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Les analystes jugent la falaise brevetaire du Keytruda surestimée, alors que GSK et Lilly poursuivent leurs acquisitions

Newsletter M&A et falaise brevetaire dans la biotech pour la semaine du 19 juin 2026. Un avocat spécialisé en propriété intellectuelle d'intérêt public soutient que la falaise du Keytruda ressemble en réalité à une pente douce, tandis que GSK, Lilly et les dirigeants qui viennent de céder MetSera et Avidity confirment que le supercycle continue de battre son plein.

La falaise brevetaire de la biotech et la vague de M&A

Semaine du 19 juin 2026 : les analystes jugent la falaise brevetaire du Keytruda surestimée, alors que GSK et Lilly poursuivent leurs acquisitions

19 juin 2026

Voici l'idée à contre-courant qui a traversé les marchés cette semaine : la falaise brevetaire que tout le monde intègre dans ses modèles pourrait bien n'être qu'une pente douce. Un avocat spécialisé en propriété intellectuelle d'intérêt public a démontré, preuves à l'appui, pourquoi les biosimilaires du Keytruda ne feront pas réellement leur apparition à l'échéance du brevet en 2028, et durant cette même semaine, les banquiers, les dirigeants qui viennent de céder leur entreprise, et une série de nouveaux deals ont tous confirmé que le supercycle est bel et bien vivant. Ces deux idées ne s'opposent pas. Ce sont les deux faces d'un même pari.

En bref

  • Le cadre de la « falaise brevetaire » a été ouvertement remis en cause : Tahir Amin, d'I-MAK, estime que l'expiration du brevet du Keytruda en 2028 ne fera pas apparaître de biosimilaires en intraveineuse avant 2033-34, s'appuyant sur les propos mêmes du PDG de Merck, Rob Davis, sur les « collines brevetaires », et sur le précédent de l'Humira (70 brevets, +7 ans, 114 milliards de dollars de revenus supplémentaires) comme modèle.
  • La machine à deals continue de tourner à plein régime : le rachat de Nuvalent par GSK pour 10,6 milliards de dollars entièrement en cash (sa troisième opération de l'année), la 11e acquisition de Lilly cette année (environ 20 milliards de dollars déployés récemment), et de nouveaux témoignages directs sur les batailles d'enchères entre Pfizer et MetSera et entre Novartis et Avidity, livrés par les PDG qui ont eux-mêmes vendu.
  • UBS a redéfini la thèse sur les grandes capitalisations autour de la notion de capacité de feu : la stratégie du « collier de perles » de Merck (plus de 20 à 25 milliards de dollars de valeur de pipeline, multiple de 12x, objectif de cours de 140 à 150 dollars) face à un Pfizer « totalement endetté, qui ne peut plus faire grand-chose » après Seagen.

Ce qui est nouveau cette semaine

La plus grande idée de la semaine : la falaise pourrait n'être qu'un mythe. Dans le podcast Generics Bulletin de Citeline, "Probing The Patent Monopoly With I-MAK's Tahir Amin" (18 juin), Tahir Amin, cofondateur de l'Initiative for Medicines, Access and Knowledge, s'en est pris à tout le vocabulaire employé : « le discours sur les falaises brevetaires est un mythe... C'est le PDG de Merck, Rob Davis, lui-même qui a dit... que le Keytruda, la molécule principale, devait sortir du brevet en 2028. Nous avons étudié la question. Nous ne verrons pas de version biosimilaire en intraveineuse... avant au moins 2033, 2034. » Son modèle de référence est l'Humira : « AbbVie a obtenu sept années supplémentaires au-delà du brevet de sa molécule principale. Et pendant ces sept années, ils ont généré 114 milliards de dollars de revenus, et le prix a doublé. Et c'est exactement ce qui va se produire avec le Keytruda. » C'est un défenseur d'une cause d'intérêt public, pas un analyste haussier du sell-side, mais l'implication pour un portefeuille long reste la même : les franchises historiques s'érodent plus lentement que ne le supposent les courbes de consensus.

Les deals ne ralentissent pas, ils prennent des noms précis. Dans le podcast Scrip's Five Must-Know Things (15 juin) de Citeline, les rédacteurs sont revenus sur le rachat de Nuvalent par GSK pour 10,6 milliards de dollars entièrement en cash, « la plus grosse acquisition de GSK depuis des années » et sa troisième opération de 2026 après RAPT (2,2 milliards de dollars) et 35 Pharma (950 millions de dollars), « une accélération du rythme des fusions-acquisitions sous la direction du nouveau PDG Luke Meals ». Les deux principaux actifs oncologiques de Nuvalent bénéficient de la désignation « Breakthrough » de la FDA, avec des dates de décision prévues en septembre et novembre. Par ailleurs, dans Hidden Gems (17 juin) de Motley Fool, Rachel Warren a signalé la 11e acquisition de Lilly cette année (4E Therapeutics) : « ils ont dépensé près de 20 milliards de dollars en acquisitions d'entreprises au cours des dernières années », financés par le flux de trésorerie généré par les GLP-1.

