# Le dollar s'appuie sur un bluff de la Fed > La newsletter sur le dollar pour le 10 juillet 2026. Le premier compte-rendu de Kevin Warsh à la Fed a révélé un comité coupé exactement en deux sur la question de savoir si la hausse de taux qui soutient actuellement le dollar va même avoir lieu, et un chœur bruyant de stratèges a soutenu que ce virage faucon est en partie du théâtre, laissant le long dollar surchargé reposer sur un bluff. ## The Dollar Brief ### Semaine du 10 juillet 2026 : le dollar s'appuie sur un bluff de la Fed --- La semaine dernière, les desks de change ont chiffré le dollar avec précision. Cette semaine, le compte-rendu de la Fed elle-même (le premier sous le nouveau président Kevin Warsh) est arrivé, et il a exposé la ligne de faille qui court sous l'ensemble de ce trade. La force récente du dollar repose presque entièrement sur un seul pari : que la Fed va relever ses taux d'intérêt. Le compte-rendu a montré un comité coupé exactement en deux sur la question de savoir si cette hausse va vraiment arriver. Et un nombre frappant de voix cette semaine, dont un ancien responsable de la Fed, un stratège de Jefferies qui observe la banque centrale depuis des décennies, et une ancienne initiée de la Fed qui dirige désormais son propre cabinet de recherche, pensent que le virage faucon qui soutient le dollar est au moins en partie du théâtre. S'ils ont raison, la position dollar surchargée s'appuie sur un bluff. ## TL;DR - **Le compte-rendu de la Fed a été l'événement principal de la semaine.** La première réunion de Warsh a produit une division rare et large : huit responsables penchant vers le statu quo ou une baisse, neuf vers une hausse. Le marché anticipe désormais une « probabilité élevée de 80 % » d'une hausse en septembre et environ 35 points de base de hausses d'ici la fin de l'année. Cette réévaluation, un basculement d'un point de pourcentage entier, passant d'anticiper des baisses à anticiper des hausses en environ quatre mois, est le moteur qui soutient le dollar. - **Les opérateurs de change des banques aiment le dollar mais n'osent pas s'y engager.** Le responsable de la recherche sur les devises du G10 chez Standard Chartered affirme que les taux d'intérêt réels (ajustés de l'inflation), à des niveaux inédits depuis plusieurs années, rendent le dollar attractif « pour les bonnes raisons », mais que le risque de timing empêche les investisseurs de réellement acheter, et, révélateur, « le marché » n'est « pas aussi long dollar que ne le suggèrent les données du marché à terme ». Le conseiller macro de Tradition qualifie le dollar de « cyclique… et structurellement fort » et rejette catégoriquement le récit de la dédollarisation. - **Mais un chœur bruyant affirme que ce ton faucon est un bluff.** David Zervos de Jefferies qualifie les projections de taux de la Fed de « l'une des plus malhonnêtes » qu'il ait vues, « un problème politique », pas un problème d'inflation, notant que les anticipations d'inflation se sont en réalité *effondrées* alors même que les hausses projetées apparaissaient. Danielle DiMartino Booth n'anticipe ni hausse *ni* baisse en 2026. Le camp de l'or et des cryptomonnaies va plus loin : Warsh voudrait secrètement baisser les taux avant les élections de mi-mandat de novembre. La contre-argumentation la plus nette est venue d'un ancien responsable de la Fed qui affirme que le marché a raison et que la Fed devrait « agir plus tôt que tard ». ## What's new **Le compte-rendu de la Fed a été la vraie nouvelle de la semaine, et il a révélé une maison divisée.