Newsletter · · Ashutosh Agarwal

Les marchés passent de paris sur des baisses de la Fed à des paris sur une hausse alors que Warsh prend ses fonctions

Newsletter taux et macro pour la semaine du 31 mai 2026. Sur l'ensemble des podcasts, toutes les voix sérieuses sur les taux sont passées du débat sur le nombre de baisses à celui d'une éventuelle hausse alors que Kevin Warsh prend ses fonctions, le contrat de fed funds de décembre intégrant désormais un mouvement à la hausse plutôt qu'à la baisse.

La Fed et le court terme

Semaine du 31 mai 2026 : les marchés passent de paris sur des baisses de la Fed à des paris sur une hausse alors que Warsh prend ses fonctions

Il y a trois semaines, le débat portait sur le nombre de baisses de taux cette année. Cette semaine, toutes les voix sérieuses sur les taux que nous suivons débattaient de savoir si le prochain mouvement serait une hausse, et Kevin Warsh a prêté serment pour un poste pour lequel il a été recruté mais qu'il ne peut plus vraiment assumer de manière crédible. Cet écart, entre ce qui a valu à Warsh sa nomination et ce que les données l'obligent désormais à livrer, constitue le trade des quatre-vingt-dix prochains jours. Servez-vous un café : le cycle d'assouplissement est en soins palliatifs.

L'essentiel

  • La hausse est passée de scénario extrême à scénario central sur les contrats à terme de fed funds ; le contrat de décembre intègre désormais un mouvement d'environ 25 points de base à la hausse, et non à la baisse (The KE Report, Marc Chandler).
  • JPM, KeyBank et Whalen Global s'attendent désormais tous à ce que le premier dot plot de Warsh affiche zéro baisse en 2026, avec une véritable réflexion qui se dessine autour d'une hausse avant la fin de l'année (Making Sense, JPM ; Key Wealth Matters ; The Julia La Roche Show).
  • Powell reste au sein du conseil des gouverneurs, premier président à le faire depuis 1948, et présente ouvertement cette décision comme une défense institutionnelle. Warsh hérite d'un comité divisé, d'un choc pétrolier et d'un marché obligataire qui le teste déjà (Real Estate Conversations ; New Books in Economics).

Ce qui est nouveau

1. Le cadrage de Timiraos en « remake de 1999 ». C'est la phrase que je n'arrive pas à chasser de mon esprit cette semaine. Sur Real Estate Conversations, Nick Timiraos du WSJ, qui fait essentiellement office de porte-voix officieux de la Fed, a décrit ainsi l'état d'esprit interne à l'approche de la réunion du 17 juin :

« Ils ne débattent plus de savoir s'il faut baisser les taux. Mais ils débattent, eh bien, faut-il parler d'une hausse ? Est-ce que ça pourrait ressembler davantage à la situation de 99, où il faudrait défaire les baisses que nous avons effectuées l'an dernier ? »

C'est le journaliste le plus proche de la Fed qui vous dit que la fenêtre d'Overton à l'intérieur de l'immeuble Eccles est passée de « patience » à « avons-nous commis une erreur ? ». Il faut le prendre au sérieux.

2. Warsh entre en fonction la semaine même où le marché obligataire décroche. Toujours Timiraos :

« La semaine où il a pris ses fonctions la semaine dernière, on voit les rendements des obligations à 30 ans atteindre des sommets sur deux décennies. Donc oui, l'argument en faveur des baisses s'est évaporé entre le moment où il a été annoncé comme le choix du président fin janvier et le moment où il a pris le poste à la mi-mai. »

Autrement dit, Warsh a été recruté pour baisser les taux, et les données ont révoqué son mandat avant même qu'il ne s'installe.

3. JPM s'exprime officiellement : zéro baisse en 2026, le prochain mouvement sera une hausse. Sur Making Sense, le podcast maison de JPM (diffusé le 22 mai, donc légèrement hors de la fenêtre de sept jours, ce que nous signalons), l'économiste en chef pour les États-Unis Michael Wynn a été aussi catégorique qu'une maison de sell-side peut l'être :

« La médiane [du dot plot] se déplacerait vers zéro baisse cette année. Nous avons toujours anticipé, et continuons d'anticiper, zéro baisse cette année. Et nous pensons que le prochain mouvement sera une hausse au second semestre de l'année prochaine. L'argument en faveur de baisses de taux à court terme ne tient tout simplement pas la route. »

Wynn a également souligné que le ralliement du gouverneur Waller au camp du « biais plus neutre » constituait un signal institutionnel.

