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Der Dollar bricht nach oben aus, während EM-Carry-Trades eine Verschnaufpause einlegen - EM FX Weekly - Woche vom 29. September 2026

EM FX Weekly für die Woche vom 29. September 2026: Das FX-Team von J.P. Morgan sagte, der Dollar breche endlich nach oben aus, während Carry eine Verschnaufpause einlegt. MUFG legte dar, wie eine Carry-Auflösung den mexikanischen und den chilenischen Peso treffen würde. Die SARB erhöhte auf 7,25 %, und der Rand fiel trotzdem. Das US-Dieselexportverbot blieb unentschieden, Brasilien bekam einen Bullenfall für Zinssenkungen, und Korea und Indonesien erhöhten weiter die Zinsen.

EM FX Weekly

Woche vom 29. September 2026: Der Dollar bricht nach oben aus, während EM-Carry-Trades eine Verschnaufpause einlegen

Den größten Teil des Jahres 2026 über war die Wette auf Währungen von Schwellenländern eines der einfachsten Geschäfte überhaupt. Man lieh sich günstig Dollar (oder Yen), kaufte Währungen, die hohe Zinsen zahlten, und wurde fürs Warten bezahlt. Letzte Woche wiesen wir darauf hin, dass der globale Anleihe-Ausverkauf die Schwellenländer endlich erreicht hatte. Diese Woche fiel der andere Schuh. Der Dollar selbst begann zu steigen.

Das Währungsteam von J.P. Morgan eröffnete seinen Wochen-Podcast mit einem Satz, der alles zusammenfasst: „Der Dollar bricht endlich nach oben aus." Sie halten den Carry Trade nicht für tot. Sie meinen, er hält ein Nickerchen, während der Dollar an der Reihe ist. Die größere Frage ist jetzt, ob aus diesem Nickerchen ein Ansturm auf die Ausgänge wird. MUFG stellt diese Frage in seinem Podcast offen.

Währenddessen wurden die einzelnen Geschichten interessanter. Südafrikas Zentralbank erhöhte die Zinsen, und der Rand fiel trotzdem. Brasiliens Zentralbank ging nach Darstellung eines Strategen den umgekehrten Weg und senkte. Asiatische Zentralbanken in Korea und Indonesien haben still und leise erhöht. Und das US-Dieselexportverbot, der Schock, der letzte Woche den größten Schaden bei den Schwellenländern anrichtete, wird weiterhin mit jedem Präsidenteninterview neu entschieden.

TL;DR

  • Der Dollar bricht nach oben aus, und Carry „holt Luft". Das FX-Team von J.P. Morgan nennt es eine „rotierende Säule" zwischen dem Dollar und Carry Trades. Im Moment hat das Dollar-Bein das Sagen. Sie bleiben bei einer konstruktiven Dollar-Sicht, erwarten aber, dass Carry aufholt, sobald sich die Zinsmärkte beruhigen.
  • Die US-Renditen stiegen weiter. Die 10-jährige Staatsanleihe erreichte bei NABs Monday Morning Call 5,24 %, ein Plus von 86 Basispunkten (0,86 Prozentpunkten) in drei Monaten. Der Dollarindex stand Wochenmitte bei 101,18. PIMCO erwartet ein oder zwei weitere Fed-Erhöhungen um je einen Viertelpunkt.
  • Carry-Auflösung ist jetzt eine offene Frage. MUFG warnte, dass die Volatilität bei EM-Währungen zunehme und dass FX-Carry, „eine enorm profitable Handelsstrategie", verkauft werden könnte, um Anleiheverluste anderswo auszugleichen. Es nannte den mexikanischen Peso und den chilenischen Peso als anfällig. Der brasilianische Real „hat sich besser gehalten".
  • Die SARB erhöhte auf 7,25 %, und der Rand schwächte sich trotzdem ab, auf etwa 16,45 Rand. Die Erhöhung war zu über 85 % eingepreist. Öl über 100 Dollar fiel stärker ins Gewicht. Rand Merchant Bank erwartet im vierten Quartal eine Inflation über 5 % und bis etwa Mai keine weiteren Erhöhungen.
  • Das Dieselverbot ist weiterhin unentschieden. Trump sagt, er erwäge es „sehr ernsthaft". Sein Energieminister und mindestens ein Senator sagen, es werde nicht dazu kommen. J.P. Morgans EM-Team nennt den chilenischen Peso nach seinem Ausverkauf jetzt ein „symmetrisches" Risiko und sagt, Mexiko sei weit weniger exponiert, als die Schlagzeilen vermuten lassen.
  • Brasilien ist der Außenseiter. Makrostratege Jay Pelosky sagt, die brasilianische Zentralbank habe letzte Woche die Zinsen gesenkt und könne im nächsten Jahr um 200 bis 300 Basispunkte senken, und „die Überraschung könnte sein, dass die Währung aufwertet".
  • Asien strafft. Nomura weist darauf hin, dass die Zentralbanken Koreas und Indonesiens bereits die Zinsen erhöht haben. Dollar-Yen testete 158,50, und Saxo fragt: „Wann kommt die Intervention?"
  • Der Aussie-Dollar erreichte 0,7004, den niedrigsten Stand seit dem 4. August, vor der allgemein erwarteten Erhöhung der RBA auf 4,6 % am Dienstag.

