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Chanos shorte les bailleurs de data centers neocloud tout en restant acheteur des fabricants de puces

Newsletter capex IA pour la semaine du 22 juin 2026. Jim Chanos a rendu publique sa position vendeuse sur l'IA lors du MacroMinds Symposium, avec une structure longue sur les puces et vendeuse sur les 'landlords' du neocloud, la publication de résultats de Micron sur la HBM en rupture de stock se profile mercredi, et le free cash flow des hyperscalers sur lequel tout le monde s'appuie s'avère en grande partie un mirage lié à la rémunération en actions.

Le Suivi des Dépenses d'Investissement IA

Semaine du 22 juin 2026 : Chanos shorte les bailleurs de data centers neocloud tout en restant acheteur des fabricants de puces

Numéro du lundi 22 juin 2026

L'essentiel

  • La thèse baissière a cessé d'être une simple intuition pour devenir une stratégie concrète. Lors du MacroMinds Symposium, Jim Chanos a exposé une stratégie long/short opérationnelle : être acheteur de « ce que les puces produisent, et non de l'endroit où elles se trouvent », et vendeur à découvert des bailleurs neocloud (anciens mineurs de Bitcoin reconvertis en exploitants de data centers), qui n'affichent qu'un rendement du capital investi (ROIC) avant impôts de 5 à 8 %, même avec une durée de vie généreuse de dix ans pour les puces. (Monetary Matters, 20 juin)
  • Micron va dominer toute la séance de mercredi. L'intégralité de sa production de HBM pour 2026 est déjà vendue via des contrats fermes, les prix contractuels de la DRAM ont bondi de 50 à 55 % ce trimestre, et la direction s'engage à investir environ 200 milliards de dollars dans de nouvelles capacités, alors que 30 analystes sont unanimement acheteurs et que le titre a déjà atteint son objectif de cours. Une valeur cyclique dont les carnets de commandes sont pleins mais qui se contente de répondre aux attentes devient une opportunité de vente sur la nouvelle. (Telltales, 21 juin ; Bloomberg Daybreak, 19 juin)
  • Le free cash flow des hyperscalers relève en grande partie du mirage, et le premier candidat à une réduction des dépenses d'investissement a désormais un nom. En retraitant la rémunération en actions, le free cash flow 2025 de Meta passe de 46 à 5 milliards de dollars, celui d'Alphabet de 73 à 24 milliards ; Visser estime pour sa part que la « poche d'air » commencera le jour où quelqu'un réduira ses dépenses d'investissement, et que ce quelqu'un sera Microsoft. (WSJ's Take On the Week, 21 juin ; The Pomp Podcast, 20 juin)

Ce qui est nouveau

1. Chanos a rendu publique sa position vendeuse sur l'IA, et il s'agit d'une véritable stratégie, pas d'un simple slogan. Monetary Matters, 20 juin : Jim Chanos et Val Zlatev (spécialiste long/short des semi-conducteurs) au MacroMinds Symposium 2026.

La semaine dernière, les légendes annonçaient une bulle de manière abstraite ; cette semaine, un vendeur à découvert s'est présenté avec une position bien réelle. Chanos est net acheteur via l'indice et vendeur à découvert des intermédiaires financiers, « les mineurs de Bitcoin devenus développeurs de data centers, même les neoclouds », qui, avec des hypothèses de rentabilité très optimistes et une durée de vie des puces de dix ans, « n'obtiennent encore que quatre, cinq, six pour cent de rendement du capital dans les années à venir ». Sa formule résume à elle seule toute la thèse :

« Il faut être acheteur de ce que les puces produisent, et non de l'endroit où elles se trouvent. »

Deux éléments renforcent le poids de cette thèse. D'abord, il n'est explicitement pas le porte-drapeau caricatural qui plaiderait pour un amortissement sur deux ans : « Nous utilisons une durée de vie de dix ans... c'est une hypothèse prudente », ce qui rend difficile de balayer d'un revers de main ces faibles rendements du capital. Ensuite, son analogie avec la bulle Internet est mécanique : les fournisseurs de « pelles et pioches » (Nvidia, GE Vernova, Vertiv) comptabilisent le chiffre d'affaires immédiatement, tandis que ceux qui dépensent l'immobilisent ; les résultats d'exploitation du S&P ont progressé d'environ 30 % jusqu'à mi-2000, avant de chuter d'environ 40 % jusqu'en 2001 à mesure que les carnets de commandes se vidaient. Les neoclouds, ajoute-t-il, « sont en réalité des sociétés de location d'équipements... de fait, des sociétés de financement ».

