Newsletter · 2026-07-09 · Ashutosh Agarwal

Les pupitres chiffrent le dollar

The Dollar Brief pour la semaine du 9 juillet 2026. Les pupitres de change ont cessé de débattre de la Fed et ont directement chiffré le dollar, de l'objectif DXY 103 de BMO à un stratège vétéran annonçant un pic fin juin, tous s'accordant sur le moteur des écarts de taux et du carry, ce qui fait reposer l'ensemble du scénario sur la question de savoir si le FOMC de juillet livrera la hausse d'environ un cran désormais intégrée dans les prix.

The Dollar Brief

Semaine du 9 juillet 2026 : les pupitres chiffrent le dollar

Pendant une semaine, l'histoire du dollar a porté sur le « caractère » de la Fed : Warsh est-il un faucon, une colombe déguisée, et que disent vraiment les taux réels. Cette semaine, les pupitres de change ont cessé de débattre de la Fed et se sont mis à coter le dollar directement. Quatre opérateurs du marché des changes ont posé des chiffres explicites sur la bande, et ils ne sont pas d'accord. La stratège en chef d'une banque veut voir le DXY à 103 et affirme que les fonds suiveurs de tendance ne font que commencer à repasser à l'achat. Un vétéran du change avec 40 ans de carrière dit que le sommet est déjà atteint. Sous cette division, tout le monde admet le même moteur, les écarts de taux et le carry, ce qui signifie que tout se résume à une seule question : la Fed va-t-elle réellement livrer la hausse d'environ un cran désormais intégrée dans les prix ?

En bref

Les pupitres ont abattu leurs cartes. La stratège change en chef de BMO vise un DXY à 103 ce trimestre et insiste sur le fait qu'il s'agit de « force du dollar », et non de la faiblesse des autres devises : le dollar « gagne sur le carry… sur la performance économique… surtout sur les actions », avec les CTA suiveurs de tendance qui « repassent à l'achat » désormais comme carburant frais. Le pupitre change de JPMorgan a maintenu son appel haussier, présentant le repli du jour des chiffres de l'emploi comme un zigzag avant la poursuite de la hausse.
De l'autre côté du même pupitre, on affirme que le mouvement est terminé. Un stratège change vétéran pense que « nous avons peut-être déjà vu le sommet de l'indice dollar fin juin autour de 101,80 » et que l'ajustement des taux est « terminé ou presque terminé », ce qui laisse encore environ 1 % de baisse. Un trader change est d'accord sur le fait que le moteur est l'écart de taux, mais avertit que « le balancier est allé un peu trop loin », car le ton faucon de Warsh est « performatif ».
Même moteur, destinations opposées. Les deux camps s'accordent à dire qu'il s'agit d'un trade d'écart de taux/carry et que le positionnement est encombré, si bien que tout se résout au FOMC de juillet et aux deux prochains chiffres de l'emploi. Si la Fed ratifie la hausse d'environ un cran désormais intégrée dans les prix, le 103 l'emporte ; si l'emploi déçoit, la position longue encombrée devient le trade douloureux.

Ce qui est nouveau

Un pupitre de change bancaire a chiffré durement : DXY 103, et c'est de la « force du dollar ». Sur Bloomberg Surveillance (8 juillet), Mark McCormick, stratège change en chef chez BMO Capital Markets, un opérateur, pas un commentateur, a livré l'appel directionnel le plus net de la semaine. Interrogé sur la question de savoir si le mouvement relève de la force du dollar ou de la faiblesse de tout le reste, il a été sans équivoque : « je pense qu'il s'agit de force du dollar. » Le dollar « multi-phases » d'avant (Asie faible, G10 faible, LATAM forte) s'est désormais fondu en un seul trade maintenant que « la Fed est devenue faucon et que nous nous concentrons vraiment sur un facteur de taux », avec « le LATAM qui commence lui aussi à craquer. » Son bilan : « le dollar gagne sur le carry, il gagne sur la performance économique, il gagne surtout sur les actions, et il est du bon côté du choc des termes de l'échange… le marché rattrape enfin cette histoire. » Avec un DXY autour de 101,1, « cela fait un moment que nous visons un DXY à 103 pour ce trimestre », et le carburant marginal est mécanique : les CTA suiveurs de tendance « sont ceux qui repassent à l'achat sur le dollar en ce moment… ce sont eux qui vont nous y amener. » Il a également ajusté la ligne sur le yen : « dollar-yen devrait se situer entre 160 et 165… la nouvelle ligne rouge pour l'intervention est peut-être 165 », en hausse par rapport aux 160 que tout le monde surveillait, parce que la BOJ « est clairement en retard sur la courbe. »

