Newsletter · 2026-06-23 · Ashutosh Agarwal

La Fed faucon de Warsh dope le dollar, mais les grandes salles de marché restent longues sur le carry trade émergent

EM FX newsletter for the week of June 23, 2026. Kevin Warsh's hawkish FOMC debut ripped the dollar higher and forced every carry book to re-underwrite its thesis, yet the biggest desks are sticking with EM carry as a core 2H trade, with EMEA (Hungary, South Africa, Mexico) the highest-conviction block.

Devises émergentes : Asie, Amérique latine & EMEA

Semaine du 23 juin 2026 : la Fed faucon de Warsh dope le dollar, mais les grandes salles de marché restent longues sur le carry trade émergent

Un nouveau shérif est arrivé cette semaine à l'Eccles Building, et il a apporté avec lui un dot plot résolument faucon. L'événement le plus marquant de la semaine pour les devises émergentes ne s'est produit dans aucun marché émergent, il s'est produit à la Fed, où les débuts de Kevin Warsh au FOMC ont brutalement propulsé le dollar à la hausse et contraint tous les livres de carry trade de Wall Street à revoir leur thèse pour 2026. Le point fascinant : les stratèges qui gèrent les plus gros montants sur ce segment n'ont pas cillé. Ils restent longs sur le panier. Voici pourquoi, et où se situent les fissures.

En bref

• Les premiers dots de Warsh ont été lus comme résolument faucons : le dot médian est passé de personne n'anticipant une hausse en 2026 à neuf membres en tablant sur une, le plus grand basculement depuis la création du dot plot en 2012, et le dollar s'est envolé.
• Malgré cela, les salles de marché les plus vocales maintiennent le carry trade émergent comme opération centrale du second semestre (« le carry mène la danse »), avec l'EMEA, Hongrie, Afrique du Sud, Mexique, comme bloc de plus forte conviction.
• La thèse baissière ne repose pas sur la disparition des rendements, mais sur l'engorgement des positions combiné au soutien du dollar par une Fed faucon : les positions vendeuses sur le yen sont revenues aux niveaux d'intervention de juillet 2024, et le dollar/CNH est un trade consensuel, à faible volatilité, mûr pour une secousse.

Ce qui change

La Fed a viré de bord, et sans détour. Dans l'épisode At Any Rate, « Bullish Beta, Bullish Dollar », l'équipe change de J.P. Morgan a présenté la réunion de Warsh comme le feu vert pour un dollar plus fort au second semestre : ils estiment qu'environ 45 points de base de hausses sont déjà intégrés dans la courbe OIS, qu'environ 30 points de base restent à venir, et en déduisent un potentiel de hausse d'environ 3 % pour le dollar à partir d'ici. Derek Halpenny, de MUFG, dans The MUFG Global Markets Podcast, a formulé le même événement en termes plus tranchés : le profil des dots a connu son plus fort basculement en une seule réunion « depuis la toute première publication en 2012 », passant de personne n'anticipant une hausse à neuf.

Mais le camp du carry trade tient bon. L'épisode compagnon, At Any Rate, « 2H Vol Outlook: Carry the Day, Vol the Tail », correspond exactement à son titre : faible volatilité, carry soutenu, avec le risque de queue logé dans une volatilité événementielle plutôt que dans un effondrement des rendements. Le stratège systématique de JPM a noté que le carry réel a délivré environ deux fois le rendement du panier nominal depuis le début de l'année, le contexte inflationniste ayant été l'allié, et non l'ennemi, des chasseurs de carry.

L'EMEA est le bloc de conviction. Dans le même épisode « Bullish Beta », le stratège émergents de JPM a détaillé ses favoris en approche bottom-up : la Hongrie (la vigueur du forint est « un élément central de la stratégie du gouvernement » vers l'adoption de l'euro), le Mexique (soutien solide de la balance des paiements, positionnement léger, avec le frein lié à l'USMCA qui commence à s'estomper et le prochain mouvement de Banxico probablement une hausse, pas une baisse), et l'Afrique du Sud (amélioration des termes de l'échange sur les matières premières, doublée d'une SARB « proactivement faucon »).

