Newsletter · · Ashutosh Agarwal
JPMorgan devient baissier sur l'euro et appelle à un dollar plus fort
Newsletter G10 FX pour la semaine du 24 au 31 mai 2026. Le desk FX de JPMorgan adopte une position vendeuse à forte conviction sur l'EUR/USD, tandis que la livre sterling, le franc suisse et le yen passent quasiment inaperçus, laissant l'appel haussier sur le dollar d'une seule maison comme la voix la plus forte de la semaine.
G10 FX : EUR, GBP, CHF et le carry trade du yen
Semaine du 24 au 31 mai 2026 : JPMorgan devient baissier sur l'euro et appelle à un dollar plus fort
Cette année devait être celle où le dollar s'effaçait discrètement : la BCE proche de la fin de son cycle de baisses de taux, la BoE maintenue à des niveaux élevés, Tokyo le doigt sur la gâchette. Puis JPMorgan est intervenu jeudi dans son propre podcast pour informer poliment le marché que l'euro constitue désormais une position vendeuse à forte conviction. Les trois autres devises majeures se sont à peine fait entendre cette semaine, ce qui constitue en soi une information.
En bref
- L'équipe FX de JPMorgan est devenue résolument baissière sur l'EUR/USD. Fourchette de juste valeur à court terme : 1,08–1,14. Un basculement d'environ 50 points de base des différentiels de taux réels en faveur du dollar, la septième révision à la baisse consécutive de la croissance de la zone euro, et une contraction du PIB français au T1 expliquent ce mouvement.
- Les conditions de carry restent favorables, mais la marge est très mince. La volatilité agrégée sur le FX est tombée sous 6,5, un plus bas depuis la période post-Covid, avec peut-être encore un point de volatilité de marge de manœuvre. JPMorgan préconise d'exprimer l'AUD/JPY via des options plutôt qu'au comptant.
- La livre sterling, le franc suisse et le yen sont quasiment restés hors des radars cette semaine. Aucune rumeur d'intervention de la BNS, aucune analyse de déclarations du ministère des Finances japonais, seulement une mention en passant du skew EUR/GBP au sujet de la livre. Ce silence doit être lu comme un signal, pas comme une thèse.
Ce qui est nouveau
Le revirement sur l'euro est désormais la position officielle de JPMorgan. Dans l'épisode du 29 mai de JPMorgan At Any Rate, Meera Chandan (co-responsable de la stratégie FX, Londres) a qualifié la faiblesse de l'EUR/USD d'"ancrée", le modèle de juste valeur à court terme de JPMorgan se situant désormais à 1,08–1,14. Les catalyseurs qu'elle a mis en avant étaient d'une clarté inhabituelle : des PMI européens stagflationnistes ("les composantes de production reculent, les composantes de prix progressent"), sept révisions à la baisse consécutives de la croissance de la zone euro, et un basculement d'environ 50 points de base des différentiels de taux réels en faveur du dollar. Sa phrase à retenir :
"Cela ne colle tout simplement pas que l'EUR/USD n'ait pas vraiment quitté sa fourchette de janvier/février, alors même que le Brent et le gaz ont progressé de 40 %, 45 %… avec un resserrement de près de 50 points de base des différentiels de rendement réel entre l'Europe et les États-Unis." (Meera Chandan)
Cette phrase résume à elle seule tout le scénario baissier.
La France ne rend aucun service aux baissiers. Dans le même épisode, l'animateur Pat Locke a souligné que le PIB français du T1, publié le 29 mai, affichait une contraction, qualifiant les PMI français de "épouvantables" et notant que les indices de surprise d'activité européenne de JPMorgan sont négatifs depuis environ 2,5 mois, tandis que les États-Unis se situent entre neutre et légèrement positif. Rien de tout cela ne surprendra quiconque suit Paris de près, mais cela confère au revirement baissier sur l'euro une dimension liée à la composition par pays, et pas seulement macroéconomique.
Le dollar est "2 % trop bon marché" par rapport aux taux réels. Locke a soutenu que le DXY s'est découplé de l'évolution des taux réels américains et doit rattraper son retard. Ses expressions privilégiées : vendre l'EUR/USD et acheter l'USD/CAD, avec un objectif de 1,41–1,4150. Il a également identifié deux catalyseurs binaires pour juin : une troisième publication consécutive de créations d'emplois américaines supérieure aux attentes ("cela aurait un impact significatif… un coup de fouet pour l'exceptionnalisme américain") et la première réunion du FOMC de Kevin Walsh en tant que président de la Fed, avec un discours de la Fed s'orientant "de plus en plus vers un ton restrictif".
Le carry paie encore, mais le coussin de volatilité ne fait plus qu'un point. Ladislav Jankovic (stratégiste senior en volatilité FX) a situé la volatilité implicite agrégée du FX sous 6,5 ("des plus bas post-Covid, observés pour la dernière fois en 2019/début 2020"), avec un VIX sous 16 et des volatilités de taux également en compression. Sa lecture : l'environnement reste "très, très favorable au carry", mais il ne reste au maximum qu'un point de volatilité de compression supplémentaire possible. Pour être honnête : la volatilité réalisée est en train de trouver un plancher, et le couple rendement/risque d'un carry trade non couvert se dégrade, même si la stratégie continue de générer des gains.
L'AUD/JPY est le cross-yen le plus propre, mais à exprimer via des options. Jankovic a spécifiquement cité l'AUD/JPY comme une expression intéressante du carry cross-yen "à ce niveau de volatilité", en précisant clairement qu'il fallait l'exprimer via des options plutôt qu'au comptant. Dans une semaine sans aucune déclaration concrète du ministère des Finances japonais ou de la BoJ, c'est ce qui s'est le plus rapproché d'un cadre de couverture façon août 2024 exprimé publiquement. Il a également signalé un skew EUR/GBP élevé, déjà large avant les récentes tensions politiques britanniques, un candidat pour une position structurelle de fade via des options, et non un pari directionnel sur la livre.
