Newsletter · 2026-07-01 · Ashutosh Agarwal

L'effet boule de neige des rachats face au pari du « ennuyeux, c'est beau »

Newsletter private credit et alternatifs du 1er juillet 2026. Les rachats des particuliers ont pour la première fois dépassé les flux nets entrants, les gates s'enchaînent en boule de neige et la SEC a validé la liquidité mensuelle, tandis que les acteurs les plus crédibles reconnaissent la compression de la prime du direct lending et se réorientent vers le financement adossé à des actifs, le logiciel restant la ligne de faille commune.

Private Credit & Alternatifs

1er juillet 2026 : l'effet boule de neige des rachats face au pari du « ennuyeux, c'est beau »

L'actualité de la semaine s'est nettement scindée en deux. Les commentateurs observent une boule de neige de rachats se former dans les fonds destinés à la clientèle privée et se demandent si le private credit est l'aiguille qui va faire éclater la bulle. Les acteurs eux-mêmes, Oaktree, Oak Hill, Fidelity, ont consacré leur temps d'antenne à des sujets plus discrets : la compression des spreads, l'érosion des covenants, et l'endroit où se cache réellement le risque. Ce qui frappe, c'est qui n'a pas pris la parole. Pas un seul dirigeant senior d'Apollo, Blackstone, KKR, Ares ou Blue Owl ne s'est exprimé alors que leurs fonds phares faisaient l'objet de gates. Cette semaine, le silence est en soi une donnée.

En bref

• Pour la première fois depuis la courte existence de cette classe d'actifs, les rachats des particuliers ont dépassé les flux nets entrants, et le plafond de gating trimestriel de 5 % s'enchaîne désormais en boule de neige d'un trimestre à l'autre. La réponse de J.P. Morgan : une liquidité mensuelle, validée par la SEC.
• Les acteurs les plus crédibles ne défendent plus les spreads du direct lending : ils reconnaissent que la prime s'est compressée de plus de 200 points de base à moins de 100, et se réorientent vers le financement adossé à des actifs ainsi que vers des transactions classiques du mid-market protégées par des covenants.
• Le logiciel (environ 20 % du marché du direct lending) constitue la ligne de faille. La combinaison de la disruption liée à l'IA et du levier des millésimes 2020-2022 est le point sur lequel les acteurs du secteur et les pessimistes s'accordent réellement.

Ce qui est nouveau

1. Le calcul des rachats a fini par basculer. Dans Money Stuff: The Podcast (26 juin), Matt Levine et Katie Greifeld, de Bloomberg, ont passé en revue la situation : les demandes de rachat chez Morgan Stanley et Apollo sont « toutes supérieures à 10 % » et « toutes plafonnées à 5 % ». Comme le résume Levine, « le système fonctionne comme prévu », mais le gating crée un arriéré, « et cela continue de s'amplifier en boule de neige ». La solution actuellement au centre de l'attention est le passage de J.P. Morgan à une liquidité mensuelle plutôt que trimestrielle, que la SEC a validé au motif que le mensuel est « strictement préférable au trimestriel ». L'observation de Levine est contre-intuitive : une liquidité plus fréquente pourrait en réalité amener les investisseurs à en demander moins, car la décision de racheter cesse d'être un engagement portant sur tout un trimestre.

2. Oaktree : cessez de payer pour une prime qui n'existe plus. Le commentaire le plus incisif de la semaine vient de Danielle Poli, d'Oaktree, sur Alt Goes Mainstream (25 juin). Sa thèse, formulée sous la bannière « ennuyeux, c'est beau » : le spread du direct lending par rapport au crédit liquide s'est « compressé sous les 100 » points de base contre « plus de 200 » auparavant, et l'on doit être rémunéré pour renoncer à la liquidité. Sa rotation se fait vers le financement adossé à des actifs, « non corrélé au risque de crédit corporate », avec des flux de trésorerie contractuels cloisonnés. Sur la tension qui se cache sous une surface calme : les spreads des prêts à effet de levier notés CCC se sont écartés d'environ 300 points de base cette année, avec des rendements « supérieurs à 25 % », et le taux de PIK sur modification se situe « pratiquement au plus haut du cycle, autour de 11 %, 12 % », contre un taux de défaut de 3 à 4 % sur le crédit liquide. Oaktree limite l'exposition au logiciel de certains fonds à seulement 4 %, contre une moyenne de marché d'environ 20 %, et conserve les deux tiers de ses portefeuilles flexibles en crédit liquide.