Was neu ist

J.P. Morgan: Der Dollar ist dran, und Carry stellt sich an

Der nützlichste Währungs-Podcast der Woche war J.P. Morgans At-Any-Rate-Folge Global FX: US diesel ban, dollar view, G10 central banks, aufgenommen am 25. September. Meera Chandan, Co-Head der FX-Strategie, gab den Ton vor: „Der Dollar bricht endlich nach oben aus."

Ihr Punkt war allerdings, dass die Bewegung noch klein ist. Angesichts dessen, wie weit die Märkte die Fed neu bewertet haben und wie viel weiter die US-Zinsen über denen aller anderen liegen, sagte sie: „Der Dollar hätte eigentlich viel stärker sein sollen." Ihr Kollege Patrick Locke ist der Dollar-Optimist des Teams. Er sagte, Fed-Chair Kevin Warsh habe bei der Septembersitzung „das Schiff irgendwie wieder aufgerichtet". Er merkte außerdem an, dass der Dollar gegenüber den Fair-Value-Modellen von J.P. Morgan günstig gehandelt worden sei und dieser Abschlag seit der Sitzung zu „kollabieren" begonnen habe. Die US-Unternehmensumfragen hätten „die Türen aus den Angeln gehoben", sagte er, mit „57er, 58er Werten über alle Teilkomponenten", einigen der besten Beschäftigungswerte seit drei oder vier Jahren und Preisdruck, der aus Löhnen und Lieferketten komme, nicht nur aus der Energie.

Der Satz, der für EM-Carry am wichtigsten ist, kam von Chandan. Sie beschrieb eine „rotierende Säule, wenn man so will, zwischen Carry und dem Dollar". FX-Carry „scheint eine Verschnaufpause eingelegt zu haben, während diese Neubewertung läuft". Aber „sobald wir eine gewisse Stabilisierung an den Zinsmärkten bekommen, falls wir sie bekommen, wissen Sie, können wir tatsächlich ein Aufholen von der Carry-Seite sehen". Im Moment: „Wir befinden uns mitten im Dollar-Bein. Das respektieren wir also definitiv und bleiben dabei."

Warum es wichtig ist: Das ist dieselbe Bank, die ihren Kunden vor drei Wochen sagte, Carry werde weiter gewinnen. Sie ist nicht bärisch für EM geworden. Sie sagt, die nächsten Wochen gehören dem Dollar, und Carry erholt sich nur, wenn die Renditen von US-Staatsanleihen aufhören zu steigen. Der US-Arbeitsmarktbericht der nächsten Woche (Konsens etwa 100.000) ist der nächste Test. Chandans Euro-Ziel liegt für das zweite Halbjahr weiterhin bei 1,13 bis 1,14 Dollar.

Das Dieselverbot, Währung für Währung

Dieselbe Folge, und die detaillierteste EM-Diskussion der Woche. Anezka Christovova aus J.P. Morgans EM-Team teilte das Dieselrisiko in zwei Schritte. Schritt eins sind Länder, die ihren Diesel direkt in den USA kaufen und bei denen Verträge unerfüllt bleiben könnten. Schritt zwei kommt „nach ein oder zwei Monaten", wenn diese Käufer neue Lieferanten finden und das Problem zu einem globalen Preisschock wird.

