.. (Berichtete Nachrichten plus Analystenkommentar.)

Der Schritt. MongoDBs „CJ Desai tritt mit sofortiger Wirkung zurück", um „Metas neue Enterprise-Plattform zu leiten, die ihre KI-Modelle, Agenten und Infrastruktur zu Geschäftskunden bringt", und berichtet „direkt an Mark Zuckerberg". MongoDB fiel intraday um bis zu 27% und lag später in der Sendung „17% im Minus". Meta fiel um etwa „4%", obwohl „die Sell-Side sehr positiv" gegenüber dem Plan ist.

Warum es für Capex wichtig ist. Der Bloomberg-Reporter rahmte es als Weg für Zuckerberg, „die ... Einnahmequellen zu diversifizieren, während er diese enormen KI-Ambitionen verfolgt", im Wettbewerb mit „Microsoft ... Amazon Web Services ... Google, die schon viele dieser Dienste anbieten". BI nennt Enterprise „den neuen ... Schauplatz des Wettbewerbs". Es ist Metas „größter, bedeutendster Vorstoß" dort, einschließlich etwas wie „Forward Deployed Engineers" (Mitarbeiter, die bei Kundenunternehmen eingebettet sind).

Der Optionsmarkt kaufte es nicht ab. CBOEs Renick: „Sieben der acht größten Trades gleich zu Beginn waren tatsächlich bärisch", und „fast 70.000 Calls wurden wahrscheinlich verkauft, gegenüber 50.000 gekauften", als Händler die Rally nach Muse zurückfuhren.

Muses Hardware-Fußabdruck. Moorhead: Meta „gibt jeder Person eine VM" (einen eigenen virtuellen Computer pro Nutzer), und sie „läuft auf ... AMD-EPYC-Prozessoren". Er sagt, das habe „alle CPU-Zahlen nach oben gebracht", mit „Intel im Monat ... plus 40%" und Arm „plus 30%". Newman: Futurums Prognose für CPUs in KI im Jahr 2030 „ging von 110 Milliarden ... auf 250 Milliarden ... Das war am 18. September ... Wir werden das wahrscheinlich ... wieder verdoppeln."

Warum es Zahlen bewegt. Ein Enterprise-Geschäft gibt Meta eine Möglichkeit, seine Investitionen zurückzuverdienen, die nicht nur von Werbung abhängt. Das ist wichtig, weil das Bären-Argument dieser Woche lautet, Agenten könnten die Werbeerlöse untergraben. Eine Zusammenfassung von Steve Eismans Arbeit bei Deep Values bringt dieses Argument: „Wenn die KI das Ticket kauft, wer klickt dann auf die Anzeige?" (Deep Values, 28. Sept.). Meta hat jahrelang bewiesen, dass es Werbung verkaufen kann. An Unternehmen hat es nie verkauft.

5. Strom: Ein Bloom-Manager sagt, Vor-Ort-Strom werde zum Dauerzustand, und das Netz werde so oder so teurer. Catalyst with Shayle Kann, 28. Sept.: Stephen Lacey (Latitude Media) mit Aman Joshi (Chief Commercial Officer, Bloom Energy). Das ist als „Partner Content" gekennzeichnet, also als gesponsertes Segment. Joshi ist ein Praktiker, der über sein eigenes Produkt spricht; behandeln Sie die Aussagen entsprechend. Sounds of Solar Podcast, 28. Sept.: Ingenieure von EVS, einem Ingenieurbüro für Solar, Umspannwerke und Übertragung. (Aussagen von Praktikern.)

Joshis Kundenumfrage. 2024 sagten „etwa 13 Prozent", sie bräuchten bis 2030 Vor-Ort-Strom. Im „April dieses Jahres ... waren es eher 35 Prozent", und „50 Prozent von ihnen sagten ... wir planen unseren eigenen Energiebedarf auf Basis von Vor-Ort-Strom". Die große Verschiebung geht von „Überbrückung" zu dauerhaft: „Anfang 2025 setzten Rechenzentrumskunden noch auf Verbrennungstechnologien in der Annahme, dass ... Generatoren vielleicht zwei, drei, fünf Jahre vor Ort sein werden und dann das Netz kommt. Jetzt erkennen sie, dass das nicht der Fall sein wird."

