Newsletter · 2026-05-22 · Ashutosh Agarwal

Les résultats de rétatrutide de Lilly relancent le débat sur les médicaments contre l'obésité alors que les investisseurs se tournent vers les valeurs pharmaceutiques historiques

Newsletter destinée aux investisseurs du secteur de la santé pour la période du 15 au 22 mai 2026. Les résultats de phase 3 du rétatrutide d'Eli Lilly occupent le centre du débat sur les GLP-1, tandis que les marchés se tournent vers les grandes valeurs pharmaceutiques historiques et qu'un ensemble de mesures politiques, de la Cour suprême à TrumpRx, redessine le cadre structurel du secteur.

The Healthcare Pulse

Healthcare Pulse : bulletin hebdomadaire d'intelligence podcast, 15–22 mai 2026 : les résultats de rétatrutide de Lilly relancent le débat sur les médicaments contre l'obésité alors que les investisseurs se tournent vers les valeurs pharmaceutiques historiques

1. La semaine en un coup d'œil

Cette semaine, le secteur de la santé a gravité autour de la période préparatoire à l'ASCO et au Congrès européen sur l'obésité, les résultats de phase 3 du rétatrutide ("Triple G") d'Eli Lilly, publiés le 21 mai, ayant dominé la conversation sur les GLP-1 et provoqué une rotation brutale, sur une seule séance, des valeurs GLP-1 vers les grandes pharmaceutiques historiques (MRK / JNJ / BMY en hausse à deux chiffres, tandis que LLY reculait de 3 % et NVO de 13 %). À cela s'ajoutent : le rejet par la Cour suprême, le 18 mai, des requêtes en certiorari, qui pérennise le programme de négociation des prix des médicaments Medicare prévu par l'IRA ; l'échéance stricte fixée par la FDA au 22 mai pour mettre fin à la production de sémaglutide composé ; un remaniement de la direction de la FDA avec le départ de Tracy Beth Hoeg du CDER ; et l'annonce par Trump, le 18 mai, d'une "expansion spectaculaire" de TrumpRx. Le marché des biotechs affichait un biais globalement haussier à l'approche de l'ASCO, les petites capitalisations (RVMD, en hausse de 93 % depuis le début de l'année et première position du XBI) surperformant l'ensemble du secteur.

