Newsletter · · Ashutosh Agarwal

SpaceX file vers une entrée en Bourse pendant que les fonds de private equity restent bloqués à la sortie

Newsletter marchés de capitaux pour la semaine du 24 au 31 mai 2026. L'introduction en Bourse phare de la décennie devient soudainement réalité et les pools de commissions du deuxième trimestre s'envolent, tandis que Blankfein et les données sur le crédit privé pointent une crise de sortie chez les sponsors de private equity, dissimulée sous la reprise apparente.

Marchés de capitaux : introductions en Bourse, fusions-acquisitions et places boursières

Semaine du 24 au 31 mai 2026 : SpaceX file vers une introduction en Bourse pendant que les sponsors de private equity restent bloqués à la sortie

Chers lecteurs, l'une des configurations les plus étranges dont je me souvienne. L'introduction en Bourse phare de la décennie devient soudainement réalité, les objectifs de cours du S&P 500 s'envolent vers 8 000 points, et Jamie Dimon annonce à l'auditoire de la conférence Bernstein que ses activités de trading progressent d'environ 11 %, tandis qu'au même moment précis, l'homme qui a bâti le Goldman Sachs moderne explique à la télévision pourquoi les sponsors de private equity ne vendent pas dans la meilleure fenêtre de financement de l'histoire. Cet écart résume à lui seul l'actualité de la semaine, alors examinons-le de plus près.

En bref

  • SpaceX entre en Bourse dans une fenêtre d'achats forcés liés aux indices. FTSE Russell a confirmé son éligibilité à une entrée accélérée ; Jefferies retient une valorisation de 265 fois l'EBITDA attendu pour 2027. Ce ne sont pas les multiples mais bien la mécanique des flux que les banques introductrices et les tables d'arbitrage sont en train de modéliser.
  • Les commissions des marchés de capitaux progressent à deux chiffres au deuxième trimestre, mais l'allocation de capital reste gelée. Dimon a indiqué que les revenus de trading de JPMorgan étaient en hausse d'environ 11 % en glissement annuel, et ceux de la banque d'investissement de plus de 10 %. Dans la foulée, il a déclaré : « Je n'ai pas vraiment envie d'acheter des actions à ces niveaux de prix. »
  • Le crédit privé est le canari dans la mine que personne à Wall Street ne veut nommer. Le taux de défaut a atteint un record de 6,0 % en avril ; les BDC non cotées ont enregistré leurs premières sorties nettes trimestrielles au premier trimestre ; les actifs les plus problématiques de GS BDC ont bondi de 190 points de base sur un trimestre. Ce n'est pas une crise bancaire. C'est une crise de sortie.

Les nouveautés de la semaine

1) SpaceX a son billet d'entrée dans les indices, et les banques introductrices ont désormais un problème. Dans l'émission « Squawk on the Street » du 27 mai, Carl Quintanilla, David Faber et Jim Cramer sont revenus sur la confirmation de FTSE Russell selon laquelle SpaceX sera éligible à une entrée accélérée dans le Russell U.S. Equity Index et les indices FTSE Global, l'inclusion dans le NASDAQ 100 restant en débat. Comme l'a résumé Faber, « les banques introductrices vont avoir beaucoup de choses à équilibrer », ce qui signifie que l'introduction en Bourse va se heurter, dès le premier jour, à un mur d'achats forcés de la part des fonds indiciels. Les valeurs corrélées (LUNR, RKLB, RDW) étaient déjà en hausse de 3 à 4 % en séance. Il s'agit de l'événement le plus marquant de 2026 sur les marchés actions primaires (ECM), et il tombe directement dans les carnets de Goldman Sachs et Morgan Stanley.

2) Jefferies chiffre l'opération. Le 26 mai, sur « Bloomberg Surveillance », l'analyste aérospatiale et défense de Jefferies, Sheila Kahyaoglu, a évalué SpaceX à « 265 fois l'EBITDA attendu pour 2027 », en s'appuyant sur le marché total adressable de 26 000 milliards de dollars de l'économie spatiale avancé par Musk, et a signalé que la mécanique d'inclusion indicielle représentait un véritable risque de perturbation pour une découverte de prix ordonnée. Sa référence de comparaison : AVEX, la plus récente introduction en Bourse du secteur aérospatial et défense. C'est le premier calcul de valorisation côté vendeur digne d'être cité sur cette opération.

3) Dimon : les commissions vont bien, les transactions moins. Dans le même extrait de « Squawk » reprenant son intervention à la Bernstein Financial Services Conference, Jamie Dimon a indiqué à l'auditoire que les activités de trading de JPMorgan progressaient d'environ 11 % en glissement annuel au deuxième trimestre, et la banque d'investissement de plus de 10 % en glissement annuel — un indicateur avancé assez net pour les résultats du deuxième trimestre de Goldman Sachs et Morgan Stanley. Mais :

« Les prix des actifs sont élevés, y compris l'action J.P. Morgan elle-même. Je n'ai donc pas vraiment envie d'acheter des actions ou des entreprises à ces niveaux de prix. Et nous faisons preuve d'une grande patience avec notre capital. »

C'est le directeur général du plus gros bilan de la finance américaine qui affirme qu'il ne va pas l'utiliser à ces niveaux. Une phrase à relire deux fois.