Sein Kostenargument. „Die Leute ... sagen, hey, man bekommt Strom für 0,06 Dollar, 0,08 Dollar. Stimmt, aber das sind die Stromkosten am Erzeugungspunkt." Darauf kommen bei Netzstrom „Aufwärtstransformatoren ... 5 bis 10 Dollar pro Megawattstunde", dann „Hochspannungsleitungen ... weitere 20 bis 30 Dollar pro Megawattstunde", dann Umspannwerke und Verteilung. Sein Schluss: „Selbst wenn das Netz in 5 Jahren oder 7 oder 10 Jahren verfügbar ist ... werden die Kosten dieses Stroms viel, viel höher sein." Er argumentiert, LCOE sei für Rechenzentren „falsche Mathematik". Stattdessen nutzt er die „gesamten Dollar-pro-Watt-Kosten des Stroms, geliefert in den Rack".

Warum Gemeinden sich wehren, in Zahlen. Ein Gigawatt Gas-und-Dampf-Turbinen stößt „etwa ... 720 Pfund NOx pro Tag" aus (Stickoxide, ein smogbildender Schadstoff), „als hätte man 150.000 neue Autos auf der Straße". Es verbraucht „etwa 4,5 Millionen Gallonen Wasser pro Tag ... als würden Menschen 300.000 Duschen am Tag nehmen". Er sagt auch, Blooms C&I-Kunden (Gewerbe und Industrie) „wachsen um 50% im Jahresvergleich", angeführt von „Halbleiterfabriken". Zu einer Verlangsamung: „Ich lese viele Artikel, in denen Leute fragen, was ist, wenn dieser Rechenzentrumsbau sich verlangsamt. Ich sehe das einfach nicht."

Der Realitätscheck der Ingenieure. Die EVS-Ingenieure bei Sounds of Solar sind vorsichtiger. „Mega-Netze" hinter dem Zähler mit „Hunderten Megawatt" seien „schwerer, als es aussieht", weil Hyperscaler „99,9999% Verfügbarkeit brauchen". Zu den Prognosen: „Es gibt viele Vorhersagen ... so viele Gigawatt an Rechenzentren ... Das ist völlig uneinheitlich. Es wird diese Zahlen nicht erreichen", ohne Mitarbeit der Netzbetreiber. Sie nennen Batterien als Lösung für die plötzlichen „Einschalt"-Stromspitzen der KI.

Warum es Zahlen bewegt. Wenn Vor-Ort-Gas und Brennstoffzellen von vorübergehend zu dauerhaft werden, ist das ein strukturell größerer Markt für Bloom, GE Vernovas aeroderivative Turbinen und Motorenhersteller. Es passt zu den Morgan-Stanley-Daten der letzten Ausgabe (Turbinen, die auf „2031 und 2032" buchen). Der EVS-Vorbehalt ist das Risiko: Gigawatt-Ziele rutschen, wenn die physische Infrastruktur hinterherhinkt.

Die Debatte

Bullen: Das Geld ist real, die Nachfrage ist real, und die Einschränkung ist das Angebot.

  • Das am besten kapitalisierte Unternehmen der Kette kauft seine eigene Aktie mit Bargeld, nicht mit Schulden. Das sind „235 Milliarden Dollar" bis zum Geschäftsjahr 2028, etwa „50%" des freien Cashflows (Squawk on the Street, 28. Sept.), bei „200 Milliarden Dollar" Cashflow in diesem Jahr und erwarteten „330 Milliarden Dollar" im nächsten (Bloomberg Intelligence, 28. Sept.).
  • Der Auftragsbestand wächst weiter. Allein Anthropic macht „180 Milliarden Dollar an Nvidia-Hardware-Zusagen" aus (Bloomberg Tech, 28. Sept.).
  • Zusagen lassen sich nicht schnell rückabwickeln. Stephen von Blue Whale (nur mit Vornamen vorgestellt) sagt, die Kundenzusagen seien „sehr weit gestreckt, was bedeutet, dass man seine Bestellungen nicht so schnell zurückziehen kann". Das gibt Spitzhacken-und-Schaufel-Lieferanten „übernormale Gewinne ... für mindestens die nächsten 18 Monate". Damit Nvidias Gewinne einbrechen, bräuchte es „eine koordinierte Anstrengung" aller KI-Ausgebenden, aufzuhören (Merryn Talks Money, 28. Sept.).
  • Die Knappheit ist unstrittig. Adam Parker von Trivariate: „Es gibt einen Mangel an Rechenleistung. Es gibt einen Mangel an Strom." Die Gewinnerwartungen für Tech 2027 „sind heute 70% höher als vor einem Jahr, und Basiskonsumgüter sind 4% niedriger. Also sagen die Leute, es handelt nicht auf Basis der Fundamentaldaten. Vielleicht tut es das" (Squawk on the Street, 28. Sept.).
  • Die Bewertungen sind schon gesunken. Erica Clower von Science and Technology Partners sagt, „erstklassige Unternehmen ... sind seit Juni um 30, 40, 50% gefallen": „Wir befinden uns mitten in einem Bodenbildungsprozess" (Bloomberg Tech, 28. Sept.).