Des dirigeants qui viennent de vendre leur entreprise ont expliqué comment les enchères se gagnent réellement. Un éclairage interne rare. Dans Pathfinders in Biopharma, "How it feels in the eye of an M&A bidding war" (13 juin), l'ancienne PDG de MetSera (cédée à Pfizer pour un peu moins de 5 milliards de dollars, avec un CVR pouvant atteindre 20,65 dollars par action) a expliqué l'origine de ce CVR : « notre CVR... était en fait à l'origine un CVR proposé par Novo, que Pfizer a ensuite repris... nous nous en sommes servis, en quelque sorte, pour combler l'écart. Il était clair que ce qu'ils avaient du mal à modéliser, c'était le risque clinique et réglementaire restant... Sur le scénario de revenus, il n'y a aucune difficulté à l'intégrer... Le vrai problème, c'est de combler le risque clinique. » L'ancienne PDG d'Avidity a décrit comment elle a forcé la main de Novartis en levant des capitaux en pleine négociation : « nous voulions lever 500 millions de dollars, mais l'opération a été sursouscrite... portée à environ 700 millions de dollars. Et honnêtement... cela a envoyé un signal à Novartis : ils avaient intérêt à proposer le prix vraiment le meilleur et final, parce que s'ils n'achetaient pas maintenant, l'opportunité allait leur échapper. » Le PDG de Valator a résumé la logique stratégique sans détour : « ce dont l'industrie pharmaceutique a besoin, alors que 100 milliards de dollars de médicaments vont perdre leur brevet au cours des dix prochaines années, c'est... de vastes marchés. »

Merck dispose de la capacité de feu, Pfizer non. Dans Fast Money de CNBC, "Looking Ahead to the Biotech IPO Boom" (18 juin), le responsable biotech d'UBS, Michael Yee, a tracé la ligne côté sell-side : « Pfizer a réalisé un deal énorme, à 40 milliards de dollars. En gros, l'entreprise est totalement endettée. Elle ne peut plus faire grand-chose. Regardez Merck. Ils ont essentiellement mené une stratégie de collier de perles... cinq, six deals, chacun de moins de 10 milliards de dollars, la plupart avec un risque largement réduit... ils disposent de 20, 25 milliards de dollars [de valeur de pipeline]... Cela va compenser l'essentiel de cette falaise brevetaire du Keytruda. Le titre est bon marché. Il se traite à 12 fois les résultats... autour de 140, 150 dollars. » Son argument historique rassurant : « AbbVie, et même Amgen... ont connu des falaises brevetaires, ils les traversent sans encombre. » Il évalue la propre falaise de Merck à « 25, 35 milliards de dollars ».

J&J affirme ne pas être lié à sa notation AAA. Dans Washington Welcomes, Joaquin Duato, président et PDG de J&J (17 juin), le dirigeant a laissé la porte ouverte à une opération de grande ampleur tout en affichant sa discipline : « Nous visons toujours un équilibre heureux, 50-50, entre innovation interne et externe... Nous ne sommes pas mariés à notre notation de crédit AAA. Si une bonne opportunité se présentait, nous serions ravis de renoncer à notre notation AAA. » Aucune cible n'a été nommée : il faut y voir une capacité tenue en réserve, et non une action imminente.

Le débat

Cette semaine s'est révélée moins unilatérale que la précédente. La thèse haussière du supercycle continue de porter l'essentiel du récit, avec des deals nommés se chiffrant en milliards de dollars, un banquier qui quantifie la valeur de pipeline mobilisable de Merck, et des fenêtres d'IPO grandes ouvertes. Mais une véritable thèse sceptique s'est enfin fait entendre. Dans Value Hive, "Peter Mantas: The Biotech Bubble Whisperer" (19 juin), Mantas a soutenu que le cycle est réel, mais qu'il entre dans sa phase tardive : « Les IPO que l'on voit aujourd'hui... ce sont de vraies entreprises. Le jour où l'on commencera à voir des "projets scientifiques" entrer en bourse, ce sera plutôt le signe que l'argent facile a déjà été gagné. » Il a également pointé un risque non fondamental : un problème de crédibilité de la FDA sous la nouvelle direction du CBER, qu'il tient pour responsable de la chute d'uniQure d'environ 70 à 27 dollars après une exigence surprise pour une phase 3, « un problème de crédibilité » et un risque politique, non scientifique.

Et la thèse des « collines brevetaires » joue sur deux tableaux : haussière pour les flux de trésorerie des acteurs historiques, mais baissière pour les fabricants de biosimilaires qui comptaient sur une entrée sur le marché sans obstacle en 2028. Ce qui reste absent des discussions : tout commentaire sur un éventuel examen antitrust national de la FTC, et toute voix mettant en garde contre le fait que les acteurs stratégiques surpaient pour ces acquisitions complémentaires.