4) Blankfein nomme l'éléphant dans la pièce. Dans « The Forum with Becky Quick » du 29 mai, l'ancien PDG de Goldman Sachs Lloyd Blankfein a livré le diagnostic le plus percutant que j'aie entendu ce cycle sur le problème de sortie du private equity :

« Nous venons de connaître les marchés actions les plus élevés jamais atteints et les meilleures conditions de financement jamais observées. Et les actifs vieillissent en quelque sorte dans les bilans. Cela doit donc signifier que les personnes très motivées à les vendre ne les vendent pas parce que le prix demandé n'est pas atteint — probablement parce qu'ils sont mal valorisés dans les comptes. »

En clair : les sponsors ne vendent pas parce que les valorisations comptables sont fausses. Il a cité en exemple les parts de LP sur le marché secondaire se négociant avec décote, les liquidations forcées de fonds de dotation universitaires, et la montée en puissance des véhicules de continuation, autant de symptômes de la même sécheresse. Sur le crédit privé, il s'est montré plus mesuré (« Je ne pense pas que le crédit privé en lui-même soit si important ou si problématique… Ce qui m'inquiète, c'est davantage le petit bois autour que le mégot de cigarette qui se consume »), mais a averti que l'architecture de restructuration était structurellement défaillante : il n'existe aucun scénario où la Fed convoquerait 16 banques pour gérer un choc dans le crédit privé. Il faudrait plutôt réunir tout le monde au « Citi Field ».

5) Les données sur le crédit privé rattrapent enfin le discours. Le 26 mai, dans « Eurodollar University », Jeff Snider a compilé la série de chiffres la plus importante de la semaine, en s'appuyant sur Fitch, Robert Stanger & Co., et les documents déposés en propre par GS BDC, tous vérifiables de manière indépendante :

  • Fitch : le taux de défaut du crédit privé américain a atteint 6,0 % en avril 2026, un nouveau record.
  • Les BDC non cotées ont enregistré leurs premières sorties nettes trimestrielles jamais observées au premier trimestre, avec environ 7 milliards de dollars de rachats contre environ 5 milliards de dollars levés, selon Kevin Gannon, PDG de Stanger. Le total des demandes de rachat du premier trimestre dépasse 15 milliards de dollars. De nombreux fonds appliquent des plafonds de rachat (gates) de 5 %.
  • Le dépôt de mai de GS BDC : les actifs les plus problématiques sont passés à 4,7 % du portefeuille en valeur au coût, soit une hausse de 190 points de base sur un trimestre.
  • New Mountain Finance a acheté au premier trimestre un prêt à environ 65 cents, qui s'est depuis redressé d'environ 10 cents, ce qui suggère que le détenteur précédent l'avait cédé avec une décote d'environ 35 % par rapport au pair.

Pour ceux qui détiennent des gestionnaires d'actifs sur la thèse de la revalorisation des actifs alternatifs, cette série de données déterminera si 2026 sera l'année où le multiple des revenus liés aux commissions (FRE) s'élargit, ou l'année où le multiple crédit se comprime.

Le débat

La thèse haussière (que le marché soutient bruyamment) : il s'agit bel et bien d'une reprise durable, à horizon pluriannuel. Les commissions de banque d'investissement et de trading du deuxième trimestre progressent à deux chiffres chez le leader du secteur (Dimon). La fenêtre des introductions en Bourse s'est rouverte avec SpaceX, et Brian Belski affirme, dans « Bloomberg Surveillance » du 29 mai, que la communication publique d'OpenAI est devenue « bien plus prudente qu'il y a six mois… ils se préparent à devenir une entreprise cotée en Bourse ». Goldman Sachs, Deutsche Bank et Morgan Stanley ont tous relevé leur objectif de cours pour le S&P 500 à 8 000 points. Lindsay Rosner, de GSAM, souligne que les spreads de crédit investment grade sont au plus serré depuis 1998, et ceux du high yield et des marchés émergents au plus serré depuis 2007 ; elle-même déclare : « Il n'y a aucune résistance. Aucune hésitation » sur les nouvelles émissions. L'ensemble de la chaîne — Goldman Sachs, Morgan Stanley, Evercore (EVR), Moelis (MC), Jefferies (JEF), le NASDAQ (NDAQ) en tant que place de cotation, et le London Stock Exchange Group (LSEG) via les revenus indiciels de FTSE Russell — en profite.