Bären: Lieferantenfinanzierung, Schulden zu Junk-Zinsen und ein Kunde, der um Rabatt bittet.

  • Forderungen „von 40 Tagen Außenstand auf 65", mit ausdrücklichen Vergleichen zu Cisco, Nortel und Lucent (Soar Financially, 28. Sept.).
  • Neocloud-Schulden bei „13%", mit „360 Milliarden" an Hyperscaler-Krediten, die 2027 kommen (dieselbe Quelle), und SoftBank bei „9,75%" bei einem Rekord-Junk-Geschäft (Money Life with Chuck Jaffe, 28. Sept.).
  • „Fast 4 Billionen" an außerbilanziellen Schulden und Abnahmeverpflichtungen, nach der Zählung von New Constructs (dieselbe Quelle).
  • Unternehmenskäufer optimieren ihre Ausgaben. Man denke an den Plan, „200 Millionen Dollar pro Jahr" an Anthropic-Ausgaben um „75%" zu kürzen (The Six Five, 28. Sept.).
  • Zinsen. Die 10-Jahres-Rendite „stieg um etwa 10 Basispunkte, 5,27%" (Bloomberg Tech, 28. Sept.), über Eismans 5%-Marke aus der letzten Ausgabe. Goldmans Financial-Conditions-Index ohne Aktien zeigt Bedingungen, die „tatsächlich ziemlich straff" sind (Squawk on the Street, 28. Sept.).
  • Selbst die Bullen trennen „Bewertungs-" von „Gewinn-"Blasen. Stephen von Blue Whale räumt ein, Nvidia sei dem Risiko einer „Gewinnblase ausgesetzt", das heißt, die heutigen Gewinne könnten durch einen Ausgabenhöhepunkt aufgebläht sein. „Sie haben auf jeden Fall überhöhte Gewinne" (Merryn Talks Money, 28. Sept.).

Verkaufssignale, auf die man achten sollte (aktualisiert).

  1. Micron prognostiziert eine Bruttomarge unter der 86%-Hürde oder sagt, langfristige Verträge hätten „ihre Fähigkeit, weiter Preise zu erhöhen, gedeckelt" (Rasgons Formulierung). Morgen.
  2. Nvidias Forderungstage steigen in der nächsten Einreichung erneut. Das würde die Lesart der Lieferantenfinanzierung bestätigen.
  3. Mehr Geschichten über „Token-Optimierung" bei Unternehmen in den Q3-Calls, besonders von den größten Kunden der Labs.
  4. Oracle auf Junk herabgestuft. Noch eine Stufe entfernt (aus der letzten Ausgabe).
  5. Die 10-Jahres-Rendite bleibt über 5%. Sie liegt jetzt bei 5,27%.
  6. Hyperscaler-Anleihegeschäfte werden mit hohen Aufschlägen bepreist oder ein Geschäft scheitert. Bei „~500 Milliarden Dollar" erwartetem IG-Angebot im nächsten Jahr (BI) gegenüber „360 Milliarden" (Dowd) wird der Markt die Nachfrage schnell testen.

Die Namen im Spiel

NVDA. Bullenargument: „235 Milliarden Dollar" an Rückkäufen bis zum Geschäftsjahr 2028, „das Doppelte" von Bernsteins Modell; Rasgon behält ein Ziel von „400" (Squawk on the Street, 28. Sept.). „180 Milliarden Dollar" an Anthropic-Zusagen (Bloomberg Tech, 28. Sept.). Stephen von Blue Whale sieht sie bei „wahrscheinlich 16, 17 mal Gewinn" (Merryn Talks Money, 28. Sept.). Bärenargument: Forderungen „40 Tage ... auf 65" (Soar Financially, 28. Sept.). BIs Sabani: Der Rückkauf geht weder die Nachhaltigkeit der Hyperscaler-Investitionen noch den „wachsenden Wettbewerb aus dem ASIC-Bereich" an (Bloomberg Tech, 28. Sept.). Nächster Katalysator: Micron morgen (30. Sept.) als Maßstab für die Kundennachfrage; danach die Q3-Capex-Prognosen der Hyperscaler Ende Oktober.

