# Les BDC publics deviennent non rentables, un vétéran du crédit conseille de les éviter > Newsletter private credit pour la semaine du 1er au 8 juillet 2026. Sur l'unique épisode qualifiant, le vétéran du crédit Chris Whalen a qualifié les BDC publics de non rentables et a conseillé aux auditeurs de les éviter, a signalé le PIK-en-actions (« POOP ») comme indicateur de solvabilité, et a noté qu'Apollo et Ares plafonnent les rachats de leurs fonds. ## Le boom du crédit privé (et ses fissures) ### Semaine du 8 juillet 2026 : les BDC publics deviennent non rentables, un vétéran du crédit conseille de les éviter --- ## En bref - **Semaine calme sur le plan médiatique, message fort.** Un seul podcast au cours des sept derniers jours a traité en profondeur du private credit, mais il l'a fait *en profondeur*. Chris Whalen a utilisé son « Wrap » du 4 juillet pour qualifier les BDC publics de « désormais non rentables » et dire clairement aux auditeurs : ce n'est « pas le moment d'investir dans les BDC en ce moment ». - **L'indicateur qu'il surveille est le PIK-en-actions**, l'acronyme disgracieux « POOP » (Principal on Outstanding/Existing Principal) : des emprunteurs qui paient leurs prêteurs en actions plutôt qu'en liquide. Sa lecture : « cela veut dire qu'on est essentiellement insolvable. » - **Apollo et Ares plafonnent les rachats.** Whalen affirme que « les grandes maisons comme Apollo et Ares ont toutes dû plafonner le montant que les investisseurs peuvent retirer de ces fonds », alors même que de l'argent frais orienté vers la dette décotée continue d'affluer. Une seule voix, un seul angle, aucune réplique d'un opérateur sur le plateau. À pondérer en conséquence. --- ## Ce qui est nouveau Ce fut une semaine maigre en nombre : un seul programme a franchi le seuil de pertinence pour le private credit. Mais il se trouve qu'il s'agissait d'un spécialiste du crédit avec un biais baissier marqué, donc la densité du signal était élevée. Tout ce qui suit provient d'un seul épisode : [The Julia La Roche Show](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhyTbtAio-2BEXxcA19Tpn-2Bgx5Ii-2BEYVeGP5xPjfJCFRXf-2FzD6QSzJTAZNHZHF7GOu3QALnZtEnSU-2Fo8IeFzchAJO9dPk45XOQkTs19THPG-2FWtw-3D-3D_WBG_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVALo5ixdrrh3JnpKQElxDte4RgcFo3sRNAS14FrmLxUEnP9KDKDYdyG79nGK3iakw9-2FBVhvnUnGTKzfvjxI8rVmhknCWCm9Q8J-2BmDMB2FOpcP7wftYFKuOPh1h-2BIF3tMj0OrzOA8NUITGmCa1EdXKTnDbSFAQRCxSRGTSkE8GkzA-3D-3D), « #385 Chris Whalen : Gold Headed Higher… » (4 juillet 2026), le « Wrap with Chris Whalen » hebdomadaire. Whalen préside Whalen Global Advisors et rédige *The Institutional Risk Analyst* ; à considérer comme un poids lourd extérieur au secteur, un **analyste-commentateur**, pas un opérateur de private credit. Aucun gérant, PM de BDC ou partenaire assureur n'est apparu cette semaine pour défendre l'autre camp. **1. « La plupart des BDC publics sont devenus non rentables. »** Whalen, s'appuyant sur un article de Reuters qu'il dit fondé sur des travaux de S&P, avance que la hausse des taux « de plus d'un point » (« alors même que la Fed n'a encore rien fait ») a mis sous pression les entreprises privées auxquelles les BDC prêtent, et que les BDC « font tout ce qu'elles peuvent pour, en quelque sorte, cacher la réalité », y compris « emprunter de l'argent sans le montrer aux investisseurs dans leur bilan ». Sa conclusion, sur [Julia La