Newsletter · 2026-06-28 · Ashutosh Agarwal

Le stop-loss, ce marché dur que personne ne surveille

Trois vétérans du stop-loss médical décrivent, sur Firm & Final, un marché de l'excédent santé autofinancé au ratio de sinistralité record, avec des hausses de tarifs qui ne suffisent toujours pas, l'exemple manuel de l'entrée dans un marché dur, pour la semaine du 22 au 28 juin 2026.

Le tournant des prix de l'assurance

Semaine du 22 au 28 juin 2026 : le stop-loss, ce marché dur que personne ne surveille

La conversation d'opérateurs qui a le plus marqué cette semaine ne portait ni sur le vent, ni sur les séismes, ni même sur le renouvellement des couvertures catastrophe dommages au 1er juillet. Ce sont trois vétérans du stop-loss qui ont décrit un marché de l'excédent santé autofinancé fonctionnant avec un ratio de sinistralité record, où les hausses de tarifs restent insuffisantes. Trois jours avant que les réassureurs ne finalisent leurs traités catastrophe dommages du 1er juillet, ceux qui étaient prêts à raconter un cycle de tarification à voix haute se trouvaient dans un tout autre coin du marché du risque, et ce qu'ils décrivent est l'exemple manuel de l'entrée dans un marché dur.

L'essentiel

Le stop-loss médical se durcit fortement. Le responsable des résultats stop-loss de Symmetra a chiffré le ratio de sinistralité 2025 du secteur à « un peu plus de 91 % », un deuxième record historique consécutif, après que la branche est restée dans les années 80 depuis 2019, et a indiqué que des hausses de tarifs moyennes de 10 à 15 % « ne suffisent pas à suivre la trajectoire des sinistres » (Firm & Final, 25 juin).
Le signe du durcissement, ce sont les taux de refus, pas les sorties de marché. La signature classique d'un marché dur, un retrait spectaculaire de capacité, est le seul élément « manquant », mais les courtiers font face à des taux de refus « historiquement élevés » et peinent à obtenir des cotations pour leurs clients, selon l'auteur d'une enquête d'Aegis Risk (Firm & Final, 25 juin).
Le marché dur se trouve dans une branche adjacente. La réassurance dommages et le marché spécialisé/E&S restent mous, voire atones, tandis que le seul cycle de tarification vivant et chiffré de la semaine se situe dans le stop-loss médical. Le monde de la réassurance n'obéit plus à un cycle unique, mais à une pluralité de cycles.

Ce qui est nouveau

Un deuxième ratio de sinistralité record consécutif dans le stop-loss, et des tarifs qui ne parviennent toujours pas à le rattraper. Firm & Final, Hardening Stop Loss Market, 25 juin, animé par Mehb Khoja de BCS Financial. Jeremy Freestone, SVP et responsable des résultats stop-loss chez Symmetra, a détaillé l'expérience de sinistralité : « Les ratios de sinistralité ont atteint en 2025 un nouveau record historique, un peu plus de 91 %. Et cela venait s'ajouter à un record historique l'année précédente. Les ratios de sinistralité tournaient autour des années 80 depuis 2019. Mais pour la première fois, ils ont dépassé 90 % en 2025. » Le point clé sur l'adéquation des tarifs : « Nous observons des ratios de sinistralité records malgré des hausses de tarifs moyennes de 10 à 15 %. Et cela ne suffit pas à suivre la trajectoire des sinistres. » Un souscripteur vous dit ainsi que le prix augmente mais que le coût des sinistres continue de l'emporter, la tendance médicale, amplifiée par effet de levier, dépassant la croissance du portefeuille.

Toutes les cases d'un marché dur sont cochées, sauf le retrait de capacité. Même épisode. Freestone : « La seule chose qui manque à un véritable marché durci classique, c'est un retrait de capacité spectaculaire. Certains réassureurs clés ont certes quitté le marché. Mais en dehors du retrait de capacité, tous les indicateurs quantifiables d'un marché dur sont réunis. » La contrainte se manifeste par un autre biais. Ryan Siemers, fondateur d'Aegis Risk, dont l'enquête annuelle sur les tarifs stop-loss en est à sa 20e édition, a signalé que « les courtiers ont du mal à obtenir des cotations parce que les taux de refus sont très élevés. C'était un record historique pour les taux de refus. » La capacité ne quitte pas la table ; elle refuse de coter les pires risques, et les clients font davantage jouer la concurrence entre courtiers que jamais pour dénicher un tarif plus doux qui, la plupart du temps, n'existe pas.