2. Les voix qui ont marqué la semaine

• Jared Holz, analyste santé chez Mizuho (CNBC Fast Money, 21 mai), la voix la plus en vue de la semaine. À propos du rétatrutide : "Nous nous attendions tous à une perte de poids d'environ 25 à 30 % avec ce médicament, ce qui est évidemment très puissant, et c'est à peu près ce que nous avons obtenu. Je n'ai donc pas été choqué par les résultats." Il s'est fermement opposé à une note de Bernstein affirmant que Lilly allait "écraser Novo Nordisk" dans le segment des GLP-1 oraux : "Affirmer purement et simplement que Lilly va également l'emporter sur ce terrain revient, à mon sens, à minimiser une bonne partie du succès que Novo a déjà rencontré avec la pilule Wegovy... On compte aujourd'hui plus d'un million de patients sous la pilule Wegovy, et ce fait est totalement passé sous silence."
• Steve Grasso (équipe de Fast Money) a résumé le principal enjeu macroéconomique de la semaine : "Le marché s'éloigne en quelque sorte de l'histoire des GLP," la rotation vers MRK / JNJ / BMY devenant le nouveau trade, avec une approche en "collier de perles" face à la falaise des brevets où "Merck s'en sort mieux que la plupart des autres." Sur les biotechs : "Privilégiez les petites capitalisations biotech plutôt que les noms que tout le monde connaît et entend tous les jours."
• Guy Adami (équipe de Fast Money) sur Merck après l'ASCO : "Lorsqu'on commence à associer le Keytruda à d'autres médicaments, cela peut prolonger son cycle de vie ou donner en quelque sorte un second souffle à l'entreprise, donc je pense que Merck est à acheter à ce niveau."
• Julie Beal (équipe de Fast Money), voix dissonante sur les biotechs SMID : "J'aime bien détenir le secteur de la santé, mais je n'aime pas détenir ce type de valeurs pharmaceutiques, surtout lorsqu'on parle de small et mid caps. On dépend d'un seul médicament et on dépend des homologations de la FDA." Elle privilégiait West Pharmaceutical (WST) comme valeur proxy sur les "mécanismes d'administration de médicaments".
• Thomas Fuchs, Chief AI Officer d'Eli Lilly (The AI in Business Podcast, 19 mai) a décrit le déploiement par Lilly du supercalculateur NVIDIA DGX SuperPOD B300, doté de 1 000 GPU, comme "le supercalculateur le plus puissant de notre secteur" et a expliqué que l'avantage concurrentiel de l'entreprise résidait dans ses données expérimentales négatives propriétaires : "Pour chaque molécule qui a fonctionné, nous en avons eu des millions qui ont échoué... c'est aussi l'une des raisons pour lesquelles les modèles de langage ne pourront jamais vraiment devenir de bons scientifiques ni résoudre ce type de problèmes."
• Tom Miller, PDG d'Iambic Therapeutics (CNBC Fast Money, 21 mai) a déclaré que sa plateforme de découverte de médicaments par IA était parvenue "jusqu'en clinique en moins d'un tiers du délai moyen du secteur."
• Dr Louis J. Aronne, fondateur et président émérite de l'American Board of Obesity Medicine (consultant déclaré pour Lilly) : "La reprise de poids reste l'un des plus grands défis de la prise en charge de l'obésité, et résulte souvent d'interruptions de traitement qui font que la biologie se retourne contre les patients, annulant les progrès qu'ils avaient réalisés" (Diabetes Connections, 19 mai).
• Jake Leach, PDG de Dexcom, a dévoilé les détails du G8, son moniteur de glycémie en continu de nouvelle génération : format réduit de 50 %, port possible pendant 15 jours, une version multi-analytes (cétones + potassium) à venir, avec un dépôt de dossier auprès de la FDA visé pour 2027 (Diabetes Connections, 19 mai).
• Les coanimateurs de Biotech Hangout, Sam Fazeli, Josh Schimmer, Eric Schmidt et Tess Cameron (épisode du 15 mai), ont décortiqué le départ du commissaire de la FDA Marty Makary, le partenariat de 15,2 milliards de dollars entre Hengrui et BMS comme preuve de l'accélération de l'externalisation vers la Chine, ainsi que le lancement rapide par Moderna d'un programme de recherche sur un vaccin contre l'hantavirus après l'épidémie survenue sur un bateau de croisière.
• Adam Feuerstein, Allison DeAngelis et Elaine Chen de STAT (The Readout LOUD, épisode 402, 21 mai) ont couvert les révélations de Damian Garde sur la Chine et les biotechs, l'aveu candide du PDG de BridgeBio, Neil Kumar, selon lequel l'entreprise a publié "des structures qui ne sont pas les bonnes" pour protéger ses actifs propriétaires, ainsi qu'un entretien avec le PDG de Retro Biosciences, Joe Betts-LaCroix.

3. Les débats clés

Débat 1 : LLY contre NVO sur le marché des GLP-1 oraux

Optimiste sur LLY (Bernstein, via Fast Money) : "Lilly est une machine marketing et sa pilule orale finira par surpasser la pilule Wegovy," et l'entreprise va "écraser Novo Nordisk". Geoff Meacham, de Citi, se situe à l'extrémité la plus optimiste du spectre sell-side avec un objectif de cours de 1 500 dollars, estimant que l'orforglipron, le GLP-1 oral de Lilly, dominera les formes injectables en termes d'accessibilité et de prix.

Optimiste sur NVO (Jared Holz, Mizuho ; Hedgeye) : Holz : "La question de l'exécution dans le débat Lilly contre Novo s'est en quelque sorte déjà résolue... à l'avenir, il semble que Novo gagne beaucoup d'élan sur le marché oral." Hedgeye a initié une position longue sur NVO avec un potentiel de hausse pouvant atteindre 117 %, jugeant la version orale du Wegovy sous-évaluée. Pessimiste sur NVO (Bernstein) fixe un objectif "Underperform" à 175 couronnes danoises, en s'appuyant sur l'érosion des prix réalisés aux États-Unis et une décote de conglomérat de 15 %.

Débat 2 : rotation des GLP-1 vers la pharma traditionnelle

Optimiste sur la rotation (Grasso) : "Le marché s'éloigne en quelque sorte de l'histoire des GLP," soulignant que MRK / JNJ / BMY ont toutes progressé de plus de 10 % le 21 mai contre -3 % pour LLY et -13 % pour NVO ; "Merck s'en sort mieux que la plupart des autres" sur l'approche face à la falaise des brevets. Prudence sur la durabilité de MRK (Holz) : "Je dois encore déterminer si cette combinaison PD-1/VEGF constitue réellement une avancée majeure."

