Newsletter · 2026-06-24 · Ashutosh Agarwal

Les émissions de dette privée directe chutent de 40 %, les BDC cotées boudées malgré un marché en pleine forme

Newsletter private credit et actifs alternatifs pour la semaine du 17 au 24 juin 2026. Apollo a plafonné les rachats sur son fonds de crédit grand public phare et la fuite vers la sortie sur le fonds HLend de BlackRock s'est accélérée, mais le vrai signal est la grève de l'argent frais : les émissions de dette privée directe ont chuté d'environ 40 %, et les BDC cotées refusent de rebondir malgré un marché actions en pleine envolée.

Private Credit et actifs alternatifs

Semaine du 24 juin 2026 : les émissions de dette privée directe chutent de 40 %, les BDC cotées boudées malgré un marché en pleine forme

Il y a deux semaines, l'histoire des rachats ressemblait encore à une poignée d'investisseurs particuliers nerveux testant les sorties. Cette semaine, le phénomène a pris une autre ampleur. Le fonds de crédit phare d'Apollo a plafonné les retraits après que les demandes de sortie ont atteint près de 17 % des parts ; la fuite vers la sortie sur le fonds HLend de BlackRock s'est accélérée. L'argent frais, ce sur quoi repose en réalité toute la machine, est justement la partie qui s'est tue. Et le marché des BDC cotées, seul segment de cet écosystème complexe à se valoriser quotidiennement, refuse toujours de rebondir dans l'un des marchés actions les plus vigoureux depuis des années, alors même que les gérants eux-mêmes semblent étonnamment sereins. Cet écart entre ce que disent les opérateurs et ce que crie l'évolution des cours, voilà toute l'histoire du moment.

En bref

Le récit est passé de « les investisseurs veulent sortir » à « les investisseurs refusent d'entrer » : les émissions de dette privée directe ont chuté d'environ 40 % d'un trimestre sur l'autre, et les BDC cotées font face à une grève des acheteurs alors même que les actions s'envolent.
Le président d'Apollo affirme que le bruit autour des rachats ne correspond pas à la performance du fonds depuis le début de l'année et se résorbera « au cours des deux ou trois prochains trimestres ». Les sceptiques, eux, estiment que le problème vient des valorisations elles-mêmes.
L'action se déplace vers la plomberie du système : le marché secondaire du crédit, les fonds propres de CLO à prix bradés, les bilans des assureurs, et le canal de la gestion de fortune qui reconstruit toute son architecture de distribution pour cette classe d'actifs.

Ce qui est nouveau

Apollo plafonne son fonds de crédit phare. Apollo Debt Solutions a limité les rachats à 5 % des parts après avoir reçu des demandes portant sur environ 16,8 %, soit environ 700 millions de dollars, avec des sorties nettes attendues au deuxième trimestre proches de 400 millions de dollars, soit environ 3 % de l'actif net (NAV), comme signalé sur Squawk on the Street (23 juin). La lecture des équipes : il s'agit fondamentalement d'une histoire d'exposition au secteur logiciel, une inquiétude sur le fait que les prêts aux emprunteurs logiciels restent « solvables » alors que l'IA met leurs modèles économiques sous pression, et « près de 17 % de l'actif net d'un fonds qui demandent à sortir… ce n'est pas rien », même si personne ne pense que cela entame vraiment une franchise gérant mille milliards de dollars d'actifs.

Le vrai problème, c'est l'argent frais. Sur Eurodollar University (18 juin), Jeff Snider a détaillé l'effondrement des émissions : la dette privée directe américaine est passée d'environ 74,6 milliards de dollars au premier trimestre à environ 44,8 milliards sur les trois mois clos fin mai (environ -40 %), les émissions adossées au private equity ont reculé d'environ 37 % à environ 28,5 milliards de dollars, et les prêts liés aux LBO ont chuté d'environ 34 % à environ 15,2 milliards de dollars. Il a signalé que le fonds HLend de BlackRock avait été plafonné après que les demandes ont atteint environ 13 % du fonds (contre 9 % le trimestre précédent), que Blackstone et Cliffwater subissaient la même pression, et que Partners Group avait plafonné un fonds private equity evergreen à près de 10 % de son actif net : la tension ne reste plus cantonnée à un seul segment. Son mot pour décrire la situation, emprunté à un initié : « constipé ». Les prêts logiciels de l'indice Morningstar LSTA reculaient de 4,7 % depuis le début de l'année à fin mai, contre +1,2 % pour l'indice large ; selon Bloomberg, les défauts sur la dette privée ont rejoint leur plus haut de 2023 sur un indice d'environ 300 milliards de dollars.

Les fonds propres de CLO sont soldés, à condition de tenir le choc. Sur The CLO Investor Podcast (23 juin), Laila Kollmorgen, de MetLife Investment Management, explique que les fonds propres de CLO sont bon marché à cause des ventes sur le marché secondaire, et non des fondamentaux : rien qu'en mai, près de 2 milliards de dollars de fonds propres ont changé de mains, les investisseurs ayant abandonné un millésime 2025 morose. Elle renforce ses positions sur les tranches BBB junior (les tranches BB étant « trop serrées ou pas assez bon marché »), privilégie les CLO à syndication large plutôt que les CLO adossés au private credit (« autant boire le Kool-Aid préparé par ce gérant »), et note que l'indice des prêts est globalement stable autour de 97, tandis que le logiciel se traite entre 91 et 92 et le logiciel applicatif près de 89. De la dispersion, pas encore de contagion.

