Newsletter · · Ashutosh Agarwal

Une demande faible et une offre abondante mettent sous pression les emprunts d'État américains à long terme

La newsletter « Le long terme et l'offre budgétaire » pour la semaine du 23 juin 2026. Le marché n'avait qu'une obsession : l'acheteur marginal de duration, et son éventuelle disparition. Un scénario baissier construit autour d'un déficit de 1 700 milliards de dollars sur six mois, d'une demande étrangère en recul et d'un raccourcissement délibéré de la duration a dominé les échanges, tandis que le seul argument haussier crédible pour le long terme est aussi le plus effrayant : un éventuel contrôle de la courbe des taux, haussier pour les prix obligataires mais baissier pour le dollar.

Le long terme et l'offre budgétaire

Semaine du 23 juin 2026 : une demande faible et une offre abondante mettent sous pression les emprunts d'État américains à long terme

Cette semaine, le marché n'avait qu'une seule obsession, et ce n'était pas la trajectoire des taux directeurs de la Fed, mais l'acheteur marginal de duration, et la question de savoir s'il en existe encore un. Le premier FOMC présidé par Kevin Warsh est passé sans grand bruit (le court terme s'est repricé de façon plus faucon, le long terme a à peine bougé), mais la conversation qui comptait vraiment s'est tenue en dehors du dot plot : un ancien président de la Fed a détaillé ce que la dominance budgétaire fait réellement au marché des emprunts d'État, un desk d'Eurex a exposé à quel point les spreads souverains européens se sont resserrés, et un chœur de voix macro a insisté sur le fait que l'équation de l'offre ne peut se résoudre que d'une seule façon. Peu de contenus cette semaine sur les JGB japonais et les gilts britanniques, la sélection penchait nettement vers les États-Unis et l'Europe, mais le thème de l'offre sur le long terme était omniprésent.

En bref

  • Le scénario baissier sur la duration a dominé les échanges : surabondance structurelle de l'offre, déficit de 1 700 milliards de dollars sur le premier semestre, demande étrangère en recul, et un opérateur de métaux précieux physiques qui déconseille explicitement de détenir de la duration longue en ce moment.
  • Le seul argument crédible en faveur d'un plafonnement du long terme est aussi le plus effrayant : les intervenants s'accordent à dire que l'issue finale sera un contrôle de la courbe des taux, haussier pour les prix obligataires, baissier pour le dollar.
  • L'Europe fait figure de contrepoint discret : le spread Italie-Bund est d'environ 70 points de base (contre 560 points de base en 2011), signe qu'il n'y a pas encore de tension, mais la France est le nouveau maillon fragile, le risque politique a inversé le scénario habituel cœur/périphérie.

Ce qu'il faut retenir cette semaine

1. Un ancien président de la Fed sur la dominance budgétaire et le « troisième mandat » de la Fed. (Initié, ancien décideur politique) Sur Macro Musings with David Beckworth (22 juin), Jeffrey Lacker (ancien président de la Fed de Richmond) a présenté le troisième mandat souvent oublié de la Fed, « des taux d'intérêt à long terme bas et modérés », comme le devoir d'empêcher que le marché des emprunts d'État ne soit « pollué ou contaminé par des primes de risque inutiles », et non comme une autorisation à réprimer les rendements. Son point central : si l'actualité venait à modifier la perception du marché sur la soutenabilité budgétaire des États-Unis, « les rendements des emprunts d'État américains pourraient monter assez rapidement », et la Fed ne devrait pas « pathologiser » cela comme un dysfonctionnement du marché. Pourquoi c'est important : cela constitue une caution institutionnelle pour laisser le long terme se repricer, un initié crédible qui affirme que la Fed ne devrait pas intervenir la prochaine fois que le 30 ans fait un bond.

2. « Le 10 ans atteindra 5 % avant de revenir à 4 %. » (Commentateur, pédagogue spécialiste des taux) Sur TraderMerlin (17 juin), Bill Addiss a chiffré le scénario baissier : un objectif de 5 % pour le 10 ans (il se situait à 4,48 % au moment de l'émission), porté par « la perspective grandissante d'inflation » ainsi que « la surabondance de l'offre de bons du Trésor ». Sa statistique sur l'offre mérite d'être retenue : le déficit s'est établi à 1 700 milliards de dollars sur les six premiers mois de l'exercice budgétaire (octobre à octobre), « notre quatrième plus important déficit de l'histoire si on l'annualisait », soit environ 3 400 milliards de dollars en rythme annuel, « le plus élevé de l'histoire ». Il a également relevé la mécanique de la courbe après le FOMC : le 2 ans +15 points de base, le 10 ans +5 points de base, le 30 ans en baisse, un aplatissement baissier alors que la partie courte intégrait le ton faucon des points (9 membres sur 11 anticipent désormais une hausse de taux d'ici la fin de l'année, contre 7 auparavant). Pourquoi c'est important : un scénario précis, réfutable, dont le volet offre repose sur des données concrètes et non sur un simple récit.