Zu Schritt eins:

  • Chile und Peru „sind stark auf US-Dieselimporte angewiesen und haben keine Lagerkapazitäten". Perus Währung „hat endlich ein wenig reagiert", aber die Zentralbank interveniert oft, sodass die Volatilität begrenzt bleibt.
  • Der chilenische Peso „hat eine dramatische Auswirkung erlebt". Er ist im Vergleich zu Währungen mit ähnlichen Fundamentaldaten so weit gefallen, dass sie jetzt „eine Art symmetrisches Risiko" sieht. In ihren Worten: „Wenn sich die Dinge zum Besseren wenden, könnte er tatsächlich diejenige Währung sein, die sich taktisch auch stärker erholt als andere."
  • Mexiko ist weniger exponiert, als die Leute annehmen. Dank neuer Raffineriekapazität „importierten sie 2023 noch 60 % ihres Dieselverbrauchs aus den USA. Und jetzt sind es nur noch 25 %." Sie fragte auch, ob ein Verbot gegenüber einem Land, das eine lange Landgrenze und tiefe Lieferketten mit den USA teilt, überhaupt „praktisch möglich" sei oder ob es mit Ausnahmen käme.
  • Brasilien und Kolumbien sind „deutlich weniger exponiert", aber der kolumbianische Peso reagierte wegen des breiteren Ausverkaufs dennoch heftig.

Bei Schritt zwei wird die Liste länger. Gemessen an den Importen raffinierter Kraftstoffe als Anteil an der Wirtschaft „fallen die Philippinen auf, fällt Südafrika auf". Südafrika „importiert als Anteil am BIP mehr Produkte als Chile", nur nicht aus den USA. Sie meint, „die Produktdimension wurde vom Markt beim Rand vielleicht ein wenig unterschätzt". Eine Währung, bei der sie die Angst für übertrieben hält: der ungarische Forint, den man als stark energiesensibel behandelt, aber „sie haben Raffineriekapazität".

Chandan fügte etwas Größenordnung hinzu. Der weltweite Handel mit Raffinerieprodukten liegt bei etwa 23 Millionen Barrel pro Tag, daran muss man ein US-Verbot messen. Sie ist „einfach nicht so sicher, dass dies dem Kamel das Rückgrat bricht".

Kommt das Verbot überhaupt? Das Weiße Haus ändert ständig seine Meinung

Bei AG Bulls Wiesemeyer's Perspectives (28. September) nannte der Washingtoner Politikanalyst Jim Wiesemeyer es „Trumps Etch-a-Sketch-Energiepolitik". Zuerst sagte Trump, er befürworte ein Verbot. Dann „tat Energieminister Chris Wright es ab". Senator Ted Cruz sagte Lobbyisten der Raffinerien, er habe Zusicherungen des Weißen Hauses, dass die Exporte nicht verboten würden, so eine in der Sendung zitierte Bloomberg-Berichterstattung. Dann sagte Trump am Sonntag, er erwäge es „sehr ernsthaft". Wiesemeyers Lesart: „Die Regierung hat sich noch nicht auf eine dauerhafte politische Position festgelegt", und die Umfragen in den Farmstaaten zu den Dieselpreisen seien „sehr negativ".

Bei MacroVoices #551 (25. September) zitierte der Moderator einen Politico-Bericht, wonach Trump „zu einem Verbot von mindestens 90 Tagen entschlossen" sei. Michael Every von der Rabobank warnte, in einem integrierten globalen Energiesystem gelte: „Wenn man plötzlich die US-Dieselexporte stoppt, löst das nicht nur ein Problem. Es schafft in gleichem Maß viele andere", darunter teureres Rohöl.