La thèse baissière (où le marché est, franchement, plus intéressant) : Blankfein et Snider décrivent la même bête sous deux angles différents. Si les sponsors ne vendent pas parce que les valorisations comptables sont fausses, alors le carnet de fusions-acquisitions annoncées et le calendrier des introductions en Bourse sont moins représentatifs de la tendance que ne le suppose la thèse haussière : ils reflètent les transactions qui aboutissent, et non le stock d'actifs qui devrait bouger mais ne le peut pas. Et si les défauts sur le crédit privé atteignent un record et que le LP marginal procède pour la première fois de son histoire à des rachats, alors le système de financement à effet de levier qui alimente les opérations de fusion-acquisition des sponsors se resserre discrètement, même avec des spreads investment grade au plus serré depuis 1998. La stratégiste crédit de Goldman Sachs, Amanda Lyman, l'a essentiellement admis le 26 mai : « Il ne faut pas compter sur une baisse marquée des taux d'intérêt ni sur un resserrement marqué des spreads. Il faut vraiment détenir du crédit pour le portage et le revenu. » Traduit du jargon des vendeurs : cela ne va guère s'améliorer.

Les valeurs à surveiller

GS, MS : bénéficiaires directs des résultats de commissions du deuxième trimestre annoncés par Dimon. Bonus : les plans de résolution (« testaments bancaires ») des banques d'importance systémique mondiale (G-SIB) ont été validés sans réserve, levant une incertitude réglementaire, et Goldman Sachs a enfin réglé le recours collectif d'actionnaires lié à 1MDB pour 500 millions de dollars, selon « The Banker Next Door » du 29/5. À surveiller comme risque de queue à faible probabilité : le feuilleton de l'exemption Warren contre Morgan Stanley.

JEF, EVR, MC : Jefferies a été la première à chiffrer SpaceX. Les banques boutiques sont le moyen le plus sensible pour jouer une véritable reprise ; elles sont aussi les plus exposées si Blankfein a raison et que le stock d'actifs reste bloqué.

BX, KKR, APO, ARES, OWL : le secteur du private equity est la transaction où les deux camps du débat ont simultanément raison. La capacité bénéficiaire tirée de la collecte de fonds et des actifs sous gestion (AUM) se porte bien. L'équation des sorties, elle, est cassée. À valoriser en conséquence.

Répercussions

  • Banques boutiques (EVR, MC, JEF) : le levier opérationnel le plus élevé sur la reprise des fusions-acquisitions annoncées. La couverture de SpaceX par Jefferies est un signal : elles se positionnent pour capter des parts de marché sur les marchés actions primaires (ECM).
  • BDC de crédit privé et gestionnaires d'actifs (ARCC, MAIN, BXSL, GBDC, NMFC, OBDC) : la dynamique des plafonds de rachat (gates) est bien réelle. L'achat par NMFC d'un prêt sur le marché secondaire à environ 65 cents est exactement le type de donnée qui se traduira, deux trimestres plus tard, par une dépréciation de la valeur liquidative (NAV) au niveau du fonds.
  • Franchises indicielles et data (LSEG, NDAQ) : la confirmation d'entrée accélérée par FTSE Russell constitue, pour le London Stock Exchange Group (LSEG), un événement de revenus réel — quoique modeste — lié aux actifs sous gestion (AUM), et pour le NASDAQ (NDAQ), un moment de compétitivité sur les cotations et les données.
  • Les places boursières proprement dites (ICE, CME, CBOE) : aucun commentaire substantiel d'opérateur cette semaine. Les fils conducteurs sur les options à échéance intrajournalière (0DTE), le transfert du gré à gré vers la compensation centrale et les taux de capture sont restés silencieux. Reste à voir si les préannonces de juin rompront ce silence.
  • Marchés de prédiction (Kalshi, Polymarket, contrats événementiels HOOD) : aucun épisode n'a abordé le sujet ces sept derniers jours. Le fil réglementaire évoqué la semaine dernière n'a pas progressé.

Ce qui a changé

Le changement de cette semaine réside dans la juxtaposition, pas dans un point de donnée isolé. Il y a un mois, la thèse baissière sur les marchés de capitaux tenait en une phrase : « les taux sont trop élevés, les transactions ne se concluront pas ». Cette semaine, cette thèse a évolué vers : « les transactions peuvent se conclure, mais les sponsors ne vendent pas », et le dépôt de GS BDC a, pour la première fois de ce cycle, apporté des chiffres concrets au volet crédit de cet argument. Pour ceux qui étaient positionnés à l'achat sur le secteur de la banque d'investissement en misant uniquement sur la revalorisation du pool de commissions, le débat vient de gagner un second axe bien réel.

C'est tout pour cette semaine. Répondez-moi pour me dire ce que vous observez de votre côté, en particulier si certains d'entre vous ont entendu des commentaires substantiels d'opérateurs sur les places boursières et les marchés de prédiction qui n'ont pas percé dans les grands podcasts. J'aimerais écrire sur CME et Kalshi la semaine prochaine, mais les émissions ne m'ont pas donné grand-chose à me mettre sous la dent.

Sources