# Les rachats de crédit privé ralentissent alors que l'inquiétude sur la circularité grandit > Newsletter private credit et alternatifs du 8 juillet 2026. Les fonds semi-liquides de Blue Owl ont vu les demandes de rachat s'apaiser d'un trimestre à l'autre sans nouvelles créances non courues, un gérant européen de CLO a placé le logiciel et l'IA au cœur de la conversation sur le crédit, et le baissier le plus bruyant a recadré le risque, des défauts vers le financement circulaire des infrastructures d'IA. ## Private Credit & Alternatifs ### 8 juillet 2026 : les rachats de crédit privé ralentissent alors que l'inquiétude sur la circularité grandit --- La semaine dernière, l'histoire était celle d'une boule de neige de rachats qui grossissait trimestre après trimestre. Cette semaine, le marché a offert le premier signe qu'elle pourrait ralentir, et plus intéressant encore, les baissiers ont commencé à débattre d'un tout autre risque. Le chiffre concret le plus récent de la semaine venait des fonds semi-liquides de Blue Owl, où les demandes de rachat se sont apaisées d'un trimestre à l'autre. La voix d'opérateur la plus récente venait d'un gérant européen de CLO qui a placé la ligne de faille logiciel-et-IA en plein cœur de la conversation sur le crédit. Et le baissier le plus bruyant sur le plateau a consacré son temps d'antenne non pas aux défauts, mais à la façon circulaire dont l'infrastructure IA est désormais financée. Une fois de plus, il vaut la peine de noter quels micros sont restés silencieux : aucun dirigeant d'Apollo, Blackstone, Ares ou Brookfield n'est apparu pour défendre quoi que ce soit, et il n'y a toujours rien eu de la part des partenaires assureurs au bilan, du camp de l'accès 401(k)/à cotisations définies, du prêt sur NAV, ou des secondaires pilotés par les GP. **En bref** - Les rachats sont peut-être en train d'atteindre un pic plutôt que de s'accumuler. Les deux véhicules semi-liquides de Blue Owl ont tous deux vu leur taux de demandes s'apaiser d'un trimestre à l'autre (le fonds technologique restant chaud à 38,1 % mais s'améliorant d'environ 230 points de base), sans nouvelles créances non courues dans aucun des deux fonds. L'action a connu l'une de ses meilleures journées de son histoire sur cette annonce. - Le logiciel est désormais la ligne de faille consensuelle sur l'ensemble de la chaîne. Un gérant européen de CLO affirme que même les gérants « conservateurs » de premier rang se retrouvent surexposés au logiciel ; Blue Owl fait le tri : n'accordant de nouveaux financements qu'aux emprunteurs logiciels qu'il juge capables de survivre à l'IA. - Le camp baissier a changé de cadre. David Rosenberg s'inquiète moins d'une vague de défauts que du financement *circulaire* de l'IA, pointant le véhicule Blackstone/Apollo d'environ 35 milliards de dollars, rapporté, finançant des TPU Google pour Anthropic, comme un enchevêtrement à la manière des télécoms de la fin des années 1990. **Ce qui est nouveau** *1. La dérivée seconde des rachats s'est inversée.* Le point de données le plus utile de la semaine est venu via Leslie Picker de CNBC sur [Squawk on the Street](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhaHyFGEl1SthoqSz-2B-2B5FUgCZ-2F0ubGh2RQi2BPC3Qf3rp9BY3s7qs9HFzBgSBWgLVcmfdorRkDI8KCmAvbODtlTpd8IXziyeGpgHqaVLie92w-3D-3DqsM7_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVb6i7yT4IW3sg-2Fk9X5LZsIRaejz1SAp-2F5EEdesh4bAJa2PVBayDvffkZez6fxljrfqBcqUcHlwxQGKJjCLnXd-2F75Pu6QTUJ09XIwy7PozKqtNx5ATviKFjF6K4S13e3-2BKeQMUnNLnnca4w4TPGRnUljCKOCaonBlicSOZsbaiJnQ-3D-3D) (2 juillet), qui rapportait les chiffres de rachat divulgués par Blue Owl. Son fonds axé technologie (OTIC) a reçu des demandes totalisant 38,1 % et son fonds private credit plus large (OCIC) 18,8 %, tous deux plafonnés au habituel 5 %. Ce qui a fait bouger l'action, c'est le *changement* : le taux de demandes du fonds technologique s'est amélioré d'environ 230 points de base d'un trimestre à l'autre, le fonds plus large s'apaisant également d'environ 110 points de base. Élément crucial : « il n'y a eu aucun nouveau problème ce trimestre pour l'un ou l'autre de ces fonds », la qualité de crédit a tenu, pas d'explosion. Comme Picker l'a résumé : « puisqu'il y a une amélioration… on voit cela se frayer un chemin dans le système, et cela commence vraiment à ralentir un peu. » Une réserve exprimée sur le plateau : nous n'en sommes qu'à « deux trimestres », probablement trop tôt « pour s'attendre à voir une érosion réelle en matière de non-paiement et ces entreprises entrer en défaut ». À noter le sur-dépôt mécanique qu'elle a décrit : « c'est un peu comme une introduction en Bourse très demandée… vous demandez plus que ce que vous vous attendez à récupérer. » *2. Le logiciel est la ligne de faille, même pour les noms « conservateurs ».