2. De l'autre côté de la scène, un discours résolument haussier sur la mémoire. Même épisode, avec Val Zlatev. Il estime que le marché anticipe bien trop tôt le retournement du cycle mémoire : des valorisations à « six, sept fois les résultats prévisionnels » impliquent un ralentissement dans six à neuf mois, mais ce pic serait « plus élevé qu'à n'importe quel moment des 25 dernières années » et ne se retournera pas avant « deux, trois... ou quel que soit le délai, quatre ans ». Le plafond est d'ordre physique : ASML et Applied Materials « ne peuvent pas vraiment augmenter leurs... livraisons de plus de 30 %... 30 à 35 % par an ». Les prix de la DRAM et de la mémoire flash ont été multipliés par 4 à 5, et le signal révélateur est que les prix de location des GPU vieux de six à huit ans sont désormais en hausse.

3. Le free cash flow sur lequel vous vous appuyez n'est pas le vrai. WSJ's Take On the Week, 21 juin : Kevin Koharki et John Weil. Une fois la rémunération en actions retraitée, « chez Meta... en 2025, le free cash flow est passé de 46 à 5 milliards de dollars... Chez Alphabet, il était de 73 milliards, et il est tombé à 24 milliards. » Payer les salariés en actions puis combler le trou par ailleurs signifie que « désormais ils s'endettent lourdement » : Alphabet a levé 30 milliards de dollars de dette au premier trimestre et réalisé une augmentation de capital de 85 milliards. Le sell-side continue pourtant de modéliser « une reprise quasi miraculeuse, en forme de coche » du free cash flow d'ici 2029. C'est l'envers du récit de la semaine dernière autour des « 49 milliards de dollars de free cash flow de Nvidia » : chez ceux qui dépensent réellement, le chiffre affiché en une est justement la ligne la moins fiable.

4. La « poche d'air » a enfin un candidat désigné : Microsoft. The Pomp Podcast, 20 juin : Jordi Visser. Le déclencheur est explicite : « Le point de bascule pour les valeurs mémoire, très honnêtement, ce sera le jour où quelqu'un annoncera réduire ses dépenses d'investissement. » La croissance des dépenses en semi-conducteurs, qui devrait passer d'environ 100 % en 2026 à environ 30 % en 2027 (Gartner), « pose problème », et il anticipe désormais « une poche d'air sur les dépenses d'investissement qui fera paniquer tout le monde ». Qui cédera en premier ? « S'il devait y en avoir un, ce serait probablement Microsoft », citant la position de Nadella en faveur de la banalisation (« commoditization ») et des informations selon lesquelles le groupe pencherait pour héberger lui-même DeepSeek. Le signal que ce suivi surveille depuis longtemps a enfin un nom.

5. Le « bénéfice » d'Anthropic est réel, mais entièrement subventionné. Elon Musk Podcast, 21 juin. Anthropic est passée à un bénéfice d'exploitation d'environ 500 millions de dollars en réduisant son ratio de coût de calcul de 71 à 56 cents par dollar de chiffre d'affaires (marge brute d'inférence passée de 38 % à plus de 70 %), mais cela repose sur les accords « actions contre capacité de calcul » conclus avec Google (environ 40 milliards de dollars) et Amazon (environ 33 milliards). La guerre des prix lancée par DeepSeek pousse désormais OpenAI à envisager de baisser les tarifs de ses modèles de pointe, alors même que les deux sociétés préparent une introduction en Bourse. La couche modèle se banalise, et le chiffre d'affaires censé absorber les dépenses d'investissement est poussé vers zéro par la concurrence.

Le débat

Le meilleur argument haussier : investir dans le cycle de dépenses d'investissement, pas contre lui. Imran Khan (RiskReversal, 19 juin) présente le repli des hyperscalers comme une opportunité : les valeurs en phase d'investissement sous-performent toujours à court terme, mais la direction « ne va pas continuer à investir... si elle ne voit pas de retour sur investissement ». Son rapport risque/rendement est symétrique : si l'on croit à l'IA, les revenus s'accélèrent ; sinon, « leur free cash flow va exploser ». La distribution l'emporte sur la technologie (ce qui explique pourquoi Gemini a réussi à monter en puissance et pas Grok). Frank Curzio (The Disciplined Investor, 21 juin) est plus direct encore : contrairement à la bulle Internet, « ces entreprises connaissent une explosion de leurs bénéfices... c'est de l'argent bien réel », 700 milliards de dollars en 2026 contre une prévision de seulement 235 milliards il y a à peine 18 mois.

