Newsletter · 2026-06-26 · Ashutosh Agarwal

JPMorgan devient haussier sur le dollar mais maintient le carry trade EM

Newsletter EM FX pour la semaine du 26 juin 2026. Après le FOMC de juin, les desks de change les plus influents sont passés à un positionnement franchement haussier sur le dollar tout en conservant le carry trade EM comme thème alpha prioritaire pour le second semestre, tandis que Jeff Snider d'Eurodollar University met en garde : la hausse du dollar est le signe d'une pénurie mondiale de dollars, pas d'un cycle sain.

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Semaine du 26 juin 2026 : JPMorgan devient haussier sur le dollar mais maintient le carry trade EM

Le dollar a cessé d'être un pari à sens unique contre les émergents, et le trade que tout le monde adore a dû prouver qu'il pouvait encaisser un coup. Après le FOMC de juin, les desks que nous suivons sont passés à un positionnement franchement haussier sur le dollar, mais le message le plus fort de la semaine n'était pas « vendez les émergents », c'était « le carry paie toujours, il suffit de couvrir la queue de distribution ». Parallèlement, une voix bien différente met en garde : tout ceci ne serait qu'une histoire de pénurie de dollars déguisée en Fed faucon. Voici où le marché a réellement fini par se positionner.

En bref

• JPMorgan est devenu haussier sur le dollar après le FOMC mais a conservé le carry trade comme thème alpha prioritaire pour le second semestre, selon la formule « le carry mène la danse, la volatilité reste la queue de risque ». Les émergents à taux réels élevés fonctionnent toujours ; le desk souhaite simplement l'exprimer via des options, la volatilité étant actuellement bon marché d'environ deux écarts-types.
• Les émergents jugés constructifs avec une forte conviction : le Mexique (porté par la balance des paiements, le prochain mouvement de Banxico pourrait être une hausse), la Hongrie (force de change liée à la convergence vers l'euro), l'Afrique du Sud (termes de l'échange favorables et SARB plus faucon), ainsi qu'un retour sélectif sur la roupie. La livre turque et le won n'ont quasiment pas été mentionnés.
• La thèse baissière ne vient pas d'un stratège mais de Jeff Snider, d'Eurodollar University, qui interprète la hausse du dollar, l'effondrement de l'or et l'écroulement des points morts d'inflation comme le signe d'une pénurie mondiale de dollars, et non d'un cycle sain.

Ce qui est nouveau

Le dollar a changé de cap, mais le carry n'est pas mort. Dans Global FX: Bullish Beta, Bullish Dollar (At Any Rate, 19 juin), le stratège systématique de JPMorgan a présenté l'argument le plus limpide : il n'existe « aucune raison précise ou prévisible pour que le carry s'arrête », les écarts de rendement restant élevés à la fois au sein du G10 et des émergents, et le thème de l'IA continuant de soutenir le risque. Il a souligné qu'au premier semestre, le carry réel avait « généré deux fois le rendement » du panier nominal, l'exécution comptant davantage que le panier lui-même. Pourquoi cela compte : cette thèse haussière a survécu au contact d'une Fed faucon.

Le Mexique et le compte à rebours de l'USMCA. Dans le même épisode, le stratège émergents/EMEA est resté constructif sur le peso, estimant que sa vigueur en 2025 avait été « principalement portée par les seuls facteurs fondamentaux de la balance des paiements » et que le positionnement n'était pas excessif. L'élément clé : à mesure que l'incertitude liée à l'USMCA sur les investissements directs étrangers se dissipe, la croissance pourrait accélérer d'ici 2027 et rendre Banxico « beaucoup moins accommodante, le prochain mouvement étant fondamentalement plus susceptible d'être une hausse qu'une baisse ». Cela redéfinit l'inquiétude sur la compression des écarts de rendement qui pesait jusque-là sur le trade.

La Hongrie, trade de convergence vers l'euro. Selon le même desk, la vigueur du forint constitue « un élément central de la stratégie gouvernementale » pour atteindre les critères de Maastricht en vue de l'adoption de l'euro, réduction du déficit, baisse de l'inflation, taux directeur plus bas, croissance portée par les fonds européens, et la devise devrait devenir moins volatile à mesure que les fondamentaux s'améliorent. C'est actuellement l'histoire fondamentale la plus claire au sein des CE3.

Le vent favorable des termes de l'échange sud-africains. Les propres projections du desk sur les matières premières pointent vers « des améliorations continues et significatives des termes de l'échange », ce qui soutient le compte courant, tandis que la SARB est « devenue plus proactivement faucon ». Fait révélateur, le desk avoue « avoir du mal à identifier des devises [EMEA] au profil particulièrement problématique » : les positions courtes et les couvertures doivent venir du côté des devises développées.

La volatilité est la queue de risque, pas le trade lui-même. Dans 2H Vol Outlook: Carry the Day, Vol the Tail (At Any Rate, 19 juin), Arindam Sandilia et Sanjana Shinde ont détaillé l'expression via options : la volatilité implicite se situe environ deux écarts-types en dessous du cycle économique, ce qui permet de récolter le carry via des structures bon marché tout en achetant patiemment de la protection jusqu'à l'automne. Ils privilégient l'USD/ZAR et l'USD/SEK comme positions longues les plus nettes en vue d'une normalisation de la volatilité, le rand se distinguant le mieux sur le bêta matières premières et une valorisation « au niveau de 2014 ».

