Newsletter · 2026-05-30 · Ashutosh Agarwal

Lilly dépense 18,6 milliards de dollars en deals de stade précoce alors que la falaise des brevets accélère les M&A pharmaceutiques

Lilly deployed $18.6B in early-stage M&A in 30 days, Merck's pre-ASCO Keytruda combo cut PFS/death risk 65%, and the XBI/IBB divergence is signaling a buy-side bet on takeout premiums.

En bref

Lilly a déployé environ 18,6 milliards de dollars en opérations de M&A de stade précoce en 30 jours : vaccins (~3,8 Md$), l'actif orexine de Centessa (~7,8 Md$), l'oncologie de Colonia (~7 Md$). C'est la thèse « la puissance de feu rencontre la falaise des brevets » qui se joue en temps réel, et elle est financée par les flux de trésorerie des GLP-1, pas par des émissions d'actions, ni par un levier sous tension.
La combinaison Keytruda de Merck, présentée avant l'ASCO, a réduit de 65 % le risque de progression/décès (PFS) en première ligne du cancer du poumon avancé, exactement le type de données « prolonger la franchise au-delà de la falaise » que les haussiers attendent de MRK. Le spécialiste biotech de Mizuho a expliqué sur Fast Money que c'était la raison pour laquelle « Merck est à l'achat en ce moment ».
Le signal de rachat se lit dans les cours des ETF. Le XBI surperforme désormais l'IBB, ce que Santoli a décrit comme « le désespoir des grands laboratoires pharmaceutiques ». Vertex, Gilead et AbbVie sont restés silencieux cette semaine, et cette absence même constitue l'histoire pour les détenteurs de VRTX/GILD/ABBV qui attendent des annonces sur l'allocation de capital.

Ce qui change

1) La razzia de Lilly à 18,6 milliards de dollars en actifs de stade précoce. Ann Berry, sur Brew Markets, a fait le total avec précision : le trio vaccins (~3,8 Md$), Centessa (~7,8 Md$ dans le sommeil/l'orexine), Colonia (~7 Md$ en oncologie), plus les acquisitions complémentaires plus modestes de Verve et Engage Bio. La stratégie, selon ses propres termes, consiste à « acquérir des médicaments en développement de stade précoce plutôt que de payer pour des blockbusters déjà existants ». Madison Muller, de Bloomberg Intelligence, a qualifié cette poussée dans les vaccins de « première véritable incursion » de Lilly dans cette catégorie, et a souligné l'asymétrie politique de l'opération : acheter des vaccins alors que le HHS est dirigé par RFK Jr. relève par définition d'un pari à contre-courant. Traduit pour la thèse de la falaise des brevets : le plus gros acheteur du secteur pharmaceutique choisit ouvertement l'optionnalité du pipeline plutôt que des blockbusters déjà dérisqués. C'est le modèle que tout acquéreur exposé à la falaise des brevets sera poussé à imiter. Brew Markets, 26 mai 2026 ; Bloomberg Intelligence, 26 mai 2026

2) Peter Marks dirige désormais la division vaccins de Lilly. L'ancien directeur du CBER de la FDA, qui avait démissionné en désaccord avec la politique vaccinale de RFK Jr., dirige aujourd'hui les trois cibles vaccinales acquises par Lilly. Annalee Armstrong, de BioSpace, y voit « une validation extrêmement forte pour les vaccins », précisément parce que Sanofi, Merck et GSK signalent tous des baisses « significatives » de leurs ventes de vaccins. Il faut lire ceci comme un signal de capital réglementaire : Lilly parie que le cycle politique autour des vaccins va s'inverser, et que le point d'entrée le moins cher est maintenant, tandis que les franchises Shingrix et Gardasil vacillent. BioSpace, 27 mai 2026

3) La combinaison Keytruda de Merck : réduction de 65 % du risque de PFS/décès en première ligne du cancer du poumon. Des données de phase 3, présentées avant l'ASCO, sur une combinaison d'un médicament ciblé avec Keytruda. Jared Holtz, spécialiste santé chez Mizuho, sur Fast Money de CNBC, a explicitement présenté cela comme une mesure d'atténuation de la falaise des brevets ; Steve Grasso a déclaré que « Merck est à l'achat en ce moment » sur cette base, et a noté que Merck avait discrètement « fait mieux que la plupart des autres [en matière d'acquisitions en série] ». C'est la première preuve concrète de 2026 pour la stratégie de défense de Keytruda, qui passe d'une administration intraveineuse à une administration sous-cutanée combinée à d'autres traitements, une stratégie que les haussiers intègrent déjà dans leurs prévisions. Fast Money de CNBC, 21 mai 2026

