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Apollo plafonne les rachats sur son fonds de crédit grand public après des demandes de sortie portant sur 17 % des parts

La newsletter Le boom du crédit privé (et ses fissures) pour la semaine du 17 au 24 juin 2026. Apollo a plafonné les rachats sur son fonds de crédit grand public phare après que 16,8 % des parts ont demandé à sortir, devenant le troisième grand sponsor à actionner ce levier, tandis que les émissions chutent d'environ 40 % et que la dette liée à l'IA et aux centres de données devient le moteur d'origination compensatoire.

Le boom du crédit privé (et ses fissures)

Semaine du 24 juin 2026 : Apollo plafonne les rachats sur son fonds de crédit grand public après des demandes de sortie portant sur 17 % des parts

En bref

  • Apollo Debt Solutions a plafonné les rachats à la limite trimestrielle de 5 %, après que des investisseurs ont demandé à retirer 16,8 % des parts, faisant de ce fonds le troisième grand véhicule de crédit grand public à limiter les rachats, après Blackstone et Blue Owl. Le président d'Apollo assure que la performance est solide et que le bruit lié aux rachats se dissipera "sur les 2 à 3 prochains trimestres". Les sceptiques rétorquent que c'est exactement ce qu'il était censé dire.
  • La mécanique des flux s'inverse. Les nouvelles émissions de prêts directs aux États-Unis ont chuté d'environ 40 % d'un trimestre sur l'autre, les défauts sont revenus proches de leurs plus hauts de 2023 sur un indice d'environ 300 milliards de dollars, et les BDC cotées en bourse font face à une "grève des acheteurs".
  • L'intelligence artificielle joue le rôle de compensation. Morgan Stanley anticipe désormais environ 500 milliards de dollars d'émissions de dette liée à l'IA en 2026, le financement de projets de data centers à haut rendement étant passé de zéro à 40 milliards de dollars en moins d'un an, devenant ainsi le moteur d'origination sur lequel s'appuient les gestionnaires alors que le crédit direct aux entreprises ralentit.

Ce qui est nouveau

1. Apollo plafonne les rachats, et la stratégie « honorer davantage pour rassurer tout le monde » ne fonctionne plus. Sur Squawk on the Street de CNBC (23 juin), David Faber a détaillé le mécanisme : Apollo Debt Solutions honorera les rachats pour 5 % des parts, soit "environ 700 millions de dollars au total", après que "des investisseurs ont actionné le bouton de sortie pour environ 16,8 % des parts en circulation". Les sorties nettes du deuxième trimestre sont estimées à environ 400 millions de dollars, soit environ 3 % de la valeur liquidative depuis le début de l'année. L'observation clé de Faber : les acteurs du secteur "ont vu ce qui s'est passé chez Blackstone, et aussi la première fois chez Blue Owl, ils ont essayé d'autoriser davantage de rachats, pensant que cela apaiserait les inquiétudes réelles. Mais ça n'a" pas fonctionné, le geste de bonne volonté n'a pas tenu, et désormais tout le monde plafonne les rachats. Pourquoi c'est important : cela se répercute directement sur les résultats liés aux commissions d'APO, BX et OWL ; les véhicules semi-liquides destinés au grand public constituent le socle de la croissance du capital permanent, et le plafonnement des rachats en est la fissure visible.

2. Le président d'Apollo réplique, mais avec un horizon de deux ans. La veille, Jim Zelter (président d'Apollo) avait soutenu sur le même plateau (22 juin) que les rachats et la qualité du crédit sont deux sujets distincts : « la performance réelle en 2026 ne correspond pas à l'inquiétude autour des rachats, car c'est en réalité un sujet qui ne se révélera que sur les deux ou trois prochaines années. » Il a lui-même cité la perte concrète du moment, Medallia, qui "a finalement fait l'objet d'une restructuration ces dernières semaines" après avoir été signalée comme à risque 18 mois plus tôt. Sur le repli d'environ 6,5 % du titre APO depuis le début de l'année : « Nous construisons une entreprise pour le long terme... Le marché finira par reconnaître ce que nous avons. » Pourquoi c'est important : qu'un dirigeant reconnaisse que le verdict sur la qualité du crédit se joue sur plusieurs trimestres, et non sur quelques semaines, confirme précisément l'argument des pessimistes sur les valorisations à retardement.

