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Die Ausstiegsschlange bei Blue Owl wird länger, während KKR seine Kreditpipeline die beste aller Zeiten nennt - Private Credit & Alternatives - Woche vom 7. Oktober 2026

Private Credit & Alternatives für die Woche vom 7. Oktober 2026. Podcast-Synthese: Anleger haben Berichten zufolge im dritten Quartal die Rückgabe von 39 Prozent von Blue Owls rund 5 Milliarden Dollar schwerem Technologie-Kreditfonds beantragt; KKRs Immobilienchef nennt seine Kreditpipeline die robusteste aller Zeiten, während die Fälligkeitswand der Jahrgänge 2021 bis 2022 näher rückt; Voya hat binnen 60 bis 90 Tagen eine Milliarde Dollar investiert; und sogar KKR lehnt Rechenzentrumskredite ab, die es für zu groß hält.

Private Credit & Alternatives

Woche vom 7. Oktober 2026: Die Ausstiegsschlange bei Blue Owl wird länger, während KKR seine Kreditpipeline die beste aller Zeiten nennt

Die Frage der letzten Woche lautete, was mit Private-Credit-Fonds passiert, die gewöhnliche Anleger verlassen wollen. Diese Woche hat eine neue Zahl sie dringlicher gemacht. In einem Podcast berichteten die Moderatoren, dass Anleger von Blue Owls rund 5 Milliarden Dollar schwerem Technologie-Kreditfonds im dritten Quartal die Rückgabe von 39 % des Fonds beantragten. Das ist fast das Vierfache des Anteils, der Blackstones Flaggschiff-Fonds getroffen hat. Und es lag leicht über dem Vorquartal, nicht darunter.

Die interessantere Geschichte dieser Woche kam jedoch von den Leuten, die tatsächlich Kredite vergeben. Von Rückzug war bei ihnen keine Rede. Der Chef von KKRs Immobiliengeschäft mit 84 bis 85 Milliarden Dollar sagte, seine Kreditpipeline sei „noch nie so robust gewesen". Eine leitende Kreditgeberin bei Voya, das jährlich rund 4 Milliarden Dollar an Immobilienkrediten vergibt, sagte, ihr Team habe in den letzten 60 bis 90 Tagen 1 Milliarde Dollar eingesetzt, in einem „sehr schwierigen Umfeld", wie sie es nannte. Beide erzählten dieselbe Geschichte. Kredite, die 2021 bis 2022 günstig vergeben wurden, werden jetzt zu den heute deutlich höheren Zinsen fällig. Kreditnehmer, die die Lücke nicht schließen können, brauchen frisches Geld. Und Kreditgeber mit geduldigem Kapital können die Bedingungen diktieren.

Der Markt spaltet sich also entlang einer Linie, die wir den ganzen Sommer verfolgt haben. Geld, das gehen kann, geht. Geld, das nicht gehen kann, wird gut dafür bezahlt, einzuspringen. Die neue Zutat sind die Zinsen. Die Renditen langlaufender US-Staatsanleihen liegen auf dem höchsten Stand seit 2004, und die Federal Reserve hat Ende September erneut die Zinsen angehoben. Das macht die Ausstiegsluke verlockender und die Rettungskredite lukrativer, beides zugleich.

Kurz gefasst

  • Die Ausstiegsschlange beim Tech-Fonds von Blue Owl wird länger, nicht kürzer. Bei Eurodollar University sagten Jeff Snider und Steve Van Metre, Anleger hätten im dritten Quartal die Rückgabe von 39 % der Blue Owl Technology Income Corp beantragt, „etwas mehr als in der Vorperiode", während Blue Owl darauf beharrt, die Kredite seien widerstandsfähig. Ihre Lesart: Anleger erwarten nicht schon morgen Ausfälle. Sie „rechnen im Kleinen" angesichts schwacher Arbeitsmarktdaten, eines inzwischen sieben Monate alten Energieschocks und KI-gefährdeter Software-Kreditnehmer und steigen aus, solange die Tür noch teilweise offen ist. Eine gegenteilige Sicht kam vom Vermögensverwalter David Bahnsen in The Dividend Cafe. Frisch aus Meetings bei Apollo und Blackstone sagte er, „die Rückgaben aus dem Privatanlegerbesitz von Private Credit haben sich verlangsamt", und die Aktien von Alternative-Asset-Managern sähen nach einer Erholung aus.
  • Die Kreditgeber sagen, die Refinanzierungswelle der Jahrgänge 2021 bis 2022 sei die beste Gelegenheit seit Jahren. Im Walker Webcast sagte KKR-Real-Estate-Präsident Chris Lee, diese Objekte „waren bei der Vergabe vor fünf Jahren nicht unbedingt überhebelt, aber sie fühlen sich heute überhebelt an". Im TreppWire Podcast brachte es Stefanie Stewart von Voya auf den Punkt: „Hoffnung als Strategie ist vorbei." Kreditgeber werden aufhören, Kredite zu verlängern und auf Zinssenkungen zu warten, und mehr notleidende Objekte werden auf den Markt gedrängt werden.
  • Selbst KKR lehnt einige Rechenzentrums-Deals ab, weil sie schlicht zu groß sind. Lee sagte, KKR habe einige sehr große Rechenzentrumskredite ausgelassen, weil es die Versicherungsanforderungen nicht erfüllen konnte und nicht so viel Exposure gegenüber einem Kreditnehmer wollte. Er verwies außerdem auf eine neue Art von Zinsdruck: Der KI-Ausbau werde mit Schulden finanziert, über Immobilienanleihen, forderungsbesicherte Anleihen und Banken, in einem Ausmaß, „wie wir es ... lange nicht gesehen haben". Diese Kreditaufnahme konkurriert mit den Staatsdefiziten um denselben Topf an Anlegergeld.

