Newsletter · 2026-07-03 · Ashutosh Agarwal

Le récit du dollar autour de la Fed se fissure alors que des créations d'emploi faibles enterrent la thèse de la hausse des taux

The Dollar Brief pour la semaine du 3 juillet 2026. Un rapport sur l'emploi de juin décevant a conduit Goldman Sachs et J.P. Morgan à déclarer les hausses de taux de la Fed pratiquement enterrées cette année, ce qui prive le camp haussier sur le dollar de son argument le plus limpide, l'écart de taux. Pourtant, le dollar n'a presque pas bronché et le dollar-yen s'est effondré à un plus bas de 40 ans, donnant raison au camp de la « plomberie » qui affirme que cette histoire n'a jamais vraiment concerné la Fed.

Le Dollar Brief

Semaine du 3 juillet 2026 : le récit du dollar autour de la Fed se fissure alors que des créations d'emploi faibles enterrent la thèse de la hausse des taux

Depuis deux semaines, le moteur du dollar était simple : la Fed est passée d'un biais accommodant à un biais restrictif, et le dollar s'est envolé. Cette semaine, les données ont pris le relais et ont coupé ce moteur. Un rapport sur l'emploi de juin décevant a conduit les mêmes bureaux sell-side qui tablaient sur des hausses de taux à annoncer soudainement qu'il n'y en aurait pas, et pourtant le dollar n'a pas cédé. Le yen, lui, a continué de chuter, traversant tout droit un plus bas de 40 ans. C'est exactement ce que le camp de la « plomberie » répète depuis des mois à qui veut bien l'entendre : la Fed n'a jamais vraiment été le cœur de l'histoire.

TL;DR

Les créations d'emplois de juin sont ressorties faibles, et la lecture de Wall Street a basculé rapidement : Goldman Sachs et J.P. Morgan estiment désormais que les hausses de taux sont pratiquement exclues cette année. Cela prive l'argument le plus limpide en faveur du dollar, l'écart de taux, de ses fondations.
Le dollar ne s'en est guère soucié. La paire dollar-yen a franchi 162 pour tomber à un plus bas de 40 ans, malgré un taux directeur de la BoJ à 1 % et des interventions record, une confirmation pour le camp qui soutient qu'il s'agit d'une question de rareté du dollar, et non d'écarts entre banques centrales.
Le véritable risque désormais surveillé par tous est le débouclage du carry trade sur le yen : si cette source de financement se tarit, les dislocations se manifesteront sur les bons du Trésor américain et, plus dangereusement encore, sur les spreads souverains européens.

Ce qui est nouveau

Le rapport sur l'emploi de juin a sapé la thèse de la hausse des taux, et le sell-side a pivoté en temps réel. Sur Squawk on the Street (2 juillet), Jan Hatzius, de Goldman Sachs, a déclaré que le chiffre de l'emploi était "ressorti nettement plus faible", sa tendance sous-jacente de créations d'emplois s'effondrant de "130 lors du dernier rapport" à "74 000" aujourd'hui. Sa conclusion : "Je ne pense pas que ce soit une raison pour la Fed de resserrer sa politique… selon nous, il n'est pas nécessaire de relever les taux. Et nous pensons que la majorité du FOMC sera aussi de cet avis." Il anticipe un CPI global négatif dès le mois de juin. David Kelly, de J.P. Morgan Asset Management, invité sur le même plateau, a été encore plus direct : "Le rapport sur l'emploi publié aujourd'hui est véritablement un signal de retour à la réalité venant de l'économie réelle. Et c'est une économie tortue… je ne pense pas qu'il y ait le moindre risque que la Réserve fédérale relève ses taux prochainement, car ce n'est pas une économie génératrice d'inflation." Il a estimé la répartition au sein du FOMC à "environ 8 contre 4… en faveur d'un statu quo sur les taux." Fait révélateur, les équipes de marché ont indiqué s'être "préparées à un chiffre de l'emploi solide qui aurait fait grimper les rendements et le dollar", et qu'au lieu de cela le dollar avait "légèrement retombé".

