Newsletter · 2026-06-19 · Ashutosh Agarwal

Grantham, Klarman et Damodaran qualifient l'IA de bulle financée par la dette, tandis qu'Aschenbrenner vend Nvidia à découvert

Les grands noms baissiers arrivent ensemble : Grantham, Klarman et Damodaran qualifient la construction de l'IA de bulle financée par la dette, Leopold Aschenbrenner détient environ 9 Md$ de puts sur NVDA/ASML/Oracle, et Accenture chute d'un record d'environ 20 %, premier signe de fissure côté demande. Numéro de la semaine du 19 juin 2026.

Le tracker des dépenses d'investissement IA

Semaine du 19 juin 2026 : Grantham, Klarman et Damodaran qualifient l'IA de bulle financée par la dette, tandis qu'Aschenbrenner vend Nvidia à découvert

Numéro : vendredi 19 juin 2026

Résumé

Les grands noms baissiers se sont manifestés en l'espace de 48 heures. Grantham qualifie l'IA de bulle de l'ampleur des chemins de fer, « si vous pensez que ce n'est pas une bulle, vous allez avoir une amère déception » ; Klarman affirme que « ce n'est pas la technologie, c'est le prix », et achète des terrains près des postes de transformation électriques ; le point plus tranchant de Damodaran : cette construction est financée par la dette, et non par les capitaux propres comme lors de la bulle internet, si bien qu'une correction « se propage ». (Odd Lots, 18 juin ; Deep Values, 17 juin ; Excess Returns, 19 juin)
Le « investisseur IA numéro 1 » vend l'opération à découvert. Leopold Aschenbrenner (environ 20 Md$ d'actifs sous gestion) détient environ 9 Md$ de puts sur NVDA, ASML et Oracle, le même mois où Nvidia a bouclé une obligation de 25 Md$, sursouscrite 4 fois (première levée externe depuis 2021) et annoncé un programme de rachat d'actions de 80 Md$. Il n'est pas baissier sur l'IA elle-même ; il pense que le segment des « pelles et pioches » est surpeuplé et que les capitaux se redéploient vers l'électricité, la mémoire et les néo-clouds. (Limitless, 17 juin ; Elon Musk Podcast, 17 juin)
Première fissure sérieuse côté demande : Accenture chute d'un record d'environ 20 %. L'interprétation : les entreprises ponctionnent les budgets de conseil, de logiciels et de PC pour financer l'IA, « cet argent doit bien venir de quelque part », d'où une stratégie « long sur les semi-conducteurs, sortie de tout ce qui touche au logiciel ou aux services ». Le signal le plus clair à ce jour que la conversion de revenus au cœur de la thèse haussière est financée par cannibalisation. (Bloomberg Intelligence, 18 juin)

Ce qui est nouveau

1. Les baissiers légendaires sont arrivés ensemble. (Odd Lots, 18 juin, Jeremy Grantham, GMO ; Deep Values, 17 juin, Seth Klarman, Baupost ; Excess Returns, 19 juin, Aswath Damodaran, NYU.)

Dans le numéro précédent, ce sont des stratèges qui portaient la thèse baissière. Cette semaine, ce sont les légendes qui ont pris la parole. L'analogie de Grantham est celle des chemins de fer, pas de la bulle internet : « je ne suis même pas prêt à dire que ce n'est pas plus gros que les chemins de fer ». Son signal d'alerte ne s'est déclenché que quatre fois depuis 1925 (1929, 1972, 2000, 2021) : les valeurs vedettes de l'année précédente chutent alors que l'indice continue de monter. Sa lecture des « Mag 7 » : non pas « sept monopoles tranquilles » mais « une bagarre de chiens entre sept entreprises féroces et riches ». Klarman : la bulle « n'est pas la technologie, c'est le prix », des sociétés sans profit valorisées « 40, 50, voire une multiple infinie ». Il détient Amazon et Google comme des machines à cash-flow, évite OpenAI/Anthropic (« qui incinèrent des milliards ») et achète des terrains bruts près des postes de transformation électriques. Damodaran ajoute l'inquiétude systémique : la bulle internet était « financée presque entièrement par capitaux propres », donc la douleur est restée du côté des actionnaires ; cette construction est financée par la dette, « provenant de capitaux privés plutôt que des banques », si bien qu'une correction se traduirait par des défauts et des difficultés financières qui se propagent.