Le pupitre change de JPMorgan a encaissé le choc de l'emploi et maintenu l'appel. Sur At Any Rate (3 juillet), les co-responsables de la stratégie change Meera Chandan et Arandam Sandhilea sont revenus sur une publication de juin décevante qui « a retiré du vent aux voiles de notre appel dollar » ce jour-là : la moyenne des créations d'emplois sur trois mois est tombée à 111 000, le marché des taux « a retiré cinq à six points de base de hausses de taux des cours de juillet », une hausse en juillet « semble désormais plus ou moins écartée », les cours pour décembre 2026 sont tombés « sous 30 points de base », et le dollar a chuté de « 0,8 à 1 % face à la plupart des devises majeures. » Leur conviction est restée intacte malgré tout : « cet appel était dépendant des données depuis le début. Les données zigzaguent parfois avant de repartir dans le bon sens », et le marché du travail américain est « sur une trajectoire de renforcement » qui « forcera une conversation assez sérieuse sur les hausses de la Fed à un moment donné plus tard dans l'année. » Conclusion : « je ne pense pas que le récit haussier sur le dollar soit mort… l'exceptionnalisme américain est toujours là. » Et le plan de jeu intérimaire est le carry : « la croissance est correcte. La Fed n'est pas pressée d'agir. Alors pourquoi ne pas empocher du carry entretemps ? »

Un vétéran du change avec 40 ans de carrière affirme que le sommet est déjà atteint. Sur The KE Report (3 juillet), le stratège Marc Chandler, également opérateur, quarante ans d'expérience sur le marché des changes, a exposé précisément le pricing et est parvenu à la conclusion inverse. Les contrats à terme sur fed funds de décembre « intègrent environ 30 points de base de resserrement pour cette année » (en baisse par rapport à environ 32 points de base la semaine précédente, en hausse par rapport à environ 21 points de base à la veille de la première réunion de Warsh) ; le dot plot montrait neuf des dix-huit membres anticipant au moins une hausse et « environ les deux tiers » deux hausses, tandis que le marché intègre « une hausse pleinement et environ 20 % de chances d'une seconde. » Sa lecture : « l'ajustement des taux est probablement terminé ou presque terminé », ce qui « signifie que nous avons peut-être déjà vu le sommet de l'indice dollar fin juin autour de 101,80. » Sous la moyenne à 20 jours, « nous pouvons encore descendre d'environ un pour cent. À mesure que le marché reprend une partie de son optimisme, qui a été plutôt violemment ancré par la Fed faucon. »

Un trader change est d'accord sur le moteur, et avertit que le balancier est allé trop loin. Sur Forward Guidance (8 juillet), le trader change Brent Donnelly a réconcilié les deux camps. Il est direct sur le fait que le rallye est une pure histoire de taux : « les écarts de taux seront le principal moteur », la percée du DXY est « en grande partie juste ce trade dollar généralisé », et même des paires habituellement idiosyncratiques ont rejoint « ce bloc dollar monolithique. » Le mécanisme est le carry et le momentum : « beaucoup de modèles et de CTA qui suivent simplement le carry et le momentum », plus des investisseurs obligataires en valeur relative qui raisonnent qu'« il vaut simplement mieux être assis aux États-Unis parce que le carry y est bien meilleur. » Ce même flux a écrasé le trade de dévalorisation : « le trade de dévalorisation, qui était brûlant, a été sursouscrit… j'ai l'impression que le balancier est allé un peu trop loin », au point que « le trade de dévalorisation est lui-même en dévalorisation en ce moment. » Sa prudence est l'indice révélateur : il pense que les débuts faucons de Warsh sont « performatifs », « pour l'instant, je ne le crois pas », et sa vision centrale est celle d'une Fed qui se retrouve « en décembre avec des fed funds inchangés », à moins que l'emploi ne surprenne assez à la hausse pour préparer une hausse en septembre. S'il a raison, la position longue encombrée sur le dollar s'appuie sur des hausses qui ne viendront pas.

Le débat : le rallye du dollar ne fait-il que commencer, ou est-il déjà terminé ?

La thèse du « ça ne fait que commencer » repose sur la tendance et les flux. Le DXY 103 de McCormick repose sur le fait que le dollar gagne simultanément sur le carry, la croissance, les actions et les termes de l'échange, avec les CTA suiveurs de tendance qui ne font que repasser à l'achat, l'acheteur marginal arrivant tard, pas en train de partir. Le pupitre de JPMorgan présente le repli de l'emploi comme du bruit à l'intérieur d'un appel de renforcement du marché du travail, et se dit heureux d'« empocher du carry entretemps. » Dans ce cadre, l'écart de taux est une tendance fraîche avec du carburant restant.

La thèse du « déjà terminé » est qu'il est entièrement intégré dans les prix. Chandler pense que la révision haussière du pricing, de environ 21 points de base à environ 30 points de base de hausses en décembre, est essentiellement achevée, que le sommet a été atteint près de 101,80, et que le dollar dérive vers le bas d'environ 1 % à mesure que l'écume se dissipe. Donnelly est d'accord sur le moteur mais ajoute la couche de positionnement et de comportement : le trade est encombré, le trade de dévalorisation a capitulé, et Warsh « ne livrera pas les attentes les plus faucon. » Les deux routes pointent vers le bas.