Warsh n'a pas voulu se prononcer sur juillet, et le marché a entendu « pas de hausse ». Pressé par CNBC lors du forum de Sintra de la BCE de dire si juillet restait une échéance possible, le président de la Fed Kevin Warsh a éludé en souriant sur Squawk on the Street (1er juillet) : "Je veux qu'on ait une bonne bagarre de famille quand nous nous réunirons dans quatre semaines… une fois entrés dans cette salle, porte fermée, nous aurons un vrai débat. Mais je n'ai pas grand-chose de plus à vous dire pour l'instant." C'est le réflexe de l'opérateur chevronné, qui ne dévoile délibérément rien. La lecture des observateurs, ici Phil Camparelli de J.P. Morgan Wealth Management sur le même programme, est qu'aucune hausse ne viendra de toute l'année : "Neuf des 18 membres pensent qu'il y aura une hausse… mais surtout à cause du marché du travail," qui "ne montre aucun signe de spirale salaires-prix." Son hypothèse de travail : "les taux et l'inflation ont tous deux culminé au deuxième trimestre."

Le yen est en chute libre quoi qu'il arrive, un « on vous l'avait bien dit » pour le camp de la plomberie. Sur Eurodollar University (30 juin), Jeff Snider a expliqué pourquoi tout le bruit autour de la Fed n'a aucune importance pour le yen. La BoJ a relevé son taux directeur à 1 % le 16 juin, "le niveau le plus élevé depuis 1995", et Tokyo a "dépensé un montant record de 11 730 milliards de yens, soit l'équivalent d'environ 72,5 milliards de dollars," pour défendre sa devise entre fin avril et fin mai. Son verdict : "Ça n'a pas marché. Le yen continue de chuter malgré tout." Pour Snider, il ne s'agit absolument pas d'une histoire d'écart de taux, mais de rareté du dollar, et le repli du yen, conjugué aux rendements obligataires chinois tombés à des plus bas historiques, sont "les deux faces d'une même pièce eurodollar." John Hardy, de Saxo, a confirmé le niveau sur Saxo Market Call (30 juin), le dollar-yen "franchissant 162", mais a soutenu que l'urgence pour Tokyo avait en réalité diminué, car "les prix du pétrole étant retombés à leur niveau d'origine et l'inflation japonaise ayant déjà nettement reculé," un yen faible est moins douloureux qu'il ne l'était lors de la peur liée à l'Iran.

Un rappel académique sur la raison pour laquelle les « pénuries de dollars » se répètent. Pour étoffer le thème de la plomberie du financement, resté jusqu'ici surtout qualitatif dans cette lettre, AEA Research Highlights (2 juillet) a reçu les économistes Harris Dellas et George Tavlas au sujet de la tension moderne sur les bases de change croisées. Leur argument : les banques japonaises qui empruntent en dollars ne peuvent pas accéder à la Fed, et la réglementation sur les fonds propres empêche les banques américaines de prêter en leur nom, si bien qu'en période de tension, elles ont dû payer "environ 70 points de base… simplement pour s'assurer d'obtenir ces dollars." La conclusion structurelle, inconfortable, est la suivante : "tant que le dollar reste la devise internationale dominante… nous continuerons à connaître des pénuries de dollars, encore et encore, à l'avenir." Ce n'est pas une idée de trade pour cette semaine, mais c'est l'ossature mécanique qui sous-tend l'argument de Snider.

Le débat : si la Fed ne peut pas relever ses taux, qu'est-ce qui soutient le dollar ?

Le camp de l'écart de taux affirme que le carburant est presque épuisé. C'est aujourd'hui la thèse dominante côté sell-side. Kelly en a détaillé la logique : "si nous avons raison et que la Fed n'a pas besoin de relever ses taux, je pense que la BCE et la Banque du Japon seront plus restrictives que la Fed. Cela va resserrer l'écart de taux. Je pense donc que le dollar reprendra sa tendance baissière à plus long terme. Mais à court terme, c'est un pari difficile à faire." Le scénario du "pic au deuxième trimestre" de Camparelli va dans le même sens. Dans cette lecture, le rally du dollar a été financé à crédit sur une Fed restrictive que les données viennent de "saisir".

Le camp de la plomberie affirme que la Fed n'a jamais été le cœur du sujet. Snider (et, mécaniquement, les universitaires de l'AEA) soutiennent que la force du dollar, notamment face au yen, est un signal de rareté au sein du système de financement offshore, qui persiste quelle que soit la décision du FOMC dans quatre semaines. La preuve, selon eux, est précisément l'action des prix cette semaine : une surprise accommodante dans les données, qui aurait dû faire chuter le dollar, l'a à peine entamé, tandis que le yen a continué de s'effondrer.

