Newsletter · · Ashutosh Agarwal

Le long terme rallie avec le pétrole, tandis que la pentification liée à l'offre se fait encore attendre

Le pétrole a effacé l'essentiel de sa prime de guerre et les points morts d'inflation se sont effondrés, propulsant le long terme dans un bear flattener dès maintenant, tandis que la pentification portée par l'offre reste une histoire qui se compte en mois, pas en semaines. Notre synthèse pour la semaine du 23 au 30 juin 2026.

Le long terme et l'offre budgétaire

Semaine du 23 au 30 juin 2026 : le long terme rallie avec le pétrole, tandis que la pentification liée à l'offre se fait encore attendre

Le long terme et l'offre budgétaire

Semaine du 23 au 30 juin 2026

Cette semaine, le long terme a refusé de jouer le rôle qu'on lui avait assigné. Le pétrole a effacé la quasi-totalité de sa prime de guerre, les points morts d'inflation n'ont pas simplement baissé, ils se sont effondrés, et l'extrémité longue de toutes les courbes du G10 a rallié, alors même que la partie courte se préparait à une éventuelle hausse de taux sous Warsh. Le camp du « désastre budgétaire » a peut-être encore raison sur la destination finale. Le marché, lui, n'a débattu cette semaine que du timing.

En bref

  • Le mouvement du long terme cette semaine a été un rally, pas une déroute. Les 10 ans et les 30 ans ont baissé avec le pétrole, tandis que les 2 ans ont progressé sous l'effet des anticipations de hausse de la Fed, un bear flattener d'école dès maintenant, alors que la pentification portée par l'offre reste une histoire « en mois, pas en semaines ».
  • L'arithmétique budgétaire continue de se dégrader en coulisses : les charges d'intérêts de mai ont atteint un record de 132,6 Md$, les intérêts cumulés depuis le début de l'exercice s'élèvent à 866,8 Md$ (+11,7 % en glissement annuel), et les recettes tarifaires viennent de passer en négatif, mais personne sur le marché ne pense que cela va « craquer » ce trimestre.
  • La baisse d'environ 25 % de l'or et un dollar à son plus haut depuis plus d'un an sont interprétés comme un signal de financement en dollars / de liquidation de réserves, et non comme un référendum sur la solvabilité américaine.

Une précision sur les sources : toutes les voix de cette semaine sont des stratèges ou des commentateurs de marché ; aucun commentaire d'un dirigeant d'entreprise ou d'un initié n'est apparu sur la période. Cela est signalé en conséquence tout au long du texte.

Ce qui est nouveau

1. Deux trades, deux horizons, Bob Sheehan (Lighthouse Macro, commentateur/stratège), Forward Guidance, 29 juin, « How To Trade The New Warsh Fed ». Sheehan décrit la courbe comme « désormais deux trades » : un bear flattener à court terme (partie courte plus haute sous l'effet des chiffres d'inflation et d'un Warsh plutôt hawkish) et une pentification plus tardive, où « le long terme répond vraiment à l'offre, tandis que le court terme… répondra toujours à la Fed ». La phrase clé : « ce sont surtout les acheteurs étrangers qui se retirent, par rapport à ce qu'ils faisaient auparavant. » Pourquoi c'est important : la formulation la plus claire de pourquoi la thèse baissière sur le long terme est une histoire pour le T3-T4, pas pour cette semaine, « on démarre avec ce bear flattener, puis la pentification arrive plutôt par vagues par la suite. »

2. Le mouvement du long terme est d'origine monétaire, pas budgétaire, « Jay » (stratège taux) et Ben Ramsey (responsable de la stratégie crédit souverain émergent), commentateurs/stratèges, Making Sense, 29 juin, « 2026 Mid-Year Outlook ». Le contre-argument institutionnel : le regain de 20 à 50 points de base des rendements longs au premier semestre était « exclusivement lié aux évolutions de la politique monétaire, et n'avait pas vraiment à voir avec le budgétaire ou la prime de terme », parce que « les primes de terme se sont normalisées aux États-Unis et dans le monde ». La Fed resterait sur pause jusqu'en 2026, avec une première hausse envisagée au second semestre 2027 ; seuls environ 30 points de base de hausses sont anticipés sur l'année à venir. Pourquoi c'est important : une réfutation directe et nommément assumée du récit de panique liée à l'offre, une courbe en pente ascendante est normale, pas un signal d'alerte budgétaire.