Le débat

Le camp haussier a tenu le devant de la scène cette semaine, et il s'agit d'une thèse plus sophistiquée que la simple version « dollar faible plus taux réels élevés ». JPMorgan est désormais haussier sur le dollar (un virage opéré « il y a environ un mois »), modélisant un potentiel de hausse d'environ 3 % en base large si la Fed livre un cycle de hausses modéré de 75 points de base, tout en souhaitant conserver le carry trade sur les émergents à taux réels élevés. L'astuce réside dans le financement et l'exécution : détenir les devises à haut rendement contre des jambes G10 faibles, capter le skew là où il est cher, et considérer la remontée poussive du dollar comme une raison de se couvrir plutôt que d'abandonner le trade.

Le camp baissier est venu de l'extérieur du sell-side. Dans ALERT: Gold Is Crashing... While The Dollar Rips Higher (Eurodollar University, 25 juin), Jeff Snider a soutenu que la flambée du dollar n'a absolument rien à voir avec la Fed : il s'agit selon lui d'« une relation mécanique liée à la disponibilité du dollar », les banques centrales étrangères vendant des actifs de réserve (bons du Trésor et or) pour combler une pénurie de dollars née du choc énergétique. Il note que le DXY se situe à un plus haut d'un an au-dessus de 101,5 et que les points morts d'inflation à 10 ans « s'effondrent réellement », ce qui constitue à ses yeux un signe de destruction de la demande, et non de reflation. En complément de A Rare Eurodollar Warning Signal Just EXPLODED (21 juin), où la faiblesse des actions de Hong Kong et le mix de crédit chinois privilégiant les obligations aux prêts sont interprétés comme relevant d'une « économie de dépression », et de Swiss Bond Market Just Gave A Dire Warning (22 juin) avec Steve Van Metre, où les rendements suisses à deux ans repartent vers zéro, cette thèse baissière ne dit pas « les rendements se compressent et le panier est encombré » : elle affirme que le dollar lui-même constitue le choc de risque, et qu'une pénurie de dollars balaie le carry, quelle que soit l'attractivité apparente de l'écart de taux réel.

Le haussier et le baissier les plus clairs de la semaine ne s'opposent que sur un point : la hausse du dollar est-elle une nuisance faucon de la Fed que l'on couvre, ou un avertissement de liquidité que l'on doit respecter ?

Les trades à l'œuvre

Ce vers quoi les épisodes orientent concrètement l'exécution : être long EUR/HUF via des risk reversals (Sandilia qualifie les puts EUR/HUF très en dehors de la monnaie d'« absolument effondrés » à mesure que les flux macro se sont massés sur les put spreads, rendant le risk reversal bon marché pour porter une vision haussière sur le forint) ; financer cette hausse du forint avec de la SEK à faible rendement dans une opération de valeur relative intra-européenne ; détenir le rand et la couronne norvégienne financés en NZD, comme expression matières premières neutre en prime ; et utiliser des calls USD/JPY comme la position haussière sur le dollar la moins chère. Point crucial : sur l'USD/CNH, un trade devenu consensuel, Sandilia recommande de superposer des risk reversals de manière défensive plutôt que de courir après, compte tenu du fait que « la relation entre les taux et le change paraît très tendue ». Sur la roupie, le desk Asie est « devenu quelque peu sélectivement constructif sur des marchés comme l'INR », les banques centrales sud-asiatiques renforçant leur résistance à la dépréciation, même si le desk volatilité a signalé que l'USD/INR constituait un mauvais point d'entrée pour la volatilité compte tenu de l'inversion de sa partie courte.

Répercussions

Un marché à dollar faucon mais carry maintenu plaide pour rester long sur les bénéficiaires des taux locaux (EWW pour l'histoire de balance des paiements du peso, EZA pour les termes de l'échange du rand), tout en devenant plus sélectif sur les importateurs sensibles au dollar. Les scénarios pétroliers du desk systématique comptent pour EMB et la dette locale : avec un Brent proche de 70 dollars, la dynamique des termes de l'échange des matières premières s'inverse, favorisant le carry par rapport aux exportateurs ; une nouvelle escalade vers 100-110 dollars renverserait la tendance et laisserait, fait notable, les CE3 et l'INR « plutôt bien orientés ». Le cuivre et le Brent en repli conjoint alimentent la lecture de Snider sur la destruction de la demande, un signal d'alerte pour l'AUD en tant que proxy chinois et pour le bêta de risque d'EWZ/INDA. Le glissement de l'EUR/USD vers un plus bas d'un an proche de 1,13 est à double tranchant pour les CE3 : il pèse sur le bloc euro, mais c'est précisément le contexte dans lequel l'histoire de convergence du forint est censée se démarquer. Les fils que le marché a laissés de côté cette semaine : la livre turque et la ligne rouge d'intervention entre le ministère sud-coréen des Finances (MoEF) et la Banque de Corée n'ont tout simplement pas été évoquées dans les podcasts.

Ce qui a changé

Deux véritables inflexions par rapport aux semaines précédentes. JPMorgan est passé à une position franchement haussière sur le dollar il y a environ un mois et l'a désormais intégrée comme « un élément durable du mix de portefeuille ». Et le desk Asie a inversé sa sous-pondération de la roupie du premier semestre pour adopter une position sélectivement constructive, à mesure que les mesures de résistance à la dépréciation commencent à porter leurs fruits. Ils ont également soldé les trades bénéficiaires des termes de l'échange (Malaisie) qui avaient bien fonctionné pendant le choc énergétique, ceux-ci ayant, selon les mots du desk, « connu leurs meilleurs jours ».