Newsletter · 2026-05-22 · Ashutosh Agarwal

Les résultats du rétatrutide de Lilly ravivent le débat sur les médicaments anti-obésité tandis que les investisseurs se tournent vers la pharma traditionnelle

Newsletter des investisseurs en santé pour la semaine du 15 au 22 mai 2026. Les résultats de phase 3 du rétatrutide d'Eli Lilly ancrent le débat sur les GLP-1 tandis que le marché se tourne vers la pharma traditionnelle, et un empilement de mesures politiques, de la Cour suprême à TrumpRx, redéfinit le cadre structurel.

The Healthcare Pulse

Note hebdomadaire de veille podcast, 15-22 mai 2026 : les résultats du rétatrutide de Lilly ravivent le débat sur les médicaments anti-obésité tandis que les investisseurs se tournent vers la pharma traditionnelle

1. La semaine en un coup d'œil

Le centre de gravité de la santé cette semaine s'est situé dans la fenêtre d'avant-première de l'ASCO / Congrès européen sur l'obésité (European Congress on Obesity), les résultats de phase 3 du rétatrutide (« Triple G ») d'Eli Lilly publiés le 21 mai ancrant la conversation sur les GLP-1 et déclenchant une forte rotation d'une seule journée hors des valeurs GLP-1 vers la pharma traditionnelle (MRK / JNJ / BMY en hausse à deux chiffres tandis que LLY -3 % / NVO -13 %). En surimpression : un refus de certiorari par la Cour suprême le 18 mai qui pérennise le programme de négociation des prix des médicaments Medicare de l'IRA, l'échéance ferme de la FDA le 22 mai mettant fin à la production de sémaglutide reconstitué (compounded semaglutide), un remaniement de la direction de la FDA avec le départ de Tracy Beth Hoeg du CDER, et une « expansion spectaculaire » de TrumpRx annoncée par Trump le 18 mai. La cote biotech a penché à la hausse à l'approche de l'ASCO, les petites capitalisations (RVMD +93 % depuis le début de l'année en tant que première position du XBI) surperformant.