** Sur [Power Lunch](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhXctpIrOPViYYr0h2fS0YSeZp34u5NTb8-2FLEmcswpzckgFQ1-2BogPpuXnj2cSOcCCoVm-2FTAxEag8As1WbO8Y-2BJnk6oRyRTciVWE86Tc9mrs-2BQ-3D-3Dw9w__7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVD06fXzYiCN2svhe7yoOjM9tWuah4XKv1OWEitzOEGqHHJ8AfKbnd5194JceNLbiTN4tOh9EF1xpYdQd1Kk4LD9cjxapmJ1pgXI-2Beaa9j7gZls-2BJQpy-2FDtdcW210BatSQNpuIa-2Bb6Z4-2Bimctj4YOBXUCdgrlvwD-2FXPK1jKOCgffg-3D-3D) (8 juillet), Steve Leisman de CNBC a lu le compte-rendu de la première réunion de Warsh : « tous les membres ont soutenu l'absence de changement du taux directeur », mais les projections montraient « huit favorables au statu quo ou à une baisse et neuf à une hausse ». La réaction de l'animateur Brian Kelly a résumé la situation : « ce serait la Fed la plus divisée dont j'aie entendu parler, lu ou eu affaire depuis 30 ans ». L'inquiétude qui s'est démarquée était celle d'une inflation auto-entretenue : « une majorité a souligné la possibilité qu'une inflation persistante au-dessus de 2 % commence à contaminer les anticipations d'inflation et à influencer les décisions salariales et de prix. » Sur [CNBC's Fast Money](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOi8a2-2BgH-2B42HAnk1Bn9WuJhMeJXEkX3YiJSSyJEMNyvLFO6VbfrVeY1qERPWamcGhjIyVLOxP0nqfeevn36FzI9bK-2Bl3crySe6gN4mOhalc-2Fw-3D-3D94Ye_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVD06fXzYiCN2svhe7yoOjM9tWuah4XKv1OWEitzOEGqJWnoiFvi-2F6gtm9fuZ1igjliV4OX170shcjYCBHrI7935AUln-2BAEH3Q6lPJbg4igL1S6nF6Mj65pcix4CeQyPQmS0NAKBZzszpsM4e0EuEh31LK3fIGEVF2MAyi5h42o0w-3D-3D) (8 juillet), Leisman a ajouté la lecture du marché : « neuf prévoyant au moins une hausse de taux cette année, ce qui amène le marché à désormais accorder… une probabilité élevée de 80 % à une hausse en septembre ». Andrew Davis de Bryn Mawr Trust Advisors a résumé la conclusion sans détour : la Fed n'est « ni dans une position urgente pour relever ses taux, ni cherchant urgemment à les baisser », « la barre pour un assouplissement a vraiment été relevée », et, sa meilleure formule, « je ne confondrais pas une Fed patiente avec une Fed à l'aise ». **Un observateur chevronné de la Fed qualifie les projections faucon d'acte politique.** Toujours sur [Power Lunch](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhXctpIrOPViYYr0h2fS0YSeZp34u5NTb8-2FLEmcswpzckgFQ1-2BogPpuXnj2cSOcCCoVm-2FTAxEag8As1WbO8Y-2BJnk6oRyRTciVWE86Tc9mrs-2BQ-3D-3DdZ_7_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVD06fXzYiCN2svhe7yoOjM9tWuah4XKv1OWEitzOEGqFPxst5VNUs2mpblUh-2Bv2H-2FQfZdxvCOWLOqAIQnpzYbvVJnLvRnHjj0QR5WVKIt212fmnuYNM8O-2BZS3iNgCndB1e1yPtg4zfP61N8IKWFiAkQFSJgo5Eb9Pai6NKMneZwA-3D-3D) (8 juillet), le stratège en chef marché de Jefferies David Zervos, un opérateur et ancien collaborateur de la Fed, a livré l'analyse la plus provocatrice de la semaine. D'abord, le basculement : « Avant que le conflit en Iran ne débute, nous étions valorisés pour 50 points de base de baisses de taux. Maintenant nous sommes valorisés pour 50 points de base de hausses de taux… nous nous sommes déplacés vers le haut ces quatre derniers mois et une semaine environ. Et vous savez ce qu'a fait le marché depuis ? Il a monté d'environ 9 %. » Sa conclusion : « le marché dit essentiellement qu'il ne se soucie pas vraiment de ce que fait cette Fed. » Puis l'accusation. En mars, aucun membre du comité n'avait inscrit de hausse d'ici la fin de l'année ; en juin, neuf l'ont fait, « dont une personne qui est passée d'aucune hausse à trois hausses » et « cinq qui sont passés à deux hausses ». Et sur la même période, les anticipations d'inflation basées sur le marché (mesurées sur le marché obligataire