Le meilleur argument baissier : des fournisseurs de « pelles et pioches » au sommet du cycle, avec une valeur qui fuit vers le consommateur. Le calcul de ROIC de Chanos constitue le cœur institutionnel de cette thèse. Tobias Carlisle (Excess Returns, 20 juin) affine l'argument de l'amortissement : les GPU tiennent « cinq à sept ans, et c'est peut-être même optimiste », contre 25 ans et plus pour la fibre ou le rail, et met en garde : « toute la valeur finit par revenir au consommateur, pas à ceux qui créent ces modèles », de la même manière qu'« avoir un site web » a fini par ne plus constituer un avantage concurrentiel. L'écart de valorisation entre value et growth se situe au 95e centile. Même Imran Khan reconnaît que Meta, « en termes de free cash flow... n'est pas bon marché ».

Signaux de vente à surveiller : un discours du type « ajustement à la demande », ou une réduction des dépenses d'investissement sous deux ans (l'indicateur Microsoft de Visser) ; un Micron intégralement vendu mercredi qui se contenterait de simplement « atteindre » ses prévisions de marge brute ; la décélération des semi-conducteurs d'environ 100 % à environ 30 % confirmée en 2027 ; la guerre des prix au niveau de la couche modèle qui comprime les revenus liés à l'IA ; et des à-coups dans les carnets de commandes des fournisseurs de « pelles et pioches » (AVGO et NVDA ont déjà été sanctionnés malgré des résultats supérieurs aux attentes).

Valeurs à suivre

NVDA. Haussier : le bon côté du propre pari de Chanos, acheteur de « ce que les puces produisent », avec environ 100 milliards de dollars de free cash flow et une levée de 20 milliards destinée aux rachats d'actions et à la diversification de l'écosystème (RiskReversal, 19 juin). Baissier : totalement plat depuis octobre malgré des croissances séquentielles en glissement annuel de +62 %, +73 %, +80 %, signe d'« une dégradation du cours de l'action » qui devance les fondamentaux (The Dividend Cafe, 19 juin). À suivre : montée en puissance de Rubin ; résultats du deuxième trimestre.

AVGO. Haussier : l'activité de puces ASIC sur mesure a affiché une croissance d'environ 143 % de son chiffre d'affaires lié à l'IA, avec des prévisions d'environ 85 % pour le prochain trimestre. Baissier : le titre a pourtant chuté « de 22, 23 % au début du mois de juin » sur ces mêmes chiffres, sur fond de craintes qu'Google internalise ses développements de puces TPU (The Dividend Cafe, 19 juin ; The Disciplined Investor, 21 juin). À suivre : montée en puissance des puces sur mesure ; toute confirmation d'une puce maison chez Google.

AMD. Calme plat cette semaine, aucune information nouvelle sur MI450X/Helios. À suivre : AMD Advancing AI Day, en juillet 2026.

MSFT. Haussier : toujours la plus disciplinée du groupe, avec une demande Azure qui justifie les dépenses. Baissier : le principal candidat de Visser à une « poche d'air » (le penchant de Nadella pour DeepSeek), en baisse de plus de 15 % depuis le début de l'année alors qu'Amazon progresse (The Pomp Podcast, 20 juin ; Bloomberg Daybreak, 19 juin). À suivre : commentaires sur les dépenses d'investissement du quatrième trimestre de l'exercice 2026 lors des résultats de juillet.

GOOGL. Haussier : la réussite de Gemini en matière de distribution a ajouté plus de 1 000 milliards de dollars de capitalisation boursière, « la surprise de ce mouvement lié à l'IA » (The Disciplined Investor, 21 juin). Baissier : le mirage de free cash flow le plus net du groupe, de 73 à 24 milliards de dollars après retraitement de la rémunération en actions, avec en plus 30 milliards de dette et 85 milliards d'augmentation de capital au premier trimestre (WSJ's Take On the Week, 21 juin). À suivre : prévisions de dépenses d'investissement en juillet ; rythme des émissions.

AMZN. Haussier : la valeur la moins appréciée des « Mag 7 » et, selon Carlisle, la plus difficile à concurrencer, « je ne vois pas comment qui que ce soit pourrait un jour concurrencer Amazon » ; le titre progresse depuis le début de l'année (Excess Returns, 20 juin ; Bloomberg Daybreak, 19 juin). Baissier : son accord « actions contre capacité de calcul » d'environ 33 milliards de dollars avec Anthropic constitue un cas d'école de demande circulaire (Elon Musk Podcast, 21 juin). À suivre : résultats de juillet ; surveillance des émissions.

META. Haussier : une distribution inégalée, trois ou quatre plateformes comptant chacune entre 1 et 2 milliards d'utilisateurs, pour environ 17,5 fois les bénéfices attendus cette année (RiskReversal, 19 juin). Baissier : la distorsion de free cash flow la plus marquée du groupe (de 46 à 5 milliards de dollars), rachats d'actions suspendus, aucune traction visible sur l'IA grand public ; « pas bon marché » en termes de flux de trésorerie (WSJ's Take On the Week, 21 juin). À suivre : résultats de juillet.