AVGO. Bullenargument: Stephen von Blue Whale nennt es eines von „nur zwei Unternehmen, die ihnen wahrscheinlich das Produkt liefern könnten, das sie für den Aufbau von KI-Infrastruktur wollen" (Merryn Talks Money, 28. Sept.). BI nennt ASIC-Wettbewerb als Nvidias Risiko, was Broadcoms Chance ist (Bloomberg Tech, 28. Sept.). Nächster Katalysator: Kommentare der Hyperscaler zu Custom-Chips in den Q3-Calls.

AMD. Bullenargument: Es ist gerade in den „Billionen-Dollar-Club" eingetreten, bei „etwa 650 pro Aktie", und das Ziel der Moderatoren von „800 Dollar pro Aktie so um 2028" „könnte ... schon 26 erreicht werden". Metas Muse läuft auf „AMD-EPYC-Prozessoren" (The Six Five, 28. Sept.). Bärenargument: Die Moderatoren sagen, es handle mit „wahrscheinlich dem Zwei- bis Dreifachen ... von Nvidias Forward-Multiple". Moorhead: „AMD hatte bis Helios kein Scale-up-Design, und sie haben immer noch nicht ... Helios ... für Umsatz ausgeliefert ... Ich finde die Bewertung super hoch" (dieselbe Quelle). Nächster Katalysator: erste Helios-Umsatzauslieferungen; die Q3-Zahlen.

MSFT. Arm-basierte Chips bei Microsoft „sind an diesem Punkt noch nicht einmal wirklich abgehoben" (The Six Five, 28. Sept.). Die Fragen zur KI-Kapazität aus der letzten Ausgabe bleiben bestehen. Nächster Katalysator: Ergebnisse des ersten Geschäftsquartals (Ende Oktober; genaues Datum in den Podcasts nicht genannt).

GOOGL. Bullenargument: Die Moderatoren von The Six Five: „Alle reden ständig darüber, wie weit Google zurückliegt ... [es ist] einfach das falsche Unternehmen, das man ausschließen sollte", wobei Gemini „Flash 3.8 ziemlich gut bewertet wird" (The Six Five, 28. Sept.). Bärenargument: Der Punkt aus der letzten Ausgabe zu den 122 Milliarden Dollar an Anlagen im Bau bleibt bestehen. Nächster Katalysator: Q3-Zahlen, Ende Oktober.

AMZN. Arm-Serverchips sind „vor allem bei AWS abgehoben" (The Six Five, 28. Sept.). Nächster Katalysator: Q3-Zahlen, Ende Oktober.

META. Bullenargument: ein neues Enterprise-KI-Geschäft unter dem früheren MongoDB-CEO CJ Desai, der an Zuckerberg berichtet, mit der „Sell-Side ... sehr positiv" (Bloomberg Tech, 28. Sept.). Den Moderatoren von The Six Five gefällt, dass Muse „die Werbung nicht an sich kannibalisiert" und stattdessen Angebote schafft, „die für die Bots statt für den Menschen gebaut sind" (The Six Five, 28. Sept.). Bärenargument: Aktie „4% im Minus"; „sieben der ersten acht" Optionstrades zur Eröffnung waren bärisch (Squawk on the Street, 28. Sept.). New Constructs sagt, Metas CDS „schießt in die Höhe" (Money Life with Chuck Jaffe, 28. Sept.). Die 27 Milliarden Dollar schwere Beignet-SPV ist wieder im Gespräch (Deep Values, 28. Sept.). Nächster Katalysator: Q3-Call, Ende Oktober, und die erste Capex-Zahl für 2027.

Außerdem im Spiel: MongoDB (MDB): wegen des CEO-Abgangs um bis zu 27% gefallen (Bloomberg Tech, 28. Sept.). Micron (MU): meldet morgen. Bloom Energy (BE): Vor-Ort-Strom verschiebt sich von „Überbrückung" zu „dauerhaft" (Catalyst with Shayle Kann, 28. Sept.). CoreWeave (CRWV): fünfjährige Anleihe bei „13%" (Soar Financially, 28. Sept.). Intel / Arm: CPU-Rally, „Intel ist im Monat um 40% gestiegen" (The Six Five, 28. Sept.).