des TIPS) « se sont effondrées… en baisse de plus de 100 points de base » à « leurs plus bas de l'année ». Zervos : « je pense que c'est l'un des dot plots les plus malhonnêtes que j'aie jamais vus. C'est presque comme un dot plot de séduction… ils se font littéralement maintenir la tête sous l'eau et essaient… de créer de la pertinence. » Sa conclusion : « le plus grand risque à la Fed n'a rien à voir avec l'inflation ou quoi que ce soit lié à l'économie. Il s'agit de rébellion et de politique. » À son crédit, Leisman a défendu l'autre camp en temps réel de façon convaincante : les mesures d'anticipations d'inflation basées sur des enquêtes (notamment celle de la Fed de New York) sont « devenues préoccupantes », et il s'agit d'un comité qui « vient de traverser une période où il a considéré l'inflation comme transitoire et s'est fait sérieusement brûler ». Ce souvenir, a soutenu Leisman, « colore leurs points de vue en ce moment même ». **Les opérateurs de change des banques aiment le dollar, mais ne l'achètent pas réellement.** Sur [Bloomberg Surveillance](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgCQeP5cqHa3ShoowG9Eo1oLT5JQPPl05rD4kGfIg9YfxXxtiGplZUTkY4XYpRXZp7CskCaxaTVipwGTGq6HdcgzdN6ONkGp0u-2FxArxyf3Tjw-3D-3DO9JB_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVD06fXzYiCN2svhe7yoOjM9tWuah4XKv1OWEitzOEGqAy1W9MZlZQOaJfeKXnZOCcfsO3GsPnFTKlPYUPuhP-2BHO8T9bEO-2Bf6SrLbukfGU-2FqzuKGgYcdTGTKY03B0X92Vd26kHLcsZEbfSt5lSecv3UngLBdY864LXnQPXvtlMmlQ-3D-3D) (9 juillet), Steve Englander, responsable mondial de la recherche FX G10 pour l'Amérique du Nord chez Standard Chartered, un opérateur, pas un commentateur, a exposé la version la plus nette du problème « on aime ça mais on ne peut pas le détenir ». La reprise des combats en Iran, a-t-il dit, « s'est estompée à l'arrière-plan… ce n'est pas vraiment un sujet très négociable » ; ce qui compte, c'est « ce que la Fed va faire, ce que l'économie américaine va faire ». Sur les fondamentaux, il est constructif : les taux d'intérêt réels « sont montés vers les niveaux les plus élevés… de ces dernières années » et « pourraient monter encore… pour de bonnes raisons », reflétant une histoire positive de productivité et d'offre plutôt qu'un dérapage budgétaire. Sa formule mémorable : « les États-Unis sont comme un hedge fund. Nous empruntons auprès de ceux qui épargnent et nous l'investissons », et « un rendement positif du capital attire le capital ». Mais le trade est entièrement une question de timing : « on pourrait dire, oui, j'ai une vision positive sur le dollar dans 3 mois, mais je ne veux pas être sorti de force en 3 jours parce que les choses s'aggravent. » Et l'indicateur de positionnement le plus important : « je ne pense pas que le marché soit aussi long dollar que ne le suggèrent par exemple les données du marché à terme, parce que je pense qu'il y a encore une réticence à l'acheter. » Concernant le nouveau président de la Fed, le marché des changes lui « accorde le bénéfice du doute… il a dit tout ce qu'il fallait. Voyons ce que seront les suites. » Sur le yen à 162, avec une Banque du Japon qui semble accommodante, il a été direct sur le piège : la banque centrale « prie pour qu'il pleuve », et « la moitié du marché attend qu'elle intervienne pour pouvoir vendre le yen quand il passera de 162 et quelques à 158 et quelques ». **Un second opérateur : cycliquement et structurellement fort, et la dédollarisation est « une affaire classée ».