Effets induits

  • Mémoire/HBM (Micron, résultats mercredi) : production vendue pour 2026, contrats DRAM en hausse de 50 à 55 % ce trimestre, environ 200 milliards de dollars de capacités engagées, une offre en situation d'oligopole qui n'ajoute qu'un « pourcentage moyen à élevé à un chiffre » de capacité face à une demande multipliée par 2 à 3 (Telltales, 21 juin ; Bloomberg Daybreak, 19 juin). La tension : Zlatev n'anticipe pas de retournement avant plusieurs années, mais 30 analystes sont déjà unanimement acheteurs avec un objectif de cours déjà atteint, ce qui signifie que le potentiel de hausse ne peut venir que des prévisions elles-mêmes, dans un contexte de flux de fin de trimestre. Il faut trader la ligne de marge brute, pas le chiffre en une.
  • Énergie/refroidissement (VRT, ETN, GEV) : GE Vernova a enregistré 2,4 milliards de dollars de commandes d'électrification de data centers en un seul trimestre, un carnet de commandes de turbines à gaz dépassant les 110 GW jusqu'en 2029, un carnet qui « se repricifie en temps réel selon l'IA » (Telltales, 21 juin). L'analyse de terrain de Curzio : « 60 % des projets sont retardés », environ 100 GW mis en service d'ici 2030 contre environ 200 GW nécessaires, avec un risque de coupures de courant estivales, ce qui maintient le pouvoir de fixation des prix entre les mains de ceux qui disposent déjà de capacités de production (The Disciplined Investor, 21 juin).
  • Optique/réseaux : Wendell Weeks, de Corning, a confirmé la « courbe de substitution » structurelle de la fibre au détriment du cuivre : des clusters de 150 000 GPU nécessitent de relier chaque GPU à tous les autres, et Corning a redessiné sa fibre pour intégrer environ quatre fois plus de connectivité dans le même espace (Barron's Streetwise, 19 juin). Effets induits pour Coherent, Lumentum, Fabrinet, Marvell, Astera.
  • Équipements / fissure dans le contrôle des exportations : une information selon laquelle une machine EUV d'ASML aurait pu atteindre la Chine constitue la première fissure visible dans le mur du contrôle des exportations sur lequel repose toute la chaîne des semi-conducteurs ; ASML a démenti (Telltales, 21 juin). À rapprocher du plafond de « 30 à 35 % de croissance par an maximum » évoqué par Zlatev : le plafond des équipementiers est le véritable régulateur de ce boom.

Ce qui a changé depuis le dernier numéro

Le numéro précédent (19 juin, « Grantham, Klarman, Damodaran annoncent une bulle. Leopold shorte Nvidia. ») était marqué par des légendes annonçant un sommet. Pendant le long week-end, la thèse baissière est devenue opérationnelle :

  • De l'annonce de bulle à la stratégie concrète. Grantham/Klarman/Damodaran ont cédé la place à Chanos, qui a présenté une véritable stratégie long/short lors d'un symposium nommément identifié : acheteur des puces, vendeur à découvert des bailleurs neocloud/anciens mineurs avec des ROIC de 5 à 8 %, tandis qu'un haussier sur la mémoire (Zlatev) défendait la position inverse sur la même scène.
  • L'argument de l'amortissement a mûri. Le calendrier de 100 à 125 milliards de dollars par an et le verdict attendu fin 2027 évoqués la semaine dernière se sont transformés en calcul de ROIC de Chanos basé sur une durée de vie de dix ans, ainsi qu'en un effet de décalage des immobilisations en cours de construction gonflant les bénéfices actuels, et en la comparaison de Carlisle entre une durée de vie de 5 à 7 ans pour les GPU contre 25 ans pour la fibre/le rail.
  • Un nouveau levier, le mirage du free cash flow. Le récit des « 49 milliards de dollars de free cash flow de Nvidia » se heurte désormais à la réalité de ceux qui dépensent : Meta de 46 à 5 milliards de dollars, Alphabet de 73 à 24 milliards, après retraitement de la rémunération en actions.
  • Le signal de vente a désormais un nom : Visser désigne Microsoft comme le candidat le plus probable à une première réduction des dépenses d'investissement.
  • L'échéance Micron est passée de cinq jours à un seul : production vendue, DRAM en hausse de 50 à 55 %, 200 milliards de dépenses d'investissement face à un consensus déjà unanimement acheteur et intégré dans les cours ; ce résultat, à l'issue binaire, tombe mercredi après la clôture.
  • AVGO est passé du statut de « valeur calme » à celui de point de données concret : -22 % malgré une croissance IA de +143 %, sur fond de craintes d'internalisation chez Google.