3. La thèse baissière a bénéficié d'une démonstration chiffrée détaillée. Eurodollar University de Jeff Snider (18 juin), un commentateur et non un acteur du marché, a aligné les données : les nouvelles émissions de prêts directs axées sur les États-Unis sont passées de "74,6 milliards de dollars au premier trimestre à environ 44,8 milliards de dollars sur les trois mois se terminant en mai", les prêts liés aux LBO ont reculé à 15,2 milliards de dollars, "les défauts sur le crédit privé ont rejoint un plus haut de 2023 [sur] un indice d'environ 300 milliards de dollars", et les prêts à effet de levier du secteur logiciel affichent "une baisse de 4,7 % depuis le début de l'année jusqu'en mai, alors que l'indice plus large progressait de 1,2 %". Sur les BDC : elles se négocient comme si "les investisseurs ne faisaient confiance ni aux valorisations, ni aux dividendes". Sa thèse décrit une boucle autoréflexive : le ralentissement des entrées combiné à la hausse des sorties contraint les gestionnaires à protéger leur liquidité et à "prêter moins à l'économie réelle".

4. Apollo liquide un véhicule immobilier commercial coté avec une prime de 23 % par rapport à son cours de bourse. Dans The TreppWire Podcast (19 juin), les animateurs sont revenus sur le démantèlement par Apollo de Apollo Commercial Real Estate Finance (ARI), qui a accepté de céder "environ 9 milliards de dollars d'engagements de prêts" à Athene (l'assureur d'Apollo) : "Athene a payé 99,7 % de la valeur nominale du portefeuille de prêts, ce qui représentait une prime d'environ 23 % par rapport au cours de bourse d'ARI à ce moment-là." Pourquoi c'est important : cet écart de 23 % offre une mesure nette, fixée par un acheteur réel, de la décote entre la valeur d'une REIT cotée et la valeur liquidative privée, et sert de modèle pour le transfert d'actifs vers le bilan des assureurs.

5. L'intelligence artificielle porte l'essentiel de l'origination. Thoughts on the Market de Morgan Stanley (18 juin) a chiffré le phénomène : "près de 250 milliards de dollars" de dette liée à l'IA depuis le début de l'année, "environ 500 milliards de dollars de financement total de dette liée à l'IA pour 2026", le financement de projets de data centers à haut rendement étant passé "d'à peu près 0 dollar à l'automne dernier à environ 40 milliards de dollars cette année", avec 20 milliards de dollars supplémentaires attendus d'ici la fin de l'année ; le scénario central rappelle "1997, 1998, lorsque le crédit a commencé à financer le cycle économique". Pourquoi c'est important : c'est précisément l'argument de déploiement que vendent APO, BX, KKR et ARES, et l'argumentaire de Zelter en faveur de "facilités amortissables au sommet de la structure du capital" qui "s'amortissent sur 5 ans", de sorte qu'Apollo n'assume pas "le risque résiduel [lié aux puces]".

Le débat

Camp haussier (croissance structurelle) : les rachats relèvent d'un événement de liquidité côté passif, et non d'un problème de qualité des actifs, la classe d'actifs est repriced en fonction du sentiment, pas des pertes. Josh Huffberg de Blue Owl a défendu, sur InsuranceAUM.com (18 juin), l'argument contracyclique : le stress permet aux acheteurs disciplinés de sécuriser "un plus grand degré de protection à la baisse" et de "payer effectivement moins cher", le marché secondaire du crédit (encore "moins de 1 %" du marché primaire, contre environ 3 % en private equity) servant de soupape de sécurité.

Camp baissier (retournement de cycle) : la boucle décrite par Snider. Émissions en baisse de 40 %, défauts au plus haut de 2023, prêts logiciels qui s'effondrent alors que tout le monde en détient, BDC que personne ne veut acheter, un modèle de flux qui s'inverse dès que les entrées de capitaux ralentissent. Le plafonnement des rachats en lui-même en est la preuve : trois des plus grands sponsors ont actionné le même levier.