Débat 3 : biotechs small et mid caps contre grandes pharmaceutiques

Optimiste sur les biotechs SMID (Grasso, Holz) : Revolution Medicines (RVMD) en hausse de 93 %, première position du XBI ; Holz : "Le titre que le marché attend vraiment le plus, et moi aussi dans une certaine mesure, c'est Revolution. Tout simplement parce que le cancer du pancréas est vraiment devenu un sujet central." Pessimiste sur les SMID (Julie Beal) : "Je n'aime pas détenir ce type de valeurs pharmaceutiques, surtout lorsqu'on parle de small et mid caps. On dépend d'un seul médicament et on dépend des homologations de la FDA," préférant WST comme valeur diversifiée.

Débat 4 : le cycle du ratio de sinistralité médicale (MLR) d'UNH a-t-il atteint son point bas ?

Optimiste (Mizuho, Goldman Sachs) : Mizuho a relevé son objectif de cours sur UNH de 410 à 440 dollars le 20 mai, invoquant "une probabilité réduite d'évolutions négatives du ratio de sinistralité médicale d'ici la fin 2026." Goldman a relevé son objectif de 400 à 435 dollars et a ajouté UNH à sa Conviction List. Pessimiste : les baissiers continuent d'anticiper une pression sur les marges liée aux réductions de financement de Medicaid d'ici la fin de l'année. L'action UNH se négociait autour de 385 dollars le 18 mai, très en deçà de la plupart des objectifs de cours, en partie pénalisée par les gros titres relatifs au procès pour meurtre de Mangione, toujours en cours.

Débat 5 : TransMedics (TMDX), capitulation ou valeur composée ?

Le débat haussier/baissier le plus détaillé de la semaine sur une valeur individuelle s'est tenu sur Equity Mates (17 mai). L'action s'échange autour de 64 dollars, en baisse d'environ 64 % par rapport à son sommet historique d'août 2024 ; la croissance du chiffre d'affaires a ralenti, passant de +159 % (2023) à +83 % (2024), puis +37 % (2025), pour atteindre +21 % en glissement annuel au premier trimestre 2026. Optimiste (Simon) a construit un calcul explicite : 10 000 cas d'ici 2028, générant environ 320 millions de dollars de résultat net, environ 9 dollars de BPA, un PER de 25 à 30 fois, soit un objectif de cours de 225 à 270 dollars, actualisé à environ 190–220 dollars. Position longue maintenue (Bryce) : "Ma thèse n'a pas été invalidée... Rien de ce qui s'est passé n'a réellement remis en cause la raison initiale pour laquelle j'ai investi dans cette valeur." Pessimiste/prudent (Ren) : "L'affaire européenne m'a un peu inquiété... J'ai vraiment l'impression qu'ils n'ont pas besoin d'aller en Europe." Parmi les risques extrêmes : le rapport à découvert de 342 pages de Scorpion Capital alléguant une fraude sur la facturation (début 2025, objectif de cours à 0 dollar), un risque de règlement de recours collectif de 30 à 50 millions de dollars, et Precision Cold Storage, qui propose une solution concurrente à 10 000–20 000 dollars par cas contre 80 000–100 000 dollars par cas pour le système OCS de TMDX.

4. Sujets brûlants

Résultats de phase 3 du rétatrutide (21 mai) À la dose maximale de 12 mg : perte de poids moyenne de 70,3 livres (28,3 %) à 80 semaines, 45,3 % des patients atteignant une perte ≥30 % (un niveau "généralement observé avec la chirurgie bariatrique") ; la cohorte prolongée à 104 semaines a affiché une perte moyenne allant jusqu'à 85 livres. RBC a qualifié ces résultats de "victoire nette" et anticipe un lancement en 2027, avec des ventes de 4,9 milliards de dollars en 2030 et 11,0 milliards de dollars en 2034, pour une probabilité de succès de 70 %. Wolfe a relevé son objectif de cours à 1 350 dollars (contre 1 325) ; Truist a réaffirmé son objectif à 1 281 dollars ; Jefferies l'a relevé à 1 330 dollars. Holz a qualifié ces résultats de conformes aux attentes, "je n'ai pas été choqué par les résultats," ce qui explique le repli de 3 % de LLY, typique d'un mouvement de type "vendre la nouvelle".

Données de Merck sur l'association avec le Keytruda dans le cancer du poumon Réduction de 65 % du risque de progression de la maladie ou de décès par rapport au Keytruda seul dans le cancer du poumon avancé ; MRK a progressé de 3 % ce jour-là. Holz a signalé un impact négatif potentiel pour Summit Therapeutics (SMMT) : "Cette donnée de Merck constitue peut-être un léger point négatif pour Summit," tout en nuançant : "Il est vraiment difficile d'analyser ces essais de manière isolée." Par ailleurs, le sacituzumab tirumotecan de Merck a atteint ses critères d'évaluation principaux dans un essai de phase 3 sur le cancer de l'endomètre avancé ou récidivant.

