Newsletter · 2026-07-07 · Ashutosh Agarwal

Le pic des faucons se fissure, tandis que l'horloge de la dette continue de tourner

The Long End & Fiscal Supply pour la semaine du 7 juillet 2026. Un chiffre décevant de 57 000 créations d'emplois en juin a fissuré le trade du « pic des faucons », tandis que les podcasts ont durci la thèse baissière sur l'offre budgétaire jusqu'à en faire une véritable crise de confiance centrée sur les bons du Trésor américain, sur fond de pari bruyant sur la dévalorisation monétaire via l'or et l'argent.

The Long End & Fiscal Supply

Semaine du 7 juillet 2026 : le pic des faucons se fissure, tandis que l'horloge de la dette continue de tourner

Semaine du 30 juin au 7 juillet 2026

Une semaine raccourcie par un jour férié, qui a livré un point de donnée limpide et beaucoup de bruit autour de la dévalorisation monétaire. Le chiffre de 57 000 créations d'emplois en juin, publié jeudi matin avant le feu d'artifice, a davantage repricé le court terme que tout ce qu'a pu dire la Fed, et il offre au camp du « retournement du pic des faucons » sa première preuve tangible. Dans le même temps, les podcasts ont fortement penché vers l'or et l'argent, mais sous ce bavardage sur les métaux se cache la même histoire d'offre budgétaire que nous suivons depuis un moment : personne ne se présente pour financer 10 000 milliards de dollars de refinancements par an, et au moins un praticien du risque sérieux pense désormais que le marché sous-évalue une crise de confiance menée par le Trésor américain. Le long terme obéit à deux horloges qui tournent simultanément : une horloge cyclique de désinflation qui pointe vers un bull steepener, et une horloge structurelle d'offre qui pointe vers quelque chose de pire.

En bref

Le marché du travail a vacillé. Le rapport NFP de juin est ressorti à 57 000, très en dessous des attentes, l'emploi selon l'enquête auprès des ménages a chuté de 500 000, et le GDPNow de la Fed d'Atlanta a été révisé à environ 1,2 % pour le T2 (contre 2,7 % au T1). Le « pic des faucons » commence à se fissurer : le marché continue de pricer intégralement une hausse de taux en 2026, mais l'argument s'érode à mesure que le pétrole revient vers 70 dollars et que l'inflation portée par l'énergie s'estompe.
La thèse baissière est passée de la « prime de terme » à la « crise de confiance ». L'analyse la plus rigoureuse sur les taux cette semaine ne venait pas d'un desk taux, mais d'un stratégiste de la volatilité qui soutient que le marché sous-évalue un quatrième type de risk-off, qui démarre au sein même du marché du Trésor, où l'obligation à 10 ans est elle-même l'actif à risque.
La dévalorisation est le trade le plus bruyant du moment. L'objectif de 4 900 dollars de Goldman sur l'or, une pénurie structurelle d'argent métal et les achats chinois ont dominé la couverture. La nuance à retenir : il s'agit d'un ralentissement du rythme d'accumulation étrangère de bons du Trésor combiné à une accélération de la couverture en or, pas d'un largage pur et simple.

Ce qui est nouveau

1. Le chiffre de 57 000 emplois recadre le court terme. The Julia La Roche Show, #385 Chris Whalen : l'or en route vers de nouveaux sommets, objectif de 4 900 dollars chez Goldman, ruée chinoise sur l'argent (4 juillet). Chris Whalen (Institutional Risk Analyst) a qualifié le rapport sur l'emploi de juin de « complètement disparate », avec 57 000 créations mais un emploi selon l'enquête ménages en baisse de 500 000, et a mis en garde : on « ne peut pas tirer trop de conclusions de ces chiffres mois après mois ». Pourquoi c'est important : C'est le signal le plus net de la semaine. Un chiffre sous les 60 000 combiné à une enquête ménages en chute libre est exactement la preuve de refroidissement du marché du travail que les haussiers de duration attendaient, même si Whalen lui-même pense que « cette économie tourne encore à plein régime » et que Warsh « prendra son temps ».

2. Le « pic des faucons » est en passe de se retourner à mesure que l'inflation énergétique s'estompe. The KE Report, Craig Hemke : le marché des métaux précieux a atteint le « pic des faucons » (30 juin). Hemke (TF Metals Report) note que la composante énergie du PCE a bondi de 21 % en trois mois pendant que le pétrole grimpait vers 105-110 dollars, « et maintenant on est revenus à 70 », si bien que « le PCE comme le CPI vont ressortir en dessous des attentes » d'ici août-septembre, ramenant les discussions de deux à trois hausses vers une seule, voire aucune. Pourquoi c'est important : Si son raisonnement mécanique sur ce reflux se vérifie, le repricing hawkish qui a propulsé le dollar à son plus haut fin juin et fait remonter les taux réels devrait s'inverser, un vent favorable pour le long terme et, via des taux réels négatifs, pour l'or.

