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La biotech n'est pas chère, elle est enfin en train de gagner

L'indice XBI a atteint un plus haut de cinq ans, mais l'analyse la plus incisive de la semaine portait sur la valorisation : il suffirait d'environ 3,7 fois le flux de trésorerie disponible annuel de l'industrie pharmaceutique pour racheter tout l'univers des biotechs SMID-cap, soit un multiple complet de moins qu'en 2020, alors même que Revolution Medicines a refusé une offre rumeur de Merck et vu son cours doubler. Notre synthèse des podcasts biotech pour la semaine du 3 juillet 2026.

Biotech : le supercycle des fusions-acquisitions

Semaine du 29 juin au 3 juillet 2026 : la biotech n'est pas chère, elle est enfin en train de gagner

Chaque réunion buy-side en Europe cette semaine semblait s'ouvrir sur la même question anxieuse : ne sommes-nous pas en train de nous emballer ? L'XBI est passé des 130 aux 150 dollars (milieu de fourchette) en un mois, et une décennie de déceptions a rendu les investisseurs généralistes nerveux. Mais l'analyse la plus pertinente de la semaine n'était pas un avertissement, c'était un argument de valorisation. Sur les chiffres qui déclenchent réellement une vague de rachats, la biotech paraît moins chère qu'au dernier sommet, pas plus chère. La falaise des brevets (patent cliff) reste le moteur. Ce qui a changé, c'est que les vendeurs commencent à se demander s'ils doivent vraiment vendre.

TL;DR

  • Le supercycle repose désormais sur un pilier de valorisation. Il faudrait environ 3,7 fois le flux de trésorerie disponible annuel de l'industrie pharmaceutique pour racheter l'ensemble de l'univers biotech SMID-cap en 2026, contre plus de 5 fois en 2020. Le plus haut de cinq ans de l'XBI est soutenu par la croissance des flux de trésorerie du secteur pharmaceutique, et non déconnecté de celle-ci.
  • Les meilleures biotechs apprennent à dire non. Revolution Medicines aurait refusé plus tôt cette année une approche de Merck assortie d'une prime d'environ 50 %, autour de 120 dollars ; le titre atteint désormais de nouveaux sommets, proches de 180 dollars. La nouvelle question sur le marché : pourquoi vendre son futur Vertex pour un simple pic boursier d'une journée ?
  • La Chine, et non la FTC, est la vraie menace. Un projet de loi visant à contrôler les transactions biopharmaceutiques entre les États-Unis et la Chine (BINSA), ainsi que la tarification de la nation la plus favorisée (Most-Favored-Nation), ont dominé la conférence BIO. Des transactions échouent déjà à cause de cela. Le droit antitrust national a été à peine mentionné.

Ce qui est nouveau

L'indicateur qui a redéfini toute la reprise. Dans l'"épisode 187" du podcast Biotech Hangout (26 juin), l'investisseuse Tess Cameron a détaillé l'indicateur sur lequel s'appuie sa société : combien d'années de flux de trésorerie disponible des grandes pharmaceutiques faudrait-il pour racheter toutes les biotechs SMID-cap. « 2020 était vraiment élevé… plus de cinq ans. » Aujourd'hui ? « Un peu moins de quatre », a-t-elle estimé, à environ 3,5 fois pour 2025 et 3,7 fois pour 2026. Son analyse : « la croissance que nous observons dans la biotech est clairement soutenue par la croissance des flux de trésorerie disponibles du secteur pharmaceutique. » Traduction pour ceux qui annoncent un sommet : sur le seul ratio qui détermine la capacité de l'industrie pharmaceutique à absorber le secteur, nous sommes moins chers d'un multiple complet par rapport au dernier pic euphorique. (Il s'agit d'une opinion buy-side, pas d'une vérité absolue, mais c'est un cadre d'analyse réellement utile.)

Un vendeur qui a eu le cran de refuser. Dans le même épisode, une anecdote redéfinit discrètement la façon dont les conseils d'administration raisonnent. Eric Schmidt : Revolution Medicines était à 80 dollars, « il y avait une rumeur selon laquelle Merck allait les racheter avec une prime énorme, peut-être 50 %, autour de 120. Et il s'est passé quelque chose… il n'y a pas eu de transaction. Et aujourd'hui, le titre atteint de nouveaux sommets à 180. » Le commentaire de Cameron : les investisseurs qui ont participé à la dernière levée de fonds de RevMed « envisagent un avenir… à la Vertex. » Le débat que cela ouvre est réel : maintenant que la biotech est enfin capable de bâtir des entreprises rentables et diversifiées, vendre son meilleur actif à un laboratoire pharmaceutique pour un doublement du cours du jour au lendemain pourrait faire perdre bien plus de valeur qu'on ne le pense. Comme l'a formulé Schmidt, conserver cette puissance de flux de trésorerie au sein de l'XBI « serait extrêmement puissant pour l'ensemble du secteur, probablement bien plus que ce que l'on pourrait accomplir par des fusions-acquisitions. »

