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Le carry trade continue de payer, mais se finance désormais en euros, en francs et en yens, plus en dollars

Devises émergentes pour la semaine du 3 juillet 2026. La thèse haussière sur le dollar est de retour et le desk de JPMorgan est désormais long dollar et long carry en même temps en se finançant en euros, en francs et en yens, le yuan sert d'ancre à l'ensemble du complexe, et les matières premières portent l'essentiel de l'effort pour les exportateurs.

Devises émergentes

Semaine du 3 juillet 2026 : le carry trade continue de payer, mais se finance désormais en euros, en francs et en yens, plus en dollars

Le scénario sur lequel les haussiers des marchés émergents se sont appuyés toute l'année, un dollar faible tirant vers le haut toutes les devises à haut rendement, a été discrètement renversé cette semaine. Les desks qui comptent sont désormais positionnés acheteurs de dollar, et non vendeurs. Et pourtant, personne n'abandonne le carry trade. L'astuce, selon eux, consiste simplement à ne plus le financer en billets verts. Un glissement subtil, mais qui change la manière de construire le book.

En bref

  • Le desk FX de J.P. Morgan applique désormais un pari « bullish beta », acheteur de dollar et acheteur de carry en même temps, et concilie les deux en finançant le carry en euros, en francs et en yens, et non en dollars.
  • Le yuan est l'ancre de tout le complexe. Le dollar/CNY a légèrement progressé cette semaine (les cours pivots ont brièvement dépassé 6,82) sous l'effet de sorties de capitaux liées à la saison des dividendes et de prises de bénéfices sur des positions longues surchargées, mais le desk continue de lire la tendance à moyen terme comme intacte, un « nettoyage sain », pas une rupture.
  • Les matières premières font le gros du travail pour le récit émergent : le Brent devrait se maintenir autour de 86 dollars au troisième trimestre et le cuivre viser 15 000 dollars la tonne, un vent porteur pour les exportateurs d'énergie et de métaux, une taxe pour les importateurs.

Ce qui est nouveau

Le dollar haussier est de retour, et il ne tue pas le carry trade. Dans At Any Rate, Global FX : perspectives de mi-année, objections, emploi, CNY, GBP (26 juin), Meera Chandan, co-responsable de la stratégie FX chez J.P. Morgan, a exposé clairement la vision de la maison : haussière sur le dollar et haussière sur le carry. Elle abaisse son objectif euro/dollar vers 1,10 (contre une juste valeur proche de 1,11), en arguant que la réévaluation des taux, environ 40 points de base de hausses supplémentaires de la Fed désormais intégrées dans la courbe, ne s'est pas encore reflétée sur le marché des changes. La réconciliation, et l'élément actionnable : « le carry trade s'exprime en réalité au mieux via des devises de financement non-dollar », euro, franc suisse, yen. C'est le trade de la semaine.

Le yuan a bougé, et tout le monde l'a remarqué. Dans le même épisode, le co-responsable Arindam Sandilya commente le sursaut du dollar/CNY : le cours au comptant a progressé d'environ trois quarts de pour cent, les cours pivots ont brièvement dépassé 6,82, avec « beaucoup de prises de bénéfices et d'achats de protection sur des positions au comptant haussières sur le CNY ». Il attribue cela aux sorties saisonnières liées aux dividendes (65 à 70 milliards de dollars sur le papier) et au narratif du marché plutôt qu'à un changement de régime, la bonne grille de lecture, selon lui, étant la balance des paiements de la Chine, laquelle continue de pointer vers une demande de CNY supérieure à l'offre. Son analyse : le cours au comptant pourrait continuer de dériver à la hausse jusqu'au pic des sorties de capitaux, mais « au net… cela ressemble selon moi à un nettoyage sain ».

Le CNY est le domino de tout le complexe. Dans Making Sense, Perspectives de mi-année 2026 : croissance résiliente, inflation persistante, politique en mutation (29 juin), Chandan a rendu explicite l'enjeu systémique : la baisse du dollar/CNY a constitué « l'une des principales ancres pour l'ensemble du complexe dollar », et si la Chine change de position et laisse le yuan s'affaiblir, les effets de contagion sur l'ensemble des devises mondiales seraient « assez importants ». À classer comme le principal risque extrême qui pèse sous chaque book de carry émergent.

La fracture est tirée par les matières premières, pas par les pays. Le bilan de Chandan sur le premier semestre (même épisode) : le dollar au sens large, pondéré des échanges, est resté globalement stable, mais en dessous les importateurs d'énergie, une grande partie de l'Asie, ont été touchés tandis que les exportateurs de matières premières et d'énergie à haut rendement, elle a cité le Brésil ainsi que la Hongrie de façon idiosyncratique, ont porté la performance. Elle s'attend à ce que cette même ligne de fracture traverse le second semestre.

