Newsletter · 2026-07-07 · Ashutosh Agarwal

Le dollar a-t-il atteint son sommet ? Le carry trade des marchés émergents reprend

Devises des marchés émergents pour la semaine du 7 juillet 2026. Plusieurs salles de marché estiment que le dollar a culminé fin juin autour de 101,80, le carry trade redevient le thème dominant des marchés émergents, porté par les CE3 et l'Amérique latine, avec le forint hongrois au cœur du débat, et le contre-trade le plus net consiste à vendre à découvert le won coréen face à un KOSPI en hausse parabolique.

Devises des marchés émergents

Semaine du 7 juillet 2026 : le dollar a peut-être atteint son sommet, le carry trade des marchés émergents reprend

Cette semaine, tout tournait autour du billet vert, et c'est précisément pour cette raison que les marchés émergents devraient y prêter attention. Une Fed toujours perçue comme belliciste, avec un nouveau relèvement de taux anticipé par le marché, devrait en principe être dévastatrice pour le carry trade. Pourtant, le dollar semble avoir culminé fin juin, les devises émergentes ont continué de progresser, et les débats les plus vifs ne portaient pas sur l'efficacité du carry trade, mais sur l'ampleur de l'engorgement du panier de carry. Lorsque les fondamentaux crient « vendez les émergents » alors que le marché dit « achetez les émergents », c'est précisément dans cet écart que se trouve l'argent.

En bref

• Plusieurs salles de marché estiment que le sommet du dollar fin juin (environ 101,80 sur l'indice) pourrait être le point haut pour l'instant, le facteur pivot pour l'ensemble du complexe de carry trade des marchés émergents.
• Le carry trade redevient le thème des marchés émergents : les CE3 et l'Amérique latine en tête, mais l'avantage de taux décroissant du forint est le débat que tout le monde a en ce moment.
• Le contre-trade le plus net se trouve en Corée : un KOSPI en hausse parabolique et un won qui évolue en sens inverse constituent la seule paire de devises émergentes sur laquelle un baissier structurel du dollar reste encore vendeur.

Quoi de neuf

Le sommet du dollar est peut-être déjà atteint. Sur The KE Report, Marc Chandler (Bannockburn Global Forex) a soutenu que l'indice dollar avait culminé près de 101,80 fin juin et que la réévaluation des hausses de taux était « probablement terminée ou presque terminée ». Les contrats à terme sur les fed funds de décembre intègrent environ une hausse de taux en 2026, plus une probabilité d'environ 20 % pour une seconde, un niveau peu modifié sur la semaine malgré la publication de l'emploi. S'il a raison de penser qu'une cassure de la moyenne mobile à 20 jours ouvrirait environ 1 % de baisse supplémentaire, il s'agit là de la variable la plus importante pour tous les livres de carry trade. Il a également souligné que l'accord USMCA « reste en vigueur » et le restera pendant une décennie en l'absence d'un retrait formel, tout en qualifiant l'administration actuelle de « plus extractive » ; le risque extrême sur le peso/CAD relève de la politique, et non de la caducité de l'accord commercial.

Le carry trade est de retour, et le forint est le point de friction. Cette semaine, sur At Any Rate de JPMorgan, le stratège devises des marchés émergents a fait du carry trade le fil conducteur de l'émission : l'Amérique latine est la région offrant le carry le plus élevé (« mais des facteurs politiques idiosyncratiques compliquent le cadre classique »), tandis que l'Europe centrale profite de banques centrales, dont la banque centrale tchèque, qui relèvent leurs taux « pour de bonnes raisons » à mesure que la croissance s'affermit. Le débat le plus vif concerne la Hongrie : la banque centrale hongroise (NBH) a adopté un ton accommodant, avec environ 100 points de base de baisses déjà intégrés par le marché, et la question est de savoir si cette érosion du carry « fait basculer une opération à laquelle beaucoup d'investisseurs ont déjà souscrit ». Sa réponse : le carry du forint « se situe toujours dans le tiers supérieur du carry mondial sur devises », et l'histoire concerne désormais moins le rendement qu'une trajectoire pluriannuelle d'appréciation réelle et de convergence vers l'euro, dans laquelle le taux de change effectif réel « a nettement sous-performé ses pairs depuis 2010 ». L'écart entre les baisses de taux effectivement réalisées et celles anticipées « ne devrait pas trop compter ».

La thèse structurelle baissière sur le dollar, en graphiques. Sur Wealthion, Francis Hunt a exposé les éléments techniques sous-tendant un déclin lent du dollar : l'USD/CNY a testé le niveau de 7,30 trois ou quatre fois sans parvenir à le franchir ; le real brésilien a formé un sommet en épaule-tête-épaule avec un objectif baissier proche de 4,6 ; et le rand affiche le même épuisement d'un biseau ascendant après son mouvement vers environ 19. « Je ne vois pas une force du dollar omniprésente face à toutes les nations. » Il est également vendeur sur le pétrole, avec un objectif dans la zone basse des 70 dollars, un vent porteur direct pour les pays importateurs émergents.