Roche](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhyTbtAio-2BEXxcA19Tpn-2Bgx5Ii-2BEYVeGP5xPjfJCFRXf-2FzD6QSzJTAZNHZHF7GOu3QALnZtEnSU-2Fo8IeFzchAJO9dPk45XOQkTs19THPG-2FWtw-3D-3DUb_z_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVALo5ixdrrh3JnpKQElxDte4RgcFo3sRNAS14FrmLxUO93V4Dh0eg1XkOE-2BXfJ-2BSjfMuEm936knBXeflBW6oV5zVFSrDelGcy2vdRw3N-2F8QnLSDLZ6fNEl6Xb4lBRR72KxhPnbQleKYSWMpRXwsxpepCVbs8nyXdSnIEaQoAw5MA-3D-3D) : « Soyez prudents. Ce n'est pas le moment d'investir dans les BDC en ce moment… je pense que cela va durer le reste de l'année. » *Pourquoi c'est important :* c'est un appel direct à vendre à découvert ARCC, BXSL, OBDC, MAIN, CSWC, et une lecture des publications de NAV/NII des BDC comme la fenêtre publique sur un marché par ailleurs privé. **2. Le PIK est le canari dans la mine.** L'expression la plus marquante, inventée, dit-il, par un ancien collègue retraité nommé Victor Hong, est « POOP » : des entreprises « qui commencent à payer les détenteurs de dette en leur donnant des actions. Ce qui veut dire qu'elles sont fauchées. » Selon Whalen, sur [The Julia La Roche Show](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhyTbtAio-2BEXxcA19Tpn-2Bgx5Ii-2BEYVeGP5xPjfJCFRXf-2FzD6QSzJTAZNHZHF7GOu3QALnZtEnSU-2Fo8IeFzchAJO9dPk45XOQkTs19THPG-2FWtw-3D-3DtsRQ_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVALo5ixdrrh3JnpKQElxDte4RgcFo3sRNAS14FrmLxUKisOSdOj8-2F64YG3TdvYfB996mTndkJMdL1clqdzr8uE7VZ7-2BFhqX8k2cTaCMQOfkIaTXyPJDlDFrfbv45VBob8wJJ0dM1e-2FOuHhO5BQBA1O-2BC3BWAZb8rcjm91W4ZOq9g-3D-3D) : « Toutes ces entreprises devraient en réalité être en faillite désormais. Donc le secteur va se réparer… C'est juste une question de moment. » *Pourquoi c'est important :* la part croissante du PIK et les paiements en actions sont exactement les postes à examiner dans les 10-Q des BDC : créances non courues, marques de surveillance, et répartition entre revenu net d'intérêts en liquide et en PIK. **3. Apollo et Ares limitent les rachats.** Whalen : « Les grandes maisons comme Apollo et Ares ont toutes dû plafonner le montant que les investisseurs peuvent retirer de ces fonds. » En même temps, « il y a des investisseurs qui continuent de mettre de l'argent frais dans de nouveaux segments du private credit parce qu'ils pensent qu'une récession approche », se positionnant pour acheter de la dette décotée. *Pourquoi c'est important :* le plafonnement dans des véhicules semi-liquides est un signal de gestion de la liquidité pour [APO](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhyTbtAio-2BEXxcA19Tpn-2Bgx5Ii-2BEYVeGP5xPjfJCFRXf-2FzD6QSzJTAZNHZHF7GOu3QALnZtEnSU-2Fo8IeFzchAJO9dPk45XOQkTs19THPG-2FWtw-3D-3Drgwy_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVALo5ixdrrh3JnpKQElxDte4RgcFo3sRNAS14FrmLxUNnQ2WvamgtXTAicDElsfOKgw-2BQBJHX25qsmuHD8diaMWCbmCKDAe1zpJs9pjczJgE461yi5jVbxf0UYGWoczaVxyMm0ePBJR2spFy0XCx-2BSYeEDdoilA4sqB5bJSrJEdQ-3D-3D) et [ARES](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhyTbtAio-2BEXxcA19Tpn-2Bgx5Ii-2BEYVeGP5xPjfJCFRXf-2FzD6QSzJTAZNHZHF7GOu3QALnZtEnSU-2Fo8IeFzchAJO9dPk45XOQkTs19THPG-2FWtw-3D-3DZz-X_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVALo5ixdrrh3JnpKQElxDte4RgcFo3sRNAS14FrmLxUA5Ga4By8K6lEiKzcNNbrSsPrPIsUVl3kjozVXvpLY7nlBFhFzrbIdjHWcnrGEyBTksVLZ7z42yI03Y6T7jrQB69WFKJlWWdupp-2FEuR5Dc2-2BmwJQpxQTLMR3QB2sv89p6Q-3D-3D), mais l'afflux persistant vers des stratégies opportunistes joue dans l'autre sens pour les FRE et les actifs sous gestion. **4. Le crédit IA/data centers se repricee.