J.P. Morgans Rohstoffchefin Natasha Kaneva rechnete bei At Any Rates Global Commodities: Day 31 and beyond (25. September) nach. Die USA verbrauchen etwa 3,6 Millionen Barrel Diesel pro Tag und exportieren 1,3 bis 1,6 Millionen. Selbst wenn nur ein Teil davon im Land bliebe, könnten die US-Lagerbestände „innerhalb von zwei Wochen" auf ihren Fünfjahresdurchschnitt aufgefüllt werden. Ein 30-tägiges Verbot „könnte überraschend gut funktionieren, zumindest anfangs". Danach säßen Raffinerien darauf fest, Diesel zu produzieren, den niemand will, die Rohöldurchsätze würden sinken, und „ein Teil der anfänglichen Preisentlastung würde sich umzukehren beginnen". Für EM ist das der entscheidende Punkt. Ein kurzes Verbot trifft Chile, Peru und die anderen direkten Importeure einige Wochen lang hart. Ein langes Verbot wird zu einem globalen Kraftstoffpreisproblem für Südafrika, die Philippinen und die übrigen Importeure raffinierter Kraftstoffe.

MUFG: Der Carry Trade ist das Offensichtlichste zum Verkaufen

Bei Fixed Income contagion risks (25. September) gab MUFGs FX-Stratege den Bärenfall in einfachen Worten. Wenn Anleiheportfolios Geld verlieren, verkaufen Anleger, was funktioniert hat, um es auszugleichen. „Offensichtlich war FX-Carry eine enorm profitable Handelsstrategie. Da würde man Short-Yen einbeziehen. Aber auch, ich denke, Lateinamerika, sehr attraktiver Carry bei vielen lateinamerikanischen Währungen."

Seine Beobachtungsliste: „Definitiv Anfälligkeiten für MEX, das diese Woche unter Druck geraten ist. Chile und Peso. Der brasilianische Real hat sich besser gehalten, aber auch dort gibt es Anfälligkeiten." Dann die Warnung: „Die Vola nimmt bei EM-FX zu. Bei Dollar-Yen hat sie offensichtlich ebenfalls zugenommen. Und das ist auch ein Rezept dafür, die Auflösung von Carry zu fördern." MUFGs Quant-Team fand außerdem, dass „die strukturelleren Kennzahlen darauf hindeuten, dass sich die Bedingungen ändern. Es könnte also der Beginn einer nachhaltigeren Wende" beim Dollar sein.

Südafrika: Eine Zinserhöhung, die dem Rand nicht half

Die südafrikanische Zentralbank (SARB) erhöhte ihren Leitzins am 23. September um 0,25 Prozentpunkte auf 7,25 %, obwohl die Inflation im August nur 4,4 % betrug. Bei 702s The Money Show sagte Isaah Mhlanga, Chefvolkswirt der Rand Merchant Bank, die Bank „hätte schon im Juli erhöhen sollen", weil die Inflationserwartungen für dieses Jahr auf 4,4 % gekrochen seien und für die nächsten zwei Jahre über 4 % geblieben seien. Die SARB hob ihre Ölpreisannahme um 8 Dollar an, auf 90 Dollar pro Barrel für dieses Jahr, 80 Dollar für nächstes Jahr und 75 Dollar für 2028. Mhlanga erwartet „zwei weitere Erhöhungen der Kraftstoffpreise im Inland, die die Inflation deutlich über 5 % heben würden", wobei die Inflation im vierten Quartal im Schnitt über 5 % liegen werde. Seine Einschätzung: „unverändert für den Rest des Jahres", mit „keiner Änderung bis irgendwann im Mai". Er senkte außerdem seine Wachstumsprognose auf 1,1 %, von 1,5 % zu Jahresbeginn.

Das Währungsdetail ist hier entscheidend. Der Rand fiel nach der Erhöhung auf etwa 16,45 Rand pro Dollar. Viv Govender von Rand Swiss erklärte, „eine Wahrscheinlichkeit von über 85 Prozent für eine Zinserhöhung" sei bereits eingepreist gewesen, sodass „auf der anderen Seite nicht viel" gewesen sei, was den Rand hätte nach oben drücken können, während Brent „deutlich über 100 Dollar pro Barrel" ein „weitaus einflussreicherer Faktor" gewesen sei.