La roupie fait l'objet d'une reconsidération, presque de l'intérieur. Sur Ideas of India, l'économiste en chef de JPMorgan pour l'Inde, Sajjid Chinoy, a plaidé pour laisser filer la roupie, en douceur. Il la décrit comme un amortisseur de chocs (« pensez à la roupie comme à votre ceinture de sécurité »), note qu'elle s'est déjà dépréciée d'environ 14 à 15 % en termes réels effectifs sur 15 à 18 mois, et met en garde contre la boucle de couverture autoréalisatrice qui s'amorce désormais, alors que les entreprises et les investisseurs étrangers couvrent leurs positions en IDE, en emprunts externes (ECB) et en investissements de portefeuille (FPI). Sa donnée la plus incisive pour le camp du carry : les entrées de capitaux en Inde se sont effondrées, passant de 2,6 % du PIB (2015-19) à environ 1,4 % en 2024, puis à « pratiquement rien » en 2025, et les IDE nets sont fortement corrélés négativement aux rendements des bons du Trésor américain. Une Fed qui maintient des taux plus élevés plus longtemps constitue un vent contraire pour les flux mêmes qui financent les marchés émergents. La salle de marché change de JPM a, de son côté, indiqué être devenue « sélectivement constructive » sur la roupie pour le second semestre, alors que les banques centrales d'Asie du Sud intensifient leur résistance à la dépréciation.

Le rand a bouclé une boucle complète. Sur WorldWide Markets with Simon Brown, Brown décrit un rand revenu près de 16,23 et « de retour dans cette zone de support », avec le cessez-le-feu en Iran qui fait chuter le pétrole (le Brent sous 80, évoluant vers les 70 bas), et l'or qui se maintient autour de 4 300. L'inflation sud-africaine ayant culminé à 4,5 % en mai, il se dit « de nouveau haussier sur les émergents… de nouveau haussier sur l'or », estimant en substance que le marché revient à sa configuration constructive de fin février, à ceci près qu'on ne compte plus qu'une baisse de taux au lieu de trois.

Le débat

Le camp haussier domine le débat cette semaine. L'argument de JPM est limpide : un contexte de taux réels légèrement plus souple, un carry local élevé, et des régimes de change gérés qui résistent contre leur propre faiblesse (Séoul, la RBI, la SARB devenue faucon) offrent des lignes de trading durables. Le fait que le carry réel double le rendement du panier nominal en est la preuve.

Le camp baissier s'est également exprimé, mais autour de l'engorgement des positions et du soutien du dollar, et non du constat « les rendements ont disparu ». Le dollar porté par une Fed faucon est le mécanisme de compression : JPM lui-même a averti que le dollar/CNH est un trade consensuel, à faible volatilité, « tendu » entre taux et change, et MUFG a signalé que les positions vendeuses sur le yen via l'IMM sont revenues aux niveaux d'intervention de juillet 2024, avec le dollar/yen affichant 161,81, à quatorze pips du plus haut de 2024. En ajoutant à cela un calendrier événementiel véritablement chargé, l'élection présidentielle brésilienne d'octobre (les volatilités à terme déjà bien recherchées, des points morts au comptant d'environ 3 % intégrés pour les deux tours) et l'échéance USMCA du 1er juillet (un événement binaire qui pourrait voir le peso surperformer le dollar canadien), on obtient les ingrédients de la secousse que recherchent les baissiers. On notera que personne, cette semaine dans les podcasts, n'a défendu directement la thèse « la compression des rendements tue le panier » ; les baissiers s'appuient sur le positionnement et les droits de douane, pas sur l'arithmétique du carry.