4) Le « tueur de Keytruda » trébuche hors de Chine. Les données Harmony 6 de l'ivonescimab de Summit Therapeutics, présentées à l'ASCO, constituent le test décisif, et Holtz estime que les essais mondiaux affichent une PFS « moins impressionnante » que les essais chinois, et que les propres données de combinaison de Merck constituent « peut-être un léger facteur négatif pour Summit ». Pour une société valorisée à plus de 20 milliards de dollars et dont la thèse repose sur un actif unique, c'est le catalyseur qui déterminera si Summit devient une cible de rachat ou un piège de valorisation. Fast Money de CNBC, 21 mai 2026

5) Les cours des ETF crient « des deals arrivent ». Mike Santoli, sur Closing Bell, à propos de la divergence entre le XBI et l'IBB :

« Le XBI, ce sont les cibles, ce sont assurément des cibles potentielles... c'est en quelque sorte un pari sur le désespoir des grands laboratoires pharmaceutiques. Dans une certaine mesure, ils en sont même les bénéficiaires. »

Grasso est allé plus loin : « Le marché s'éloigne peu à peu du récit des GLP... misez plutôt sur les petites capitalisations de la biotech que sur les noms que tout le monde connaît. » Traduction : les acheteurs se positionnent désormais pour capter une prime de rachat plutôt que pour miser sur la croissance organique des bénéfices des grandes pharmaceutiques. Closing Bell, 26 mai 2026 ; Fast Money de CNBC, 21 mai 2026

Le débat

Les haussiers (le supercycle pluriannuel) : les 18,6 milliards de dollars déployés par Lilly en 30 jours en sont la preuve. La « pénalité comprimé » de l'IRA pousse tout le monde vers les biologiques et les actifs pour populations orphelines, ce qui correspond commodément à ce que détiennent les pipelines des sociétés de capitalisation moyenne et petite (SMID). L'examen renforcé de la FTC sur les opérations biopharmaceutiques est réel mais limité : les acquisitions complémentaires inférieures à 10 milliards de dollars et les structures assorties de droits de valeur conditionnelle (CVR) n'ont pas été bloquées. Merck fait face à l'expiration du brevet de Keytruda en 2028, BMS doit gérer Eliquis, J&J perd du terrain avec Stelara face aux biosimilaires, aucune de ces entreprises ne peut rester immobile. On peut s'attendre à 2 ou 3 opérations supplémentaires de plus de 5 milliards de dollars d'ici fin 2026, et le XBI se revalorisera d'abord par une expansion des multiples avant de se revaloriser sur ses fondamentaux.

Les baissiers (la falaise s'érode plus vite que les M&A ne comblent l'écart) : Lilly est l'exception, pas le modèle, elle dispose d'un flux de trésorerie issu des GLP-1 dont personne d'autre ne bénéficie. MRK, PFE et BMY sont contraints par leur endettement (PFE en particulier après Seagen), et les agences de notation surveillent la situation de près. Le ton mesuré de Holtz sur le retatrutide (« nous nous attendions à 25-30 %, ça n'a pas été un choc ») en dit long : même l'actif phare de la franchise ne dépasse pas nettement les attentes. La FTC, même sous une autre administration, continue de ralentir les examens biopharmaceutiques. Les valorisations des cibles intègrent déjà des primes de rachat (voir Summit, Madrigal, Viking), et les acheteurs se retireront plutôt que de payer au-delà.

Mon avis : le débat n'oppose pas supercycle et absence de supercycle. Il porte sur la question de savoir si le supercycle profitera au détenteur de SMID-cap ou à l'arbitragiste de deals structurés façon LBO. Les droits de valeur conditionnelle (CVR) deviennent discrètement la structure dominante, et les CVR transfèrent le risque du pipeline vers le vendeur. Surveillez la part des CVR dans la valeur totale annoncée des opérations, c'est le véritable signal de la discipline des acheteurs.