L'AUD continue de fléchir, le proxy chinois n'y croit pas. Sur le Saxo Market Call, John Hardy a relevé que le dollar australien plongeait vers de nouveaux plus bas face au dollar américain, testant sa moyenne mobile à 200 jours autour de 0,6875, avec un plus bas annuel à 0,6833. Pour une devise qui se négocie comme un proxy liquide de la Chine et des matières premières, cette faiblesse constitue un signal d'alerte sous le récit plus lisse d'« émergents en bonne santé ». Il estime par ailleurs que la tolérance du Japon à un yen faible est désormais plus élevée, l'effondrement des prix du pétrole et le recul de l'inflation japonaise réduisant l'urgence d'intervenir par rapport à la période du pic lié à l'Iran.

Le débat

Camp haussier, le plus bruyant cette semaine. Un dollar qui a cessé de monter (Chandler), des taux réels locaux élevés et des banques centrales qui relèvent leurs taux à mesure que la croissance s'affermit (At Any Rate), et une toile de fond graphique structurelle où le billet vert ne parvient pas à franchir des niveaux clés face à la Chine, au Brésil et à l'Afrique du Sud (Hunt). Les régimes de change administrés et de convergence offrent des lignes claires à trader : la défense du niveau de 7,30 par la PBoC, la préférence politique de la Hongrie pour un forint plus ferme sur la voie de l'euro. Ajoutez à cela l'effondrement du pétrole, et c'est tout le complexe des importateurs qui bénéficie d'un vent porteur.

Camp baissier, présent mais plus restreint. L'argument baissier le plus honnête est venu des haussiers eux-mêmes : le carry se comprime (la NBH baisse ses taux, le forint est déjà « largement souscrit » tant sur les options que sur le comptant), et une opération engorgée devient fragile lorsque le catalyseur est l'érosion du rendement. Hunt a fourni l'idée de vente à découvert idiosyncratique la plus tranchante : il est ouvertement baissier sur le won coréen, anticipant un « super pic » de l'USD/KRW parce qu'un KOSPI en hausse parabolique (environ +310 % depuis avril 2025, porté essentiellement par deux valeurs de semi-conducteurs, Samsung et SK Hynix) est corrélé négativement à la devise ; un accroc dans le cycle des mémoires ferait chuter les deux ensemble et entraînerait avec lui l'indice actions des marchés émergents. Et les risques extrêmes sont d'ordre macroéconomique, non lié aux devises : les révisions « extractives » de l'USMCA selon Chandler, les élections de mi-mandat américaines, et un possible choc sur les prix alimentaires lié à El Niño au troisième ou quatrième trimestre, susceptible de remettre les banques centrales en veille de hausse de taux. Aucun gérant de portefeuille émergent ni aucun banquier central n'a défendu l'idée que le panier allait se purger de manière imminente ; cet argument n'a tout simplement pas été évoqué dans les podcasts cette semaine.

Les opérations à privilégier

Ce que les émissions indiquent réellement : être acheteur sur les CE3 et le forint lors de tout accès de faiblesse à court terme lié à une NBH accommodante (la thèse de convergence d'At Any Rate recommande d'ignorer la réaction à chaud), l'Amérique latine restant le compartiment offrant le carry le plus élevé pour ceux capables d'encaisser l'idiosyncrasie politique. Exprimer la thèse du sommet du dollar en vendant les rebonds de l'indice et en surveillant la défense du niveau de 7,30 par la PBoC comme plafond négociable sur l'USD/CNY (Hunt), tandis qu'une position acheteuse sur le BRL visant la zone sous 5,00/4,6 constitue l'expression la plus nette pour l'Amérique latine. La jambe de couverture appariée est le point fort : acheteur sur l'USD/KRW (Hunt) comme couverture contre un retournement du cycle IA/mémoires, et traiter la baisse de l'AUD (Saxo) comme un indicateur de la solidité réelle du volet chinois de l'histoire. La vente à découvert du pétrole sous-tend l'ensemble comme vent porteur pour les importateurs.

Répercussions

Un dollar ayant atteint son sommet, combiné à un carry plus ferme, se répercute directement sur EMB et les ETF obligataires en devise locale, bien que la compression des rendements (le forint en étant l'exemple emblématique) limite le potentiel de hausse du rendement total, même lorsque le comptant se comporte bien. Un real sous 5,00 et le vent porteur des exportateurs d'énergie sont favorables à EWZ ; les incertitudes liées au peso et à l'USMCA maintiennent EWW davantage sous l'influence des gros titres que d'une véritable dégradation fondamentale. EWY est le titre à vendre en raison du risque de concentration Corée/IA, tandis qu'INDA, TUR et EZA profitent du bêta plus large lié au carry trade et à la faiblesse du dollar. Un Brent moins cher favorise les actions des importateurs et allège le calcul de l'inflation en Asie et dans les CE3 ; le signal du cuivre transite par un AUD affaibli, qui affiche davantage de prudence que ne le reconnaissent les haussiers sur les marchés émergents. Enfin, l'EUR/USD et la trajectoire de la BCE demeurent l'ancre de l'opération de convergence des CE3 ; l'histoire du forint ne fonctionne que si le cycle de l'euro coopère. Au final : le régime du dollar au sens large reste l'enjeu déterminant, et cette semaine, le marché a laissé entendre qu'il pourrait avoir tourné.