Échéance de la FDA sur le sémaglutide composé (22 mai) L'arrêt strict de la production dans les établissements de sous-traitance fait s'effondrer le marché gris et redirige les volumes de prescription vers les acteurs historiques Novo Nordisk et Lilly (Becker's Hospital Review).

Expansion de TrumpRx par Trump (18 mai) Lors d'un événement organisé l'après-midi sur l'accessibilité financière des soins de santé, une "expansion spectaculaire" des offres de médicaments sur ordonnance à prix réduit a été annoncée, avec AZN, BMY, LLY, GSK, JNJ, MRK, NVS, PFE, RHHBY et SNY toutes citées comme exposées.

Rejet par la Cour suprême des requêtes liées à l'IRA (18 mai) La Cour suprême a rejeté les requêtes en certiorari déposées par AstraZeneca, Novo Nordisk, Novartis et Johnson & Johnson, consacrant ainsi le programme de négociation des prix des médicaments Medicare comme une réalité structurelle permanente (Duane Morris).

Signal GLP-1/cancer (WSJ, 22 mai) Des études observationnelles ont montré que les utilisateurs de GLP-1 présentaient une propagation réduite du cancer, avec une progression du cancer du poumon et du sein "réduite de moitié", une incidence du cancer du sein inférieure de 25 %, et un taux de survie à cinq ans plus élevé.

Remaniement de la direction de la FDA Tracy Beth Hoeg, directrice par intérim du CDER et alliée de Makary, a quitté ses fonctions le 15 mai. Michael Davis devient directeur par intérim.

Clôture du rachat de Tubulis par Gilead + relèvement de la note par Maxim GILD a finalisé le 21 mai son acquisition de Tubulis, société spécialisée dans les ADC (conjugués anticorps-médicament), pour 3,15 milliards de dollars (avec jusqu'à 1,85 milliard de dollars de paiements d'étape supplémentaires). Michael Okunewitch, de Maxim, a relevé la note de "conserver" à "acheter" avec un objectif de cours de 165 dollars, en s'appuyant sur la croissance de Yeztugo en prophylaxie pré-exposition (PrEP), sur Trodelvy en première ligne du cancer du sein, et sur la position dominante dans le VIH. RBC reste prudent, avec un objectif de cours de 122 dollars ("Sector Perform").

5. Thèmes émergents à suivre

• Lien entre GLP-1 et cancer : les données observationnelles relayées par le WSJ ajoutent une nouvelle dimension au récit d'expansion du marché adressable des médicaments contre l'obésité, faisant suite à l'étude JAMA Network Open (plus de 840 000 patients) montrant des bénéfices en matière de mortalité et de récidive du cancer du sein.
• Posologie d'entretien des GLP-1 : les essais SURMOUNT-MAINTAIN et ATTAIN-MAINTAIN ont montré que les patients peuvent maintenir durablement leur perte de poids, que ce soit avec le Foundayo par voie orale ou avec le Zepbound à dose réduite, ce qui modifie le calcul de la valeur à vie (LTV) des patients sous GLP-1 et pourrait détourner le mix produit des formes injectables à dose maximale.
• Montée en puissance de la découverte de médicaments assistée par IA : Isomorphic Labs a levé 2,1 milliards de dollars en série B ; Tom Miller, PDG d'Iambic Therapeutics, affirme que ses délais cliniques ne représentent qu'un tiers de la moyenne du secteur ; Lilly déploie son DGX SuperPOD doté de 1 000 GPU ; Neil Kumar, PDG de BridgeBio, reconnaît que l'entreprise a publié "des structures qui ne sont pas les bonnes" pour protéger ses actifs propriétaires.
• Découplage avec la Chine dans les biotechs en phase précoce : le débat autour du partenariat de 15,2 milliards de dollars entre Hengrui et BMS, ainsi que les révélations de Damian Garde sur la Chine, mettent en lumière un arbitrage structurel entre risque et coût que les gérants de fonds santé côté buy-side intègrent désormais activement dans leurs analyses.
• Repricing des droits de douane sur les dispositifs médicaux : les droits de douane de la section 301 sur les importations chinoises ont été relevés à 25 % pour les gants en caoutchouc et à 50 % pour les seringues et aiguilles, désormais pleinement en vigueur, un vent structurel favorable pour les fabricants nord-américains.
• Repli de Medicare Advantage : l'année 2026 marquera le premier recul global des inscriptions à Medicare Advantage depuis environ deux décennies (prévision de 34,9 millions à 34 millions), Humana réduisant sa couverture géographique de 6,8 % et se retirant du Dakota du Nord, du Dakota du Sud et de Porto Rico ; UNH se replie de 4 % et se retire du Vermont.
• Succès de l'essai de phase 3 de Regenxbio sur la DMD, mais scepticisme persistant : le critère d'évaluation principal a été atteint, mais Biotech Hangout a souligné les inquiétudes des investisseurs concernant le profil de sécurité, des données limitées et une trajectoire réglementaire FDA incertaine.
• L'hantavirus et la préparation aux pandémies reviennent dans les portefeuilles : 18 Américains ont été placés en quarantaine spécialisée après une épidémie survenue sur un bateau de croisière ; Moderna a lancé un programme de recherche mRNA sur l'hantavirus.