4. Le nouveau dot, le nouveau biais, la nouvelle formulation du communiqué. Sur The Julia La Roche Show, Chris Whalen de Whalen Global Advisors a exposé ce qu'il faut vraiment surveiller le 17 juin :

« Je doute que le comité prenne des mesures alors qu'un nouveau président vient d'être installé. Je ne m'attends donc pas à ce qu'ils fassent quoi que ce soit en juin. En revanche, je pense qu'ils supprimeront du communiqué la formulation évoquant une baisse à venir. Je ne serais pas surpris de voir une majorité du comité favorable à une hausse des taux en juillet. »

L'essentiel : l'enjeu du trade n'est pas la décision de taux elle-même, mais le changement de biais.

5. L'Iran et le détroit d'Ormuz constituent la variable pivot. Pratiquement tous les invités convergent sur ce point. Timiraos, de nouveau :

« Si vous pouviez me dire une seule chose qui m'aiderait à comprendre ce qui va se passer sur les taux d'intérêt cette année, ce serait : quand le détroit d'Ormuz rouvrira-t-il ? »

Et sur This Week in Business, Jeremy Siegel situait le Brent à 107 dollars, avec cette réserve : « si le détroit reste fermé, le prix continuera simplement de grimper. » L'indice PCE global est ressorti à +3,8 % sur un an, le cœur à +3,3 %, son plus haut niveau en trois ans selon Brian Pietrangelo de KeyBank. La doctrine du « regarder au-delà » de la Fed est mise à l'épreuve en temps réel.

Le débat

Les faucons ont eu le micro cette semaine, et ils l'ont mérité. L'argumentaire, reconstitué à partir des podcasts : la croissance de la demande nominale reste stable autour de 5 à 6 %, le modèle GDPNow de la Fed d'Atlanta situe le deuxième trimestre à +4,3 %, le cœur du PCE est à son plus haut niveau en trois ans, les demandes d'allocations chômage sont tombées à un plus bas depuis 50 ans (le « nous en sommes à 210 » de Siegel), le détroit d'Ormuz est fermé, et les entreprises, selon Timiraos, « apprennent désormais à répercuter les hausses de prix. Elles ont des excuses pour le faire. Elles peuvent dire, bon, c'est à cause des tarifs douaniers. C'est à cause du pétrole. Et les consommateurs l'acceptent. » Rajeev Sharma de KeyBank l'a formulé sans détour sur Key Wealth Matters :

« Les dépenses de consommation restent solides. La croissance ne ralentit pas suffisamment pour justifier des baisses. Le marché du travail se normalise, mais ne se dégrade pas. Sur les 10 prochains mois, il faut s'attendre à au moins une hausse de taux. »

Le camp des colombes n'a eu que deux voix, mais toutes deux méritent d'être entendues. Danielle DiMartino Booth (QI Research, ex-Fed de Dallas), sur Brew Markets, a signalé un bond des anticipations de chômage des ménages de 61 % à 69 % durant la seconde quinzaine de mai, « une fois que l'on franchit ce seuil de 50 % d'anticipations de hausse du chômage, on se trouve généralement déjà en récession, sans même parler de 69 %, » ainsi qu'une divergence proche d'un record entre les licenciements de cadres et ceux des employés, et un ratio profits des entreprises sur revenu intérieur brut à un niveau record de 11,9 %, qu'elle interprète comme les prémices d'une compression des marges suivie de coupes d'effectifs. Et Michael Redmond, analyste chez Medley Advisors et ancien économiste de la Fed de Kansas City, a soutenu sur New Books in Economics que Warsh, s'il joue bien ses cartes, « pourrait en réalité amener le comité vers une baisse bien plus rapidement que ce que les gens attendent. »

Le constat honnête : la thèse « fissures du marché du travail entraînant des baisses sous Warsh » était une position minoritaire dans les podcasts de cette semaine. Nous la signalons sans la rejeter (les indicateurs avancés de DiMartino ont déjà anticipé les retournements par le passé), mais la répartition des opinions penchait sans ambiguïté d'un seul côté.