Le marché secondaire du crédit atteint un point d'inflexion. Sur InsuranceAUM.com (18 juin), Josh Huffberg, de Blue Owl, soutient que le secondaire du crédit se trouve là où en était le secondaire du private equity il y a dix ans, encore sous 1 % du marché primaire contre environ 3 % pour le private equity, et constitue une soupape de décompression naturelle face à la tension sur la liquidité. Blue Owl a réalisé près de 50 opérations de ce type depuis 2009 ; la valeur provient des décotes par rapport à l'actif net, des flux de trésorerie courus valorisés à partir d'une date de référence remontant à six à neuf mois, et de structures pilotées par le GP avec des droits de contrôle négociés. Des enveloppes notées investment grade avec des charges en capital plus faibles rendent cette approche particulièrement pertinente pour les assureurs.

Le canal de la gestion de fortune reconstruit son architecture de vente. Sur Alt Goes Mainstream (23 juin), Dave Donahoo, de Franklin Templeton (« Dieu ne crée plus de nouveaux régimes de retraite »), et Chelsea Ganey, CIO de Summit Wealth Group, ont détaillé ce qui vient après les produits evergreen : l'accès aux plans 401(k) et les portefeuilles modèles. Fait révélateur, Donahoo refuse le terme « semi-liquide », maintient une liquidité structurelle de 10 à 20 % par véhicule evergreen, et reconnaît que cela coûte « 25 ou 50 points de base de performance » les bonnes années. L'argumentaire de vente glisse du rendement vers la construction de portefeuille et la pédagogie sur la liquidité, exactement le muscle qu'on développe quand la phase d'argent facile touche à sa fin.

Le débat

Les opérateurs et les observateurs ne décrivent pas le même marché. Jim Zelter, d'Apollo, sur Squawk on the Street (22 juin), a présenté de façon limpide la meilleure version du scénario haussier : « la performance réelle en 2026 ne correspond pas à l'inquiétude sur les rachats, car il s'agit d'un enjeu qui ne se révélera vraiment que sur les deux ou trois prochaines années ». Les spreads sont serrés, les cycles de CapEx et de M&A sont solides, et le nuage « se dissipera dans le système d'ici deux ou trois trimestres ». Le scénario baissier, formulé le plus vigoureusement par Snider, veut que ce soient précisément des valorisations lissées et des plafonds de rachat limités qui aient permis à cette situation de s'installer, et que les BDC cotées, qui se traitent avec décote, offrent des rendements généreux et restent pourtant boudées, votent contre les valorisations, contre les dividendes et contre le cycle à venir. Le silence, lui aussi, en dit long : cette semaine, ni Ares, ni KKR, ni Brookfield, ni Carlyle n'ont défendu le modèle ; aucun gérant phare de BDC (ARCC, BXSL, OBDC) n'a présenté d'argumentaire positif ; rien non plus du côté des grands véhicules evergreen (BCRED, OCIC). Quand les seuls haussiers à se manifester ont un flottant assurantiel derrière eux et que tous les autres restent muets, cette absence est en elle-même une donnée.

Les valeurs à suivre

Apollo (APO) : plafonne son fonds phare alors que le titre recule d'environ 6,5 % depuis le début de l'année et que son président défend l'idée que la franchise est mal valorisée ; par ailleurs, Apollo liquide sa REIT hypothécaire commerciale (ARI), en cédant environ 9 milliards de dollars d'engagements de prêts à Athene à 99,7 % du pair, soit une prime d'environ 23 % par rapport au cours de l'action ARI, selon The TreppWire Podcast (19 juin). BlackRock (BLK) et Blackstone (BX) : tous deux avec des fonds plafonnés. Blue Owl (OWL) : positionne le secondaire du crédit comme soupape de décompression. MetLife : achète des fonds propres de CLO au cœur de la dislocation.

Effets induits

Les assureurs deviennent le prochain front réglementaire. Sur WEALTHTRACK (19 juin), Jim Grant a signalé que les assureurs-vie détiennent environ 1 800 milliards de dollars de private credit, « presque, mais pas tout à fait la moitié » de leurs portefeuilles de crédit, sans filet de sécurité de la FDIC et avec des plafonds de garantie étatiques souvent limités à 250 000 - 500 000 dollars. Il affirme que le secrétaire au Trésor Scott Bessent a récemment rencontré les régulateurs d'assurance des États pour évaluer l'ampleur de cette exposition. À surveiller : les assureurs détenus par des acteurs du private equity.
Les banques régionales recyclent discrètement le risque. L'équipe de TreppWire a détaillé le transfert de risque de crédit, les banques utilisant des notes liées au crédit pour céder une tranche mezzanine et libérer du capital réglementaire (leur exemple stylisé d'un portefeuille multifamilial de 500 millions de dollars a libéré environ 34 millions de dollars de CET1). C'est ainsi que les banques continuent de prêter sans céder de prêts, et cela constitue un contrepoids structurel au récit selon lequel « les banques perdent des parts de marché ».
Le logiciel est le canal de transmission. Les rachats chez Apollo, le repli des prêts logiciels dans l'indice LSTA et la dispersion des CLO renvoient tous aux mêmes emprunteurs. Si l'IA continue de peser sur l'économie des éditeurs de logiciels, c'est au croisement des prêts à effet de levier et du private credit que la fissure apparaîtra en premier.

Ce qui a changé

Le marché a cessé de traiter ce phénomène comme une simple question de timing de liquidité et a commencé à le valoriser comme un problème de confiance. Il y a un mois, la question était de savoir quand les rachats atteindraient leur pic ; cette semaine, elle est devenue celle de savoir si les capitaux neufs allaient seulement revenir, et la grève des acheteurs sur les BDC cotées, qui persiste malgré un marché en pleine envolée, indique que la réponse du marché coté est « pas encore ». Les gérants disent de patienter deux ou trois trimestres. L'évolution des cours dit : prouvez-le.