Il faut signaler honnêtement la fracture : il ne s'agit pas d'un désaccord sur ce qui fait bouger le dollar, chaque pupitre cite les écarts de taux et le carry. C'est un désaccord sur la question de savoir si la Fed ratifie la hausse d'environ un cran désormais intégrée dans la courbe. Cela rend ce débat identique au facteur pivot de la semaine dernière, simplement chiffré cette fois par les pupitres de change plutôt que par les pupitres de taux : le FOMC de juillet et les deux prochains chiffres de l'emploi trancheront.

Les trades à surveiller

Dollar acheteur comme un ressort comprimé à l'approche de juillet, mais à double sens. L'expression de pupitre, le DXY 103 de McCormick, le barbell « empocher du carry » de JPMorgan, misant sur l'élargissement des écarts de taux États-Unis contre G10, avec les CTA et modèles de momentum qui ajoutent du carburant.
Vendre le dollar / prendre ses profits. Le « le sommet est atteint près de 101,80, l'ajustement presque terminé, en baisse d'environ 1 % » de Chandler est un pari que la révision haussière du pricing est entièrement digérée.
Le trade contrariant « le balancier est allé trop loin ». La lecture de Donnelly d'un positionnement étiré et d'un Warsh performatif : vendre le dollar à découvert en amont d'un FOMC de juillet ou d'une déception sur l'emploi ; noter l'envers de la médaille, à savoir qu'un trade de dévalorisation/or ayant capitulé pourrait être dû pour un rebond.
Carry court sur le yen, poussé mais avec une ligne mouvante. Le spread paie toujours, mais le seuil d'intervention a grimpé vers environ 165 (McCormick), et Donnelly qualifie le dollar-yen de « devise ancrée avec énormément de risque de saut », il faut trader rapidement les pics d'intervention ; une intervention coordonnée « serait significative, mais je ne pense pas que cela va se produire. »

Éclairages complémentaires

La ligne d'intervention a discrètement remonté, et c'est en soi un indice sur le dollar. Surveiller 165 plutôt que 160 signifie que le marché cède du terrain sur la faiblesse du yen. Sur Reuters Econ World (8 juillet), le correspondant marchés du Japon Rocky Swift a remis cette douleur en contexte : le yen à environ 162 est un plus bas sur 40 ans (« la dernière fois qu'il fallait autant de yens pour acheter un dollar remonte à 1986 »), tiré par l'écart de taux BOJ-Fed et le trade de carry, avec une zone de confort des entreprises japonaises se situant seulement « autour de 130 à 135 », si bien que 162 est « trop loin pour la majorité des entreprises japonaises. » La référence historique qu'il évoque est l'Accord du Plaza de 1985, la dernière fois qu'il a fallu cinq pays pour dévaluer le dollar, un rappel que seule une intervention coordonnée a fiablement fonctionné, et personne sur la bande ne pense qu'elle arrive.
L'histoire des réserves continue de s'accumuler sous l'évolution des prix. Deux horloges différentes tournent : la force du dollar à court terme liée aux écarts de taux, et une lente érosion structurelle du rôle de réserve du dollar. Sur ITM Trading (1er juillet, une chaîne centrée sur l'or, à lire avec ce filtre en tête), l'ancienne banquière de Goldman/Lehman Nomi Prins a cité la dernière enquête du World Gold Council selon laquelle « 45 % des banques centrales… vont augmenter leurs avoirs. C'est le pourcentage d'augmentation le plus élevé », et a affirmé que « l'or est actuellement l'actif de réserve numéro un des banques centrales. Il a supplanté les bons du Trésor américain » et « supplanté l'euro l'an dernier. » Son point de donnée le plus dur : la Banque populaire de Chine détient « 640 milliards de dollars de trésor » contre « 1 300 milliards en 2018. » La version plus mesurée est venue de Ken Rogoff, de Harvard (ex-économiste en chef du FMI), sur Wall Street Week (3 juillet) : « la prime que nous avions l'habitude de tirer de la dette longue a disparu. Sur la dette courte, il y a donc encore une prime dollar, c'est toujours l'actif le plus sûr. Sur la dette longue, elle n'est plus là. » Son moteur est le même risque interne qui traversait le numéro de la semaine dernière : « nous fonçons vers un problème budgétaire. Et alors l'indépendance de la banque centrale devient un problème. » L'appétit lié aux écarts de taux ne touche à rien de tout cela.

Ce qui a changé

La conversation est passée du caractère au prix. La semaine dernière, la question était « quel genre de Fed Warsh dirige-t-il » et « que disent vraiment les taux réels » ; cette semaine, les pupitres de change ont chiffré explicitement le dollar, 103 contre un sommet déjà accompli, et, fait révélateur, se sont accordés sur le mécanisme tout en se divisant sur la destination. Cela réduit toute la question à un seul événement : le FOMC de juillet ratifie-t-il la hausse d'environ un cran désormais intégrée dans les prix. Si oui, le 103 de McCormick et les suiveurs de tendance l'emportent ; si les prochains chiffres de l'emploi déçoivent, le sommet de Chandler et le « balancier est allé trop loin » de Donnelly l'emportent, et la position longue encombrée sur le dollar devient le trade douloureux. L'indice n'est pas le niveau du DXY aujourd'hui, mais ce que la Fed fait de la hausse que la courbe a déjà anticipée.