** Sur [Bloomberg Surveillance](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiyKbqgvylTFufd3TkF2m0o71cXSqmD9MgmMUwD4yUZ-2BWLhiCYWSZtQFv1UmBwOOQGNwKCCTj6zEnbDIBadbm1MP4Zjz-2B0-2F4oa4B6xYdW-2BSAA-3D-3DFVO0_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVD06fXzYiCN2svhe7yoOjM9tWuah4XKv1OWEitzOEGqGTJvJxlSPUzbb-2BC5l612RYod0YjYDzLMyIIdLoQZYAuHCxlB6oBoguKeSMnJ5ypIJL8Jt7t7wPgYr5wwEmg-2F0sx8gGYPsyS5IhxfNFP7X-2BkuLZvegKWfOMTysoLkuFQrw-3D-3D) (7 juillet), Steven Major, conseiller macro mondial chez Tradition, a soutenu que tout ce mouvement n'est qu'une histoire de taux déguisée. « Nous sommes entrés dans cette année, à un moment donné, valorisés pour 2 ou 3 baisses. Nous sommes maintenant plus proches d'une hausse… ça fait 100 points de base. Donc toute l'explication de ce qui se passe avec les rendements obligataires se résume simplement aux anticipations du marché concernant la Fed. Mais les gens l'habillent comme si c'était autre chose, quelque chose de plus structurel. » Sur le dollar spécifiquement : « je n'adhère pas à la vision anti-mondialisation ou de dédollarisation… les données disent que les transactions en dollars restent solides. La majorité du commerce et des transactions sur titres passe toujours par le dollar. » Sa prévision est un doux atterrissage, pas un effondrement : le dollar est « assez cyclique et structurellement fort… nous pourrions perdre une partie du soutien cyclique du dollar au second semestre. Mais les fondations structurelles sont toujours bien en place. » **Le chœur du bluff.** Les sceptiques couvrent tout le spectre de crédibilité. Sur [The Julia La Roche Show](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiWjf-2ByIforCoQWDv3lsTrAvQ-2Bxluks3S0i-2Fk2Fee1WxdNUZoVYojeQzIaIYn4fnAHuRvENX6FY6zBXwMOvUPVdV0qPq7e5sKEDimCHH45FDA-3D-3D1OVS_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVD06fXzYiCN2svhe7yoOjM9tWuah4XKv1OWEitzOEGqM5e7xMMcXq89VGGU4kUXg7QsDjpgMtCv8MFwfyHBNh4S5lFQt5nLBJVnVFfiEpQx4lN69aEJs8Uj6hGTxzz61ioLYvw1w8xW3m1lucEdQ-2F1sI4v0DZasycQJFYURuigPA-3D-3D) (9 juillet), Danielle DiMartino Booth de QI Research (ancienne conseillère de la Fed de Dallas) a estimé que le compte-rendu était « propre » (sans enjolivement) et que Warsh « a vraiment, pour l'instant au moins… rassemblé un consensus autour de sa position de leadership ». Son pronostic est celui d'une Fed qui ne fait rien dans un sens ou dans l'autre : les traders des marchés prédictifs sur Kalshi accordent une « probabilité de 79 % que la Fed maintienne son taux » en juillet et, chose frappante, « un peu plus de 76 %… ne voient pas de baisse en 2026 ». Son propre avis : « je ne pense pas que le prochain mouvement sera une hausse », mais pas de baisse non plus, car l'économie s'affaiblit discrètement. Elle a pointé le taux de participation à la population active à un « creux de 50 ans », une insécurité de l'emploi généralisée, et une rare lecture négative sur l'emprunt renouvelable (carte de crédit) en mai, ce qui « signifie généralement que les prêteurs resserrent leurs critères ». Puis les commentateurs, dont les propos doivent être lus comme des opinions, pas comme un positionnement de desk. Sur [The Jack Mallers Show](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjg138PhhHCQEPHMCTYM-2BhaQAC0ZeGB6R2PCfxXINVHYDC0NqUam4Tmpa-2FPgzMeCW0MkYdujyWml04bPgbLcu6No0L3lKi6Zj0PQztmsdti9A-3D-3DPGrc_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVD06fXzYiCN2svhe7yoOjM9tWuah4XKv1OWEitzOEGqHiec3GvOsgx5ivYESU6cgUIZwaLaYdnXjfXJfluSrutNU8uJQ-2Bh3Quf-2Fz4rb52a11J3KmmtO-2FnfAhSBHEarx51Z3fOhTydrw13UAEsSPeCEl2jQrGnMOJjcEZyh1Q1ScQ-3D-3D) (7 juillet), le fondateur de Strike a été sans pitié : « je ne crois absolument pas que la Fed va relever ses taux. Je pense que c'est n'importe quoi. Je pense que c'est une mascarade. Je