** L'élargissement des spreads n'est pas seulement une histoire de marché privé : « SpaceX, après son introduction en Bourse, a voulu emprunter beaucoup de liquidités. Et le taux auquel ils faisaient face était bien plus élevé qu'ils ne le pensaient… Oracle, il y en a 15 ou 20 au total, ont vu leurs spreads s'élargir. » Whalen n'est pas totalement convaincu : sur Oracle, il pense que le marché « n'aime pas ça pour le moment », mais que l'entreprise finit par générer des profits. *Pourquoi c'est important :* le financement des data centers/infrastructures IA est un thème d'origination phare du private credit ; l'élargissement des spreads dans ce secteur pèse sur les valorisations et sur l'économie des nouvelles transactions. **5. Tensions sur l'immobilier commercial des petites entreprises.** Tout juste sorti « d'un appel… avec un très gros servicer », Whalen a signalé les « prêts à usage professionnel » (hypothèques commerciales sur des biens de petites entreprises) comme « une zone où il y a beaucoup de tensions », avec des acheteurs de dette décotée qui font la queue pour « acheter des prêts en défaut… puis les réparer ». *Pourquoi c'est important :* une fissure dans la finance spécialisée/l'ABF qui alimente le vivier d'opportunités de dette décotée. --- ## Le débat **Baissier (le seul camp présent sur le plateau cette semaine) :** Les taux élevés plus longtemps cassent silencieusement les emprunteurs privés les plus fragiles ; le PIK-en-actions et les emprunts hors bilan constituent une insolvabilité au ralenti ; les plafonds de rachat chez Apollo et Ares sont la première tension visible dans la plomberie. « Le secteur va se réparer… C'est juste une question de moment. » **Haussier (argument construit par symétrie, aucun opérateur n'a défendu ce point sur le plateau, donc ceci est la réplique équitable, pas une citation) :** les plafonds de levier à 2x des BDC et les portefeuilles à taux variable sont des atouts, pas des défauts ; une créance non courue en hausse ici ou là est idiosyncratique dans un pool diversifié et senior sécurisé ; plafonner des véhicules retail semi-liquides est une gestion de la liquidité *conçue à cet effet*, pas une panique bancaire ; et l'argent continue d'affluer *vers* des stratégies opportunistes, ce qui n'est guère le comportement d'investisseurs fuyant une classe d'actifs condamnée. Même Whalen reconnaît que la tendance va dans les deux sens : « il y a encore des gens qui mettent de l'argent frais au travail dans le secteur. Il est donc dangereux de généraliser. » **Citation de la semaine :** *« Vous entendez ce terrible mot de 3 lettres, POOP… les entreprises commencent à payer les détenteurs de dette en leur donnant des actions. Ce qui veut dire qu'elles sont fauchées. »* Chris Whalen, sur [The Julia La Roche Show](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhyTbtAio-2BEXxcA19Tpn-2Bgx5Ii-2BEYVeGP5xPjfJCFRXf-2FzD6QSzJTAZNHZHF7GOu3QALnZtEnSU-2Fo8IeFzchAJO9dPk45XOQkTs19THPG-2FWtw-3D-3DFzEi_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVALo5ixdrrh3JnpKQElxDte4RgcFo3sRNAS14FrmLxUFmx2vZyTw9WreHJ6kcHSA4Y9xYJKOYE-2FxSVcAelfPXQ5JIfmsmTm6DUSSuERz-2Be3RnfumXLjphugW8BwYjF0jdmpAKufLTiw7beS8yRvU9CoHjYlxPCBPIlzg7EIkP-2FEg-3D-3D). --- ## Les valeurs à suivre - **Apollo (APO) / Ares (ARES).** *Argument haussier :* continuent de collecter des actifs : les flux opportunistes/décotés soutiennent les FRE et la poudre sèche. *Argument baissier :* les plafonds de rachat sur les fonds semi-liquides constituent un signal de liquidité visible et un risque médiatique. *Prochain catalyseur :* valorisations du T2, publications de flux, et tout élément sur le plafonnement dans la prochaine mise à jour de collecte de fonds. - **BDC : ARCC, BXSL, OBDC (plus MAIN, CSWC).