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Apollo bascule en flux de trésorerie négatif alors que les rachats plafonnent tout le secteur

Le boom du crédit privé (et ses fissures), semaine du 24 juin au 1er juillet 2026. Le fonds de crédit grand public phare d'Apollo a basculé pour la première fois en flux net sortant sur un trimestre alors que des plafonds de rachat se sont déclenchés chez presque tous les grands sponsors, MidCap Financial a affiché une perte proche de 85 cents par dollar de valeur liquidative, et Moody's a révisé sa perspective à négative, les haussiers opposant à cela la vague de financement de 7 000 milliards de dollars liée aux dépenses d'investissement en IA.

Le boom du crédit privé (et ses fissures)

Semaine du 24 juin au 1er juillet 2026 : Apollo bascule en flux de trésorerie négatif alors que les rachats plafonnent tout le secteur

En bref

  • Le canal grand public se rue vers la sortie. Chez Apollo Debt Solutions, 16,8 % des parts ont fait l'objet de demandes de rachat au T2 (contre 11 % au T1), et le fonds a enregistré son tout premier trimestre en flux net sortant. Presque tous les grands BDC non cotés, Ares, Blackstone, Morgan Stanley, BlackRock, Blue Owl, Cliffwater, ont désormais atteint leur plafond de rachat.
  • L'arbitrage que tout le monde peut voir : même gérant, mêmes actifs, le fonds non coté rembourse à la valeur liquidative pendant que son homologue coté se négocie avec une décote de 24 à 27 %. Les conseillers en gestion de patrimoine recommanderaient à leurs clients de basculer. C'est un signal direct sur les décotes des BDC.
  • Les opérateurs reconnaissent que les spreads se sont resserrés (la prime de 200 points de base par rapport au crédit liquide est tombée sous 100 points de base), et le PIK de « modification » tourne autour de 11 à 12 %, mais ils s'appuient sur la vague de financement de 7 000 milliards de dollars liée aux dépenses d'investissement en IA comme contrepoids. « L'ennui, c'est beau », jusqu'à ce que ça ne le soit plus.

Ce qui est nouveau

1. Le fonds phare non coté d'Apollo bascule en flux net sortant, et Moody's cille. Sur Eurodollar University (« Private Credit Redemptions Just Crossed the Line Of No Return », 24 juin), l'animateur macro Jeff Snider a détaillé les chiffres : chez Apollo Debt Solutions, les demandes de rachat ont atteint 16,8 % des parts au T2, contre 11 % au T1, pour environ 300 millions de dollars d'entrées brutes et environ 700 millions de dollars de sorties, « pour la première fois, plus d'argent sort qu'il n'en entre ». Il a relevé que la déclaration du président d'Apollo, Jim Zelter, en mai, selon laquelle les retraits n'étaient pas « un épisode isolé », avait « déjà été balayée par la réalité ». C'est offshore que la situation est la plus dégradée : les demandes onshore avoisinent 4,3 %, contre environ 12,5 % offshore. Par ailleurs, Moody's a révisé sa perspective sur le crédit privé à négative, après l'avoir maintenue stable pendant plus de deux ans. Eurodollar University. Pourquoi c'est important : c'est le signal de rachat grand public le plus net observé à ce jour chez APO, et le revirement de l'agence de notation lui donne une forme de validation officielle.

2. MFIC ressemble à la première vraie victime. Dans le même épisode : chez MidCap Financial (MFIC), les défauts sont montés à 5,3 % (contre 3,9 % en décembre), entraînant une perte nette de 61 millions de dollars, avec une action proche de 0,85 dollar par dollar de valeur liquidative, et Apollo serait en discussions pour la céder. Eurodollar University. Pourquoi c'est important : un BDC coté affichant une perte et des créances douteuses en hausse constitue la fissure tangible sous les gros titres consacrés aux rachats.