3. Le « quasi-liquide » n'est pas liquide. Eric Muller, d'Oak Hill Advisors, en direct d'iCapital Connect sur Alt Goes Mainstream (30 juin), n'a pas mâché ses mots sur la confusion des particuliers à l'origine des rachats : « Les gens ont entendu 'quasi-liquide', mais ils n'ont retenu que 'liquide'… ce n'est probablement pas là qu'il faut chercher de la liquidité si vous en avez besoin dans votre portefeuille. » Muller dirige la plateforme d'OHA, forte d'environ 110 milliards de dollars (dont 50 milliards en comptes séparés), et il a présenté le plafond trimestriel de 5 % comme une fonctionnalité qui « protège le gérant d'être contraint de vendre un actif illiquide au prix d'une vente en catastrophe ». Sa lecture du retournement de cycle : « maintenant que nous entrons dans une phase où les flux entrants se réduisent, c'est là qu'on va voir comment les gens se comportent réellement », les prêteurs relationnels par opposition aux prêteurs transactionnels.

4. L'argumentaire de Fidelity contre le « plus gros, c'est mieux ». Sur son propre programme Alternative Angles (30 juin), David Gato, responsable du direct lending chez Fidelity, a fait valoir que la croissance du secteur s'est concentrée sur le haut du mid-market, les dix premiers gérants affichant désormais en moyenne environ 250 millions de dollars d'EBITDA par emprunteur, délaissant ainsi le mid-market traditionnel sous les 30 millions de dollars d'EBITDA, là où se trouve pourtant l'avantage compétitif. Sa statistique la plus marquante : la dispersion des rendements nets de pertes est « d'environ 700 points de base contre près de 1 200 pour le haut du mid-market », avec des rendements plus élevés dans le segment le plus petit. Sur la dégradation structurelle : les prêts syndiqués largement diffusés sont désormais covenant-lite à 90 %, le levier du haut du mid-market démarre souvent à « six, sept fois », et sur le PIK, « je ne pense pas qu'il existe un bon PIK ».

5. La version panique grand public. Pour comprendre comment ce récit atteint le grand public, on peut se tourner vers les sœurs Kitti sur First of the Family (30 juin), une émission consacrée au patrimoine intergénérationnel et à l'immobilier, et non à des acteurs du crédit. Elles ont affirmé qu'un CLO géré par Bain Capital avait été dégradé en défaut par Fitch, présentant cela comme le premier défaut d'un CLO soumis aux règles post-2008. Elles ont cité l'estimation de J.P. Morgan de « 40 à 150 milliards de dollars de prêts au sein des CLO » exposés à la disruption IA/logicielle, ainsi qu'un modèle d'UBS évoquant un taux de défaut de 13 %. Cette allégation précise de défaut doit être considérée comme une affirmation non vérifiée émanant d'une commentatrice grand public, mais il est à noter que sa direction fait écho à ce que disent les acteurs du secteur sur le logiciel.