Übertragbare Effekte

  • Speicher (MU, SK Hynix, Samsung): Die Zahlen kommen morgen, und die Messlatte ist historisch. Adam Parker von Trivariate: „Alle wissen, dass sie wahrscheinlich eines der besten Quartale abliefern werden, die je von einem produzierenden Unternehmen in der Geschichte der Menschheit erzielt wurden. 50 Milliarden Umsatz, 86% Bruttomarge ... Die Frage ist, wird der Markt es belohnen oder nicht?" Sein Drehbuch geht davon aus, dass sich die Multiples „zusammenziehen", sodass nur die Frage bleibt, ob die Gewinne „... da durchwachsen und nicht verfehlen können" (Squawk on the Street, 28. Sept.). Rasgons Checkliste: „ASP-Aufwärtspotenzial und ob die langfristigen Vereinbarungen ... ihre Fähigkeit, weiter Preise zu nehmen, gedeckelt haben", „das gesamte Nachfrageumfeld" und Microns „Capex-Ausblick", der für die von ihm abgedeckten Chipausrüster wichtig ist (dieselbe Quelle). Am besten umsetzbar: Die letzte Ausgabe wies auf den Effekt des 14-Wochen- gegenüber dem 13-Wochen-Quartal auf die Prognose hin. Ergänzen Sie Rasgons Punkt: Jedes Anzeichen, dass langfristige Verträge Preiserhöhungen deckeln, ist der bärische Katalysator für die gesamte Speichergruppe.
  • Strom / Thermik (BE, GEV, VRT, ETN): Vor-Ort-Strom wird dauerhaft. Blooms Umfrage ging von „13-ish" über „35" auf „50 Prozent" der Kunden, die Vor-Ort-Strom planen, und Kunden betrachten ihn jetzt als „dauerhaft" statt als Überbrückung (Catalyst with Shayle Kann, 28. Sept.; gesponsertes Segment). Ingenieure warnen, dass Gigawatt-Prognosen „völlig uneinheitlich" seien und ohne die Netzbetreiber „diese Zahlen nicht erreichen werden" (Sounds of Solar Podcast, 28. Sept.). Am besten umsetzbar: Die Rechnung mit den Netz-Aufschlägen (5–10 Dollar plus 20–30 Dollar pro MWh) stützt die Preissetzungsmacht der Vor-Ort-Anbieter. Batterien sind der unterschätzte Übertragungseffekt für den Umgang mit KI-Lastspitzen.
  • Halbleiterausrüstung: Microns Capex ist das Indiz. Rasgon wies ausdrücklich darauf hin (Squawk on the Street, 28. Sept.). Am besten umsetzbar: Eine Erhöhung von Microns Capex ist bullisch für die Ausrüster, selbst wenn die Speicheraktien wegen der Marge verkauft werden.
  • CPUs (AMD, INTC, ARM): Agenten brauchen Allzweck-Computing. Muses „VM pro Person"-Design trieb Intel „um 40%" und Arm „um 30%" in diesem Monat (The Six Five, 28. Sept.). Am besten umsetzbar: ein neuer, CPU-lastiger Zweig der KI-Nachfrage, den der reine GPU-Blick übersieht.
  • Kredit / Neoclouds (CRWV, ORCL): der Druckpunkt. „13%"-CoreWeave-Papier und „explodierende" CDS (Soar Financially, 28. Sept.); der BB-High-Yield-Markt nimmt erstmals Rechenzentrumsanleihen auf (Money Life with Chuck Jaffe, 28. Sept.). Am besten umsetzbar: Spreads, nicht Aktien, sind der Ort, an dem sich Stress zuerst zeigen würde.

Was sich seit der letzten Ausgabe geändert hat

Die letzte Ausgabe (Montag, 28. Sept., „Eine Rechnung über 12 Billionen Dollar. Jensen sagt, sie bezahlt sich selbst.") behandelte Freitag bis Sonntag: Chanos' Einschätzung, dass die Renditen bis „Mitte 27" unter den Kapitalkosten liegen, Goldmans Fünfjahreszahl von 10–12 Billionen Dollar, Jensen Huangs Rechnung mit „50 Milliarden Dollar" Aufbau / „40 bis 50 Milliarden Dollar" Miete und Zitrons Behauptung, die Hälfte der Chips lagere in Lagerhäusern. Diese Ausgabe behandelt nur den Montag. Die Geschichte verschob sich von der Frage, ob sich die Ausgaben bezahlt machen, zu der Frage, wer sie finanziert und zu welchen Bedingungen.