2. Les personnes qui animent la conversation

• Jared Holz, spécialiste santé chez Mizuho (CNBC Fast Money, 21 mai), la voix la plus en vue cette semaine. Sur le rétatrutide : « Nous nous attendions tous plus ou moins à 25 à 30 % de perte de poids pour ce médicament, ce qui est évidemment très puissant, et c'est à peu près ce que nous avons obtenu. Je n'ai donc pas été choqué par les résultats. » Il a vivement contesté une note de Bernstein arguant que Lilly allait « écraser Novo Nordisk » sur le GLP-1 oral : « Sortir et dire simplement que Lilly va aussi l'emporter là-dessus, cela nie à mon sens une grande partie du succès que Novo a connu tôt avec la pilule Wegovy... Il y a désormais plus d'un million de patients sous pilule Wegovy et c'est complètement ignoré. »
• Steve Grasso (pupitre Fast Money) a résumé le macro le plus important de la semaine : « Le marché s'éloigne en quelque sorte de l'histoire GLP, » avec la rotation MRK / JNJ / BMY comme nouveau trade et une approche « collier de perles » (string-of-pearls) face au mur de brevets, où « Merck le fait mieux que la plupart. » Sur la biotech : « Optez pour la biotech à petite capitalisation plutôt que pour les noms que vous connaissez tous et dont vous entendez parler chaque jour. »
• Guy Adami (pupitre Fast Money) sur Merck après l'ASCO : « Quand vous commencez à utiliser Keytruda avec d'autres médicaments, cela pourrait la prolonger ou lui donner une sorte de nouveau souffle, donc je pense que Merck est un achat à ce niveau. »
• Julie Beal (pupitre Fast Money), la voix contraire sur la biotech SMID : « J'aime vraiment détenir de la santé. Mais je n'aime pas détenir ce genre de pharma, surtout quand on parle de petites et moyennes capitalisations. On dépend d'un seul médicament et on dépend des dépôts auprès de la FDA. » Elle préférait West Pharmaceutical (WST) comme proxy du « mécanisme d'administration des médicaments ».
• Thomas Fuchs, Chief AI Officer chez Eli Lilly (The AI in Business Podcast, 19 mai) a décrit le déploiement par Lilly du NVIDIA DGX SuperPOD B300 doté de 1 000 GPU comme « le supercalculateur le plus puissant de notre industrie » et a soutenu que le fossé concurrentiel de l'entreprise réside dans ses données expérimentales négatives propriétaires : « Pour chaque molécule qui a fonctionné, nous en avions des millions qui ont échoué... c'est aussi une raison pour laquelle les modèles de langage ne pourront jamais être réellement de bons scientifiques ou résoudre ces problèmes. »
• Tom Miller, PDG d'Iambic Therapeutics (CNBC Fast Money, 21 mai) a déclaré que sa plateforme de découverte de médicaments par IA était arrivée « en clinique en moins [de], en un tiers du rythme moyen de l'industrie. »
• Dr. Louis J. Aronne, fondateur / président émérite de l'American Board of Obesity Medicine (consultant pour Lilly, divulgué) : « La reprise de poids demeure l'un des plus grands défis des soins de l'obésité, et résulte souvent d'interruptions de traitement qui font que la biologie se retourne contre les patients, annulant les progrès qu'ils ont réalisés » (Diabetes Connections, 19 mai).
• Jake Leach, PDG de Dexcom, a dévoilé les détails du CGM de nouvelle génération G8 : format 50 % plus petit, port de 15 jours, une version multi-analytes (cétones + potassium) à suivre, avec un dépôt FDA visé pour 2027 (Diabetes Connections, 19 mai).
• Les coanimateurs de Biotech Hangout Sam Fazeli, Josh Schimmer, Eric Schmidt et Tess Cameron (épisode du 15 mai) ont disséqué le départ du commissaire de la FDA Marty Makary, le partenariat Hengrui-BMS à 15,2 Mds USD comme preuve d'une accélération de l'externalisation vers la Chine, et le lancement rapide par Moderna de recherches sur un vaccin contre l'hantavirus après l'épidémie sur un bateau de croisière.
• Adam Feuerstein, Allison DeAngelis et Elaine Chen de STAT (The Readout LOUD, épisode 402, 21 mai) ont couvert le reportage de Damian Garde sur la Chine et la biotech, l'aveu candide du PDG de BridgeBio Neil Kumar selon lequel l'entreprise publiait « pas les bonnes structures » pour protéger ses actifs propriétaires, et une interview du PDG de Retro Biosciences Joe Betts-LaCroix.

3. Les débats clés

Débat 1, LLY vs. NVO sur le GLP-1 oral

Haussier LLY (Bernstein, via Fast Money) : « Lilly est une machine de marketing et sa pilule orale finira par surpasser la pilule Wegovy, » elle va « écraser Novo Nordisk ». Geoff Meacham de Citi se situe à l'extrémité la plus haussière du spectre sell-side avec un objectif de cours de 1 500 USD, arguant que l'orforglipron, le GLP-1 oral de Lilly, l'emportera sur les injectables en matière d'accessibilité et de prix.

Haussier NVO (Jared Holz, Mizuho ; Hedgeye) : Holz : « La partie exécution du débat ou de la discussion Lilly contre Novo s'est en quelque sorte déjà jouée... à l'avenir, il semble que... Novo gagne beaucoup d'élan sur le marché oral. » Hedgeye a initié NVO en position longue avec jusqu'à 117 % de potentiel de hausse sur un Wegovy oral sous-évalué. Baissier NVO (Bernstein) s'ancre sur un objectif Underperform de 175 DKK, invoquant l'érosion des prix réalisés aux États-Unis et une décote de conglomérat de 15 %.