Les valeurs à suivre

  • MRK, le récit le plus limpide, à la fois du côté des dirigeants et des analystes sell-side : capacité de feu grâce à la stratégie du collier de perles, plus de 20 à 25 milliards de dollars de valeur de pipeline pour combler une falaise Keytruda estimée entre « 25 et 35 milliards de dollars », multiple de 12x avec un objectif de cours de 140 à 150 dollars. La réinterprétation « collines brevetaires » (biosimilaires peut-être pas avant 2033-34) constitue un potentiel de hausse supplémentaire par rapport au scénario baissier d'érosion.
  • PFE, dans une position contrainte. « Totalement endetté, ne peut plus faire grand-chose » après Seagen, selon UBS ; a néanmoins remporté l'enchère pour MetSera, mais avec un CVR à la clé. Un acheteur au bilan déjà tendu.
  • LLY, l'acteur qui déploie ses capitaux le plus agressivement : 11 opérations depuis le début de l'année, environ 20 milliards de dollars, utilisant les liquidités issues des GLP-1 pour se diversifier avant l'expiration de l'exclusivité du Mounjaro au milieu des années 2030.
  • GSK, revalorise son ambition en oncologie avec le rachat de Nuvalent pour 10,6 milliards de dollars ; deux actifs Breakthrough avec des échéances FDA prévues en 2026.
  • JNJ, capacité mise en réserve ; Duato se dit prêt à sacrifier la notation AAA pour le bon actif, mais ne signale aucune urgence.
  • APGE / Cogent, candidats au rachat identifiés par UBS avec une capitalisation inférieure à 2 milliards de dollars (Apogee en phase 3 pour la dermatite atopique ; Cogent ayant déposé un dossier pour deux médicaments), ainsi qu'un troisième nom en phase 3 dans les maladies rares/l'obésité (NBX), que Yee a décrit comme « recevant beaucoup d'attention ».

Répercussions

  • Les fabricants de biosimilaires font face à un nouvel étau. Dans Of Significance, "Biosimilars are Changing Antitrust" (17 juin), l'économiste spécialiste de l'antitrust Katia Twal a expliqué pourquoi l'érosion des produits biologiques reste structurellement progressive (seulement environ 25 des quelque 90 biosimilaires disposent d'un statut d'interchangeabilité ; la substitution est régie par le droit de chaque État), et a signalé la véritable nouvelle menace : les marques propres des PBM. « Les trois grands gestionnaires de prestations pharmaceutiques, CVS Caremark, Optum et Express Scripts, ont désormais tous leurs propres marques propres. » La prochaine phase de la concurrence « dépendra beaucoup moins des approbations de la FDA et beaucoup plus des incitations mises en place par les payeurs ». Un vent contraire pour l'économie des fabricants de biosimilaires indépendants ; un soutien structurel pour les franchises biologiques historiques.
  • XBI / fenêtre d'introduction en bourse. Yee a qualifié cette reprise de « pluriannuelle », l'animateur relevant que l'indice XBI a progressé d'environ 70 % sur douze mois ; Angelica Peebles, de CNBC, a comptabilisé 13 introductions en bourse dans la biotech depuis le début de l'année, pour environ 5 milliards de dollars, « un record depuis la pandémie, selon DealLogic », avec un appétit orienté vers les actifs « en phase intermédiaire à avancée ».
  • Les CRO (organismes de recherche sous contrat). Dans BioCentury This Week, "Biotech IPOs, Biosecure Act, cachexia pipeline" (16 juin), le département de la Défense américain a ajouté WuXi AppTec à sa liste 1260H des entreprises liées à l'armée chinoise, déclenchant automatiquement le statut d'« entreprise biotech préoccupante » en vertu du Biosecure Act ; WuXi a engagé une action en justice. Si cette décision est maintenue, les CRO et CDMO occidentaux (Lonza, Charles River, Thermo Fisher/Patheon) hériteront du travail déplacé.
  • Le contexte politique est moins effrayant que les gros titres. Dans l'épisode MFN de Pathfinders (13 juin), des analystes de RBC/Capstone ont estimé que le bras de fer autour de la clause de la nation la plus favorisée « se dirige vers les tribunaux, pas vers le législateur », et que l'exposition nominale de Part D représente « environ 2 % des dépenses de Part D », bien que les droits de douane de 100 % sur les produits pharmaceutiques prévus pour fin juillet constituent le levier de l'administration pour obtenir davantage d'accords de prix volontaires.

Ce qui a changé

La semaine dernière, l'histoire portait sur le volume : un banquier nous avait indiqué que les deals milliardaires dans les sciences de la vie avaient triplé. Cette semaine, le supercycle s'est vu attribuer des noms précis (GSK/Nuvalent, la 11e opération de Lilly, les enchères Pfizer et Novartis racontées du point de vue des vendeurs) et, plus intéressant encore, a fait émerger son premier véritable contre-récit : la falaise brevetaire elle-même pourrait être surestimée, et un investisseur crédible commence désormais à murmurer le mot « bulle ». Le signal est passé de « supercycle confirmé » à « supercycle en cours, mais assorti désormais d'une thèse expliquant pourquoi les falaises que tout le monde redoute pourraient ne pas mordre, et d'une première voix qui se demande si l'argent facile a déjà été gagné ».