* Le commentaire d'opérateur le plus incisif est venu de David Altenhofen, d'Accunia Credit Management, un gérant européen de CLO, sur [The CLO Investor Podcast](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOg6Fxe6cDOX7iG-2ByAgPZUfRkpQWT2BzxC8wFIdTr3K2YZCzlW9C0ZG-2FcRCOTpfYBvNUzlda3d581E-2BopzJVEr77tjeOV3Lx2YC1qhnuvutVMg-3D-3Dlb2v_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVb6i7yT4IW3sg-2Fk9X5LZsIRaejz1SAp-2F5EEdesh4bAJRCqar7F5l-2FNtRwiy290acmDbdMJM8JQonw2sY5bP5ElYKokAmBx4gHOLWGQGkOjjPCxA9ZipZVkPDUza5l90TnGR82ttSmKs75cIhko7H6LH76aD31j8LwYsAjXQEvzwg-3D-3D) (7 juillet). Son point sur la dispersion des gérants était direct : certains des « gérants dits de premier rang, conservateurs… ont été surexposés à la santé et au logiciel, et ils ont un peu de problèmes en ce moment ». Sur le cycle : les fonds propres des CLO américains ont connu « une période difficile » sur deux ans (défauts plus élevés, faibles recouvrements, prêts repriceés plus serrés, moins de revenus), « et cette année, pour ajouter l'insulte à la blessure, vous avez le bond des capacités de l'IA, qui pourrait potentiellement mettre en danger certains des modèles économiques logiciels que l'on trouve dans les CLO ». Sa philosophie directrice est défensive : « il ne s'agit pas de choisir les gérants gagnants. Il s'agit plutôt d'éviter les gérants perdants. » Pour donner l'échelle, il a cité un marché des CLO américains 2.0 d'environ 1 200 milliards de dollars (contre ~300 milliards d'euros en Europe), où seulement ~20-25 % des transactions sont conformes à la rétention du risque, et un taux de défaut sur 30 ans des CLO notés BB d'environ 23 points de base, « un taux de défaut de minimis » qui se classerait entre BBB et A simple sur l'échelle des entreprises. L'Europe vient d'enregistrer sa première dépréciation récente de CLO. *3. Le recadrage baissier : c'est la circularité, pas (encore) les défauts.* Sur [RiskReversal Pod](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiMRE8DLwv63bqCpUA47UXnFRNOPcOZIseBPTh4xOKiorQHAirrB6WmGZ-2FQ7gbEI3JSS7xngMSITdKuNDXbcg6HwZozyDNLOePLdn8k-2FgNC-2Fw-3D-3DJo4c_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVb6i7yT4IW3sg-2Fk9X5LZsIRaejz1SAp-2F5EEdesh4bAJcgB8k6qQzb3f-2FoQl2VNMDLdrsUIze5QRuUKTIwsN5sN-2BKAT5jRKyOz-2BO7UVxO2ZqrsOTeUGAt5wa-2FDGA4TTglZCqxlRERw2844F0JwwoeuPTDi3LmIG1NkxJbB6CSMLmw-3D-3D) (1er juillet), David Rosenberg a relié le private credit au thème de l'IA. Son indicateur de crédit est classique : « le crédit précède toujours le marché actions », et les spreads triple-C/double-B « se sont considérablement élargis… c'est habituellement le signal d'alarme », et le fait qu'une entreprise « après l'autre plafonne ses fonds, limite les rachats » en pleine exubérance générale « augmente mon antenne à contre-courant ». Mais l'inquiétude plus récente, introduite par l'animateur Dan Nathan, est structurelle : un véhicule Blackstone/Apollo d'environ 35 milliards de dollars, rapporté, mis en place pour financer des TPU Google (conçus par Broadcom) utilisés par Anthropic, en plus du financement fournisseur de Nvidia à ses propres clients. Rosenberg a comparé cela à la bulle des télécoms de la fin des années 1990 « quand tout le monde était le client de tout le monde », avertissant que les hyperscalers (« historiquement… valorisés comme légers en actifs et maintenant ils sont capitalistiques ») brûlent désormais de la trésorerie et sont « contraints de se tourner vers les marchés de la dette et des actions pour lever des fonds… au moment même où certains prêteurs majeurs plafonnent leurs rachats ». À considérer le chiffre de 35 milliards de dollars comme une affirmation non vérifiée émanant de l'émission, mais à noter la direction. *4. Un opérateur de KKR tempère le calendrier de l'IA.