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Nvidia publie des résultats solides mais chute en Bourse, la mémoire devient le nouveau goulot d'étranglement

Numéro inaugural de la newsletter AI Accelerators, couvrant la période du 26 au 29 mai 2026. Les résultats exceptionnels de Nvidia ont fait la une, mais les podcasts convergent vers une autre histoire : ce n'est plus la puce GPU mais la mémoire à large bande passante (HBM) qui constitue désormais la contrainte du cycle.

AI Accelerators : GPU, silicium sur mesure et optique

Numéro 001, semaine du 31 mai 2026 : Nvidia publie des résultats solides mais chute en Bourse, la mémoire devient le nouveau goulot d'étranglement

Nvidia a encore frappé fort (81,6 milliards de dollars de chiffre d'affaires, 75 % de marge brute, une prévision à 91 milliards de dollars, un programme de rachat d'actions de 80 milliards de dollars), et pourtant le titre a chuté tous les jours qui ont suivi. Cela suffirait à en faire une histoire à part entière. Mais ce qui a retenu l'attention cette semaine dans les podcasts, c'est que le goulot d'étranglement de tout ce cycle s'est discrètement déplacé du quai de chargement de Nvidia vers Boise et Icheon. Si vous n'aviez le temps d'écouter qu'un seul entretien avec un dirigeant du secteur cette semaine, c'était celui d'Andrew Feldman, et il portait sur la mémoire.

En bref

  • Les résultats de Nvidia ont fait la une, mais la HBM est le véritable plafond. Plusieurs émissions sont arrivées à la même conclusion : ce ne sont plus les puces GPU qui limitent le cycle, mais la mémoire à large bande passante, et c'est pour cela que Micron et SK Hynix viennent tous deux d'intégrer le club des entreprises valorisées à plus de 1 000 milliards de dollars.
  • Le débat sur un ralentissement en 2027 a désormais gagné le camp des acheteurs (buy-side), alors que les notes des analystes vendeurs (sell-side) restent uniformément positives. Le développement d'ASIC maison par les hyperscalers et l'inférence sur site sont les deux pistes empruntées par les baissiers.
  • Les valeurs de l'ASIC/silicium sur mesure et de l'optique ont connu une semaine calme : aucune nouvelle information sur Broadcom ou Marvell, aucun détail sur MTIA/Maia/Trainium, aucune feuille de route sur le CPO (co-packaged optics). Le signal de la semaine s'est concentré sur la mémoire et sur la propre activité réseau de Nvidia.

Ce qu'il faut retenir cette semaine

1. Nvidia a détaillé sa ligne réseau, et elle est plus importante qu'on ne le pensait. Dans The Circuit (épisode 166), Jay Goldberg a relevé que Nvidia a supprimé le reporting distinct de son activité réseau, mais qu'au passage, l'entreprise a tout de même dévoilé le chiffre : le réseau a généré environ 15 milliards de dollars sur le trimestre, soit environ 20 % du data center, et l'activité est « en bonne voie pour atteindre 100 milliards de dollars ». Goldberg a également relevé la nouvelle segmentation du data center : « Hyperscalers » contre « ACIE » (neoclouds/entreprises/clients souverains), le gaming, l'automobile et la robotique étant désormais regroupés sous « Edge Compute ». Un indice révélateur de l'endroit où la direction voit se jouer la prochaine phase de croissance.

2. Ce n'est pas le GPU mais la HBM qui constitue la véritable contrainte, et le marché l'a remarqué. Sur Bloomberg Tech (27 mai), Ed Ludlow l'a formulé sans détour : « Ce n'est pas que Nvidia n'arrive pas à obtenir suffisamment de [puces GPU]. C'est la mémoire à large bande passante correspondante qui fait défaut. » Ryan Vlascelica, de Bloomberg, a ajouté que le chiffre d'affaires de Micron avait presque triplé au dernier trimestre, le rythme le plus rapide depuis les années 1990. UBS aurait triplé son objectif de cours sur Micron, visant une capitalisation boursière de 1 800 milliards de dollars, arguant que la mémoire mérite des multiples proches de ceux de Nvidia (environ 15 fois le BPA prévisionnel contre environ 5 fois historiquement), alors que Micron se négociait à moins de 10 fois le BPA prévisionnel au moment de l'émission. Micron et SK Hynix ont tous deux progressé d'environ 70 % en mai et de plus de 200 % depuis le début de l'année.