La question de l'indépendance est désormais une véritable variable macroéconomique. Claire Jones du FT, également invitée sur New Books in Economics, a résumé ce déficit de confiance :

« Les gens sont inquiets parce qu'ils se demandent tout simplement : qu'avez-vous dû promettre pour obtenir ce poste ? Les marchés obligataires aiment tester un nouveau président de la Fed. Et nous sommes à un moment où il semble que les marchés obligataires jugent la Fed, telle qu'elle est actuellement, un peu trop accommodante. Warsh a-t-il vraiment envie de se compliquer la vie en s'attaquant frontalement aux vigilants obligataires ? Je dirais que non. »

Katerina Sariva de Bloomberg, dans le même épisode, a confirmé que le dot plot de mars prévoyait encore une baisse, mais s'attendait à ce que celui de juin dérive vers un ton plus faucon : « On pourrait même voir une hausse des taux d'intérêt. »

Les trades que les podcasts ont réellement mis en avant

Le seul épisode à avoir traduit tout cela en instruments concrets était celui de Marc Chandler sur The KE Report (22 mai, signalé) :

  • Court terme / fed funds : le rendement des contrats à terme de fed funds de décembre 2026 « a augmenté de neuf points de base cette semaine. Il implique désormais un rendement d'environ 3,85 pour la fin de l'année. Et cela correspond à peu près à intégrer la hausse de 25 points de base. » La hausse « n'est plus seulement un scénario de risque, un scénario extrême. C'est devenu le scénario central. » Le taux américain implicite en fin d'année a augmenté d'environ 85 points de base depuis le début de la guerre en Iran.
  • Dollar : Chandler fait dériver le DXY du rendement à 2 ans comme indicateur indirect de la politique de la Fed et se montre constructif sur le trade du différentiel de taux. La contre-argumentation de DiMartino sur Brew Markets : « On ne sait pas encore clairement où le dollar va finir par se stabiliser. La volatilité du change est en ce moment un très bon endroit où se positionner. »
  • Or : Chandler l'a qualifié de « frustrant », cassé sous 4 500 sans suite dans la baisse, devant reconquérir 4 600 pour confirmer un point bas ; à défaut, un risque de baisse vers environ 4 370 (moyenne mobile à 200 jours).
  • Long terme : le point de Timiraos sur les taux réels illustre l'asymétrie à retenir : « À un certain stade, maintenir un taux nominal stable alors que l'inflation augmente revient en réalité à assouplir la politique en termes réels. » C'est l'invitation lancée aux vigilants obligataires.

Un silence notable dans les podcasts cette semaine : personne parmi ceux que nous avons écoutés n'a évoqué spécifiquement KRE, XHB, IWM ou le carry sur les marchés émergents. J'aurais aimé pouvoir citer un épisode sur les banques régionales et les constructeurs de maisons individuelles face à une trajectoire de taux orientée vers la hausse, mais il n'y en avait pas. Nous le signalons plutôt que de combler artificiellement le vide.

Ce qui a changé

Il y a une semaine, la question était de savoir quand la Fed de Warsh livrerait. Cette semaine, la question est devenue de savoir si la Fed de Warsh parviendra même à livrer, et le contrat de fed funds de décembre a franchi le seuil à partir duquel une hausse constitue un scénario central, et non une simple couverture. Le dot accommodant de mars (« une baisse ») est désormais l'hypothèse que le marché écarte majoritairement ; la prévision de Wynn (zéro baisse, prochain mouvement une hausse), autrefois considérée comme l'extrémité audacieuse de la fourchette, est cette semaine devenue essentiellement la nouvelle médiane. C'est un véritable basculement, pas une simple impression.

Ce qui n'a pas changé : tous les invités continuent de considérer l'Iran et Ormuz comme la variable pivot. Si l'accord sur le détroit évoqué par Timiraos se concrétise réellement, la moitié de ce dispositif faucon pourrait se dégonfler en une semaine.

Sources