  • Anker für das aggregierte Capex: eine weitere langfristige Zahl, ungefähr im Einklang. Letzte Ausgabe: Goldmans „10 bis 12 Billionen Dollar" über fünf Jahre für Rechenzentren und „1,2 [Billionen]" an globalem Capex für 2027. Dieser Zyklus: BIs Schiffman sieht Hyperscaler-Capex bis 2031 bei „9 Billionen Dollar" (Bloomberg Tech, 28. Sept.). Ein anderer Umfang (nur Hyperscaler, etwa sechs Jahre), also kein sauberer Vergleich, aber er bestreitet die Größenordnung nicht. BIs Aktienanalyst erwartet für 2027 ein Wachstum „bei Weitem nicht im Tempo, das wir dieses Jahr gesehen haben" (Bloomberg Intelligence, 28. Sept.). Das ist die erste ausdrückliche Abschwächungsprognose einer etablierten Sell-Side-Stimme seit mehreren Ausgaben.
  • Nvidia: von „Chips als Sicherheit" zu zurückgegebenem Cash. Letzte Ausgabe: Huang pries GPUs als flugzeugähnliche Sicherheit an. Dieser Zyklus: 150 Milliarden Dollar zum Rückkauf hinzugefügt, insgesamt 235 Milliarden Dollar, „180 Milliarden Dollar" an Anthropic-Zusagen und ein Bären-Gegenargument, wonach die Forderungstage von 40 auf 65 stiegen.
  • Kredit: schärfere Zahlen auf beiden Seiten. Letzte Ausgabe: Chanos sagte, die Kreditmärkte „haben begonnen, sich zu verengen", und Goldman ging bei Hyperscaler-Emissionen auf Untergewichten. Dieser Zyklus: CoreWeave bei „13%", SoftBank bei „9,75%", „360 Milliarden" Hyperscaler-Kredit 2027 (Dowd) gegenüber „~500 Milliarden Dollar" an IG-Kreditaufnahme im nächsten Jahr (Schiffman). Die beiden Angebotsschätzungen unterscheiden sich; beide sind groß.
  • 10-jährige US-Staatsanleihe: höher. Letzte Ausgabe: „5,23%". Dieser Zyklus: „5,27%" intraday (Bloomberg Tech, 28. Sept.).
  • Signal auf der Nachfrageseite: neu. Die letzte Ausgabe hatte keinen Widerstand bei Unternehmensbudgets. Dieser Zyklus: der Plan, die Anthropic-Ausgaben um „75%" zu kürzen, und BIs „Verbrauch ist dem Budget voraus".
  • Meta: neue Geschäftslinie, schwächere Aktie. Letzte Ausgabe: eine von Muse getriebene Rally von „40%" und eine Debatte über das Capex 2027 (200–240 Milliarden Dollar). Dieser Zyklus: eine Enterprise-Plattform unter CJ Desai, die Aktie 4% im Minus und bärischer Optionsfluss. Keine neue Capex-Zahl.
  • AMD: von „auf Fehlerlosigkeit bepreist" zu einer Marktkapitalisierung von 1 Billion Dollar. Derselbe Helios-Vorbehalt: noch keine Umsatzauslieferungen.
  • Micron: jetzt morgen. Letzte Ausgabe: TrendForces Verlangsamung der DRAM-Preiserhöhungen. Dieser Zyklus: die Hürde von „50 Milliarden" / „86%" und Rasgons Frage zu langfristigen Verträgen.
  • Strom: stimmig. Letzte Ausgabe: Morgan Stanley sah keine Verlangsamung bei Turbinenbuchungen. Dieser Zyklus: Blooms Sicht als Praktiker, dass Vor-Ort-Strom dauerhaft wird. Kein Widerspruch.

Nächste Katalysatoren, auf die man achten sollte: Micron-Zahlen, Mi., 30. Sept. (Bruttomargen-Prognose; Preisgestaltung bei langfristigen Verträgen; Capex). Q4 beginnt am 1. Okt., und Big Tech meldet „Ende Oktober" (Bloomberg Intelligence, 28. Sept.). Die 10-Jahres-Rendite gegenüber 5%. Jede Rating-Maßnahme bei Oracle. Nvidias nächste Einreichung mit den Forderungstagen.