Débat 2, GLP-1 vs. rotation vers la pharma traditionnelle

Haussier rotation (Grasso) : « Le marché s'éloigne en quelque sorte de l'histoire GLP, » pointant MRK / JNJ / BMY tous à +10 % le 21 mai contre LLY -3 % / NVO -13 % ; « Merck le fait mieux que la plupart » dans l'approche du mur de brevets. Prudent sur la durabilité de MRK (Holz) : « Je dois encore déterminer si cette combinaison PD-1 VEGF est vraiment du sérieux. »

Débat 3, biotech à petite capitalisation vs. pharma à grande capitalisation

Haussier biotech SMID (Grasso, Holz) : Revolution Medicines (RVMD) +93 % en tant que première position du XBI ; Holz : « Celle que la Street attend vraiment le plus, et moi aussi en partie, c'est Revolution. Étant donné justement que le pancréas [cancer] est vraiment passé au premier plan. » Baissier SMID (Julie Beal) : « Je n'aime pas détenir ce genre de pharma, surtout quand on parle de petites et moyennes capitalisations. On dépend d'un seul médicament et on dépend des dépôts auprès de la FDA, » préférant WST comme jeu diversifié.

Débat 4, cycle du MLR d'UNH : a-t-il touché le fond ?

Haussier (Mizuho, Goldman Sachs) : Mizuho a relevé l'objectif de cours d'UNH à 440 USD contre 410 le 20 mai, citant une « probabilité réduite de variations négatives du ratio de sinistralité médicale jusqu'à la fin de 2026 ». Goldman a relevé à 435 USD contre 400 et ajouté UNH à sa Conviction List. Baissier : les baissiers continuent de modéliser une pression sur les marges due aux coupes de financement de Medicaid jusqu'à la fin de l'année. L'action UNH se négociait autour de 385 USD le 18 mai, bien en dessous de la plupart des objectifs de cours, pesée en partie par les gros titres persistants du procès pour meurtre de Mangione.

Débat 5, TransMedics (TMDX) : capitulation ou compounder ?

L'analyse haussier/baissier sur valeur unique la plus détaillée de la semaine sur Equity Mates (17 mai). Action à ~64 USD, en baisse de ~64 % par rapport à son plus haut historique d'août 2024 ; croissance des revenus décélérant de +159 % (2023) à +83 % (2024), +37 % (2025) et +21 % en glissement annuel au T1 2026. Haussier (Simon) a construit un calcul explicite : 10 000 cas d'ici 2028 conduisant à ~320 M USD de bénéfice net, ~9 USD de BPA, un PER de 25-30x, un objectif de cours de 225-270 USD actualisé à ~190-220 USD. Détention haussière (Bryce) : « Ma thèse n'est pas brisée... Rien ici n'a en quelque sorte brisé la raison initiale pour laquelle j'y suis entré. » Baissier/prudent (Ren) : « L'affaire européenne m'a un peu ébranlé... J'ai juste l'impression qu'ils n'ont pas besoin d'aller en Europe. » Risques extrêmes : le rapport de vente à découvert de 342 pages de Scorpion Capital alléguant une fraude à la facturation (début 2025, objectif 0 USD), un risque de règlement de recours collectif de 30-50 M USD, et Precision Cold Storage concurrençant à 10-20 K USD par cas contre le TMDX OCS à 80-100 K USD.

4. Sujets brûlants en débat

Résultats de phase 3 du rétatrutide (21 mai) À la dose la plus élevée de 12 mg : 70,3 lbs / 28,3 % de perte de poids moyenne à 80 semaines, avec 45,3 % atteignant une perte ≥30 % (un niveau « généralement observé avec la chirurgie bariatrique ») ; la cohorte de prolongation à 104 semaines a atteint en moyenne jusqu'à 85 lbs. RBC a qualifié cela de « victoire nette » et a modélisé un lancement en 2027 avec des ventes de 4,9 Mds USD en 2030 et de 11,0 Mds USD en 2034 avec une probabilité de succès de 70 %. Wolfe a relevé son objectif à 1 350 USD (contre 1 325) ; Truist a réaffirmé 1 281 USD ; Jefferies a relevé à 1 330 USD. Holz l'a caractérisé comme conforme aux attentes, « Je n'ai pas été choqué par les résultats, » ce qui a entraîné le repli de 3 % de LLY de type « vendre la nouvelle ».

Données de Merck sur la combinaison Keytruda dans le cancer du poumon Réduction de 65 % de la progression de la maladie/du décès par rapport à Keytruda seul dans le cancer du poumon avancé ; MRK +3 % sur la journée. Une lecture négative pour Summit Therapeutics (SMMT) a été signalée par Holz, « Ce Merck est peut-être un léger négatif pour Summit, » mais il a nuancé : « C'est vraiment difficile d'examiner ces essais dans le vide. » Par ailleurs, le sacituzumab tirumotécan de Merck a atteint ses critères principaux en phase 3 dans le cancer de l'endomètre avancé/récurrent.