3. La lecture d'un stratégiste taux : l'ajustement est « presque terminé ». The KE Report, Marc Chandler : rapport sur l'emploi américain, estimations du PIB du T2, politique de la Fed... (3 juillet). Chandler (Bannockburn Global Forex) indique que les contrats à terme sur les fed funds de décembre pricent environ 30 points de base de resserrement pour 2026 (contre 32 pb la semaine précédente et 21 pb avant la réunion de la Fed), une hausse étant totalement intégrée, avec environ 20 % de probabilité d'une seconde. Il estime que « l'ajustement des taux d'intérêt est probablement terminé, ou presque », situe le plus haut du dollar fin juin autour de 101,80, avec un risque baissier si la moyenne mobile à 20 jours est cassée, et reprend la formule de Warsh lui-même : la politique est « restrictive pour le marché immobilier, mais peut-être pas pour les marchés de capitaux ». Pourquoi c'est important : Une voix crédible, de style sell-side, qui déclare le cycle hawkish terminé, avec le plus haut du DXY désormais dans le rétroviseur, l'image miroir d'une explosion de prime de terme.

4. Le quatrième type de risk-off : une crise de confiance menée par le Trésor américain. Alpha Exchange, Les trois types de risk-off (2 juillet). Dean Curnutt (Macro Risk Advisors) revient sur sa taxonomie classique/tapering/liquidation, rappelant que « les actions sont en fait short le straddle sur les taux », avant d'ajouter une quatrième catégorie : une liquidation « qui démarre au sein même du marché du Trésor... une baisse brutale de la volonté de détenir de la dette du gouvernement américain ». Sa formule : « Ici, c'est l'obligation à 10 ans elle-même qui est l'actif à risque. Si son prix est faux, alors tout ce qui y est lié est repricé, et pas dans le bon sens... avec mille milliards de dollars de charge d'intérêts par an, et un système politique incapable de toucher au tabou de la réforme des droits sociaux, c'est le genre de risk-off que je pense que le marché sous-évalue. » Pourquoi c'est important : C'est la formulation la plus rigoureuse de la thèse baissière sur l'offre budgétaire que j'aie vue passer cette semaine, pas un discours de « vigilants obligataires », mais un argument de probabilité multipliée par l'ampleur du risque, pour une queue de distribution épaisse que le marché de la volatilité ne price pas.

5. Demande étrangère : ralentissement de l'accumulation, pas un largage. The HC Commodities Podcast, Dé-dollarisation, dévalorisation et diversification : les métaux précieux avec Nicky Shiels (30 juin). Shiels (stratégiste chez MKS PAMP, la voix la plus proche d'une initiée du secteur cette semaine) est précise : « nous ne voyons pas de signal clair ni de tendance notable de rotation hors des bons du Trésor américain. C'est simplement un ralentissement du rythme d'accumulation des bons du Trésor américain », tandis que la couverture en or « voit son rythme s'accélérer... le risque souverain est bien réel ». Les banques centrales achetaient environ 500 tonnes par an avant 2022 et ont « plus que doublé ce chiffre » entre 2022 et 2024 ; cette année, la tendance est devenue « plus bidirectionnelle », les acheteurs du Moyen-Orient et d'Asie monétisant de l'or après l'épisode iranien. Pourquoi c'est important : C'est la version disciplinée du récit de dé-dollarisation. L'acheteur étranger marginal ne fuit pas les bons du Trésor américain, il se contente de ne plus accroître ses positions, tout en couvrant celles qu'il détient déjà. C'est une pression au ralenti sur la prime de terme, pas un krach.

Le débat

Les haussiers (duration). Les données de la semaine soutiennent en fait mieux ce camp que celui des baissiers. Le pétrole a effacé sa prime de guerre pour revenir vers 70 dollars (Hemke), ce qui tire mécaniquement le PCE/CPI vers le bas au T3 ; les créations d'emplois de juin sont ressorties à 57 000, avec un emploi selon l'enquête ménages en baisse de 500 000 (Whalen) ; le GDPNow a été révisé à environ 1,2 % (Chandler). Le « l'ajustement est presque terminé » de Chandler, combiné à un dollar en recul, forme un schéma net de bull flattener/bull steepener : le court terme peut rebondir vers des anticipations de baisses de taux à mesure que les données cycliques refroidissent.