* Le contrepoint utile au catastrophisme logiciel est venu de Pete Stavros, de KKR, sur [Dry Powder](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhZmsep-2BeYQGebJb-2FpVCKHmEqR5Il-2BWAHmlREQK4iAJ0-2FU9-2FBbZ9GC-2BFRRYgzk7IyqQIAvGS7B2in2OqMk7GPxmXVeRAHOhzzeW2XTulU-2B4NQ-3D-3DYU7t_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVb6i7yT4IW3sg-2Fk9X5LZsIRaejz1SAp-2F5EEdesh4bAJfU7BIn4YLq7wj9TKwN7UOdPkCGFLNRpzuSMD8BlkHqqbjyzMWVM5LOZxdyUU29lQkRtJ8JHx4UkVr-2BNuFFDJADOg-2FNANcdcHvcqVL5GbPBGyW-2FdELmni-2FxL7IWhC3dsKQ-3D-3D) (1er juillet). Sur un portefeuille « approchant les 250 entreprises », menant « des dizaines » d'expérimentations avec des fournisseurs d'IA, sa lecture est mesurée : l'IA est « utile, mais elle est encore loin d'être transformatrice… elle tend à être un levier incrémental, pas le moteur du résultat d'une transaction ». Sur le canal wealth, il s'est montré tout aussi mesuré face au battage médiatique : le véhicule evergreen « n'a presque aucun impact sur la façon dont nous dirigeons l'entreprise » au-delà de la certitude de financement, c'est un « pur co-investissement » qui prend une part de chaque transaction et déplace surtout « une partie de ce capital non client ». Malgré cela, « nous appelons encore des hedge funds parfois parce que nous ne pouvons pas placer l'argent ». Le vent structurel favorable est réel : il a cité qu'environ 90 % des entreprises réalisant plus de 100 millions de dollars de chiffre d'affaires sont privées, et que le nombre de sociétés cotées aux États-Unis et au Royaume-Uni a « diminué de moitié au cours des 20, 25 dernières années ». *5. L'appel à la rotation de la place.* Lors de la tranche de 9h de [Squawk on the Street](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgLHi18hptqRNGIM2H6R1qkNqppMBV2VM9HuNL2J9ys-2BDAnRlV9yCwS6gc4J91OUyo-2FxpI6ljbjYh4xu0i9P31PP1439H6Ayh9X9rDp-2F1jQ6g-3D-3DdTfr_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVb6i7yT4IW3sg-2Fk9X5LZsIRaejz1SAp-2F5EEdesh4bAJWZhkG1j43qYOWH8EjUGVWPvAoNgcctEXyDTr1YJvi5ZZetRtf5yURbOP3JImHeUMgtfd1AIy01y8d-2BTSAPxa01KdptTUlWdfT-2FlJiKvZRGsv9b-2Bgh-2Be7Qaw-2FjFSm8A9cA-3D-3D) (2 juillet), Jim Cramer et David Faber ont signalé un appel côté vente à « vendre Goldman et Morgan Stanley et acheter KKR et Ares ». Le penchant propre de Cramer : « J'aime KKR. J'aime Blackstone davantage », tout en résistant à l'idée de vendre les banques dans ce qu'il appelle un « âge d'or de la banque d'investissement » et une vague de fusions-acquisitions à venir. Sur le bond de 8,5 % de Blue Owl, il s'est montré peu sentimental : « ce truc ne signifie plus rien… vous essayez de récupérer votre argent, vous ne pouvez pas. » **Le débat** *La vague de rachats atteint-elle son pic, ou est-ce l'œil du cyclone ?* L'argument le plus solide pour le pic repose désormais sur des données, pas sur un récit : l'amélioration séquentielle de Blue Owl, aucune nouvelle créance non courue, des structures plafonnées se comportant comme prévu, et des particuliers apprenant visiblement à sur-demander. L'argument le plus solide pour le cyclone est une question de timing : l'élargissement des spreads selon Rosenberg et l'aveu du desk lui-même que deux trimestres, c'est trop peu de temps pour voir les défauts apparaître. Les deux camps s'accordent en réalité sur le *où* : le logiciel est le trou. Le vrai désaccord porte sur le *quand* de la disruption par l'IA, et là, l'opérateur le plus crédible sur le plateau, Stavros de KKR, affirme qu'elle reste incrémentale sur 250 entreprises. S'il a raison, la peur des prêts logiciels est intégrée trop tôt dans les prix. C'est le facteur décisif pour le second semestre 2026. *Ce que le silence continue de révéler.