pense que c'est du cinéma. » Sa théorie sur la mise en scène : Warsh « souffle et gonfle le torse face au marché, le dollar se renforce, les actifs s'affaiblissent, l'inflation refroidit, et ensuite il revient à l'automne et dit… il faut baisser les taux. » Sur [BTC Sessions](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgQ9yC9XzIRMXZNNzqZ7YYIBumLw2jeT6aLb8UO-2Bw3sG-2FA9GZtoD48GMssVsufQEL1xkutY7J-2BSrAUZUdjOp-2BCnz5O24KMagqGfORvZMLb1IQ-3D-3DhUXa_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVD06fXzYiCN2svhe7yoOjM9tWuah4XKv1OWEitzOEGqI1xYUuScV7pBxBiwKNK9eW4q-2BcfbZTRac9-2FI400Q9VCqHQ4D0FnLmynkAyTsvgrmJXo1X5fsssM0Kb8UC9kZ8YPiSmud6hfxdUcMYJkdfTk-2FiIKC35Ug01kAJWmTDVizQ-3D-3D) (7 juillet), l'économiste Peter St. Onge a noté Warsh « probablement un deux » sur une échelle de un à dix mesurant « à quel point il est volckerien » : « il est faucon pour un président de la Fed moderne, ce qui revient à dire… que c'est un voleur de voitures honnête. » Le gérant de fonds Larry Lepard est allé plus loin : « je pense qu'il est en réalité beaucoup plus colombe… je pense qu'il prépare le terrain pour baisser les taux », prévoyant une baisse « avant l'élection… je pense qu'ils pourraient les baisser dès la prochaine réunion. » Et sur [The Dividend Cafe](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOg5TvaWHQRYazeLyYJD0e07ZgXlXTmTYJEdKIgaW7Ye6WZd0cwc5IKOqivKjj1Bzm1ujqqW-2Bw7fS-2Fu-2BmNl8Ayk5Am2WNKpXN4tR4B584UHedQ-3D-3D_Lqn_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVD06fXzYiCN2svhe7yoOjM9tWuah4XKv1OWEitzOEGqIis8oindOumIweOGwIz6TSR3uL-2BuLdECK0gWgvgWRE0b0Z2M8bh-2FGqeBw-2BO0-2FGTX5Sg7UOnipHq5wO1fYa5EAHw3EfMFr635kByVnSs9UPHyx-2BqIgy-2BqGXTAp50bQvNBg-3D-3D) (6 juillet), le gestionnaire de fortune David Bahnsen, qui n'était « pas vraiment très convaincu » depuis des mois que Warsh relèverait les taux, a noté que le marché à terme penche toujours dans l'autre sens (une « probabilité de 42 %… pour une hausse, 27 % pour deux, 7 % pour trois », 24 % aucune hausse) mais a signalé le piège logique pour les faucons : on ne peut pas soutenir que la Fed devrait relever ses taux « parce que les anticipations d'inflation ont augmenté » *et* « parce que le marché a tort sur la baisse des anticipations d'inflation… il faut en quelque sorte choisir un camp. » **La contre-argumentation nette : un ancien responsable de la Fed affirme que les hausses sont réelles.** Sur [The Outthinking Investor](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhgPOBd-2Fhnx2670KlLFOCCxaYxKC9oXDrp7i73Sx8mR6sCKQPVT6i2jOU0Qi0DC3MmYl-2FkxOs5wfF3L0qmmuNSlbcXWIaITuHULDJabCrDUsA-3D-3DTZq7_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVD06fXzYiCN2svhe7yoOjM9tWuah4XKv1OWEitzOEGqAm-2BsRzq5OZUaF9-2BzxbqQ02aLn9zbx11a0qp-2BIlz0y1mk-2FSWnYveLNKFVC-2BcpXTK9eU3nU1-2FqE999r0TETlrQIqFnDXWVd6p2efS4fjbC14RZ0nmkBxfPFvm5eJ6wdpv-2Bg-3D-3D) (7 juillet), Jim Bullard, président de la Fed de Saint-Louis de 2008 à 2023, connu pour avoir signalé tôt le caractère erroné du « transitoire », a pris au sérieux la lecture faucon. L'animateur Daleep Singh (de PGIM, qui « a prédit, à contre-courant du consensus, que la Fed de Warsh relèverait le taux directeur de 75 points de base cette année ») a d'abord passé en revue tout ce qui avait changé lors de la réunion du 17 juin : la déclaration de politique monétaire « s'est réduite de 341 mots à 130 », le biais accommodant a été abandonné, les projections « sont passées d'une baisse projetée à une hausse projetée cette année », et Warsh a annoncé cinq groupes de travail pour refondre la communication et le fonctionnement de la Fed. Interrogé sur le fait de savoir