2. Leopold est vendeur à découvert sur les pelles et les pioches. (Limitless, 17 juin.)

Les animateurs (qui se décrivent eux-mêmes comme croyants dans l'IA) ont passé en revue le portefeuille d'Aschenbrenner : environ 9 Md$ de puts sur NVDA, ASML et Oracle, contre des positions longues concentrées dans l'électricité, la mémoire, les néo-clouds (CoreWeave, IREN) et l'optique. La thèse n'est pas « l'IA est terminée », mais que le pari sur l'infrastructure est surpeuplé et que les capitaux se redéploient plus bas dans la chaîne de valeur. Leur propre aveu est révélateur : avec Nvidia, Alphabet, Amazon et Supermicro qui font tous appel à des capitaux externes en six semaines, « Leopold pourrait bien avoir de nouveau raison ». Un investisseur sérieux qui parie contre l'opération la plus détenue pèse plus lourd que n'importe quel avis d'expert sur une bulle.

3. L'obligation de 25 Md$ de Nvidia a été bouclée, et elle ressemble à du financement fournisseur. (Elon Musk Podcast, 17 juin.)

Nvidia a généré 49 Md$ de flux de trésorerie disponible au dernier trimestre (contre 35 Md$), mais a tout de même émis une obligation notée AA de 25 Md$ pour libérer de la trésorerie en vue du rachat d'actions de 80 Md$ et d'une hausse du dividende multipliée par 25. L'inquiétude porte sur la boucle : Nvidia finance OpenAI/Anthropic, qui achètent ensuite des GPU Nvidia, « cela ressemble exactement à du financement fournisseur, une pratique à l'histoire très sombre » (Lucent, Nortel). La vague d'émissions s'accumule : Alphabet 85 Md$ en capitaux propres + 55 Md$ de dette, Amazon environ 54 Md$ + 10 Md$ canadiens, Supermicro 7 Md$, des capitaux qui « choisissent activement de ne pas acheter d'obligations d'État ».

4. Le calcul des amortissements a désormais une échéance. (The Financial Exchange, 18 juin, Chuck Zodda.)

Avec environ 800 Md$ de dépenses d'investissement cette année sur des actifs d'une durée de vie de 6 à 8 ans, on comptabilise environ 100 Md$ d'amortissement par an pendant huit ans, puis environ 125 Md$ supplémentaires issus des mille milliards de l'année prochaine. Pour absorber cela, « il faut que l'ensemble du secteur génère de 2 000 à 3 000 milliards de dollars de revenus liés à l'IA par an ». La tarification à l'usage se fait déjà sentir : Uber « a épuisé tout son budget IA annuel en quatre mois ». Il faut trouver les revenus ou réduire les dépenses d'investissement ; le verdict tombera fin 2027.

Le débat

Le meilleur argument haussier : des dépenses rationnelles ; le goulot d'étranglement s'est simplement déplacé. Jordi Visser (Full Signal, 17 juin) résume cela ainsi : « vos dépenses d'investissement sont mon opportunité » ; les gagnants de la prochaine décennie viendront du matériel, de l'énergie, de la mémoire et du packaging, et son panier de 100 valeurs bat le S&P. Stevenson (Many Happy Returns, 17 juin) note qu'environ la moitié des plus de 770 Md$ de dépenses d'investissement provient encore du flux de trésorerie opérationnel ; les géants empruntent « parce qu'ils le peuvent ». Et la demande est réelle : le chiffre d'affaires annualisé d'Anthropic a atteint environ 40 Md$ en avril (Prof G, 17 juin).