La RBNZ avance le segment des devises à haut rendement. Arindam Sandilya (co-responsable de la stratégie FX, Singapour) a indiqué que la RBNZ s'était montrée "légèrement plus restrictive que prévu", ce qui a conduit JPMorgan à avancer ses attentes de hausses de taux du NZD à 100 points de base de hausses à partir de juillet 2026. Le NZD a surperformé sur la semaine. Pour la hiérarchie du carry G10, il s'agit d'une revalorisation significative du segment à haut rendement, en particulier face aux devises de financement que sont le JPY et le CHF.
Le débat
Je serais tenté de défendre les deux camps avec la meilleure version de leurs arguments, mais je me dois d'être honnête sur ce que les émissions de la semaine ont réellement porté.
Le camp baissier sur l'euro / haussier sur le dollar est le seul camp à s'être présenté en studio. L'argumentaire de JPMorgan est clair et se renforce lui-même : des données européennes stagflationnistes, la contraction française, un différentiel de taux réels basculant d'environ 50 points de base en faveur du dollar, un dollar se traitant 2 % en dessous de ces taux réels, et des données américaines jusqu'en juin (emploi, Walsh) susceptibles d'élargir encore l'écart. Juste valeur de l'EUR/USD à 1,08–1,14, position acheteuse sur l'USD/CAD jusqu'à 1,41–1,4150, exceptionnalisme américain prolongé jusqu'à l'été.
Le camp "l'euro vers 1,20, la livre vers 1,40, le carry continue de payer pendant que le dollar s'efface", la thèse structurelle selon laquelle la BCE a terminé ses baisses de taux, la BoE reste bloquée à des niveaux élevés et la BNS comme Tokyo resserrent discrètement leur politique, ne s'est pas exprimé dans les podcasts que nous suivons cette semaine. Il en va de même pour les scénarios extrêmes du type "un accident sur le marché des gilts britanniques fait de la livre la position vendeuse privilégiée du G10" ou "une hausse de taux de la BoJ combinée à un accès d'aversion au risque déclenche un dénouement brutal de l'USD/JPY sous 140". Ce sont des débats réels ; les stratégistes qui les porteraient ne se sont simplement pas exprimés dans le flux des podcasts durant cette période.
Il faut lire l'appel de JPMorgan comme la vision G10 la plus affirmée enregistrée cette semaine, et non comme un consensus partagé entre plusieurs maisons. Un message coordonné à l'échelle d'une seule firme, aussi bien argumenté soit-il, ne constitue pas le marché.
Les trades à surveiller
Les idées de trading exploitables issues des émissions de la semaine, classées par ordre de conviction, proviennent toutes du même épisode de JPMorgan, ce qui signifie que l'on pèse la conviction d'une seule maison, et non un consensus corroboré :
- Vendre l'EUR/USD. Juste valeur 1,08–1,14 ; les chiffres de l'emploi et la première réunion du FOMC de Walsh constituent les signaux à court terme à surveiller.
- Acheter l'USD/CAD, 1,41–1,4150. L'expression la plus nette du scénario dollar chez Locke. Pour couvrir le risque extrême, on peut y superposer une position optionnelle autour de la révision de l'USMCA du 1er juillet (astuce de Jankovic).
- AUD/JPY via des options, pas au comptant. Le carry fonctionne toujours, mais le plancher de la volatilité réalisée, combiné à la mémoire encore vive d'août 2024, signifie qu'il faut payer pour le risque extrême favorable plutôt que de le vendre.
- Fader le skew EUR/GBP comme expression de volatilité en valeur relative. Pas un pari directionnel sur la livre.
Implications en cascade
Si JPMorgan a raison et que l'écart de taux réels continue de pencher en faveur du dollar, les prolongements naturels seraient les suivants :
- Les Bunds sous-performeraient les Treasuries, à mesure que le différentiel se réélargit.
- L'EUR/JPY dériverait à la baisse, la composante euro assumant une partie du travail que la devise de financement portait auparavant seule.
- Les exportateurs européens bénéficieraient d'un léger amortisseur de change face au ralentissement de l'activité.
- Personne ne veut se prononcer sur la Suisse cette semaine. Avec un franc suisse proche de ses plus hauts pluriannuels et une inflation suisse flirtant avec la déflation, la question d'une intervention de la BNS plane sur Nestlé, Roche, Novartis, Swatch, Richemont et ABB, mais personne n'a abordé le sujet en émission. Un point à surveiller la semaine prochaine.
Le risque extrême asymétrique le plus important est celui que personne n'a évoqué : avec une volatilité FX agrégée figée à des plus bas post-Covid et un VIX sous 16, le book de carry mondial est dimensionné pour un régime dont il se trouve déjà au plus bas. L'AUD/JPY via des options est une façon d'intégrer ce risque. Acheter du VIX avant les chiffres de l'emploi américain de juin, si ce n'est pas déjà fait, en est une autre.
Ce qui a changé
Il y a trois semaines, l'idée que "l'euro grimpe progressivement vers 1,18–1,24" constituait un cadre de consensus raisonnable. Cette semaine, le desk FX de la plus grande banque américaine l'a poliment transformé en position vendeuse. Ce n'est pas encore un changement de régime. Mais c'est le type de basculement qui, si d'autres acteurs en dehors du 270 Park Avenue le corroborent la semaine prochaine, pourrait en devenir un.