Was neu ist

1. Blue Owls Tech-Fonds: 39 % wollen raus, und der Anteil steigt. Die auffälligste Zahl der Woche kam von Eurodollar University (5. Okt.), in einer Folge mit dem Titel „Private Credit Investors Want Their Money Back… And It's Getting Worse". Die Moderatoren Jeff Snider und Steve Van Metre sind Makro-Kommentatoren, keine Kreditgeber. Sie argumentieren seit einem Jahr, dass ein Kreditabschwung im Gange sei, daher sollte man ihren Ton entsprechend gewichten. Ihre Fakten sind allerdings konkret.

„Anleger der rund 5 Milliarden Dollar schweren Blue Owl Technology Income Corp beantragten, im dritten Quartal 39 % der Fondsanteile abzuziehen, etwas mehr als in der Vorperiode." Blue Owls Antwort, wie die Moderatoren sie wiedergaben, hat zwei Teile. Viele der Anträge kämen von Anlegern, die „sich erneut in die Rückgabewarteschlange einreihen", also Leuten, die im letzten Quartal einen Antrag gestellt, nur einen Teil ihres Geldes bekommen und erneut beantragt haben. Und die Ängste vor dem Kreditzyklus seien „von den tatsächlichen Kreditfundamentaldaten des Fonds abgekoppelt". Sniders Antwort: „Wenn Anleger wiederholt ihr Geld zurückverlangen und die Auszahlungen gedeckelt werden müssen, dann zieht dieses Dementi einfach nicht."

Zur Einordnung: Letzte Woche erklärte ein Spezialist für geschlossene Fonds in zwei Podcasts, dass Blackstones BCRED mit 82 Milliarden Dollar Anträge für etwa 10 % seiner Anteile bei einer Obergrenze von 5 % erhielt. Eine Antragsquote von 39 % bei einem Fonds mit 5 Milliarden Dollar ist ein Problem von anderer Größenordnung. Ein Fonds dieser Größe kann ein Drittel seines Geldes nicht auszahlen, ohne Kredite zu verkaufen, und private Kredite lassen sich nicht schnell zum vollen Wert verkaufen. Also hält die Obergrenze, und die Schlange wächst.

Ihr nützlichster Punkt betrifft die Frage, warum die Leute gehen. Nach ihrer Ansicht ist es keine Panik wegen Ausfällen. Van Metre formulierte es aus Sicht des Anlegers: „Wir fürchten nicht, dass alles zusammenbricht. Wir werden morgen keine massiven Wellen von Ausfällen und Non-Accruals sehen. Aber wir rechnen nach." Die Trends, die sie aufzählten:

  • Arbeitsmarkt. Der Septemberbericht zu den Beschäftigtenzahlen „war unerwartet schlecht, nachdem es nur einen einzigen Monat lang nicht so schlecht war".
  • Energie. „Wir sind sieben Monate in dieser Sache ... ohne dass es wirklich Anzeichen für ein Ende gäbe." Höhere Dieselkosten setzen kleine und mittlere Unternehmen unter Druck, die „sie nicht an ihre Kunden weitergeben können". Genau das sind die Kreditnehmer, denen Private Credit Kredite gibt.
  • KI und Software. „Software steckt überall in diesen Portfolios. Und wenn KI tatsächlich beginnt, einige ihrer Ertragschancen im Geschäftsmodell auszuhöhlen, dann ist das wiederum ein Trend, der in die falsche Richtung läuft."
  • Zuerst die schwächsten Kreditnehmer. Sie zitierten einen Bericht von FreightWaves, wonach 16 Speditionen binnen weniger Wochen Insolvenz angemeldet hatten. Das waren kleine Firmen, aber „bei einem Kreditabschwung beginnt es bei den schwächsten Akteuren", jenen, die „kaum durch einen Zustrom von Refinanzierungsgeld am Leben gehalten wurden".

Sie erklärten auch, warum diese Art von Fonds einen Run anzieht, eine Aktie dagegen nicht. „Es ist nicht wie bei einem ETF. Sie sind eingesperrt. Wenn Sie jedes Quartal raus wollen, dann sollten Sie, sobald sich diese Tür einen Spalt öffnet, Ihre Hand dort haben und warten und sagen: Gebt mir alles, was geht. Denn irgendwann wird diese Tür zugeschlagen und verriegelt." Sobald Anleger glauben, das Gate könnte sich verengen, wird es rational, jedes Quartal alles zu beantragen. Das hält die Antragsquoten hoch, selbst wenn die Kredite in Ordnung sind.