Le débat

Le private credit est-il l'aiguille qui va faire éclater la bulle ? L'argument le plus solide en faveur du « non » vient de Unf*cking The Republic (28 juin), dont l'animateur Max a ouvert en déclarant : « Non. Je pense en fait que ce n'est pas la bonne question. » Son décompte est le plus complet de la semaine : Ares Strategic Income a été plafonné après que 14 % des parts ont fait l'objet de demandes de rachat, Apollo Debt Solutions après 16 %, le fonds phare de Cliffwater à 17 %, le BCRED de Blackstone (plus de 50 milliards de dollars) a été soumis à un gate « pour la première fois de son histoire » après 10 %, le North Haven de Morgan Stanley à 11,6 %, le HLEND de BlackRock à 13 %, et Blue Owl à 22 % au premier trimestre. Pourtant, les créances non courues se situent entre « 2 % et 3 % », les prêts étant valorisés « à environ 98 cents ». Sa conclusion : il s'agit de rachats motivés par le sentiment, et non par le crédit, et le scénario de retrait total de la Fed elle-même n'ajouterait qu'environ 36 milliards de dollars à l'exposition des grandes banques, soit « environ 2 % de leur capital de base ». L'argument le plus solide en faveur du « oui » ne vient pas d'un pessimiste, mais des acteurs eux-mêmes : les données de Poli sur les modifications PIK et les titres CCC, ainsi que le constat partagé selon lequel le poids d'environ 20 % du logiciel, combiné à la disruption de l'IA, constitue un trou bien réel, et non imaginaire.

Ce que révèle le silence. Aucun dirigeant d'un gérant alternatif méga-capitalisé n'est apparu cette semaine pour défendre ses fonds. On n'a également relevé aucun commentaire des acteurs sur les partenaires assureurs au bilan (Athene, Corebridge, F&G et autres), aucune voix sur la politique d'accès aux plans 401(k)/à cotisations définies, et rien sur le prêt sur NAV ou les secondaires pilotés par les GP. Lors d'une semaine de rachats, un micro vide du côté de ceux qui font l'objet de ces rachats vaut la peine d'être relevé.

Les noms à suivre

• T. Rowe Price (TROW) / Oak Hill et Goldman Sachs (GS) : Muller a détaillé la construction du canal wealth d'OHA via la fusion avec T. Rowe, ainsi qu'un nouveau produit multi-actifs alternatifs avec Goldman regroupant private credit, capital-investissement, immobilier et infrastructures sous un seul ticker, la course à la distribution se poursuit même en pleine vague de rachats.
• Fonds phares soumis à un gate cités à l'antenne : Blackstone (BCRED), Apollo (Debt Solutions), Blue Owl, Morgan Stanley (North Haven), BlackRock (HLEND), Ares (Strategic Income). Money Stuff a également signalé l'arbitrage désormais poussé par les conseillers : racheter un BDC non coté à 100 cents de NAV pour acheter son équivalent coté avec une décote, chiffrée par un conseiller « entre 24 et 27 % » : « Ce n'est pas un débat philosophique. C'est un problème de calcul. »
• Oaktree (sous Brookfield) et Fidelity : les deux acteurs se positionnent à l'écart du haut du mid-market, désormais encombré, Oaktree vers l'ABF, Fidelity vers des transactions protégées par des covenants sous les 30 millions de dollars via son BDC perpétuel.

Ce qu'il faut en retenir

• Le financement adossé à des actifs devient la stratégie de repli consensuelle chez les acteurs de crédit de qualité : à surveiller, les flux d'allocation qui quittent le direct lending pour l'ABF.
• Le canal wealth est en train d'être reconstruit, et non réduit : liquidité mensuelle, enveloppes multi-actifs sous un seul ticker et flux pilotés par les conseillers constituent l'histoire structurelle sous-jacente aux gros titres sur les rachats.
• Les covenants et le PIK sont le signal à surveiller. Si vous ne devez suivre qu'un seul indicateur pour le second semestre 2026, choisissez le taux de PIK sur modification, désormais proche de ses plus hauts de cycle.
• L'exposition au logiciel (environ 20 % du direct lending) est la ligne de faille commune entre haussiers et baissiers.

Ce qui a changé

Pour la première fois, les demandes de rachat ont dépassé les flux nets entrants. La SEC a validé la liquidité mensuelle. Et l'arbitrage entre BDC non coté et BDC coté est passé du statut d'idée de hedge fund à celui de comportement recommandé par les conseillers à leurs clients particuliers, signe que la confiance du canal wealth dans les valorisations NAV commence à se fissurer.