Échéance FDA du sémaglutide reconstitué (22 mai) L'arrêt ferme de la production par les établissements d'externalisation fait s'effondrer le marché gris et ramène le volume de prescriptions vers les acteurs établis NVO et LLY (Becker's Hospital Review).

Expansion de TrumpRx par Trump (18 mai) Un événement d'après-midi sur l'accessibilité financière des soins a annoncé une « expansion spectaculaire » des offres de médicaments Rx à prix réduit, avec AZN, BMY, LLY, GSK, JNJ, MRK, NVS, PFE, RHHBY et SNY tous cités comme exposition.

Refus de la Cour suprême sur l'IRA (18 mai) La Cour suprême a refusé le certiorari sur les requêtes d'AstraZeneca, Novo Nordisk, Novartis et Johnson & Johnson, consacrant le programme de négociation des prix des médicaments Medicare comme une réalité structurelle permanente (Duane Morris).

Signal cancer des GLP-1 (WSJ, 22 mai) Des études observationnelles ont montré que les utilisateurs de GLP-1 présentaient une propagation réduite du cancer, la progression des cancers du poumon et du sein étant « réduite de moitié », une incidence du cancer du sein inférieure de 25 % et une survie à 5 ans plus élevée.

Renouvellement de la direction de la FDA Tracy Beth Hoeg, directrice par intérim du CDER et alliée de Makary, est partie le 15 mai. Michael Davis devient directeur par intérim.

Clôture de Tubulis par Gilead + relèvement par Maxim GILD a clôturé son acquisition de l'ADC Tubulis pour 3,15 Mds USD le 21 mai (jusqu'à 1,85 Md USD de jalons). Michael Okunewitch de Maxim a relevé à Buy depuis Hold avec un objectif de 165 USD, citant la croissance de Yeztugo PrEP, Trodelvy 1L sein et la domination sur le VIH. RBC est resté conservateur à 122 USD Sector Perform.

5. Thèmes émergents à surveiller

• Lecture croisée des GLP-1 vers le cancer : les données observationnelles rapportées par le WSJ ajoutent encore une verticale au récit d'expansion du TAM des médicaments anti-obésité, et font suite à l'étude du JAMA Network Open (>840 000 patients) montrant des bénéfices sur la mortalité et la récidive du cancer du sein.
• Dosage d'entretien des GLP-1 : SURMOUNT-MAINTAIN et ATTAIN-MAINTAIN ont montré que les patients peuvent maintenir leur perte de poids à long terme soit avec Foundayo oral, soit avec Zepbound à faible dose, ce qui change le calcul de la LTV des patients GLP-1 et pourrait déplacer le mix hors des injectables à dose maximale.
• Montée en puissance de la découverte de médicaments nativement IA : Isomorphic Labs a levé une série B de 2,1 Mds USD ; le PDG d'Iambic Therapeutics Tom Miller revendique des délais cliniques d'un tiers de la moyenne du secteur ; le DGX SuperPOD à 1 000 GPU de Lilly ; le PDG de BridgeBio Neil Kumar reconnaissant que l'entreprise publiait « pas les bonnes structures » pour protéger ses actifs propriétaires.
• Découplage de la Chine dans la biotech en phase précoce : le débat sur le partenariat Hengrui-BMS à 15,2 Mds USD et le reportage de Damian Garde sur la Chine mettent en lumière un arbitrage structurel risque-coût que les gérants santé du buy-side évaluent désormais activement.
• Repricing des droits de douane sur les dispositifs médicaux : les droits de la Section 301 sur les importations chinoises sont passés à 25 % (gants en caoutchouc) et un niveau de 50 % sur les seringues/aiguilles est désormais pleinement en vigueur, un vent structurel favorable pour les fabricants nationaux nord-américains.
• Repli de Medicare Advantage : 2026 marquera le premier déclin agrégé des inscriptions MA depuis ~deux décennies (projeté de 34,9 M à 34 M), Humana réduisant son empreinte de comtés de 6,8 % et quittant le ND, le SD et Porto Rico ; UNH se retirant de 4 % et quittant le Vermont.
• Succès de phase 3 de Regenxbio dans la DMD, mais scepticisme : son critère principal a été atteint, mais Biotech Hangout a signalé les préoccupations des investisseurs sur le profil de sécurité, les données limitées et un parcours FDA incertain.
• Hantavirus et préparation aux pandémies de retour dans les portefeuilles : 18 Américains évacués vers une quarantaine spécialisée après une épidémie sur un bateau de croisière ; Moderna lançant des recherches sur l'hantavirus à ARNm.