2. Der Kreditstress breitet sich über Private Credit hinaus aus, zumindest in den Preisen. Die weitergehende These von Snider und Van Metre lautet, dass Private Credit das erste Anzeichen war, nicht die ganze Geschichte. Zwei Datenpunkte trugen das Argument:

  • Junk-Anleihen spalten sich. Die Spreads von Anleihen mit CCC-Rating (die riskanteste Stufe von Junk-Schulden; der Spread ist die Zusatzrendite über Staatsanleihen, die Anleger verlangen) „steigen seit über einem Jahr stetig", seit den Zusammenbrüchen von Tricolor und First Brands im September 2025. Die Spreads für Investment Grade bleiben dagegen „historisch niedrig". Ihre Lesart: Anleger wetten auf das sichere Ende und ziehen sich leise vom schwachen Ende zurück.
  • Bankaktien fallen trotz höherer Zinsen. Der KBW Bank Index „ist seit seinem Hoch im August um rund 14 % gefallen". Höhere Zinsen helfen Banken normalerweise, weil sie die Differenz zwischen dem, was sie Einlegern zahlen, und dem, was sie Kreditnehmern berechnen, verdienen. Van Metres Erklärung: „Wen kümmert es, ob man mit einem Kredit mehr verdienen kann, wenn weniger Leute ihre Kredite zurückzahlen?" Mit anderen Worten, der Markt preist den Zinsüberschuss nach künftigen Verlusten ein.

Das ist für Private Credit auf besondere Weise wichtig. Banken sind eine wichtige Quelle des geliehenen Geldes, mit dem Private-Credit-Fonds Kredite vergeben. Werden die Banken nervös, wird auch die Finanzierung für private Kreditgeber teurer.

3. KKR: „unsere Pipeline auf der Kreditseite war noch nie so robust." Für die Sicht eines Praktikers war das beste Gespräch im Walker Webcast (1. Okt.). Willy Walker, CEO des Immobilienfinanzierers Walker & Dunlop, interviewte Chris Lee, Partner und Präsident von KKR Real Estate. Lee leitet ein Geschäft von etwa 84 bis 85 Milliarden Dollar, „etwa die Hälfte davon ist Kredit und etwa die Hälfte davon ist Eigenkapital". Er ist ein Insider, der sein eigenes Buch bespricht, aber er lieferte Details, die man selten hört.

Er stellte den Rahmen mit einer Formulierung seines KKR-Kollegen Henry McVey auf: ein „Regimewechsel". Das Jahrzehnt nach 2008 hatte niedrige Zinsen, kräftige Notenbankstützung und mühelose Globalisierung. Heute, so seine Worte, „haben Sie Staatsbilanzen, die sich sehr stark gehebelt anfühlen", Notenbanken, die „viel mehr über Inflation besorgt" sind, einen „wirklich komplizierten geopolitischen Hintergrund" und „eine Wirtschaft, die wirklich von KI-Investitionen getrieben wird".

Dann das Kreditargument. KKR vergibt Kredite aus mehreren Töpfen gleichzeitig: „Wir haben Bankkapital. Wir haben Versicherungskapital, fest und variabel verzinst. Und dann haben wir eher opportunistisches Kreditkapital." (Das Versicherungskapital stammt von Global Atlantic, dem Versicherer, der KKR gehört. Lee verwies auch auf KREF, KKRs börsennotiertes Immobilienfinanzierungsunternehmen.) Die Chance ist die Fälligkeitswand: „Viele der Fünfjahreskredite von 2021 und 22 erreichen jetzt ihre fünfjährige Fälligkeit." Lee erklärte die Mechanik in einem Satz, der sich zu merken lohnt: „Diese Objekte waren bei der Vergabe vor fünf Jahren nicht unbedingt überhebelt, aber sie fühlen sich heute überhebelt an, weil die Kosten des Schuldendienstes so stark gestiegen sind." Walker ergänzte: „Und die Werte sinken."

Wenn das passiert, gibt es zwei Ergebnisse, und KKR gewinnt in beiden: „Das Objekt muss entweder verkauft werden. Das schafft für uns eine Kreditchance und eine Kaufchance, oder das Objekt muss refinanziert und rekapitalisiert werden, was für uns ebenfalls eine Kreditchance schafft." Weil KKR „mit einem Abschlag auf den Schätzwert oder den neuen Wert" beleiht, sieht der Ausgangspunkt sowohl im Vergleich zum Ertrag der Immobilie als auch zu den Baukosten „sehr attraktiv" aus.

Zu seinen bestehenden Krediten sagte Lee, KKR sei „nie ein ... hochoktaniger Kreditgeber gewesen, der mit, na ja, 75 %, 80 %" des Objektwerts beleiht, habe also nach dem Preisrückgang noch einen Puffer. Der Stress, den er sehe, konzentriere sich auf „B-Objekte", ältere Gebäude mittlerer Qualität, deren Mieter der „Mittelstandskonsument sind, der durch die Entwicklung der Benzinpreise stärker unter Druck steht".

4. Der KI-Ausbau ist jetzt eine Schuldengeschichte, und selbst KKR rationiert ihn. Lees bemerkenswerteste Aussagen betrafen Rechenzentren. KKR „sieht viel Nachfrage nach Kapital für die Entwicklung von Rechenzentren. Und wir beteiligen uns dort, suchen uns aber auch unsere Gelegenheiten aus." Auf die Größe dieser Projekte angesprochen, sagte er: „Es gab einige Deals dieser ... Größenordnung, bei denen wir beschlossen haben, nicht mitzumachen, weil ... die Versicherungsanforderungen ... man kann sie nicht erfüllen, weil es die ... schiere Größe ... eines Standorts ist." Die andere Grenze sind „Einzelkredit-Risiken": zu viel hängt an einem Mieter oder einem Standort.