3. Les TIPS crient la désinflation, Jeff Snider (commentateur/stratège), Eurodollar University, 25 juin, « Gold Is Crashing… While The Dollar Rips Higher ». Les points morts d'inflation à 10 ans « s'effondrent véritablement », un mouvement qu'il compare uniquement à la frayeur déflationniste de mars-avril 2025 et au dénouement du carry trade d'août 2024, et qui est allé « bien plus loin que les prix du pétrole ». Avec les 2 ans en hausse et les 10-30 ans en baisse, la courbe n'est plus qu'à environ 25 points de base d'une nouvelle inversion ; les contrats à terme SOFR anticipent une hausse suivie de baisses immédiates, « le marché est en désaccord marqué avec la Fed ». Pourquoi c'est important : s'il a raison, le long terme continue de rallier et la pentification attendue par les baissiers est de nouveau repoussée.

4. Le compteur budgétaire, en territoire record, Mike Maharrey (Money Metals, commentateur/stratège), Money Metals' Weekly Market Wrap, 24 juin, « Warsh Takes the Reins at the Fed ». Les charges d'intérêts de mai se sont élevées à 132,62 Md$ (+18,8 % en glissement mensuel, un nouveau record mensuel) ; les intérêts de l'exercice 2026 atteignent 866,82 Md$ (+11,7 % en glissement annuel), désormais le deuxième poste de dépenses après la Sécurité sociale. Le déficit de mai s'est établi à 292,65 Md$, et la baisse affichée de -7 % en glissement annuel n'est qu'un effet de calendrier ; corrigé, il ressort à +32 %. Le « filon » tarifaire s'est lui aussi inversé : 21,97 Md$ de remboursements (après la décision de la Cour suprême) ont fait passer les recettes douanières en territoire négatif pour la première fois depuis des années. Pourquoi c'est important : le pipeline d'offre continue de s'élargir, quel que soit le niveau des rendements cette semaine.

5. Le mur du refinancement, James Lavish (commentateur/stratège), On The Tape with Danny Moses, 24 juin, « James Lavish Gives Us His 'Strategy' for Trading These Markets ». Lavish estime le besoin d'émission brute à près de 19 000 Md$ sur les douze prochains mois (environ 9 000 Md$ d'échéances + environ 4 000 Md$ de refinancement + environ 2 000 Md$ de déficit), un héritage du fait que le Trésor n'a « pas allongé la maturité de la dette » durant l'ère des taux bas. Son cadre des « quatre portes » (réduire les dépenses, augmenter les impôts, faire défaut, ou déprécier la monnaie) aboutit à la dépréciation, d'où son choix de l'or, du bitcoin et des actions comme couverture. Pourquoi c'est important : met un chiffre concret sur le mur d'offre que les haussiers de la pentification ne cessent de pointer du doigt.

Le débat

Les deux camps ont bénéficié d'une couverture substantielle cette semaine ; chacun mérite donc d'être présenté sous son meilleur jour.

Les baissiers (offre structurelle / réévaluation de la prime de terme). La boucle de désastre décrite par Sheehan « est bien réelle » : l'émission engendre des intérêts, qui engendrent davantage d'émission, et « cela pousse globalement le long terme vers le haut » à mesure que les acheteurs étrangers se retirent. Le dilemme de Maharrey : la Fed « doit continuer à acheter des obligations… pour faciliter un emprunt hors de contrôle », et ne peut réduire son bilan « sans pousser les rendements encore plus haut ». Le mur d'environ 19 000 Md$ de Lavish est l'offre qui doit être absorbée. Mais notons ce que le marché n'a pas confirmé cette semaine : personne n'a réclamé un 10 ans à 5 % et personne n'a déclaré la duration non investissable. Même les baissiers ont présenté cela comme une dérive lente et une pentification plus tardive, et Sheehan a explicitement écarté le camp du « dollar à zéro » : « c'est un jeu relatif… les gens continueront d'acheter des bons du Trésor. »