6. Valeurs à surveiller

7. Catalyseurs à venir (2 prochaines semaines)

• Congrès annuel de l'ASCO (fin mai / début juin) : les principaux noms ASCO à surveiller pour Holz sont Revolution Medicines (pancréas), Roche, Corpus et Bicara (ADC).
• Projet de directive FDA sur l'édition hors cible NGS : fenêtre de commentaires publics ouverte jusqu'à mi-juillet ; significatif pour le pipeline d'édition génomique in vivo.
• Détails de mise en œuvre de TrumpRx : suivi après l'annonce d'expansion du 18 mai ; surveiller quels fabricants et quels médicaments atterrissent sur la plateforme.
• Dépôt FDA de TMDX sur la transplantation rénale : en cours ; un TAM de 23 000 à 25 000 interventions/an est la plus grande expansion de marché à elle seule.
• PFE pneumocoque 25-valent phase 3 pédiatrique : un essai pivot portant sur jusqu'à 2 400 enfants est désormais en cours.
• Première publication de données cliniques de Retro Biosciences : Joe Betts-LaCroix a signalé une préparation en cours dans son interview à STAT.
• Préparation du cycle de négociation IRA 2028 : le buy-side modélise désormais la prochaine liste des 15 médicaments à fortes dépenses.

8. En conclusion

Trois choses comptent pour les investisseurs en santé à l'approche de la semaine prochaine. Premièrement, le trade GLP-1 a mûri. Les données du rétatrutide étaient solides mais conformes aux attentes, et la Street commence à se demander si l'enthousiasme maximal a été intégré dans les cours. La contestation de Holz sur l'oral NVO face à l'appel « écraser » de Bernstein est le débat le plus important à surveiller, car il signale que NVO est désormais le long à contre-courant. Deuxièmement, la rotation vers la pharma traditionnelle est réelle et Merck en est l'expression à la plus forte conviction. La réduction de +65 % de la progression de la maladie avec la combinaison Keytruda plus les données positives sur le cancer de l'endomètre donnent aux baissiers du mur de brevets de quoi composer. Troisièmement, l'empilement politique vient de basculer de façon permanente. La consécration de l'IRA par la Cour suprême, l'échéance du sémaglutide reconstitué, l'expansion de TrumpRx et le renouvellement de la direction de la FDA sont tous empilés en une seule semaine, et le buy-side réévalue à la fois la trajectoire de négociation pour 2028 et la reconquête des parts de marché par les acteurs établis des GLP-1. Du côté SMID, la cote biotech à l'approche de l'ASCO est haussière mais fortement concentrée sur des noms à forte conviction de type RVMD. La critique de Beal selon laquelle « on dépend d'un seul médicament et on dépend des dépôts auprès de la FDA » demeure le bon cadre de risque, et West Pharmaceutical / Dexcom sont les jeux séculaires les plus propres pour les gérants qui ne veulent pas de risque de résultat binaire.

Sources

• CNBC Fast Money, 21 mai 2026
• The AI in Business Podcast, 19 mai 2026
• Diabetes Connections, 19 mai 2026
• Equity Mates, 17 mai 2026
• Biotech Hangout, 15 mai 2026
• STAT, The Readout LOUD, épisode 402, 21 mai 2026
• WSJ, 22 mai 2026
• Becker's Hospital Review (échéance du sémaglutide reconstitué)
• Duane Morris (refus de certiorari sur l'IRA par la Cour suprême)
• Fierce Healthcare (droits de douane sur les dispositifs médicaux)