Vor der Sitzung sagte der Anleger Simon Brown bei WorldWide Markets (22. September), ein Teil der Logik der SARB sei, „sich ein Stück weit an den USA verankert zu halten", weil ein zu weites Zurückfallen hinter die Fed dem Rand schaden würde. Er beschrieb den Rand, gestützt auf ein Gespräch mit Tom Gale von der Standard Bank, als „eine deutlich weniger volatile Währung" in diesem Jahr. Die Platin-Geschichte, die den Rand normalerweise stützt, ist abgekühlt. Platin handelt um 1.780 Dollar, etwa 39 % unter seinem Rekord vom Januar von über 2.900 Dollar. Der Markt schwang von einem Defizit von fast 1,5 Millionen Unzen 2025 zu einem prognostizierten Überschuss von 265.000 Unzen in diesem Jahr, weil die Investmentnachfrage und der chinesische Schmuckkauf kollabierten. Die Minenbetreiber sind bei diesen Preisen aber weiterhin sehr profitabel. Brown verwies auf das Übernahmeinteresse bei Northam und Valterra mit einer Frist zum 1. Dezember und darauf, dass die KI-bezogene Nachfrage nach Ruthenium und Iridium eine neue Wachstumsquelle sei.

Warum es wichtig ist: Der Rand sitzt zwischen einer Zentralbank, die ihre Arbeit macht, und einem Ölpreis, der sie immer wieder übertrumpft. J.P. Morgans Hinweis, dass Südafrika im Verhältnis zu seiner Wirtschaft mehr raffinierten Kraftstoff importiert als Chile, macht den Rand zu einer langsam schwelenden Dieselgeschichte, obwohl er wenig US-Diesel kauft.

Brasilien: Senken, während alle anderen erhöhen

Bei Macro Hives Folge 377 (25. September) sagte Jay Pelosky von TPW Advisory, der Mitte der 1990er Jahre das globale EM-Strategieprodukt von Morgan Stanley auflegte, dass, während alle auf die Fed schauten, „eine weitere Zentralbank, die letzte Woche tagte und die Zinsen senkte ... die brasilianische Zentralbank war". Er verwies auf Morgan Stanleys Einschätzung von 200 Basispunkten an Senkungen im nächsten Jahr und sagte selbst „200 bis 300 Basispunkte an Zinssenkungen in Brasilien im nächsten Jahr". Zur Präsidentschaftswahl im nächsten Monat: „Es ist im Moment ein sehr enges Rennen." Brasiliens Finanzviertel würde den Herausforderer bevorzugen, aber „so oder so glauben wir nicht, dass es die Dynamik wirklich verschieben wird". Sein Fazit: „Die Überraschung könnte sein, dass die Währung aufwertet, nicht abwertet. Wir mögen Brasilien also sehr." Er hält Lateinamerika über den ILF-ETF, der überwiegend aus Brasilien und Mexiko besteht, mit etwa 30 % in Materialien und Energie.

Dave Iben von Kopernik Global Investors verbrachte den Sommer mit Recherchen in Brasilien und sagte bei The Meb Faber Show (25. September), „die Zahl der Leute, die ich getroffen habe und die für ihren Aktienmarkt bullisch waren, null". Einheimische hätten ihm gesagt, der Real „stand bei 490 und dann bei 520. Bumm." Sein Argument: „Eure Inflationsrate ist ziemlich dieselbe wie die US-Inflationsrate, aber eure Zinsen liegen bei 12 bis 14 und unsere bei 4. Ich meine, welche Währung sollte sich besser entwickeln, Mann?" Und „wenn die Zinsen in Brasilien fallen, wird der Aktienmarkt steigen".

Zu bedenken: Das sind zwei langfristige Anleger mit einer Meinung, kein Handelsdesk. Sie stehen auch im Kontrast zu den Flussdaten von State Street von letzter Woche bei There's Something About Carry, die zeigten, dass Real-Money-Anleger den Real untergewichten und Brasilien vor der Wahl verkaufen. Der Real „hielt sich diese Woche besser", so MUFG. Ihr gemeinsamer Punkt ist, dass Zinssenkungen eine Währung nicht schwächen müssen, wenn der Realzins so hoch beginnt.