« Après TSMC, qui vient juste après la capacité des fabs, la mémoire est le numéro deux... Micron affiche des marges brutes de 80, 85 %... des marges brutes dignes du logiciel, appliquées à la mémoire. » Andrew Feldman, PDG de Cerebras, sur The Twenty Minute VC, 26 mai

3. Le seul véritable entretien avec un dirigeant opérationnel cette semaine a été celui de Feldman sur 20VC, et il a résumé en une phrase le calcul du coût total de possession (TCO) des ASIC captifs. Dans le même épisode de 20VC : « Quand Google ou Cerebras installe notre équipement dans notre propre centre de données, nous disposons d'un avantage significatif par rapport à un neocloud, car les neoclouds achètent du matériel avec des marges brutes de 70, 80 % pour Nvidia. » C'est tout l'argument économique derrière TPU/Trainium/MTIA résumé en une phrase : le silicium captif permet d'arbitrer la marge brute de Nvidia, et le plafond de cette stratégie est la demande interne. Feldman s'en est également pris à la stratégie de Nvidia envers les neoclouds : « Ils ont financé, garanti et sur-alloué des ressources aux neoclouds. Ils ont créé une dépendance qui n'est probablement pas saine. »

4. Les entreprises commencent à s'intéresser aux racks GPU sur site, un nouveau facteur pour le marché adressable. Selon The Circuit, Ben Bajarin a recueilli au Dell Tech World que, pour la première fois, des entreprises se renseignent activement sur l'installation de racks GPU sur site, l'une d'elles lui ayant confié : « il y a quelques années, on ne voyait pas pourquoi on ferait ça, mais maintenant qu'on voit le volume de tokens qu'on consomme dans le cloud, on s'est rendu compte que ça pourrait avoir du sens. » Un cas isolé, mais un signal directionnel positif pour Dell, HPE et Supermicro, et un léger frein pour la thèse haussière sur l'inférence exclusivement dans le cloud.

5. Le débat sur un ralentissement en 2027 est désormais porté par le camp des acheteurs. Dans l'épisode consacré à NVDA sur 20VC, Rory O'Driscoll a présenté le raisonnement haussier (environ 100 milliards de dollars de dépenses d'investissement dans l'IA cette année, les GPU représentant environ la moitié de ces dépenses, la part de marché de Nvidia permettant d'atteindre le rythme annualisé actuel d'environ 320 milliards de dollars ; le chiffre de 3 000 à 4 000 milliards de dollars avancé par Jensen Huang pour 2030 amènerait Nvidia près de 1 000 milliards de dollars de chiffre d'affaires, avec 70 % de part sur 50 % du marché). Jason Lemkin a défendu la position inverse, citant des informations selon lesquelles « la directrice des opérations d'Uber affirme que le retour sur investissement marginal n'est pas au rendez-vous » et que « Microsoft se détournerait d'Anthropic, jugé trop coûteux ». Les propos concernant Uber et Microsoft doivent être traités comme des affirmations d'intervenants, non vérifiées, mais le cadrage lui-même résume la question de l'année.

Le débat

Le camp haussier a eu le micro le plus fort cette semaine. Nvidia vient de relever sa prévision à 91 milliards de dollars pour le trimestre, le réseau devient une activité de 100 milliards de dollars en interne, la HBM est vendue jusqu'à épuisement des stocks pour plusieurs années (Feldman : la pénurie va durer « au moins plusieurs années encore »), et une citation paraphrasée de Gavin Baker sur Limitless (28 mai) résume la situation sans détour : « Nvidia pourrait vendre 2 000 à 3 000 milliards de dollars de GPU cette année et l'année prochaine, si seulement TSMC pouvait les fournir. » Si la demande n'a pas de plafond et que c'est l'offre qui est contrainte, l'inquiétude sur la perte de parts de marché relève davantage de l'après-2027 que de 2026.