Le pari d'AbbVie sur Apogee trouve sa colonne vertébrale stratégique. La semaine dernière, l'accord d'environ 11 milliards de dollars pour Apogee faisait les gros titres ; cette semaine, on en comprend la logique. Selon "les cinq points essentiels de Scrip" de Citeline (29 juin), AbbVie finance ce rachat avec environ 11 milliards de dollars de dette, et son PDG Robert Michael, un opérationnel, a qualifié le candidat phare Zumilokibat d'actif « pipeline dans un produit » qui devrait générer « un revenu de méga-blockbuster ». L'indice se trouve dans le calendrier : cet anticorps anti-IL-13 pourrait être lancé en 2030, juste avant l'expiration de l'exclusivité de Dupixent vers 2031, avec une posologie pouvant se limiter à quatre administrations par an. Matt Phipps de William Blair a souligné une efficacité « au moins aussi bonne » que celle de Dupixent et de l'Ebglyss de Lilly. Sur Biotech Hangout, Cameron a résumé exactement pourquoi AbbVie a payé le prix fort : « l'ordre d'entrée sur le marché compte vraiment… les acteurs stratégiques sont prêts à payer cher pour cela. » C'est la défense, dix ans à l'avance, du franchise post-Humira.

La carte de 2032 indique où sera l'argent. Citeline a relayé le rapport 2026 World Preview d'Evaluate : les ventes mondiales de médicaments dépasseront 2 000 milliards de dollars d'ici 2032, cinq médicaments franchiront chacun les 20 milliards de dollars, et les vingt premiers médicaments capteront près d'un cinquième de l'ensemble des ventes. Le tirzépatide de Lilly dépasse les 70 milliards de dollars (« le plus gros médicament de tous les temps »), et Lilly seul réalise environ 137 milliards de dollars de ventes, soit environ 60 % de plus qu'AbbVie, deuxième du classement, dont le Skyrizi devient le deuxième médicament mondial avec plus de 33 milliards de dollars. Dupixent reste au-dessus de 20 milliards de dollars ; l'Ozempic et le Wegovy de Novo sortent du top 10. Le fil conducteur : les biologiques et les franchises couvrant d'immenses populations de patients sont là où se trouvent les revenus durables, exactement ce que poursuivent les fusions-acquisitions.

Sangamo sort par la petite porte, Lilly et Astellas attendent. Un rappel que ce cycle fait aussi des perdants. Selon Citeline, Sangamo, radié de la cote, a déposé le bilan sous le régime du Chapter 11 et vend ses actifs à deux grands laboratoires pharmaceutiques agissant comme « stalking horses » (offres de référence) : Lilly récupère ses plateformes de délivrance ainsi qu'un programme sur les prions pour 50 millions de dollars plus la reprise de passifs ; Astellas récupère sa thérapie génique contre la maladie de Fabry pour 25 millions de dollars d'avance plus 25 millions de dollars d'étapes (milestones). Le secteur de la thérapie génique « traverse une période difficile », mais le fait que Lilly et Astellas rachètent les restes montre qu'ils croient toujours en cette modalité.

Le débat

Le ton du marché est redevenu haussier, mais cette semaine, l'argument haussier s'est approfondi, il n'est pas seulement devenu plus bruyant.

L'argument haussier du supercycle repose désormais sur trois piliers : une valorisation relative aux flux de trésorerie (le 3,7 fois de Cameron contre plus de 5 fois), une fenêtre de marché de capitaux toujours ouverte (l'année la plus active pour les IPO biotech depuis 2021, avec le plus gros placement secondaire (follow-on) biotech jamais réalisé et la plus grosse IPO biotech, tous deux tarifés cette année, selon les banquiers de J.P. Morgan lors de l'épisode "Dealmaking in Healthcare" (26 juin)), et une FDA en voie de normalisation (BioSpace, 1er juillet). La remarque antérieure de Jerry Lee continue de structurer la demande : les grandes capitalisations concluent « pratiquement une transaction par semaine », et leurs investisseurs sont « relativement insensibles au prix… parce que la durabilité de ces expirations de brevets (LOE) est tout simplement énorme. »

L'argument baissier, ou de prudence, dans la mesure où il s'est exprimé, était presque entièrement réflexe plutôt qu'analytique : la nervosité de type « stress post-traumatique » décrite par Schmidt, à laquelle s'ajoute une nouvelle inquiétude, celle d'une biotech désormais corrélée à une bulle de l'intelligence artificielle à laquelle elle n'était pas exposée auparavant. Comme l'a résumé Sam Fazeli de Bloomberg Intelligence, la crainte ne porte pas seulement sur la direction de l'XBI, « mais aussi… sur ce qui se passerait si cette bulle de l'IA éclatait. » Un point de données d'un véritable sceptique, dans la même discussion, mérite d'être noté : Schmidt a mené une régression des rendements de l'XBI par rapport à la valeur des transactions de fusions-acquisitions sur plus de cinq ans et n'a trouvé « pratiquement aucune corrélation… un R² de 0,2. » Le récit réflexe selon lequel « les fusions-acquisitions font monter l'XBI » est donc plus fragile que ne le laissent entendre les haussiers : l'argent afflue, mais il ne fait pas bouger l'indice de façon mécanique.