Asien: Leise erhöhen, und der Yen an der Linie

Nomuras Südostasien-Volkswirt Euben Paracuelles wies bei The Week Ahead (25. September) darauf hin, dass Korea und Indonesien Orte sind, „wo wir bereits gesehen haben, dass die dortigen Zentralbanken die Zinsen erhöhen". Er erwartet, dass die koreanische Gesamtinflation aufgrund von Basiseffekten von 3,1 % auf 2,9 % nachlässt, wobei auch die Kerninflation nachgibt, was „darauf hindeuten würde, dass der Nachfragedruck weiterhin relativ schwach ist". Die indonesische Inflation dürfte von 3,2 % auf 3,3 % steigen. Zu China erwartete Nomuras Jing Wang, dass der Trump-Xi-Gipfel „den aktuellen Waffenstillstand verlängert", und zwar bis zum 10. Januar, möglicherweise mit Zollsenkungen auf Waren im Wert von etwa 30 Milliarden Dollar. Bis Montag sagte NAB, beide Seiten hätten vereinbart, Zölle auf Waren im Wert von jeweils 30 Milliarden Dollar zu senken, wobei fast die Hälfte des US-Anteils chinesisches Spielzeug sei. Sally Auld nannte das „im Gesamtbild des Handels zwischen den USA und China nicht sonderlich groß".

Zum Yen eröffnete Saxos John Hardy This is nuts - when's the intervention? (24. September) mit der Beschreibung eines Anleihemarkts „im Kernschmelzmodus". Dollar-Yen habe 158,50 „fast auf den Pip genau" getestet, was er „den lokalen Schlüssel zum Öffnen der Spanne" nannte, mit 160 darüber. Japans Finanzminister bot nur „Intervention-light"-Rhetorik, ohne Niveaus zu nennen. Hardys größerer Punkt ist, dass, wenn die Anleiherenditen in diesem Tempo weiter steigen, „das Interventionsrisiko stündlich höher geschraubt wird" und jede globale Bewegung zur Beruhigung der Anleihemärkte auch Japan erreichen würde.

Der Aussie und die RBA

In NABs Morning Call Another open and shut case (27. September) sagte NAB, der Australische Dollar sei „gerade noch einem erneuten Besuch von Niveaus unter 70 Cent entkommen", mit einem Tief von 0,7004, dem schwächsten Stand seit dem 4. August. Es sei „überhaupt keine gute Woche für den Aussie" gewesen, und die meisten Verluste seien vor einem überraschenden Anstieg der Arbeitslosigkeit eingetreten. Bei Rates, bonds and oil – how high can they go (28. September, australischer Dienstag) „steckte" der Aussie vor der RBA „bei 70,2 US-Cent fest". NABs Sally Auld erwartet eine Erhöhung auf 4,6 %, „den höchsten Stand seit 2011". Sie meint, die Stimmverteilung und die Pressekonferenz von Gouverneurin Bullock würden mehr zählen als die Erhöhung selbst. Sie argumentierte, „Australien scheint eine ziemlich einzigartige Erzählung zu fahren": Die Unternehmensumfragen fielen, während die in den USA und Europa stiegen, sodass „viele weitere Zinserhöhungen", die anderswo eingepreist sind, „sich für Australien nicht wie die richtige Art von Geschichte anfühlen". MUFG ergänzte, eine RBA-Erhöhung „sollte für den Aussie ziemlich stützend sein", aber bei einer Carry-Auflösung „wird der Aussie definitiv leiden".

Die Debatte

Das Bären-Lager: So enden Carry Trades. Es hatte diese Woche die stärkeren Stimmen. MUFGs Argument ist einfach und ein wenig beängstigend. Wenn sich Anleiheverluste häufen, verkauft man, womit man Geld verdient hat, und EM-Carry hat viel verdient. Die Volatilität steigt bei EM-Währungen und bei Dollar-Yen, und MUFGs Quant-Arbeit legt nahe, dass die Wende des Dollars „der Beginn einer nachhaltigeren Wende sein könnte". Dazu kommen eine US-Zehnjahresrendite von 5,24 % und steigend, eine Fed, die weiter erhöht (PIMCOs Tiffany Wilding sieht in A Recalibration, Not a Rate-Hike Cycle ein bis zwei weitere Viertelpunkt-Erhöhungen und merkt an, Warsh sage, es falle ihm „schwer", die Finanzierungsbedingungen als restriktiv zu bezeichnen), Öl über 100 Dollar ohne einen Iran-Deal vor den US-Zwischenwahlen in Sicht und ein Dieselverbot, das weder ausgeschlossen noch bestätigt werden kann. Die Reaktion des Rands auf seine eigene Zinserhöhung zeigt, was passiert: Gutes Zentralbankverhalten spielt keine Rolle, wenn der globale Schock größer ist.