Les baissiers (recotation structurelle). Pas la version grossière « barre des 5 %, duration non investissable » cette semaine, mais une version plus sophistiquée. Le quatrième type de risk-off de Curnutt en est le cœur intellectuel : 1 000 milliards de dollars de charge d'intérêts annuelle, aucune réforme des droits sociaux, et une obligation à 10 ans qui devient l'actif à risque. Un invité macro du Ken McElroy Show (Si la Fed doit choisir entre l'inflation et un krach..., 1er juillet) a exposé la version « plomberie » du problème : environ 9 000 à 10 000 milliards de dollars à refinancer chaque année parce que Yellen avait raccourci les maturités, la Chine, le Japon et les États du Golfe vendant leurs positions, et la loi GENIUS sur les stablecoins vue comme une tentative de « fabriquer » artificiellement de la demande domestique, la Fed étant en définitive contrainte de monétiser. Les obligations longues remontent partout dans le monde (cet invité situait le 10 ans américain à environ 4,2 % avant le conflit, contre environ 4,56 % après). Étiquette : commentateur/observateur macro, pas un opérateur de marché.

Répercussions

Actions à longue duration et effet richesse : l'inversion de causalité de Curnutt mérite d'être intégrée : « Warsh devrait surveiller un repli du S&P 500 pour son impact potentiel sur le PIB. » La causalité va désormais des marchés vers l'économie.
Complexe or/dévalorisation : l'objectif de 4 900 dollars de Goldman (via Whalen), le « ralentissement de l'accumulation + accélération de la couverture » de Shiels, et le retournement des taux réels négatifs évoqué par Hemke pointent tous dans la même direction. L'or se situe environ 30 % sous ses plus hauts (Hemke) ; la thèse haussière repose sur un basculement des taux réels, pas sur un nouveau pic géopolitique.
Argent métal : le pari le plus convaincant sur les métaux. Déficits structurels depuis environ 2021, achats agressifs de la Chine sur les futures et le spot (Whalen), et le cadrage de Shiels selon lequel « 50 dollars devient le nouveau plancher ». Bêta plus élevé, dimension industrielle plus marquée, moins cher que l'or.
Dollar : le plus haut du DXY est situé autour de 101,80 fin juin (Chandler) ; une cassure de la moyenne mobile à 20 jours ouvrirait environ 1 % de baisse supplémentaire. Un dollar plus faible est le tissu conjonctif entre la thèse haussière liée au refroidissement des données et la demande sur les métaux.
Le pétrole comme proxy de volatilité : Curnutt note que le pétrole s'est « comporté comme le VIX » en 2026, corrélé négativement aux actions et au high yield, et positivement au dollar et à la volatilité des taux. À surveiller comme facteur pivot pour savoir si l'horloge de désinflation continue de tourner.

Ce qui a changé par rapport à la semaine dernière

La semaine dernière, le cadre était celui d'un bear flattener maintenant, suivi d'un steepener porté par l'offre plus tard (T3-T4), avec une désinflation écrasant les points morts d'inflation et un or environ 25 % sous ses plus hauts, lu comme une liquidation de réserves plutôt que comme un problème de solvabilité. Cette semaine, la moitié cyclique de cette thèse s'est trouvée fortement validée : le chiffre de 57 000 emplois, un GDPNow à 1,2 %, le pétrole de retour à 70 dollars, et Chandler qui juge l'ajustement des taux « presque terminé ». La moitié structurelle s'est également affinée : la thèse baissière vague de « prime de terme » a été remplacée par la thèse plus nette de Curnutt sur une « crise de confiance / le 10 ans comme actif à risque ». Et le récit sur l'or est revenu vers la dévalorisation (Goldman à 4 900 dollars, pénurie d'argent métal) plutôt que la lecture pure de liquidation en dollars de la semaine dernière.

Angles morts de la couverture (reconduits) : aucune couverture dédiée cette semaine sur les JGB/BoJ/MoF, les gilts britanniques/DMO/LDI, ou les écarts de la périphérie de la zone euro (OAT-Bund, BTP-Bund) ; seule une mention en passant du fait que « le Japon a relevé ses taux à 1 % ». Rien sur la composition du QRA, la mécanique des adjudications (queues, ratio de couverture, prise ferme des dealers), ni sur l'indice MOVE, les spreads de swap, la base, le repo ou les MBS. La couverture a fortement penché vers les métaux précieux, et chaque source de la semaine était un stratégiste ou un commentateur, sans qu'aucun responsable du Trésor ou opérateur de desk de dealer ne se soit exprimé.