Dann der größere Punkt. Historisch, sagte er, komme neue Technologie „zu großen Teilen ... über Eigenkapitalquellen, in der Regel nicht über den Anleihemarkt. Aber in diesem Fall kommt es entweder über CMBS [Anleihen, die durch Gewerbeimmobilienkredite besichert sind] oder den Markt für forderungsbesicherte Papiere oder ... den Bankenmarkt." Dazu die Staatsdefizite, und „es gibt nur so viel ... Kapazität im Markt, um all dieses Papier aufzunehmen". Sein Schluss: KI-Schulden seien „einer der Gründe, warum wir ... einen Teil dieses Renditedrucks sehen". Das ist eine nüchterne Art zu sagen, dass der KI-Boom die Kreditkosten für alle anderen nach oben treibt, auch für die mittelgroßen Unternehmen, denen Private Credit Kredite gibt.

Denselben Punkt machte, weniger höflich, Unf*cking The Republic (5. Okt.). Das ist ein politischer Kommentar-Podcast, dessen Moderator offen parteiisch ist, also lesen Sie ihn als Meinungsbeitrag. Sein Argument: Private Credit sei aus den Schlagzeilen verschwunden, während das Risiko weiter wuchs. Seine konkreten Behauptungen:

  • Apollo und SoftBank. Apollo „verhandelte Berichten zufolge über die Aufstockung eines Kredits, der durch SoftBanks Vision Fund 2 besichert ist, von 5,4 Milliarden auf 9 Milliarden", „noch nicht abgeschlossen". Die Sorge des Moderators: „Wir leihen uns jetzt nicht mehr nur gegen bestehende Investments. Wir leihen uns gegen sie, um neue Investments zu finanzieren." SoftBank, so die Folge, habe „fast 65 Milliarden Dollar auf OpenAI gesetzt" und kürzlich langlaufende Dollar-Anleihen mit einer Rendite von 9,75 % verkauft, „dem höchsten Satz, den dieses Unternehmen je gezahlt hat".
  • Rechenzentrumsschulden außerhalb der Bilanzen der Tech-Giganten. „Ein 3-Billionen-Dollar-Schuldenmarkt, der außerhalb der Bilanzen dieser Tech-Giganten liegt", weil Mieter wie Meta „die zugehörigen Schulden erst ausweisen müssen, wenn die Anlagen vollständig vermietet und in Betrieb sind. Und wer hält in der Zwischenzeit den Großteil dieser riskanten Schulden? Ja, Private-Credit-Firmen wie Blue Owl." (Die 3 Billionen Dollar sind die Zahl des Moderators. Behandeln Sie sie als grobe, anfechtbare Größenordnung für den weiteren Schuldenpool der KI-Infrastruktur, nicht als geprüfte Zahl.)
  • Anleger kaufen Versicherung gegen KI-Schulden. Der Handel mit Credit Default Swaps (Verträgen, die bei Ausfall eines Kreditnehmers zahlen) auf NVIDIA „sprang in nur einem Jahr von rund 640 Millionen auf 6,9 Milliarden". Der Moderator machte klar, dass er nicht erwartet, dass die Hyperscaler ausfallen. Die Swaps decken „nur etwa 6 % der gesamten Hyperscaler-Emissionen" ab. Der Punkt ist, dass erfahrenes Geld den KI-Schuldenberg inzwischen absichert.
  • Niemand ist sich über die Ausfallrate einig. „Fitch ... meint, dass die Ausfallrate irgendwo bei 6,3 % liegt. PIMCO hält hingegen bis zu 19 % für möglich. Aber es gibt noch eine andere Agentur, die sie unter 1 % sieht." Ein Teil der Lücke ist definitorisch. Kredite, bei denen Zinsen mit mehr Schulden statt mit Bargeld gezahlt werden (PIK oder „Payment in Kind" genannt), und Kredite, die still verlängert oder umgestaltet werden, werden im Allgemeinen „nicht als Ausfälle gezählt".
  • Ares hat einen Deal gekürzt. „Ares hat Berichten zufolge ein geplantes Continuation Vehicle verkleinert, nachdem potenzielle Investoren tiefere Abschläge auf die Kredite verlangt hatten, die dorthin übertragen werden sollten." (Ein Continuation Vehicle ist ein neuer Fonds, der Vermögenswerte von einem älteren Fonds kauft, damit sie länger gehalten werden können. Dass Käufer größere Abschläge verlangen, ist ein Zeichen dafür, dass die Werte privater Kredite infrage gestellt werden.)

Unsere Einschätzung: KKRs Lee und dieser Moderator sind sich in mehr einig, als man erwarten würde. Beide sagen, KI werde in ungewöhnlichem Ausmaß mit Schulden finanziert, und beide sagen, das treibe die Kapitalkosten nach oben. Sie sind uneins darüber, ob die Kreditgeber es richtig einpreisen. Lees Antwort ist, bei den größten Einzelstandort-Deals abzuwinken. Die Antwort des Moderators lautet, dass niemand tief genug in die Portfolios hineinsehen kann, um es zu wissen.