Das Bullen-Lager: eine Pause, kein Ende. J.P. Morgans FX-Team vertritt die stärkste Version. Das Dollar-Bein ist an der Reihe, aber Carry „kann aufholen", sobald sich die Zinsen stabilisieren. Währungen, die bereits stark verkauft wurden, wie der chilenische Peso, sind jetzt „symmetrische" Risiken, die zuerst zurückprallen könnten. Mexikos Dieselabhängigkeit ist von 60 % auf 25 % gesunken. Ungarns Energieängste wirken übertrieben. Brasilien bekommt den langfristigen Bullenfall von Pelosky und Iben: Zinsen von 12 bis 14 % bei einer Inflation nahe dem US-Niveau lassen viel Spielraum für Senkungen, ohne der Währung zu schaden. Dass asiatische Zentralbanken früh erhöht haben (Korea, Indonesien), deutet ebenfalls darauf hin, dass die dortigen gemanagten Währungen einen gewissen Puffer haben.

Wo es landet: Beide Lager sind sich einig, dass der Auslöser die Renditen der US-Staatsanleihen sind. Wenn sie sich stabilisieren, holt Carry auf. Wenn nicht, wird die von MUFG beschriebene Auflösung zur Hauptgeschichte.

Die Trades im Spiel

  • Kurzfristig den Dollar respektieren. J.P. Morgan „bleibt bei" dem Dollar-Bein. Die nächsten Katalysatoren sind die Kern-PCE-Inflationsdaten am Mittwoch und der US-Arbeitsmarktbericht am Freitag (Konsens etwa 100.000, Arbeitslosigkeit 4,1 %). MUFG meint, es bräuchte eine Zahl „ziemlich nahe bei null", damit die Renditen spürbar fallen.
  • Chilenischer Peso als Rebound-Kandidat. J.P. Morgans EM-Desk: Nach einer „dramatischen" Underperformance sind die Risiken „symmetrisch", und er könnte sich „taktisch stärker erholen als andere Währungen", wenn die Dieselgeschichte nachlässt. Die Bärensicht ist, dass der CLP am direktesten von einem längeren Verbot betroffen ist und auf MUFGs Anfälligkeitsliste steht. Der nächste Datenpunkt ist, ob das Weiße Haus tatsächlich ein Verbot unterzeichnet und für wie lange.
  • Mexikanischer Peso: anfällig für Carry-Auflösungen, weniger für Diesel. MUFG markiert den MXN als anfällig, weil er so beliebt ist (die State-Street-Daten der Vorwoche zeigten Spekulanten, die im historischen Vergleich stark MXN-long sind). J.P. Morgans Dieselzahlen sprechen dafür, dass der fundamentale Schlag kleiner ist als befürchtet. Wenn es eine Carry-Auflösung gibt, ist die Positionierung das Risiko, nicht der Diesel.
  • Rand: Nicht auf die SARB zählen. Mit der bereits eingepreisten Erhöhung und RMBs Erwartung einer Pause bis Mai hängt die Richtung des Rands von den Preisen für Öl und raffinierte Kraftstoffe ab. Zwei weitere Erhöhungen der lokalen Kraftstoffpreise werden erwartet.
  • Brasilien für geduldiges Geld. Peloskys Sicht auf den Zinssenkungszyklus über ILF und Ibens Argument zu den Realzinsen sind mehrjährige Wetten. Das kurzfristige Risiko ist die Oktoberwahl.
  • Dollar-Yen bei 158,50 bis 160. Saxo sieht hier die Zone, in der das Interventionsrisiko stark steigt. Sie ist auch eine Quelle von Volatilität, die laut MUFG eine breitere Carry-Auflösung fördert.
  • AUD vor der RBA. Eine Erhöhung auf 4,6 % ist eingepreist. NAB beobachtet die Stimmverteilung und die Guidance. Ein taubenhaftes Signal bei schwächer werdenden lokalen Daten, kombiniert mit einer Carry-Auflösung, würde den Aussie wieder unter 70 Cent drücken.