Les haussiers (constructifs sur le long terme, au moins tactiquement). Making Sense soutient que la normalisation de la prime de terme a déjà eu lieu et que le regain du long terme était d'origine monétaire, pas budgétaire, la Fed restant sur pause jusqu'en 2027. Snider va plus loin : effondrement des points morts, destruction de la demande, une courbe qui redérive vers l'inversion, le long terme rallie et l'anticipation de hausse de la Fed risque de s'avérer être une « erreur à la Trichet ». RenMac tranche la poire en deux : les rendements baissent, mais « la majeure partie de cette baisse est due aux anticipations d'inflation, pas aux taux réels », et des taux réels qui restent collants continuent de peser sur les actifs de duration (RenMac Off-Script: Flying Blind, 26 juin).

Implications pour les autres classes d'actifs

  • Actions à duration longue : Sheehan adopte un positionnement défensif, « cela devient une histoire de duration », privilégiant la santé et les biens de consommation courante (duration courte) plutôt que la tech à duration longue « pendant que le marché cherche encore son niveau ».
  • Or/dollar : la lecture mécanique de Snider veut que les autorités étrangères vendent bons du Trésor et or simultanément pour lever de la liquidité en dollars, ce qui explique pourquoi le DXY (à son plus haut depuis plus d'un an) et l'or (à environ 25 % de ses sommets) évoluent en sens inverse ; il reste constructif sur l'or à long terme mais prudent à court terme (ratio or/argent d'environ 68). Lavish et Maharrey conservent une position structurellement longue sur l'or comme couverture contre la dépréciation monétaire.
  • Crédit : RenMac pointe le crédit privé comme source d'inquiétude en matière de contagion, citant des « rachats de 17 % » rapportés chez un grand fonds, tandis que les spreads publics investment grade/high yield « restent en bonne posture ». Ramsey (Making Sense) : les spreads souverains émergents sont à leur plus serré depuis 20 ans (+2,5 % au premier semestre, environ 30 points de base de resserrement), avec un élargissement modéré probable d'ici la fin de l'année si la Fed penche vers un ton plus restrictif.
  • Taux/change : selon Chandler (The KE Report, 29 juin), l'aller-retour du pétrole d'environ 100 $ à environ 68,50 $ a fait reculer les 10 ans italiens d'environ 40 points de base et les 10 ans britanniques d'environ 25 points de base cette semaine, contre seulement environ 4 points de base pour les 10 ans américains, soutenus par des données économiques solides. Le marché anticipe désormais environ une hausse de taux, plus environ 20 % de probabilité d'une deuxième. Son risque extrême : une décision de la Cour suprême autorisant le président à révoquer des gouverneurs de la Fed entraînerait une vente massive « du dollar [et] des obligations… et tirerait probablement aussi les actions vers le bas ».
  • Effet d'éviction, une lente combustion : Ernie Tedeschi (Yale Budget Lab), sur The New Bazaar, chiffre ce coût silencieux : l'emprunt depuis 2015 a fait grimper le taux d'un prêt hypothécaire d'environ 400 000 $ d'environ 2 500 $ par an (soit environ 76 000 $ sur la durée du prêt), et la part des bons du Trésor américain détenue par des investisseurs étrangers a pratiquement diminué de moitié, passant d'environ 50 % (2008) à environ 25 % aujourd'hui (The New Bazaar, 26 juin).

Ce qui a changé

Il s'agit du premier numéro, il n'y a donc pas encore de référence de la semaine précédente pour établir une comparaison. Pour la liste à surveiller la semaine prochaine, les thèmes suivants n'ont fait l'objet d'aucune couverture significative en podcast sur cette période : les JGB/BoJ/MoF japonais, les spreads périphériques de la zone euro (OAT-Bund, BTP-Bund), la mécanique des adjudications du Trésor américain (tails, ratio de couverture, allocation), le QRA (annonce trimestrielle de refinancement), le TGA/plafond de la dette, la politique de shutdown/résolution budgétaire temporaire (CR), et le complexe MOVE/spreads de swap/repo/MBS.