Un contrepoids honnête aux haussiers du dollar : MUFG estime que le rallye est peu profond. Halpenny soutient que l'inflation a globalement atteint son pic, que le vent porteur du différentiel de taux « finira par s'essouffler », et qu'avec un déficit budgétaire américain toujours proche de 7 %, les flux de couverture du dollar vont reprendre, si bien que « la marge pour une appréciation durable du dollar reste assez limitée ».

Les trades en jeu

Les épisodes ont été inhabituellement précis. L'expression de carry la plus nette évoquée est longue EUR/HUF, financée par une couronne suédoise à faible rendement ; JPM l'apprécie à la fois au comptant et via des risk reversals, le skew des « puts » sur l'EUR/HUF s'étant effondré. Sur le book de volatilité, JPM privilégie détenir le rand et la couronne norvégienne, financés en dollar néo-zélandais, comme opération de valeur relative sur devises matières premières neutre en prime, et désigne le dollar/ZAR comme le meilleur candidat à une normalisation de la volatilité (point d'entrée bon marché proche des niveaux de 2014, bêta élevé aux matières premières), à privilégier par rapport au dollar/SEK. La couverture défensive de la semaine : des risk reversals sur les positions au comptant dollar/CNH, une protection bon marché sur un trade engorgé et à faible volatilité. Et sur l'USMCA, l'expression asymétrique est le peso contre le CAD dans la perspective du 1er juillet.

Répercussions

• EMB / ETF de dette locale : la thèse « le carry mène la danse » est constructive à la marge, mais l'argument de Chinoy sur l'effondrement des entrées de capitaux et une Fed durablement restrictive appellent à la prudence côté financement.
• EZA / or : le rand et les actions sud-africaines reflètent directement la vigueur de l'or (~4 300) et l'effondrement du pétrole ; Brown penche pour l'achat.
• INDA / roupie : la dépréciation gérée est désormais une politique délibérée, pas un accident ; une roupie plus faible mais ordonnée est le scénario central, les spirales de couverture désordonnées constituant le risque de queue.
• EWW / peso : le 1er juillet et l'USMCA sont le facteur pivot ; la lecture de la salle de marché est celle d'une résilience du peso et d'un soutien de la balance des paiements, le peso étant préféré au CAD en cas de tensions commerciales.
• EWZ / real : calme côté fondamentaux cette semaine, mais l'élection d'octobre est l'événement de volatilité sur lequel les salles d'options se positionnent déjà.
• Cuivre / Brent : le Brent sous 80, glissant vers les 70 bas après le cessez-le-feu, constitue le vent contraire désinflationniste qui traverse les chiffres d'inflation de pratiquement tous les importateurs émergents.
• EUR/USD & CE3 : le relèvement par l'économiste en chef de la BCE du plafond du taux neutre vers environ 2,5 % maintient une nouvelle hausse en jeu, la résilience de l'euro étant le vent porteur sur lequel surfe le forint.

Ce qui a changé

Deux véritables basculements cette semaine. D'abord, le régime du dollar s'est retourné : JPM est passé haussier sur le dollar il y a environ un mois et Warsh vient de le confirmer, tandis que les salles de marché qui étaient sous-pondérées sur l'Asie du Sud au premier semestre (choc pétrolier, mauvais côté du trade IA) sont désormais devenues sélectivement constructives sur la roupie. Ensuite, le rand a bouclé une boucle, revenant vers sa configuration d'avant-guerre en Iran, fin février, avec la même inclinaison constructive, mais un nombre de baisses de taux attendues ramené de trois à une. Le won coréen et l'axe ministère des Finances-Banque de Corée, la livre turque, le carry de la banque centrale brésilienne (BCB), ainsi que la Pologne et la République tchèque, n'ont tout simplement pas été évoqués dans les émissions cette semaine, nous les laissons donc de côté plutôt que de les ajouter artificiellement.