3. Le tableau de bord des plafonds à l'échelle du secteur. Sur Unf*cking The Republic (« Is Private Credit the Pin That Pops the Bubble? », 28 juin), l'animateur Max a compilé les chiffres : Ares Strategic Income plafonné à 14 % de demandes, Apollo Debt Solutions à environ 16 %, Cliffwater Flagship à 17 %, le B-Cred de Blackstone (plus de 50 milliards de dollars d'actifs sous gestion) plafonné pour la toute première fois après 10 %, Morgan Stanley North Haven à 11,6 %, BlackRock H-Lend à 13 %, et Blue Owl à 22 % au T1 avant plafonnement. Il a aussi posé le calcul systémique : l'exposition totale des banques et des non-banques au crédit privé s'élève à 400-540 milliards de dollars selon la Fed, mais un retrait intégral n'ajouterait qu'environ 36 milliards de dollars à l'exposition des grandes banques, « soit environ 2 % de leur capital de base ». Unf*cking The Republic. Pourquoi c'est important : un endroit unique pour mesurer à quel point le plafonnement est devenu synchronisé chez pratiquement tous les grands sponsors.

4. L'arbitrage entre BDC cotés et non cotés devient courant. Sur Money Stuff: The Podcast (« One Big Blob of Elon », 26 juin), Matt Levine et Katie Greifeld ont décrit des conseillers recommandant à leurs clients de racheter des BDC non cotés à la valeur liquidative pour racheter les homologues cotés décotés. Levine a cité John Scott, de CF Advisors : « Quand le même gérant de crédit fait tourner un BDC non coté à sa valeur liquidative et un fonds jumeau coté avec une décote de 24 à 27 %, ce n'est pas un débat philosophique. C'est un problème de mathématiques. » Ils ont également signalé que JPMorgan pousse vers une liquidité mensuelle (plutôt que trimestrielle), avec dérogation de la SEC. Money Stuff: The Podcast. Pourquoi c'est important : c'est la transaction qui referme la décote de BXSL/ARCC/OBDC, ou qui l'élargit si les rachats forcent des révisions à la baisse de la valeur liquidative.

5. Les opérateurs chiffrent la compression des spreads et la pression du PIK. Danielle Poli, d'Oaktree, a déclaré sur Alt Goes Mainstream (25 juin) que la prime du prêt direct « de plus de 200 points de base s'était comprimée en moyenne à moins de 100 », a averti que 2020-2022 sont des « millésimes difficiles » (le logiciel représentant environ 20 % du marché du prêt direct), et a tracé une ligne nette sur le PIK : le PIK initial se situe à un niveau « gérable » de 5 à 6 %, mais « les modifications survenant plus tard » se rapprochent « du haut de la fourchette, autour de 11, 12 % ». Elle a noté que les spreads des prêts à effet de levier notés CCC se sont élargis d'environ 300 points de base cette année, pour des rendements « pouvant dépasser 25 % », le logiciel/IT représentant « environ 40 % des tensions ». Alt Goes Mainstream. Pourquoi c'est important : un opérateur identifié confirme précisément les indicateurs, compression des spreads, escalade du PIK, concentration logicielle, qui distinguent une histoire de croissance d'un cycle de crédit.

Le débat

Baissiers (c'est l'aiguille qui fait éclater la bulle) : Les rachats s'accélèrent, ils ne se stabilisent pas, le bond d'Apollo de 11 % à 16,8 % et son premier trimestre en flux net sortant en sont la preuve. Les plafonds se déclenchent simultanément chez pratiquement tous les grands fonds, MFIC affiche des pertes à 0,85 dollar par dollar de valeur liquidative, le PIK de « modification » double pour atteindre environ 12 %, et Moody's vient de passer en négatif. L'argent grand public qui avait afflué (les BDC non cotés sont passés d'environ 5 % de la base d'investisseurs il y a dix ans à environ 24 % aujourd'hui, selon des données AIMA citées par Unf*cking The Republic) est le moins fidèle, et c'est celui qui part en premier.