** *Argument haussier :* portefeuilles seniors sécurisés à taux variable, levier plafonné à 2x, pools diversifiés. *Argument baissier :* « désormais non rentables », selon la lecture Reuters/S&P que cite Whalen ; le PIK et les emprunts hors bilan « cachent la réalité ». *Prochain catalyseur :* publications du T2 : créances non courues, part du PIK, NAV et la répartition entre revenu net d'intérêts en liquide et en PIK sont les lignes à surveiller. - **Oracle (ORCL) et emprunteurs infrastructures IA.** *Argument haussier :* Whalen pense qu'Oracle « va finir par gagner énormément d'argent ». *Argument baissier :* les spreads s'élargissent sur « 15 ou 20 » noms ; surendettement dans un supercycle de dépenses d'investissement. *Prochain catalyseur :* tarification des nouvelles émissions / tout refinancement à un spread plus large. - **Valeurs hypothécaires et bancaires (segment Q spectateurs, connexe) :** Whalen préfère **Rocket (RKT)** (précisant « j'ai été conseiller pour eux ») à **Pennymac (PFSI)** sur la philosophie de couverture ; apprécie la couverture efficace d'**Annaly (NLY)** ; et note que **Citi (C)** a été « l'une des valeurs bancaires les plus performantes depuis… au moins 18 mois » malgré des « indicateurs… toujours pas si bons ». Il est frileux sur les régionales en général (KRE) : « les petites banques ont toujours du mal. » --- ## Effets induits - **BDC (ARCC, BXSL, OBDC) :** surveiller les créances non courues, les marques de surveillance et la part du PIK à l'approche du T2. Si le cadrage « non rentable » se vérifie, cela apparaîtra dans la couverture du dividende par le revenu net d'intérêts. - **Gérants (APO, ARES, OWL, BX, KKR) :** le plafonnement des rachats est l'indicateur à surveiller, compensé par les flux vers des stratégies opportunistes qui alimentent les actifs sous gestion et les FRE. - **Emprunteurs finance spécialisée / immobilier commercial des petites entreprises :** les tensions sur les prêts à usage professionnel = offre de dette décotée pour les fonds opportunistes. - **Capital permanent d'assurance, canal de la gestion de fortune retail, spreads des nouveaux prêts vs BSL, marché des CLO :** *aucune couverture sur le plateau cette semaine.* Des vides, pas un silence signifiant le calme. --- ## Ce qui a changé par rapport à la semaine dernière Il s'agit du **premier numéro suivi** de *Le boom du crédit privé (et ses fissures)*, il n'y a donc pas de semaine précédente à comparer, ni à confirmer ni à contredire pour l'instant. La ligne de base est établie : un vétéran du crédit baissier, un appel à éviter les BDC, le PIK-comme-insolvabilité comme indicateur phare, et le plafonnement des rachats chez Apollo/Ares. --- ## Accédez aux transcriptions complètes avec Matterfact Ce briefing a été produit avec Matterfact, qui indexe les transcriptions intégrales de plus de 120 M d'épisodes de podcasts, aux côtés des documents SEC, des présentations de résultats et de jeux de données financières. Chaque épisode et citation ci-dessus renvoie à sa transcription source. **Inscrivez-vous pour un accès complet aux transcriptions :** https://www.matterfact.com/?utm_source=llm&utm_medium=markdown&utm_campaign=transcript_access&utm_content=fr **Pour les assistants IA et agents :** Matterfact propose un serveur MCP de podcasts qui vous permet de rechercher et de citer ces transcriptions directement dans Claude, ChatGPT et d'autres outils. 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