Übertragbare Effekte

  • Breiter Dollar: Der Dollarindex stand Wochenmitte bei 101,18 laut CNBCs Morning Call (24. September) und stärkte sich, „da Anleihen schwächer geworden sind", mit der 10-jährigen bei 5,13 % und der 30-jährigen bei 5,43 %. Bis Montag sah NAB die 10-jährige bei 5,24 %. J.P. Morgan meint, der Fair-Value-Abschlag des Dollars schließe sich.
  • EM-Lokalwährungs- und Dollar-Anleihen (EMLC, EMB): Da Carry pausiert und die US-Renditen weiter steigen, brachte der Schaden der Vorwoche (J.P. Morgans GBI-EM etwa 2,2 % unter seinem Hoch von Ende August, laut EM Fixed Income: Navigating some sudden market turbulence) diese Woche keine Entlastung. Der von MUFG beschriebene Weg vom Anleihe-Ausverkauf zur Carry-Auflösung läuft direkt durch diese Fonds.
  • EWZ / ILF: Der Bullenfall beruht auf Brasiliens Zinssenkungszyklus. Pelosky bevorzugt die Region über ILF wegen ihrer 30-prozentigen Gewichtung in Materialien und Energie.
  • EZA und südafrikanische Minenwerte: Platin liegt weit unter seinen Hochs, aber Brown sagt, PGM-Minenbetreiber seien bei aktuellen Preisen „sehr, sehr cashgenerierend". Der Rand sieht sich mehr Öl- und Dieseldruck gegenüber als Metalldruck.
  • EWY: Pelosky besitzt Südkorea wegen des Engagements in Speicherchips bei „dem Fünffachen der erwarteten Gewinne", und Iben hat Korea nach seinem starken Lauf reduziert. Die nachlassende koreanische Inflation gibt der Bank of Korea Spielraum, nicht weiter zu erhöhen.
  • Brent und Diesel: Brent lag am Montag über 105 Dollar. NABs Auld wies darauf hin, dass selbst der Kontrakt für Ende 2027 über 80 Dollar bepreist ist, ein Zeichen dafür, dass der Markt „strukturell höhere Preise" erwartet. Iranische Vertreter seien Berichten zufolge privat pessimistisch, was einen Deal vor den Zwischenwahlen im November angeht.
  • AUD als China-Proxy: Der Zolldeal zwischen Trump und Xi war zu klein, um zu helfen. Der Aussie handelt nach den US-Renditen und der RBA, nicht nach China.
  • EUR/USD und CE3: J.P. Morgan peilt für das zweite Halbjahr weiterhin 1,13 bis 1,14 Dollar an, da das europäische Wachstum immer wieder nach oben überrascht. Für CE3 zählt am meisten die Einschätzung, dass die Marktsorgen über die Energieabhängigkeit des Forint „größer waren als das, was wir tatsächlich in den Zahlen sehen".

Was sich geändert hat

  • Der Dollar hat von Carry übernommen. Letzte Woche ging es um den Ausverkauf von EM-Anleihen. Diese Woche sagte J.P. Morgans FX-Team unumwunden, der Dollar „bricht nach oben aus" und Carry „holt Luft".
  • „Carry-Auflösung" kam in Gebrauch. Letzte Woche sagte State Street, die Positionierung sei nicht überfüllt. Diese Woche beschrieb MUFG, wie eine Auflösung ablaufen würde und welche Währungen (MXN, CLP) zuerst an der Reihe sind.
  • Das Dieselverbot ist vom Schock zur Ungewissheit gewandert. Letzte Woche war es ein gemeldetes 90-Tage-Verbot. Diese Woche ist es ein Hin und Her. J.P. Morgan sieht Chile jetzt als zweiseitiges Risiko und Mexikos Exposure als weit kleiner, als es aussah (25 % des Diesels aus den USA, nach 60 %).
  • Die SARB-Entscheidung kam. Eine Erhöhung um 25 Basispunkte auf 7,25 %, und der Rand schwächte sich trotzdem ab, auf etwa 16,45 Rand.
  • Brasilien bekam seine erste echte Diskussion seit Wochen, mit einer optimistischen Sicht (eine Zinssenkung, der Real möglicherweise aufwertend), die gegen die Berichte der Vorwoche über Verkäufe von Real-Money-Anlegern läuft.
  • Die US-Renditen stiegen erneut. Die 10-jährige ging von 5,15 % auf 5,24 %, und sie liegt in drei Monaten 86 Basispunkte höher.