Citation de la semaine, signée Zelter, car elle résume tout le débat en une phrase :

« La performance réelle en 2026 ne correspond pas à l'inquiétude autour des rachats, car c'est en réalité un sujet qui ne se révélera que sur les deux ou trois prochaines années. »

Il a raison, les valorisations semblent solides aujourd'hui. La réponse des pessimistes : bien sûr qu'elles le semblent, c'est précisément ce que font les valorisations à retardement.

Valeurs à suivre

  • APO (Apollo) : Haussier : passifs longs de l'activité assurance et facilités IA amortissables ; la performance tient bon. Baissier : le fonds phare grand public vient de plafonner les rachats, ARI est en cours de liquidation, l'entreprise a elle-même désigné son cas de restructuration (Medallia). Catalyseur : résultats du deuxième trimestre et flux/valeur liquidative d'Apollo Debt Solutions.
  • OWL (Blue Owl) : Haussier : plus de 230 professionnels du crédit, une franchise de marché secondaire du crédit établie depuis 2009, des véhicules d'assurance notés investment grade. Baissier : cité aux côtés d'Apollo dans la vague de plafonnements. Catalyseur : mise à jour sur la collecte de fonds et les flux ; opérations sur le marché secondaire.
  • BX (Blackstone) : Haussier : premier mouvant, effet d'échelle. Baissier : selon Faber, le premier à avoir plafonné les rachats dans ce cycle ; aucun porte-parole ne s'est encore exprimé. Catalyseur : données de rachat sur BCRED.
  • Banques (GS, JPM, banques régionales) : Haussier : le transfert de risque de crédit sous Bâle III (un exemple type a libéré "34 millions de dollars de capital" sur un portefeuille de 500 millions de dollars) et les positions de warehouse senior permettent aux banques de participer. Baissier : perte de part de marché structurelle, le financement de la construction résidentielle représente désormais "moins de 1 % du portefeuille de prêts de l'ensemble des banques du pays".

Répercussions

  • BDC (ARCC, BXSL, OBDC) : aucun acteur du secteur ne les a citées cette semaine, mais la "grève des acheteurs" décrite par Snider, la défiance envers les valorisations et les dividendes, et les défauts au plus haut de 2023 constituent un vent contraire direct. À surveiller : la valeur liquidative et les créances en défaut (non-accrual) au deuxième trimestre.
  • Bilans des assureurs : le mécanisme continue de tourner, Athene absorbant les 9 milliards de dollars d'ARI à un prix proche du nominal ; Blue Owl propose du crédit noté investment grade aux assureurs. C'est vers là que migrent les actifs cotés sous pression.
  • Banques régionales en perte de vitesse : John Fink de Pretium a indiqué sur The Credit Edge de Bloomberg (18 juin) que les prêts à la construction accordés par les banques sont passés d'environ 8 % des portefeuilles de prêts il y a "20, 30 ans" à environ 4 % aujourd'hui ; les acteurs non bancaires comblent le vide sur la construction résidentielle à SOFR+600–650 points de base (rendement non levier dans la basse dizaine).
  • Prêts syndiqués / CLO : le sous-indice logiciel affiche -4,7 % depuis le début de l'année contre +1,2 % pour l'indice plus large, le marché liquide intègre déjà un stress que les valorisations privées n'ont pas encore reflété.
  • Emprunteurs data centers / financement adossé à des actifs (ABF) : le seul pipeline en croissance sans ambiguïté, avec 40 milliards de dollars de financement de projets de data centers à haut rendement et en hausse, Morgan Stanley traitant les retards de construction comme "des à-coups à considérer comme des opportunités d'achat".

Ce qui a changé par rapport à la semaine dernière

Ceci est le numéro inaugural, il n'y a donc pas de numéro précédent auquel se comparer. La référence est posée : Apollo a plafonné les rachats sur son fonds de crédit grand public (le troisième grand sponsor à le faire), les données baissières (émissions en baisse de 40 %, défauts au plus haut de 2023) se confirment, et l'origination liée à l'IA et aux data centers constitue le moteur de croissance compensatoire. Nous suivrons ces trois axes à partir de maintenant.