Le meilleur argument baissier : cycle avancé, financé par la dette, fissures côté clients. Stevenson met en garde contre le flux circulaire (Nvidia vers OpenAI vers Oracle vers Nvidia) qui « crée une illusion de demande ». Galloway : Claude à 200 $/mois « coûte 5 000 $/mois » à fournir. Et Accenture est le premier indicateur avancé montrant que les entreprises financent l'IA en cannibalisant les budgets logiciels et services.

Signaux de vente : un hyperscaler qui revoit à la baisse ses prévisions de dépenses d'investissement sur deux ans ; le « cri primal » de Grantham (les leaders de cette année qui décrochent alors que l'indice tient) ; un « beat-and-fade » lors de la publication de Micron les 24-25 juin ; un ralentissement des revenus IA/cloud alors que les amortissements s'accélèrent ; d'autres valeurs logicielles/de services qui suivent Accenture ; des émissions placées avec des spreads plus larges.

Valeurs à surveiller

NVDA. Haussier : 49 Md$ de flux de trésorerie disponible par trimestre, une demande « jusqu'en 2029 », rachat d'actions de 80 Md$, bilan noté AA. Baissier : la position vendeuse d'environ 9 Md$ de Leopold, une levée de dette de 25 Md$ qui ressemble à du financement fournisseur, un PER déjà compressé des années 40 vers un peu plus de 20 (Visser voit une dizaine dans un an). À suivre : montée en puissance de Rubin ; publication du T2. (Limitless, 17 juin)

AVGO. Calme sur cette période, aucune nouvelle information opérationnelle au-delà du précédent filet de sécurité de 35 Md$ avec Anthropic. À suivre : montée en puissance des puces sur mesure ; la plateforme Apollo/Blackstone de plus de 20 GW.

AMD. Calme sur cette période ; les jalons MI450X/Helios ne sont pas confirmés. À suivre : AMD Advancing AI Day, juillet 2026.

MSFT. Haussier : toujours le plus discipliné, le seul hyperscaler à ne pas lever de capitaux propres. Baissier : se situe précisément dans la catégorie décrite par Visser où « les dépensiers deviennent des entreprises matérielles, avec compression des multiples », exposé au mur des amortissements. À suivre : commentaires sur les dépenses d'investissement du T4 de l'exercice 2026 lors des résultats de juillet. (Full Signal, 17 juin)

GOOGL. Haussier : une position centrale de Klarman, achetée comme une « machine à cash-flow » sous son cours de marché. Baissier : une pression liée au financement, 85 Md$ en capitaux propres plus 55 Md$ de dette nouvelle. À suivre : prévisions de dépenses d'investissement en juillet ; rythme des émissions à venir. (Deep Values, 17 juin)

AMZN. Haussier : Klarman et Damodaran détiennent tous deux le titre comme une franchise durable génératrice de cash-flow. Baissier : environ 54 Md$ de dette américaine/européenne plus 10 Md$ canadiens supplémentaires, la vague d'émissions a atteint AWS. À suivre : suivi des émissions ; résultats de juillet. (Elon Musk Podcast, 17 juin)

META. Calme sur cette période, le fil de la levée de fonds évoqué dans le numéro précédent n'a pas avancé. À traiter comme une position de portage. À suivre : une annonce de levée de fonds ; résultats de juillet.