Eine Fußnote aus der Krypto-Welt: In Empire (5. Okt.) beschrieb Andrawes Bahou, Gründer und CEO von Compute Desk, wie „große Private-Credit-Firmen" zu einem der drei Hauptakteure im KI-Computing wurden. Sie leihen Unternehmen, die GPU-Cluster bauen, Geld, oft durch „Underwriting der Free Cashflows der Hyperscaler". Brett Harrison, Gründer von Architect, wies auf die Lücke hin, die dadurch für Kreditgeber entsteht. Trotz „einer so großen Menge an ausgegebenen Schulden" gebe es „keinen standardisierten Markt" für Rechenleistung und keine Möglichkeit, ihren Preis abzusichern. Den „Restwert von Chips" zu versichern, also das, was die einen Kredit besichernde Hardware in einigen Jahren wert sein wird, sei „extrem unausgereift". Für jeden, der GPU-besicherte Kredite hält, ist das die entscheidende Unbekannte: Niemand kann festschreiben, was die Sicherheit wert sein wird.

5. Voya: „Hoffnung als Strategie ist vorbei." Im TreppWire Podcast (6. Okt.) gab Stefanie Stewart, Leiterin Immobilieninvestments bei Voya Investment Management, die Sicht einer Kreditgeberin aus der Praxis. Sie ist seit 19 Jahren bei Voya und leitet ein Team, das jährlich rund 4 Milliarden Dollar an Gewerbehypotheken vergibt. Sie ist Praktikerin. Ihre Hauptpunkte:

  • Das Vortäuschen endet. „Wir haben viel das Problem vor uns hergeschoben und darauf gewartet, dass die Zinsen sinken ... alle haben sich vielleicht damit abgefunden, dass wir noch ein bisschen länger in einem Umfeld höherer Zinsen sein werden. Ich denke, deswegen werden Sie bei den Kreditgebern weniger Vor-sich-her-Schieben sehen, und Sie werden anfangen zu sehen, dass diese Objekte aus den Büchern gedrängt werden." „Kick the can" bedeutet, einen angeschlagenen Kredit zu verlängern und auf Besserung zu hoffen.
  • In einem schwierigen Markt schnell investieren. „In den letzten 60 bis 90 Tagen hat das Team eine Milliarde Dollar Kapital eingesetzt. Und es war in den letzten 60 Tagen ein sehr schwieriges Umfeld, das zu tun." Etwa 60 % der diesjährigen Kreditvergabe waren kurzfristige, variabel verzinste „Bridge"-Kredite an Eigentümer, die ein Gebäude sanieren oder neu vermieten wollen.
  • Wo der Wert liegt. Neue, erstklassige Wohnhäuser, bei denen sie sagte, „die Werte sind immer noch etwa 15 % im Minus", sodass ein Kreditgeber gegen den heutigen niedrigeren Wert etwas mehr beleihen kann. Industriegebäude, die noch teilweise leer stehen. Und Hotels, wo Eigentümer, die „durch Corona gekommen sind", von Zinserhöhungen „zermalmt" wurden und nun Hotelmarken gegenüberstehen, die „mit ausgestreckter Hand kommen" und kostspielige Modernisierungen verlangen. Bei sicheren, stabilisierten Krediten beleiht sie mit 150 bis 200 Basispunkten über Referenzzinsen (1,5 bis 2 Prozentpunkte zusätzliche Rendite). Sie weigert sich, den sichersten Deals nachzujagen, „wenn es auf die niedrigen 100er heruntergeboten wird".
  • „Gestresste Sponsoren, nicht gestresste Objekte." Voya sieht „wirklich großartige Chancen im Bereich notleidender Kredite", wo das Gebäude in Ordnung ist, der Eigentümer es aber nicht mit mehr Bargeld „füttern" kann. Weil Voya heute Geld für andere verwaltet statt nur die Bilanz des eigenen Versicherers, kann es einen angeschlagenen Kredit halten und abarbeiten, statt ihn abzustoßen.
  • Die Verschiebung des Versicherungsgeldes, offen sichtbar. Vor zwanzig Jahren vergab Voya (damals die US-Sparte von ING) Kredite ausschließlich aus einer einzigen Lebensversicherungsbilanz. Heute betreibt es „etwa 27, 28 separate Managed Accounts" für Pensionsfonds sowie Lebens- und Schadenversicherer, plus einen Schuldenfonds mit „etwa 20 weiteren Investoren". Das erlaubt es, „mit Banken ... CMBS ... Lebensversicherern ... den Schuldenfonds zu konkurrieren". Es ist eine Kleinausgabe des Modells aus Versicherer und Vermögensverwalter, das Apollo/Athene und KKR/Global Atlantic in gewaltigem Maßstab betreiben.

Ihre eine Sorge: Büro. Die Zahlungsrückstands- und Special-Servicing-Quoten bei Büro-Krediten in Gewerbehypothekenanleihen (der Anteil der Kredite, die im Rückstand sind oder an einen Workout-Spezialisten übergeben wurden) seien „immer noch ziemlich hoch".