Haussiers (du bruit idiosyncratique dans une classe d'actifs en croissance) : L'exposition systémique est faible, environ 36 milliards de dollars de risque de retrait pour les grandes banques, soit environ 2 % du capital de base. Les créances douteuses restent à 2-3 % et les prêts sont valorisés près de 98 cents. Et il existe un contrepoids structurel : les « 7 000 milliards de dollars de financement nécessaires » évoqués par Poli pour les infrastructures d'IA « créent un vent arrière vraiment positif qui éclipse peut-être ce qui se passe sous la surface du crédit ».

La citation de la semaine, signée Eric Muller, d'Oak Hill Advisors, sur Alt Goes Mainstream (30 juin), vétéran de 20 ans qui se dit désormais « plutôt pessimiste » : « Maintenant que nous entrons dans ce moment où les entrées se réduisent, c'est là qu'on va voir comment les gens se comportent réellement. » Alt Goes Mainstream.

Les valeurs à suivre

  • Apollo (APO) : Argument haussier : montée en qualité de crédit, réduction de l'exposition logicielle, environ 40 milliards de dollars de trésorerie accumulée, et environ 9 milliards de dollars d'hypothèques REIT transférés vers Athene. Argument baissier : le fonds grand public phare est en flux net sortant ; les discussions de vente de MFIC signalent des difficultés. Prochain catalyseur : flux du T2 et publications concernant MFIC.
  • MFIC (MidCap Financial) : Argument haussier : se négocie à 0,85 dollar par dollar de valeur liquidative, la décote pourrait se corriger à l'excès si les défauts se stabilisent. Argument baissier : défauts à 5,3 % et en hausse, perte de 61 millions de dollars, vente forcée possible. Prochain catalyseur : prochains résultats ou toute annonce de vente.
  • Ares (ARES), Blackstone (BX), Blue Owl (OWL) : Argument haussier : des modèles à forte proportion de revenus liés aux frais (FRE), isolés de la volatilité des valorisations ; l'échelle l'emporte dans la course au canal de la gestion de fortune. Argument baissier : leurs fonds non cotés (Ares Strategic Income, B-Cred, Blue Owl) sont tous plafonnés, la dynamique de collecte est l'intégralité du multiple de valorisation. Prochain catalyseur : chiffres de collecte/rachat du T2.
  • Oaktree (via Brookfield) / Oak Hill (via T. Rowe, TROW) : se positionnent comme les survivants disciplinés, sous-exposés au logiciel ; surveiller le lancement du produit de gestion de fortune de T. Rowe/OHA en partenariat avec Goldman.

Effets induits

  • BDC cotés (ARCC, BXSL, OBDC) : l'écart de décote de 24 à 27 % par rapport à la valeur liquidative est désormais un argument de conversation chez les conseillers. Soit l'arbitrage referme l'écart (haussier), soit les baisses de valeur liquidative provoquées par les rachats valident la décote (baissier). Surveiller les publications sur les créances douteuses et les revenus PIK.
  • Bilans des assureurs : le transfert d'actifs d'Apollo vers Athene et sa réduction de risque sont le vecteur de contagion à surveiller, l'assurance représentant environ 18 % de la base d'investisseurs en crédit privé.
  • Banques régionales : le récit de la « perte de parts de marché des banques » est en pause ; le récit de la semaine, c'est que les non-banques ont leur propre problème de liquidité, plutôt que de capter davantage de prêts.
  • Prêts syndiqués / CLO : la cohorte notée CCC (rendements d'environ 25 %, logiciel/IT représentant environ 40 % des tensions) est l'endroit où les tensions publiques et privées se font écho.
  • Emprunteurs data centers / financement adossé à des actifs (ABF) : le besoin de financement de 7 000 milliards de dollars pour les dépenses d'investissement en IA est la soupape de décompression des haussiers ; les flux de trésorerie « non corrélés » de l'ABF (Poli) sont l'endroit vers lequel les gérants orientent les capitaux frais.

Ce qui a changé par rapport à la semaine dernière

Il s'agit du premier numéro du boom du crédit privé (et ses fissures), il n'y a pas de semaine précédente à laquelle se comparer. La ligne de base est établie : rachats en accélération, plafonds déclenchés dans tout le secteur, spreads comprimés, PIK en hausse, Moody's en négatif. Nous suivrons les évolutions à partir de là.