« On a l'impression… que c'est presque une tempête parfaite en termes de convergence des fondamentaux », a déclaré Eric Schmidt, expliquant pourquoi la reprise de l'XBI pourrait ne pas être aussi mousseuse qu'elle en a l'air.

Les valeurs à suivre

  • RVMD : le cas d'école de la semaine. A refusé une offre rumeur de Merck assortie d'une prime d'environ 50 % ; se négocie désormais à de nouveaux sommets, proches de 180 dollars, et est perçue comme un futur Vertex. Conviction du buy-side selon laquelle l'indépendance vaut mieux qu'un rachat.
  • ABBV / APGE : la transaction qui continue d'apporter du contexte. Environ 11 milliards de dollars de dette pour un anticorps anti-IL-13 « pipeline dans un produit », lancement prévu en 2030 pour devancer la falaise de Dupixent. Conviction d'un opérationnel, prix élevé.
  • LLY : l'acquéreur sans problème de falaise de brevets et au portefeuille le plus large : neuf transactions au premier semestre, environ 25 à 30 milliards de dollars dépensés, plus des offres de référence (stalking horse) pour Sangamo. Evaluate anticipe environ 137 milliards de dollars de ventes d'ici 2032.
  • MRK : l'acheteur qui continue de se faire refuser (RevMed), alors que sa propre falaise du Keytruda, prévue pour 2028, se rapproche. Non évoqué en détail cette semaine, mais cette pression sous-tend chaque discussion sur « qui sera le prochain ».

Répercussions

  • Les banquiers sont les bénéficiaires les plus évidents. L'équipe de J.P. Morgan a énuméré la plus grosse transaction transfrontalière de l'année (Sun Pharma/Organon), la plus grosse cession privée de biotech européenne jamais réalisée (Tubulus à Gilead), des placements secondaires (follow-on) record et l'année la plus active pour les IPO depuis 2021. Un rythme d'une transaction par semaine associé à une fenêtre ECM grande ouverte alimente directement les revenus de conseil et de souscription.
  • La Chine est une répercussion à double tranchant. En 2025, on a recensé environ 150 transactions de développement commercial (BD) de la Chine vers l'Occident, mais seulement environ 7 milliards de dollars de liquidités réelles versées d'avance, contre 135 milliards de dollars de « biobucks » affichés en gros titres. Les actifs continuent d'affluer (les données d'Apogee, des spin-offs qui se refusionnent dans des coquilles américaines), même si Washington débat de la mise en place d'un contrôle de ces transactions.
  • Biosimilaires et CRO : calme plat. Aucun fabricant de biosimilaires nommément cité n'a fait bouger de thèse cette semaine ; le sujet des biosimilaires n'est apparu que de façon indirecte, dans le calcul de l'ordre d'entrée sur le marché qui pousse AbbVie à se dépêcher de lancer son produit avant la falaise de Dupixent. Les CRO n'ont fait l'objet d'aucune mention.

Ce qui a changé

La semaine dernière, l'actualité portait sur AbbVie/Apogee redéfinissant le plus haut de l'année, et un banquier décrivant le rythme des transactions comme hebdomadaire, tandis que les sceptiques avaient disparu. Cette semaine, les haussiers ont fait quelque chose de plus durable que de simplement accentuer leur avantage : ils ont bâti un plancher sous la thèse. Le supercycle a cessé d'être un pari sur la dynamique (« des transactions chaque semaine ») pour devenir un pari sur la valorisation (« la biotech est moins chère d'un multiple complet du flux de trésorerie disponible pharmaceutique qu'en 2020 »). Et le rebondissement : la pression s'inverse. Il ne s'agit plus seulement de savoir « quel laboratoire pharmaceutique est assez désespéré pour surpayer », mais « quelle biotech est assez solide pour refuser ». RevMed a dit non, et son cours a doublé. C'est un nouveau type de levier pour le camp vendeur à la table des négociations, et c'est le développement le plus important à suivre pour le second semestre.

Par ailleurs, la crainte réglementaire s'est déplacée de la FTC (qui ne fait toujours pas vraiment partie de la conversation pharmaceutique) vers la Chine (le contrôle prévu par le BINSA/COINs Act) et la tarification de la nation la plus favorisée, qui redessine déjà la manière dont les entreprises structurent leurs droits hors des États-Unis. C'est cette menace-là qu'il faut surveiller, pas le droit antitrust national.