Une correction à la façon des années 1990, avec d'autres épisodes à venir. Steve Gransbury, président de Health Solutions chez Captive Resources, a remonté près de trois décennies en arrière pour établir une comparaison : « À la fin des années 90, aussi surprenant que cela puisse paraître, nous avons connu un durcissement spectaculaire du marché avec bien plus de retraits de capacité que ce que nous observons aujourd'hui. Je pense que nous sommes en train d'aller vers un véritable marché durci, mais je pense qu'il reste encore du chemin à parcourir en matière de capacité, et peut-être aussi une sorte de "sanctuarisation" contractuelle autour de certaines clauses. » Siemers a été plus direct sur ce qui s'annonce : « Je pense qu'il y aura encore d'autres chocs. C'est donc le moment d'être prudent et avisé. »

Le débat

Celui-ci était véritablement à double face, et les deux camps se sont exprimés dans la même pièce. Le scénario baissier pour cette branche repose sur l'expérience de sinistralité elle-même : ratios de sinistralité records, tarifs insuffisants, et un redressement pluriannuel dont Siemers pense qu'il réserve encore « d'autres chocs ». Le scénario haussier soutient qu'un marché en correction est précisément le bon moment pour y entrer. Comme l'a formulé Gransbury, « il y a des gens très intelligents qui disent que c'est le moment de sortir. En même temps, il y a des gens très intelligents qui disent que c'est le moment d'entrer. » La logique d'entrée, « il n'y a pas de meilleur moment pour entrer sur un marché que lorsqu'il se corrige, parce qu'on n'a pas de bagage à traîner », relève du même réflexe de rotation du capital qui anime chaque nouvelle branche de réassurance. Le désaccord ne porte pas sur la direction des prix, mais sur la question de savoir si la hausse des tarifs a déjà dépassé la tendance de sinistralité ou si elle reste encore en retard.

Les acteurs en présence

Cités à l'antenne (pertinents pour la tarification) : Symmetra, Aegis Risk, Captive Resources, toutes privées, toutes dans la sphère de la santé autofinancée/du stop-loss, aucune sur la liste de surveillance. Les assureurs et courtiers cotés figurant sur la liste de surveillance (CB, TRV, AIG, RNR, EG, ACGL, KNSL, WRB, MKL, HG, SKWD, MMC, AON, AJG, WTW, BRO) n'ont pas fait partie de la conversation tarifaire de cette semaine ; ceux qui fixent les prix de la catastrophe dommages pour le 1er juillet le font en privé.

Effets de propagation

Réassureurs purs (RNR, EG, ACGL) : Aucun signal direct. À noter tout de même le contraste : la catastrophe dommages a été tout le mois durant l'histoire de l'assouplissement, tandis que le seul cycle de tarification vivant de la semaine est celui du durcissement. Le monde de la réassurance n'obéit plus à un cycle unique, mais à une pluralité de cycles, et le côté mou est précisément celui où se situe notre liste de surveillance.
ILS / obligations catastrophe : Aucune donnée de flux, aucune formation de véhicule sidecar, aucune tension liée à un capital immobilisé, cohérent avec une avant-saison bénigne.
Spécialité primaire / E&S (KNSL, WRB, MKL, HG, SKWD) : Le seul point de contact tangentiel est la remarque de Gransbury selon laquelle un assureur dommages (P&C) pourrait s'intéresser au stop-loss pour une « diversification de couverture à courte échéance » sans le bagage historique, un rappel que le capital continue de chasser la branche en durcissement, où qu'elle se trouve.
Courtiers (MMC, AON, AJG, WTW, BRO) : Aucun courtier n'a été nommément cité, mais la remarque incidente de Siemers sur l'économie du stop-loss se transpose ailleurs : quand les primes augmentent sous l'effet d'une tendance amplifiée par effet de levier, « s'il existe un pourcentage fixe de surcommission qui augmente dans les mêmes proportions », la part du courtier gonfle mécaniquement avec le marché dur, une dynamique que les assurés perçoivent rarement et qui s'applique à toute branche rémunérée à la commission sur prime.

Ce qui a changé

Un véritable cycle de tarification d'opérateurs a enfin été mis à l'antenne cette semaine, avec des ratios de sinistralité chiffrés, des commentaires sur l'adéquation des tarifs, et un vrai débat sortie contre entrée. Le hic : il s'agit du stop-loss médical, une branche adjacente, et non du cœur de la catastrophe dommages. Le message central reste donc inchangé là où cela compte vraiment : la réassurance dommages et le marché spécialisé/E&S demeurent mous, voire atones, jusqu'au 1er juillet, mais le tableau d'ensemble s'est affiné. Il existe bien un marché dur en 2026 ; ce n'est simplement pas celui que cette lettre a été conçue pour suivre. Quand les acteurs dommages s'exprimeront au 1er juillet, nous aurons ce contraste prêt à l'emploi.