Le camp baissier a été cette semaine plus structurel que factuel. Bajarin, sur The Circuit, a explicité la thèse du côté acheteur : la part de marché de Nvidia dans le data center « ne va pas rester à 80 %... elle va descendre plus bas », établissant un parallèle avec le moment Apple/Android de 2009-2011, les XPU des hyperscalers jouant le rôle d'Android. L'argument de l'intégration verticale CUDA-réseau-CPU constitue la réplique haussière, et pour l'instant elle l'emporte au niveau des résultats, sinon encore au niveau des multiples de valorisation. La question du retour sur investissement marginal (Uber, Microsoft) reste un risque macroéconomique à surveiller, mais les voix opérationnelles qui pourraient le corroborer étaient absentes des podcasts cette semaine.

Les volets silicium sur mesure et inférence sur appareil de la thèse baissière (contrats remportés par Broadcom, feuilles de route MTIA/Maia, puissance de calcul des NPU en TOPS, adoption de Copilot+) sont restés pratiquement silencieux cette semaine. Il vaut mieux le préciser clairement plutôt que d'inventer des sources.

Répercussions

  • Mémoire : la transaction dérivée la plus limpide de la semaine. Micron et SK Hynix ont déjà été revalorisés ; Samsung reste à la traîne. Le chiffre avancé par Feldman d'une marge brute de 80 à 85 % sur la HBM (20VC, 26 mai) est la référence à retenir.
  • TSMC / CoWoS : Feldman : « TSMC, qui vient juste après la capacité des fabs », autrement dit le packaging avancé est la contrainte numéro un, la mémoire la numéro deux. Cela renforce les valeurs exposées à CoWoS (et complique la thèse baissière sur les volumes à court terme de Nvidia).
  • Astera Labs (ALAB) : Limitless (28 mai) a relevé que la déclaration 13F d'Atreides montre qu'ALAB représente environ 7,4 % du fonds (deuxième position), présentée comme la couche connectivité/infrastructure : l'interconnexion devient le véritable goulot d'étranglement une fois que les clusters dépassent plusieurs centaines de milliers de puces. Lumentum et Coherent figuraient également au portefeuille.
  • Marvell (MRVL) : Ed Ludlow, de Bloomberg Tech, a qualifié le modèle de silicium sur mesure de MRVL d'« exactement la même idée [que Broadcom] » et a noté l'investissement de 2 milliards de dollars de Nvidia dans Marvell (mars 2026) ainsi que le positionnement de MRVL sur la photonique, l'optique et le réseau, le titre ayant à peu près doublé depuis le début de l'année. Aucun détail nouveau cette semaine sur des contrats remportés.
  • ByteDance / dépenses d'investissement des hyperscalers : Bloomberg a signalé que ByteDance envisagerait des dépenses d'investissement pouvant atteindre 70 milliards de dollars en 2026, et potentiellement 100 milliards en 2027. Un signal de demande sur l'ensemble de la chaîne GPU/ASIC/HBM/optique.
  • DRAM chinoise (CXMT) : The Circuit a relevé que CXMT (environ 7 % de part de marché, +150 à 160 % sur un an) a déposé son dossier d'introduction en Bourse sans mentionner son statut au regard de la liste d'entités américaine ni ses ambitions dans la HBM, alors que les puces DDR5 de CXMT équipent déjà des cartes graphiques grand public vendues aux États-Unis. Un risque réglementaire à combustion lente pour le pouvoir de fixation des prix de la HBM, mais pas un événement attendu pour 2026.

Quelques affirmations plus retentissantes ont également circulé, que nous ne citons pas comme des faits établis : un investissement de Nvidia rapporté à 4 milliards de dollars réparti entre Coherent et Lumentum, un accord optique entre Meta et Corning à 6 milliards de dollars, et une location par Anthropic du cluster Colossus de xAI pour 6 milliards de dollars, toutes évoquées dans The ACID Capitalist (29 mai). Hugh Hendry les a présentées avec conviction, mais ces chiffres n'ont pas pu être rattachés à des sources primaires dans l'émission. Nous les signalons ici au cas où l'une d'entre elles viendrait à se confirmer.

Sources