3. Le profil de duration est délibérément raccourci. (Commentateurs, observateurs macro) Sur BTC Sessions (16 juin), Doomberg et James Lavish ont soutenu que le Trésor américain « ne parvient plus à écouler de façon fiable suffisamment de papier long » lors de ses adjudications, et raccourcit donc les maturités, émettant des bons du Trésor à court terme (bills) et bâtissant « un mur de papier court terme » (environ 12 000 à 13 000 milliards de dollars arrivant à échéance sur l'année à venir) qu'il faut refinancer en permanence. Leur scénario central : l'équation finit par imposer un contrôle de la courbe des taux et une monétisation, avec le 10 ans érigé en « emprunt d'État de référence pour le monde entier ». Lavish a par ailleurs pointé l'adjudication du 20 ans cette semaine comme un « test de résistance ponctuel », tout en qualifiant cette maturité de « obligation absurde ». Pourquoi c'est important : le basculement de la composition entre bills et obligations à coupon est précisément le mécanisme sur lequel repose toute la thèse baissière, et il est observable dans le calendrier des adjudications.

4. « Ce serait une grave erreur de détenir de la duration longue en ce moment. » (Opérateur, négociant en métaux précieux physiques ; son avis sur les taux relève de l'opinion, non d'un flux de desk) Sur The Mark Moss Show (17 juin), Andy Schectman (PDG de Miles Franklin) a relié la faiblesse de la demande sur le long terme à une question de confiance : la Chine a « réduit de moitié ses avoirs en bons du Trésor » tout en achetant de l'or « pendant 17 mois consécutifs », et la France, l'Allemagne, l'Autriche, la Hongrie, la Pologne et d'autres pays ont rapatrié leur or détenu à New York et à Londres. Il a présenté le récent rachat de dette de 15 milliards de dollars par le Trésor, « le plus important de l'histoire », comme un signal révélateur : « racheter de la dette à long terme en la finançant par de la dette à court terme... emprunter de l'argent pour maintenir la machine en marche. » Sa lecture du GENIUS Act : ce texte crée « une demande synthétique pour la partie courte » (les stablecoins adossés à du papier de 90 jours ou moins), tandis que le long terme reste exposé, sans soutien. Pourquoi c'est important : cette analyse scinde clairement la courbe entre une partie courte artificiellement soutenue et une partie longue livrée à elle-même, la formulation la plus nette cette semaine de la thèse de l'offre structurelle. (Réserve : c'est un négociant en or qui défend sa propre position, pas un gérant de portefeuille taux.)

5. L'Europe affirme qu'il n'y a « pas encore de tension », mais la France est la nouvelle ligne de fracture. (Initié, stratégiste chez Eurex) Sur The Options Insider Radio Network (17 juin), une stratégiste d'Eurex (« Uta ») a donné des niveaux précis : le spread Italie-Bund à 10 ans se situe aujourd'hui à environ 0,7 % (70 points de base), contre 5,6 % au pic de 2011, le risque périphérique s'est tellement resserré que l'équation « périphérie = junk » relève désormais d'une « pensée dépassée » (Portugal noté A+, Irlande AA+). Le retournement : c'est désormais la France, et non l'Italie, qui pousse les spreads à s'élargir, l'instabilité politique ayant poussé les investisseurs à sortir des OAT pour se réfugier vers l'Espagne, le Portugal et l'Italie afin de capter une prime de valeur refuge. La liquidité confirme ce signal : le contrat à terme sur le BTP 10 ans affichait un volume moyen quotidien d'environ 425 000 contrats en 2026, contre environ 340 000 pour l'OAT 10 ans. Pourquoi c'est important : le baromètre de tension entre souverains reste calme, mais le scénario cœur/périphérie s'est inversé, il faut désormais surveiller le spread OAT-Bund, et non BTP-Bund.