La version grand public de la même histoire. Pour le côté importateur du bilan, InvestTalk, Devriez-vous couvrir le risque de change ? Le dollar, le yen et la roupie (27 juin) l'a expliqué en des termes simples : un dollar en hausse resserre les conditions financières à l'étranger, et les économies importatrices de pétrole comme la Chine et l'Inde « doivent relever leurs taux pour défendre leur monnaie et empêcher la fuite des capitaux », ce qui ralentit la croissance et plafonne les valorisations boursières. Un commentaire d'observateur, pas un appel de desk, mais c'est le bon modèle mental pour comprendre la glissade maîtrisée de la roupie.

Le débat

C'est ici que le marché est réellement à double sens.

L'argument constructif est celui de J.P. Morgan : une inflation solide, des banques centrales restrictives pour plus longtemps et une croissance correcte signifient que « les investisseurs sur le marché des changes vont chercher du carry » (Chandan, Making Sense). En finançant avec des devises à faible rendement, une Fed faucon devient un atout, pas un défaut.

La prudence est venue du même desk, ce qui en fait la partie honnête. At Any Rate a consacré son ouverture aux objections des clients : si 1,5 hausse de taux est déjà intégrée dans les prix, le rapport risque-rendement tient-il encore ? Les devises à haut rendement peuvent-elles survivre à une Fed en phase de resserrement ? Leur propre réponse est « cela dépend… par rapport à quoi », et ils concèdent qu'en cas de hausse généralisée de la Fed, le dollar se renforce face à tout, devises à haut rendement comprises. En ajoutant les prises de bénéfices sur des positions longues CNY surchargées et l'avertissement de Chandan sur l'effet domino du CNY, on obtient l'embryon du scénario baissier : un book positionné dans le même sens, à un seul changement de politique d'un nettoyage. Ce que les podcasts n'ont pas exprimé cette semaine, c'est le classique « un dollar faible fait des marchés émergents le trade de 2026 », cette prémisse vient justement d'être renversée.

Les trades à suivre

  • Le carry, correctement financé. Long sur les devises à haut rendement contre des devises de financement EUR/CHF/JPY, et non contre l'USD (At Any Rate). Au sein des marchés développés, J.P. Morgan continue de privilégier l'AUD et le NOK comme meilleures devises à rendement ; côté émergents, les exportateurs, le Brésil et la Hongrie de façon idiosyncratique, se distinguent le mieux.
  • Vendre l'euro. L'EUR/USD vers 1,10 est l'expression la plus nette du pari sur l'exceptionnalisme américain (les deux épisodes de J.P. Morgan).
  • Surveiller la ligne du yen. Le dollar/yen a affiché 162,40 et le représentant du ministère des Finances japonais Katayama s'est montré nettement peu pressé, « la communication est restée stable », il « réagira de manière appropriée », dans Saxo Market Call, effet de levier sur effet de levier, qu'est-ce qui pourrait mal tourner ? (30 juin). Mais l'objectif de J.P. Morgan dans le milieu des 160 se situe précisément dans la zone de risque d'intervention. Une devise de financement en yen est bon marché jusqu'à ce qu'elle ne le soit plus.
  • Prochain point de données : les chiffres de l'emploi américain de juin. Patrick Locke (At Any Rate) affirme qu'il faut oublier le chiffre principal : le taux de chômage et les salaires sont les véritables arbitres de la capacité de la Fed à rester dans l'inconfort.

Répercussions

  • Les matières premières sont le vent porteur des marchés émergents. Sur Making Sense, Greg Scheer voit le Brent en moyenne autour de 86 dollars au troisième trimestre et 80 dollars au quatrième (au-dessus de la courbe à terme), et le cuivre progresser vers 15 000 dollars la tonne, porté par une reprise industrielle menée par la Chine et un bras de fer autour des tarifs douaniers américains sur le cuivre raffiné. C'est un carburant pour les exportateurs d'énergie et de métaux (pensez au Brésil et aux devises liées aux matières premières) et un vent contraire pour les importateurs asiatiques et les crédits obligataires émergents importateurs d'énergie.
  • L'or est dans un « gel plus profond ». Scheer affirme qu'une Fed faucon a gelé le trade structurel sur l'or alors que des hausses de taux se profilent, un frein discret sur le rand sud-africain, corrélé à l'or et aux métaux du groupe du platine, même si personne ne l'a mentionné directement cette semaine.
  • L'AUD reste le proxy chinois. Saxo a signalé qu'il teste sa moyenne mobile à 200 jours (environ 68,75), avec un plus bas annuel à 68,33 ; J.P. Morgan continue de l'apprécier pour le carry. Quel que soit le sens dans lequel évoluent le cuivre et le yuan, l'AUD reste l'indicateur liquide à surveiller.
  • Le cycle de l'euro, la marée des CE3. Un euro glissant vers 1,10 constitue un vent contraire modéré pour le bloc PLN/HUF/CZK qui surfe dans son sillage, à surveiller, bien que les podcasts ne s'y soient pas attardés.
  • Le régime du dollar lui-même. Le CNY est l'ancre (selon Chandan) : un dollar/CNY plus bas a plafonné le dollar au sens large, et un retournement à la hausse impulsé par la politique constituerait la soupape qui frapperait tout le complexe des devises émergentes d'un seul coup.