* Pour la deuxième semaine consécutive, aucun dirigeant de gérant alternatif méga-capitalisé n'est apparu pour défendre les fonds phares plafonnés. Il n'y a eu aucun commentaire de partenaires assureurs au bilan (Athene, Corebridge, F&G et pairs), rien sur l'accès aux 401(k)/à cotisations définies, et rien sur le prêt sur NAV ou les secondaires pilotés par les GP. Lors d'une semaine où les données sur les rachats ont enfin tourné en faveur des gérants, leur absence continue du micro est en soi un petit indice. **Les valeurs à suivre** - **Blue Owl (OWL)** : le point de données du trimestre : OTIC (technologie, ~64 % logiciel) taux de demandes 38,1 % mais en amélioration d'environ 230 points de base ; OCIC 18,8 % ; tous deux plafonnés à 5 % ; aucune nouvelle créance non courue. La direction fait le tri, n'accordant de nouveaux financements qu'aux emprunteurs logiciels qu'elle juge capables d'« évoluer aux côtés d'un paysage porté par l'IA ». L'action a connu l'une de ses meilleures journées de son histoire sur cette annonce, bien qu'elle reste fortement en baisse depuis le début de la saga des rachats. - **KKR** et **Ares (ARES)** : le côté « achat » de l'appel de rotation banques-vers-alternatifs de la place. Le cadrage evergreen-comme-pur-co-investissement de KKR et la vision « l'IA est incrémentale » de Stavros vont à l'encontre du récit catastrophiste. - **Goldman (GS)** et **Morgan Stanley (MS)** : le côté « vente » de ce même appel, contré par la résistance de Cramer invoquant le vent favorable des fusions-acquisitions. - **Blackstone (BX)** et **Apollo (APO)** : cités sur le plateau uniquement via le véhicule de financement de TPU d'environ 35 milliards de dollars rapporté, le signe le plus clair que la construction de data centers/IA migre vers les bilans du private credit. Cramer préfère BX parmi les alternatifs. - **Accunia (privée)** : une boutique européenne de CLO d'environ 2 milliards d'euros qui gère un portefeuille « éviter les perdants », une fenêtre utile sur la façon dont les boutiques de crédit disciplinées classent les gérants selon leur exposition au CCC et au logiciel. **Effets induits** - Surveiller la dérivée seconde, pas le niveau. L'amélioration séquentielle d'environ 230 points de base de Blue Owl est la première fissure dans la thèse de la boule de neige des rachats. Si elle se répète le trimestre prochain, le récit de rachats en accumulation meurt. - La concentration logicielle est désormais l'unique ligne de faille commune aux CLO, aux BDC et aux fonds semi-liquides. Le fait que les gérants ne financent sélectivement que les emprunteurs logiciels « capables de survivre à l'IA » signifie que le tri (et non le déni) a commencé. - Le financement des data centers et des infrastructures IA est la prochaine chose à souscrire. La circularité que décrit Rosenberg (SPV de private credit, financement fournisseur) est l'endroit où l'inquiétude systémique migre. - Le *timing* de la disruption IA est la variable décisive. Un opérateur de KKR sur 250 entreprises dit qu'elle reste incrémentale ; le camp CLO et catastrophiste dit que le trou logiciel est réel dès maintenant. On ne peut pas avoir raison sur le risque logiciel du private credit sans avoir un avis sur ce point. **Ce qui a changé** Pour la première fois de ce cycle, la dérivée seconde des rachats est devenue positive, une amélioration séquentielle chez Blue Owl, sans nouvelles créances non courues. Tout aussi notable, le foyer de l'inquiétude baissière a migré du « choc des défauts en private credit » vers le « financement circulaire IA/data centers ». Et le tri est devenu visible : les gérants n'accordent désormais de nouveaux capitaux qu'aux emprunteurs logiciels qu'ils jugent capables de survivre à l'IA, tandis que les boutiques de crédit classent le champ pour éviter les perdants plutôt que pour choisir les gagnants. --- ## Accédez aux transcriptions complètes avec Matterfact Ce briefing a été produit avec Matterfact, qui indexe les transcriptions intégrales de plus de 120 M d'épisodes de podcasts, aux côtés des documents SEC, des présentations de résultats et de jeux de données financières. Chaque épisode et citation ci-dessus renvoie à sa transcription source. **Inscrivez-vous pour un accès complet aux transcriptions :** https://www.matterfact.com/?utm_source=llm&utm_medium=markdown&utm_campaign=transcript_access&utm_content=fr **Pour les assistants IA et agents :** Matterfact propose un serveur MCP de podcasts qui vous permet de rechercher et de citer ces transcriptions directement dans Claude, ChatGPT et d'autres outils. 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