Le débat

Les baissiers ont dominé le marché cette semaine. La thèse de surabondance structurelle de l'offre et de repricing de la prime de terme s'est manifestée sous quatre angles indépendants : un objectif ferme de 5 % pour le 10 ans (Addiss), un récit de dégradation de la demande étrangère (Schectman ; ainsi que dans The Minerals and Royalties Podcast, 16 juin, Derren Geiger évoquant les acheteurs du Conseil de coopération du Golfe (CCG) qui se retirent après les sanctions russes par crainte d'une saisie de leurs avoirs), le mécanisme du raccourcissement délibéré de la duration, ou « mur de papier » (Doomberg et Lavish), et la permission institutionnelle de laisser les rendements grimper (Lacker). Le fil conducteur : l'acheteur marginal d'obligations à coupon se raréfie tandis que l'offre s'accélère. « La duration n'est pas investissable en ce moment » a été formulé presque mot pour mot.

Le scénario haussier est ténu, et ce qui en subsiste est à double tranchant. Personne n'a présenté cette semaine l'argument classique « le marché du travail se refroidit, les fonds monétaires débordent de liquidités, la duration est bon marché ». Ce qui soutient réellement un scénario haussier sur le long terme relève de facteurs structurels et mécaniques :

  • La partie courte bénéficie d'une demande artificiellement créée. Plusieurs intervenants (Schectman ; Justin Klein sur InvestTalk, 19 juin) notent que les bons du Trésor à court terme absorbent effectivement l'excédent d'offre, et que le GENIUS Act ajoute une demande synthétique de stablecoins pour le papier à 90 jours ou moins. Cela maintient la partie courte ancrée, même si cela n'aide en rien le 30 ans.
  • Le long terme sera probablement plafonné. Les mêmes baissiers qui rejettent la duration s'accordent à dire que l'issue finale sera un contrôle de la courbe des taux, ce qui, mécaniquement, est haussier pour les prix obligataires. Si l'on croit Doomberg, Lavish et Schectman, les banques centrales « finiront par plafonner le long terme ». Le hic : elles le plafonnent en dévaluant la monnaie, on gagne donc sur l'obligation mais on perd sur le dollar.

Autrement dit, le seul scénario haussier que le marché valide cette semaine est que les autorités ne laisseront pas les rendements rester élevés, ce qui relève moins d'un vote de confiance envers la duration que d'une anticipation de monétisation.

Implications pour les autres classes d'actifs

  • Or : l'expression la plus pure de la thèse de la semaine. Le rapatriement d'or par les banques centrales, combiné à 17 mois consécutifs d'achats chinois (Schectman), constitue la couverture contre la dévaluation monétaire et la dominance budgétaire, et le camp baissier sur la duration est uniformément acheteur d'or.
  • Dollar : Klein anticipe un « risque baissier structurel », notant que le billet vert n'a pas progressé malgré la hausse des probabilités de relèvement des taux par la Fed ; il qualifie le marché des changes de « soupape de décompression » pour les largesses budgétaires. Schectman voit dans le GENIUS Act un dispositif d'assistance respiratoire artificielle pour le dollar.
  • Spreads souverains européens : le spread OAT-Bund est celui à surveiller sur le plan du risque politique ; le spread BTP-Bund, à 70 points de base, ne signale pas encore de contagion. Le fait que la France se négocie désormais plus large que l'Italie marque un changement de régime.
  • Actions à duration longue / REIT hypothécaires / MBS : aucune couverture directe en podcast cette semaine, mais un 10 ans autour de 5 % assorti d'une prime de terme qui se pentifie constitue le vent contraire explicite anticipé par les baissiers. À traiter comme la dérivée seconde du trade sur la duration en attendant que le marché fournisse des indications plus précises au niveau des desks.

Ce que le marché n'a pas couvert cette semaine

Par souci d'honnêteté : aucune couverture cette semaine sur les JGB japonais, la Banque du Japon (BoJ) ou le ministère des Finances japonais (MoF), les gilts britanniques, le Debt Management Office (DMO) ou l'investissement piloté par le passif (LDI), les spreads MBS, l'indice MOVE, les spreads de swap, la plomberie du marché repo, l'annonce trimestrielle de refinancement (QRA), le plafond de la dette ou la mécanique du compte général du Trésor (TGA), ni sur la politique liée à un éventuel shutdown, et aucun stratégiste de desk sell-side n'est intervenu. La sélection de contenus penchait vers les commentateurs macro et les émissions proches de l'univers crypto. Les voix d'initiés les plus solides étaient celles de Lacker (ancien de la Fed) et du desk Eurex ; tout le reste relève de l'opinion, clairement signalée ci-dessus. L'objectif de 5 % et les scénarios sur l'issue finale du contrôle de la courbe des taux doivent être considérés comme les avis de pédagogues et de commentateurs, et non comme ceux de gérants de portefeuille taux réellement positionnés.