Le point de convergence des deux camps : le carry trade sur le yen. Les deux camps surveillent la même mèche. Sur RenMac Off-Script (2 juillet), Howard, de RenMac, a exposé le véritable danger : "historiquement, le yen a été une source de financement. Et cela devient de plus en plus difficile… à mesure que cette source de financement commence à se tarir, voit-on des signes de tension dans certains des endroits où ces fonds avaient été déployés ? Le marché du Trésor américain, ou le marché obligataire européen, le marché des spreads souverains en Europe, commence-t-on à y observer des dislocations ? Nous n'avons pas encore vu cela, mais c'est un point que je surveille." Son collègue a signalé que le niveau de 160 sur le dollar-yen a "historiquement été une zone d'intervention", mais "rien n'indique… du côté du secrétaire Bessent qu'il y ait un intérêt en ce sens." Autrement dit, le niveau qui déclenchait autrefois une réponse politique a été franchi et laissé passer, sans réaction.

Les trades du moment

La livre sterling, à l'achat, sur une cassure technique. Hardy a qualifié la livre sterling de "techniquement séduisante… au bord d'une possible cassure haussière face à l'euro et même au franc suisse." Il a également signalé le dollar australien retombant à de nouveaux plus bas face au dollar américain, testant sa moyenne mobile à 200 jours autour de 68,75.
Le risque de queue contre lequel tout le monde s'assure : un yen hors de contrôle. Kelly a évoqué des traders "se positionnant pour un scénario catastrophe sur le yen" vers la zone 180-205, le scénario dit du "chiffre de cholestérol." Le champ de bataille à court terme se situe à 162 (Saxo), tandis que le niveau d'environ 160 reste l'ancienne ligne d'intervention, désormais ignorée (RenMac).
La rotation, et non le dollar, est la véritable expression de la conviction de Camparelli. Les hausses de taux étant "écartées" en tant que risque extrême baissier, sa recommandation porte sur les valeurs procycliques, la finance, l'industrie, les petites capitalisations et les marchés émergents, plutôt que sur un pari sur les devises.

Répercussions

Les spreads souverains européens représentent le risque en aval le plus effrayant. L'inquiétude de RenMac est de nature réflexive : le financement bon marché en yens a contribué à comprimer l'écart entre les taux italiens et allemands, que la BCE maintient déjà artificiellement étroit ; si ce financement venait à se tarir alors que l'Europe se réarme sur le plan budgétaire, "on pourrait tomber dans un problème auto-réalisateur." Rien ne se manifeste encore, mais c'est le domino visé par les haussiers du débouclage du carry trade.
Le signal des points morts d'inflation donne raison à Warsh, pas aux partisans de l'inflation. Sur le même programme de RenMac, Howard a noté que les points morts d'inflation se sont assouplis sur l'ensemble de la courbe, décrivant "un changement de régime" dans lequel les nouvelles positives pour la croissance font désormais grimper les rendements réels plutôt que les points morts, un marché qui a "conclu que le volet prix du mandat est celui que… le FOMC privilégie." Sa pique adressée au récit de dévalorisation monétaire de Ray Dalio : "Les rendements obligataires ne sont pas à 425 en route vers 6 à cause de cette prétendue anticipation naissante d'inflation."
Le sort de l'or est lié à celui du dollar. Hardy a désigné 4 000 comme "un grand champ de bataille" pour l'or et a estimé que cela "dépendrait de la poursuite ou non de la vigueur du dollar." Un or sous 4 000 et un dollar tenace sont un seul et même trade, vu sous deux angles différents.

Ce qui a changé

Le témoin du catalyseur est passé de la Fed aux données. Il y a deux semaines, l'histoire du dollar reposait sur une Fed restrictive ; cette semaine, un rapport sur l'emploi décevant a conduit Wall Street à déclarer les hausses de taux mortes, l'argument le plus limpide des haussiers ayant disparu. Le retournement, c'est que le dollar n'a presque pas bronché et que le yen a continué de s'enfoncer, ce qui relève soit du bruit précédant l'action de l'écart de taux (la lecture sell-side), soit de la preuve que le rally n'a jamais concerné la Fed dès le départ (la lecture de la plomberie). Warsh, de son côté, refuse d'arbitrer tant que la porte ne se sera pas refermée dans quatre semaines. D'ici là, le CPI de juillet et le prochain rapport sur l'emploi comptent davantage que n'importe quel objectif de DXY.