6. Große Firmen werden größer, mittelgroße kommen nicht an Kapital. Bei The Promote Podcast (30. Sept.) erklärten die Moderatoren, Branchen-Insider der Immobilienwelt, warum der „Carry" bei den großen Alternative-Asset-Firmen versiegt ist. Carry, oder Carried Interest, ist der Gewinnanteil, den Fondsmanager behalten, nachdem die Anleger ihr Geld plus eine vereinbarte Rendite zurückbekommen haben. Sie sagten unumwunden, dass „es mit der Blackstone-Opportunity-Fund-Serie nicht so gut gelaufen ist", und auch mit anderen großen Flaggschiff-Fonds.

Ihre Erklärung bestand aus einem Wort: „groß". Nach dem Börsengang „schätzt die Wall Street vor allem Ergebniskontinuität, und der Promote ist alles andere als das". Anleger in die Aktien belohnen stetige Gebühren („FRE, FPAUM": gebührenbezogene Erträge und gebührenpflichtiges verwaltetes Vermögen), nicht klumpige Gewinnbeteiligungen. Die Riesen wachsen also durch das Einsammeln von Vermögen, nicht durch Homeruns. Währenddessen „konnten viele dieser Mid-Market-Firmen mit Fondsgrößen von 2 Milliarden, 3 Milliarden Dollar nicht auf breiter Front Kapital einsammeln, nicht nur im Immobilienbereich", und „das Kapital fließt komplett zu den ganz Großen". Das ist dieselbe Konsolidierungswelle, die die Ausgabe der letzten Woche für Retail-Kreditfonds vorhergesagt hatte, und sie passiert bereits unter den Managern privater Fonds.

7. Die Sicht kleinerer Anleger: Illiquidität muss bezahlt werden, sonst lohnt es nicht. Zwei kleinere Podcasts zeigten, wie private Kreditvergabe unterhalb der institutionellen Ebene aussieht.

  • Bei Streams to Impact (4. Okt.) stellte Mike Sullivant von Aspen Funds einen kleinen Immobilien-Kreditfonds vor, der an Immobilienbetreiber verleiht. Das Nettovermögen wuchs von 17,5 Millionen Dollar 2024 auf 47,8 Millionen Dollar Ende 2025, das Ziel sind 8,2 % Nettorendite pro Jahr. (Er verkauft sein eigenes Produkt.) Sein Marktbild deckt sich mit dem von KKR und Voya: Banken, die einst mit 80 bis 85 % des Objektwerts beliehen, liegen jetzt bei „60, 65" und lassen eine Lücke für Tickets von 2 bis 10 Millionen Dollar, um die sich große Kreditgeber nicht kümmern. Die Riesen machen typischerweise „nichts unter 20 Millionen Dollar".
  • Bei Money Meets Medicine (7. Okt.), einem Personal-Finance-Podcast für Ärzte, waren die Moderatoren skeptisch. Der Berater unter den Moderatoren sagte, „wir allokieren nichts direkt in Private Credit" und würde es nur für Haushalte erwägen, die „weit im siebenstelligen, wenn nicht im achtstelligen Bereich" liegen. Moderator Jimmy rechnete die Steuern durch, die das Fondsmarketing gern überspringt. Zinsen werden als gewöhnliches Einkommen besteuert, sodass für einen Gutverdiener aus einer Kreditrendite von 10 % nach Steuern etwa 6 % werden: „Sie dachten vielleicht, Sie bekommen 10 % Rendite, aber es stellt sich heraus, dass es tatsächlich sechs sind." Kommt hinzu, dass das Geld gebunden ist, dann sehen diversifizierte Indexfonds besser aus.

Zusammen erklären diese beiden das Vertriebsproblem besser als jede Statistik. Berater und Privatanleger fragen sich inzwischen, ob die Zusatzrendite die Bindung und die Steuerrechnung wert ist. Für die semi-liquiden Fonds, die über Vermögensverwaltungskanäle verkauft werden, ist diese Frage das gesamte Geschäft.

Die Debatte

Werden die Privatanleger-Rückgaben besser oder schlechter?

  • Schlechter: Snider und Van Metre bei Eurodollar University verwiesen auf Blue Owls Tech-Fonds mit 39 % im Q3, höher als im Vorquartal. Ihr Argument ist, dass Anleger auf die Richtung der Entwicklung reagieren (Arbeitsmarkt, Energie, KI-Risiko für Software-Kreditnehmer), nicht auf aktuelle Kreditverluste. Sie erwarten „die Entlassungen" „nach der Weihnachtszeit", was die heutigen Sorgen in tatsächlich ausbleibende Zahlungen verwandeln würde.
  • Besser: David Bahnsen in The Dividend Cafe, aufgenommen zwischen aufeinanderfolgenden Meetings bei Apollo, Blackstone und GoldenTree, sagte, „die Rückgaben aus dem Privatanlegerbesitz von Private Credit haben sich verlangsamt", „das Einsammeln von Vermögen ist stark geblieben" und „die Fundamentaldaten scheinen ziemlich gut". Seine Sicht auf die fallenden Aktienkurse der Manager: „Es hatte wirklich gar nichts mit den Fundamentaldaten zu tun." Es waren steigende Anleiherenditen.
  • Wie man das zusammenbringt: Beide können teilweise recht haben. Bahnsen spricht über die gesamte Branche und das Gesamt-Fundraising der Firmen. Die Eurodollar-Moderatoren sprechen über einen einzelnen, KI-exponierten Fonds. Der Test sind die kommenden Quartalsergebnisse. Wenn BCRED und die Fonds von Blue Owl niedrigere Anträge melden, gewinnt Bahnsen. Wenn der Effekt „erneut in die Schlange einreihen" die Antragsquoten hoch hält, verhärtet sich die Schlange. Beachten Sie auch, dass Bahnsen Vermögensverwalter ist und seine Firma in Alternatives investiert. Die Eurodollar-Moderatoren rufen seit einem Jahr einen Kreditabschwung aus. Keiner von beiden ist neutral.