Répercussions

Électricité et réseau, l'opération à la duration la plus nette. Le gérant de portefeuille sur Other People's Money, 18 juin affirme que « c'est le réseau, pas autre chose », le transport et non la production étant le facteur limitant (les prix aux enchères PJM ont été multipliés par environ 10 en douze mois). Positions longues : Quanta (PWR), « pratiquement la seule » entreprise disposant de sa propre main-d'œuvre haute tension ; AEP, qui construit 85 à 90 % des lignes haute tension aux États-Unis ; NextEra (NEE), avec une croissance du BPA de 8 à 9 % et un rendement de 4 % d'ici 2035, « le développeur d'électricité de référence de Google », en train de racheter Dominion pour obtenir un accès au réseau PJM. Eaton (ETN) a vu ses équipements pour centres de données croître de 240 % le dernier trimestre ; GE Vernova (GEV) dispose d'un carnet de commandes de 87 Md$ d'équipements plus 80 Md$ de services. Il préfère les acteurs régulés (NextEra, environ 20 fois) aux acteurs marchands (Constellation, environ 35 fois, « n'a annoncé aucun nouveau centre de données depuis neuf mois »). Le seul Texas a besoin d'environ 220 Md$ d'investissements en transport électrique sur la décennie (HilltopTalks, 17 juin).
Mémoire (MU) à l'approche des résultats, argent intelligent contre investisseurs particuliers. Visser est entièrement sorti de Micron (sortie dans la zone des 600 $ alors que le titre a ensuite atteint environ 1 100 $, invoquant un risque de goulot d'étranglement) (Full Signal, 17 juin), tandis que les commentaires côté particuliers restent au maximum acheteurs, s'appuyant sur un PER prévisionnel de « 9,9 » et un déséquilibre HBM/NAND « au-delà de 2026 » (The MoneyFlows Show, 18 juin, un programme destiné aux particuliers). Cette divergence se résoudra lors de la publication des 24-25 juin, le plus grand catalyseur à court terme du moment.
Optique/réseaux. Marvell (MRVL) est le grand gagnant consensuel de la rotation ; Jensen Huang l'a qualifiée d'entreprise potentiellement valorisée à mille milliards de dollars lors du Computex, le titre a progressé d'environ 270 % en six mois, et elle figure dans les portefeuilles de Leopold comme de Visser ; les positions longues de Leopold sur l'optique misent sur la transition du cuivre vers la fibre à l'intérieur des baies.
La fissure à surveiller. La chute record d'Accenture (Bloomberg Intelligence, 18 juin) rend explicite la stratégie « long semi-conducteurs, short logiciels ». Si la facture de l'IA « doit bien venir de quelque part », le conseil et les logiciels facturés par poste de travail seront les premiers à payer.

Ce qui a changé depuis le dernier numéro

Le dernier numéro (18 juin, « Google lève 85 Md$. L'ère des rachats d'actions est terminée ») portait sur le tournant du financement. En 24 heures, le ton est monté d'un cran :

Le camp baissier est passé de stratèges à des légendes : Eisman/Woo/Constan ont cédé la place à Grantham, Klarman et Damodaran, dont l'argument le plus tranchant est que la construction est financée par la dette, si bien qu'une correction porterait un risque systémique, et pas seulement un risque pour les actionnaires.
Deux nouveaux signaux : la position de puts d'environ 9 Md$ de Leopold sur NVDA/ASML/Oracle (le signal le plus clair à ce jour d'un « argent intelligent qui parie contre les pelles et les pioches »), et Accenture en baisse d'environ 20 % (record), les entreprises finançant l'IA en cannibalisant les budgets logiciels/conseil.
L'obligation de Nvidia est passée du stade d'annonce à celui de clôture : 25 Md$, sursouscrite 4 fois ; la liste couvre désormais GOOGL (85 Md$ en capitaux propres + 55 Md$ de dette), AMZN (environ 54 Md$ + 10 Md$ canadiens) et SMCI (7 Md$).
L'inquiétude sur les dépenses d'investissement a désormais une échéance : passant de « 1 000 Md$ / 135 % du résultat opérationnel » à un calendrier d'amortissement explicite d'environ 100 à 125 Md$ par an et à un seuil de revenus de 2 000 à 3 000 Md$, avec fin 2027 comme point de décision.
Mémoire : Visser est passé de vendeur avant les résultats à entièrement sorti, tandis que les particuliers restent euphoriques ; l'écart se résorbera les 24-25 juin. Électricité : la contrainte s'est précisée, passant de « décision de la FERC + file d'attente ERCOT » à « le transport, pas la production », avec le rachat de Dominion par NextEra comme opération d'accès au réseau PJM.