6. Valeurs à surveiller

7. Catalyseurs à venir (2 prochaines semaines)

• Congrès annuel de l'ASCO (fin mai / début juin) : les valeurs prioritaires de Holz pour l'ASCO sont Revolution Medicines (pancréas), Roche, Corpus et Bicara (ADC).
• Projet de directive de la FDA sur l'édition hors cible NGS : la période de commentaires publics reste ouverte jusqu'à mi-juillet ; un enjeu important pour la pipeline d'édition du génome in vivo.
• Détails de mise en œuvre de TrumpRx : suivi après l'annonce d'expansion du 18 mai ; à surveiller, quels fabricants et quels médicaments seront intégrés à la plateforme.
• Dépôt FDA de TMDX pour la transplantation rénale : en cours ; avec un marché adressable de 23 000 à 25 000 interventions par an, il s'agit de la plus importante expansion de marché unique.
• Essai pédiatrique de phase 3 du vaccin pneumococcique 25-valent de Pfizer : essai pivot désormais en cours, portant sur jusqu'à 2 400 enfants.
• Premiers résultats cliniques de Retro Biosciences : Joe Betts-LaCroix a indiqué, lors de son entretien avec STAT, que les préparatifs étaient en cours.
• Préparation du cycle de négociation IRA 2028 : le côté buy-side commence désormais à modéliser la prochaine liste des 15 médicaments les plus coûteux.

8. L'essentiel à retenir

Trois éléments comptent pour les investisseurs du secteur de la santé à l'approche de la semaine prochaine. Premièrement, le trade GLP-1 a atteint sa maturité. Les données sur le rétatrutide étaient solides, mais conformes aux attentes, et le marché commence à se demander si l'enthousiasme à son pic a déjà été intégré dans les cours. La résistance de Holz face à l'appel "écraser" de Bernstein sur NVO en version orale est le débat le plus important à suivre, car il signale que NVO devient désormais une position longue à contre-courant. Deuxièmement, la rotation vers la pharma historique est bien réelle, et Merck en est l'expression la plus convaincue. La réduction de 65 % du risque de progression de la maladie grâce à la combinaison avec le Keytruda, ajoutée aux données positives sur le cancer de l'endomètre, donne aux baissiers sur la falaise des brevets de quoi construire leur argumentaire. Troisièmement, le cadre politique vient de basculer de façon permanente. La confirmation de l'IRA par la Cour suprême, l'échéance sur le sémaglutide composé, l'expansion de TrumpRx et le remaniement de la direction de la FDA se sont tous concentrés en une seule semaine, et le côté buy-side revoit à la fois la trajectoire de négociation pour 2028 et la reconquête de parts de marché par les acteurs historiques des GLP-1. Du côté des small et mid caps, le marché des biotechs affiche un biais haussier à l'approche de l'ASCO, mais reste fortement concentré sur des valeurs à forte conviction dans la lignée de RVMD. La critique de Beal, selon laquelle "on dépend d'un seul médicament et on dépend des homologations de la FDA", demeure la bonne grille de lecture du risque, et West Pharmaceutical ainsi que Dexcom restent des choix structurels plus clairs pour les gérants qui souhaitent éviter le risque binaire lié aux résultats d'essais.

Sources

• CNBC Fast Money, 21 mai 2026
• The AI in Business Podcast, 19 mai 2026
• Diabetes Connections, 19 mai 2026
• Equity Mates, 17 mai 2026
• Biotech Hangout, 15 mai 2026
• STAT, The Readout LOUD, épisode 402, 21 mai 2026
• WSJ, 22 mai 2026
• Becker's Hospital Review (échéance sur le sémaglutide composé)
• Duane Morris (rejet par la Cour suprême des requêtes liées à l'IRA)
• Fierce Healthcare (droits de douane sur les dispositifs médicaux)