Ist die Fälligkeitswand 2021 bis 2022 eine Chance oder eine Warnung?

  • Chance: KKRs Lee („noch nie so robust"), Voyas Stewart (1 Milliarde Dollar in 60 bis 90 Tagen) und Aspens Sullivant („der Dealflow hat sich nicht im Geringsten verlangsamt") sehen alle neue Kreditgeber, die gegen zurückgesetzte Werte hervorragende Konditionen bekommen.
  • Warnung: Dieselben Fakten beschreiben Kreditnehmer, die ohne frisches Eigenkapital nicht refinanzieren können. Stewarts eigene Bemerkung, „weniger Vor-sich-her-Schieben", bedeutet mehr Zwangsverkäufe. Lee räumt Stress bei „B-Objekten" und angespannten Mittelstandsmietern ein. Die Chance der Kreditgeber ist der Verlust eines anderen, und wer die ursprünglichen Kredite der Jahre 2021 bis 2022 vergeben hat, trägt diesen Verlust.
  • Unsere Einschätzung: Die Praktiker, die diese Woche sprachen, sind Kreditgeber mit frischem Geld. In keinem der Podcasts dieser Woche trat jemand auf, der die alten Kredite hält. Das ist eine Lücke, die man bemerken sollte.

Sind Rechenzentrumskredite solide?

  • Der besorgte Fall: Unf*cking The Republic argumentiert, dass sich ein riesiger, teilweise außerbilanzieller Schuldenberg aufbaut, wobei private Kreditgeber wie Blue Owl einen Großteil des riskantesten Teils halten, in einem Markt, der „für zirkuläre Finanzierung bekannt" sei. Der Moderator verweist darauf, dass der Handel mit NVIDIA-Default-Swaps binnen eines Jahres um etwa das Zehnfache gestiegen ist.
  • Der Fall des vorsichtigen Praktikers: KKR vergibt Kredite an Rechenzentren und „sucht sich seine Gelegenheiten aus", und es zieht sich zurück, wenn die Versicherung einen Standort nicht abdecken kann oder ein einzelner Kreditnehmer zu groß ist. Selbst Lee, ein Beteiligter, sagt, das Schuldenvolumen sei groß genug, um die Zinsen nach oben zu treiben.
  • Weiterhin unbeantwortet: Niemand in den Podcasts dieser Woche ging darauf ein, wie Kreditgeber die Chips selbst bewerten, abgesehen davon, dass Empires Gäste sagten, die Werkzeuge zur Absicherung oder Versicherung dieses Werts gebe es kaum.

Die Namen im Spiel

  • Blue Owl (OWL). Mittelpunkt der Woche. 39 % Rückgabeanträge im Q3 bei seinem Technology-Income-Fonds mit rund 5 Milliarden Dollar, nach der Darstellung von Eurodollar University, und bei Unf*cking The Republic als großer Halter von Rechenzentrumsschulden genannt. In der Ausgabe der letzten Woche stand die Aktie seit April „knapp 35 %" im Minus. Die Frage für das kommende Quartal: Trägt die Erklärung „erneut in die Schlange einreihen", und sinken die Anträge, wenn sich der Rückstau abbaut?
  • Blackstone (BX). Die Anträge von BCRED im Q3 von rund 10 % kamen erneut zur Sprache (Unf*cking The Republic, unter Berufung auf Reuters). The Promote Podcast sagte, die Opportunity-Immobilienfonds hätten „nicht so gut funktioniert". Bahnsen führte jedoch diese Woche vier Meetings dort und ging mit einem konstruktiven Eindruck von der Gruppe nach Hause.
  • Apollo (APO). Verhandelt Berichten zufolge über die Aufstockung eines durch SoftBanks Vision Fund 2 besicherten Kredits von 5,4 Milliarden Dollar auf 9 Milliarden Dollar (Unf*cking The Republic; „noch nicht abgeschlossen"). Bahnsen traf außerdem vier seiner Portfoliomanager.
  • Ares (ARES). Hat Berichten zufolge ein geplantes Continuation Vehicle verkleinert, nachdem Käufer tiefere Abschläge auf die hineingehenden Kredite verlangt hatten.
  • KKR (KKR) und KREF. Die konstruktive Praktikerstimme der Woche: Immobiliengeschäft von 84 bis 85 Milliarden Dollar, grob je zur Hälfte Kredit und Eigenkapital, Kreditvergabe aus Bank-, Versicherungs- (Global Atlantic) und opportunistischen Töpfen; eine „robuste" Refinanzierungspipeline; diszipliniert bei der Rechenzentrumsgröße.
  • Voya Financial (VOYA). Der Investmentarm ist ein gutes Beispiel für die Verschiebung von der Versicherungsbilanz zum Drittmanager: 27 bis 28 Managed Accounts plus ein Schuldenfonds, rund 4 Milliarden Dollar Gewerbehypotheken pro Jahr, 1 Milliarde Dollar in den letzten 60 bis 90 Tagen.
  • Banken (KBW-Index, Wells Fargo genannt). Laut Eurodollar University rund 14 % unter dem Augusthoch, da Anleger an höheren Kreditmargen vorbei auf künftige Kreditverluste blicken. Banken sind hier als Kreditgeber an Private-Credit-Fonds von Bedeutung.