Valeurs à suivre

Ticker	Scénario haussier	Scénario baissier	Prochain catalyseur / chiffre à surveiller
MRK	La combinaison Keytruda réduit la PFS de 65 % et prolonge la franchise au-delà de l'expiration du brevet ; solide bilan d'acquisitions en série selon Grasso	Keytruda représente toujours environ 45 % du chiffre d'affaires ; risque résiduel lié à l'ivonescimab ; aucune percée dans l'obésité	Données finales de survie globale (SG) pour le cancer du poumon à l'ASCO 2026 ; calendrier d'approbation de Keytruda sous-cutané
LLY	18,6 Md$ en 30 jours = un modèle pour le cycle en cours ; l'orexine/Centessa constitue le prochain volet de l'obésité	Selon Bloomberg, l'action a « à peine bougé depuis le début de l'année » ; le sentiment est « attentiste » ; valorisation tendue	Données ADA sur le retatrutide mi-2026 ; suivi du lancement de Foundayo, le GLP-1 oral
PFE	La plus exposée à la falaise des brevets (Eliquis en 2028), donc la plus sous pression pour conclure une opération	Bilan encore en train de digérer Seagen ; zéro mention dans les podcasts cette semaine, ce qui est en soi un signal	Annonce de développement commercial (BD) ; mise à jour de l'allocation de capital pour le T2 de l'exercice 2026
BMY	L'expiration du brevet d'Eliquis force à agir ; le partenariat IA avec Anthropic traduit une urgence opérationnelle	Aucun signal de M&A dans l'actualité ; Grasso a noté une performance de +10 %, mais sans changement de thèse	Publication de l'érosion d'Eliquis au T3 2026 ; développement commercial en immunologie
JNJ	L'érosion causée par les biosimilaires de Stelara est un enjeu 2026-27, bilan parmi les meilleurs du secteur	Seule mention cette semaine : « en hausse de 10 % », aucune mise à jour stratégique	Révision à la baisse des prévisions d'Innovative Medicine ou événement lié à l'allocation de capital
VRTX	Montée en puissance de Casgevy et franchise antidouleur non opioïde ; capital disponible à déployer	Silencieuse dans les podcasts cette semaine, aucune dynamique narrative	Suivi du lancement du suzétrigine ; développement commercial du pipeline
GILD	Trodelvy et flux de trésorerie du VIH ; le développement commercial en oncologie se fait attendre	Également silencieuse cette semaine, cette absence même constitue l'histoire	Mise à jour du pipeline oncologique au T2 ; calcul du partenariat avec Arcus
ABBV	La montée en puissance de Skyrizi/Rinvoq compense le déclin d'Humira ; optionnalité de développement commercial en immunologie	Également silencieuse, la crédibilité du pipeline post-Humira reste à démontrer	Résultats de phase 3 en immunologie au S2 2026
SMMT	Présentation plénière de l'ivonescimab, partenariat avec Pfizer hors Chine	PFS « moins impressionnante » hors de Chine ; la combinaison de Merck constitue un « léger facteur négatif »	Données de survie globale de Harmony 6 à l'ASCO, le plus gros événement binaire du trimestre pour la biotech SMID
RVMD	« La position numéro un du XBI » selon Grasso, +93 % depuis le début de l'année ; présentation plénière sur le cancer du pancréas	Taux d'effets indésirables graves d'environ 30 %, « très majoritairement » des éruptions cutanées, la tolérance est le point à surveiller	Données de survie globale du RMC-6236 lors de la session plénière de l'ASCO

Ce qu'il faut en tirer

Cibles SMID probables : Centessa (orexine) vient de se vendre pour environ 7,8 milliards de dollars, ce qui revalorise à la hausse tout actif préclinique ou de phase 1 lié à l'obésité. Crinetics, Structure, Viking et Roivant bénéficient tous de cet effet d'entraînement sur les comparables, qu'ils fassent ou non l'objet d'une offre.
Fabricants de biosimilaires : les baisses « significatives » des ventes de vaccins chez Sanofi/GSK/Merck, combinées à l'érosion de Stelara chez JNJ, montrent que la prise de parts de marché des biosimilaires s'accélère plus vite que ne le prévoient les modèles consensuels. Sandoz, Coherus et Celltrion en ressortent positivement ; les marques exposées à l'expiration de brevets, moins bien.
Sentiment sur le XBI : l'analyse de Santoli compte parce qu'elle relève désormais du commentaire de marché consensuel, et non plus contrariant, la prime liée aux paris sur des cibles de rachat s'institutionnalise dans l'ETF. On peut s'attendre à une accélération des flux entrants sur le XBI si un deuxième acheteur exposé à la falaise des brevets se met au rythme de Lilly.
Banquiers et CRO : le seul rythme de Lilly représente déjà une manne de commissions pour l'axe GS/JPM/Centerview. Les sociétés de recherche sous contrat (CRO, IQV, MEDP) profitent de la vague d'acquisitions d'actifs précliniques, chaque opération à la Centessa finançant 2 à 3 nouveaux programmes de phase 1/2.

Ce qui a changé par rapport à la semaine dernière

Il s'agit du premier numéro, il n'y a donc pas de semaine précédente à comparer. Pour établir la référence : la thèse du supercycle est confirmée, Lilly en est le principal moteur, Merck est la valeur de référence exposée à la falaise des brevets à surveiller, et le silence de Vertex, Gilead et AbbVie constitue en soi un signal exploitable. La semaine prochaine, nous suivrons les résultats de survie globale présentés en session plénière à l'ASCO (RVMD, SMMT, MRK), ainsi que toute rumeur concernant un deuxième acheteur exposé à la falaise des brevets qui se mettrait au rythme de Lilly.