Folgewirkungen

  • Höhere Zinsen wirken für Private Credit in beide Richtungen. Variabel verzinste Kredite zahlen mehr, wenn die Zinsen steigen, was die Fondserträge stützt. Aber derselbe Anstieg ist es, der Kreditnehmer der Jahrgänge 2021 bis 2022 „heute überhebelt wirken" lässt. Die Zinserhöhung der Fed Ende September und eine Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen auf dem höchsten Stand seit 2004 helfen dem Ertrag dieses Quartals und schaden der Refinanzierung im nächsten Jahr.
  • Das Wachstum im Vermögensverwaltungskanal hängt vom Nachsteuer-Argument ab. Wenn Berater anfangen, die Money-Meets-Medicine-Rechnung aufzumachen (10 % vor Steuern werden nach Steuern zu etwa 6 %, bei gebundenem Geld), konkurrieren semi-liquide Fonds weniger über die Schlagzeilenrendite und mehr über echte Diversifikation und Steuerstruktur. Das begünstigt Manager mit niedrigeren Gebühren und liquideren Formaten.
  • Konsolidierung ist der gemeinsame Faden. Letzte Woche: Fusionen unter Retail-Kreditfonds. Diese Woche: mittelgroße Manager privater Fonds, die beim Fundraising kämpfen und aufgesogen werden, während „das Kapital komplett zu den ganz Großen fließt". Größe, permanentes Kapital und Versicherungsbilanzen gewinnen.
  • KI-Schulden sind inzwischen groß genug, um Zinsen zu bewegen. Wenn KKRs Immobilienchef sagt, KI-Kreditaufnahme sei ein Grund für steigende Renditen, ist das für jeden variabel verzinsten Kreditnehmer in einem Direct-Lending-Portfolio wichtig, nicht nur für die Rechenzentren.
  • Beobachten Sie die Finanzierungskette. Fallende Bankaktien und nervöse Bankkreditgeber könnten die Kosten des geliehenen Geldes erhöhen, das Private-Credit-Fonds nutzen. Das würde die Fondsrenditen von der Finanzierungsseite her drücken, selbst wenn die Kreditverluste niedrig bleiben.

Was sich geändert hat

Letzte Woche verschob sich das Gespräch von „Sind die Kredite schlecht?" zu „Was passiert mit den Fonds, die sie halten?" Die sich abzeichnende Antwort war Konsolidierung: Geduldiges, gebundenes Geld wird belohnt, Geld, das gehen kann, wird bestraft.

Diese Woche brachte zwei neue Dinge. Erstens eine Zahl, die die Ausstiegsschlange schlechter statt besser aussehen lässt. Eine Antragsquote von 39 % bei Blue Owls Tech-Fonds, höher als im Vorquartal, liegt weit über den 10 % von BCRED. Sie legt nahe, dass das KI-exponierte, softwarelastige Ende des Marktes dort ist, wo die Geduld der Privatanleger am dünnsten ist. Zugleich sagte ein gut vernetzter Vermögensverwalter, der direkt aus Meetings bei Apollo und Blackstone kam, die Rückgaben insgesamt verlangsamten sich. Wir haben jetzt eine echte, überprüfbare Meinungsverschiedenheit, und die Zahlen des kommenden Quartals werden sie entscheiden.

Zweitens haben die Praktiker endlich ausführlich gesprochen, und sie klangen zuversichtlich. KKR und Voya beschrieben die Fälligkeitswand 2021 bis 2022 als ihre beste Kreditchance seit Jahren. Sie vergeben Kredite gegen zurückgesetzte Werte, aus geduldigen Töpfen von Versicherungs- und institutionellem Geld, während Kreditgeber aufhören, so zu tun, als würden Zinssenkungen angeschlagene Kreditnehmer retten. KKRs Vorsicht bei sehr großen Rechenzentrumskrediten und sein Eingeständnis, dass KI-Kreditaufnahme die Zinsen nach oben treibt, war das am besten zitierbare neue Risikosignal.

Was sich nicht geändert hat: Weiterhin keine BDC-Managements, keine Führungskräfte von Versicherungspartnern (Athene, Corebridge, F&G) und keine 401(k)-Politikdiskussion in den Podcasts dieser Woche. Die Ergebnisse des dritten Quartals beginnen Ende Oktober einzutreffen. Bis dahin ist die wichtigste Zahl im Markt die, die wir noch nicht sehen können: wie viele Anleger im gerade beendeten Quartal die Rückgabe bei BCRED, Blue Owls Fonds und ihren Wettbewerbern beantragt haben und ob diese Schlange endlich kürzer wird.