si le marché, valorisant « environ 35 points de base de hausses avant la fin de l'année », a raison, Bullard a répondu : « je pense que oui. Je pense que le comité s'est déplacé dans une direction plus faucon. » Son raisonnement repose sur des données, pas sur la politique : « avec une inflation PCE core supérieure à 3 %, c'est au-delà d'une ligne rouge pour le comité », la prévision d'inflation core de fin d'année a été révisée à la hausse de 60 points de base à 3,3 %, et il n'est « plus prévu par le FOMC d'atteindre 2,0 % dans son horizon de prévision ». Le moteur, selon son diagnostic, est un boom de la demande porté par les dépenses en capital liées à l'IA qui percute des chocs d'offre qui ne s'estompent pas d'eux-mêmes. Sa prescription : « il faudra probablement des hausses de taux… agir plus tôt que tard est une bonne idée, car si l'inflation monte effectivement à 3,5 % ou plus… il faudra longtemps pour la faire redescendre. » Il a même évoqué un mouvement surprise à la Greenspan : « les dernières données vont arriver plutôt chaudes, et nous allons simplement agir tout de suite », ce qui signifierait « un résultat plus volatil pour les traders ». ## The debate: is the hawkish repricing real, or a bluff? **La thèse du « c'est réel » repose sur le niveau d'inflation et le rendement du capital.** L'argument de Bullard est la version la plus solide : l'inflation core dépasse désormais 2 % depuis plus de cinq années consécutives, la prévision propre de la Fed ne voit plus de retour à la cible, et la pression de demande liée à l'investissement en IA n'est pas du genre que des taux élevés ou une baisse du pétrole refroidiront facilement. Englander ajoute la version « plomberie de marché » : les taux réels sont à des niveaux inédits depuis plusieurs années « pour de bonnes raisons », une histoire de productivité qui attire réellement le capital mondial vers le dollar. Et la réserve de Leisman compte : les mesures d'anticipations d'inflation issues d'enquêtes ont commencé à grimper doucement, et une Fed qui s'est fait brûler par le « transitoire » ne va pas prendre de risques. **La thèse du « c'est un bluff » veut que les données pointent dans l'autre sens.** La preuve de Zervos est difficile à balayer d'un revers de main : tandis que les hausses projetées se multipliaient de zéro à neuf entre mars et juin, les propres anticipations d'inflation du marché ont chuté de plus d'un point de pourcentage complet vers les plus bas de l'année. Si la peur de l'inflation était réelle, ces anticipations devraient monter, pas s'effondrer, ce qui explique pourquoi il lit les points faucons comme de la politique interne plutôt que de l'économie. DiMartino Booth y superpose les données de l'emploi et du crédit : participation à un creux d'un demi-siècle, insécurité de l'emploi élevée, ménages qui réduisent leur emprunt par carte de crédit tandis que les prêteurs resserrent leurs critères. Et le camp de l'or et des cryptomonnaies fournit le mobile : un énorme fardeau de dette fédérale et une élection imminente qui, selon leur récit, rendent des baisses inévitables quoi que dise Warsh en ce moment. **La faille à surveiller.** Les deux camps s'accordent en réalité sur un point, et c'est le plus important : le dollar est en ce moment un pari pur sur les taux de la Fed. Comme l'a dit Major, « toute l'explication de ce qui se passe avec les rendements obligataires se résume simplement aux anticipations du marché concernant la Fed. » Le dollar monte donc et descend selon que Warsh livre ou non l'environ une hausse actuellement anticipée. L'indicateur le plus net est la contradiction que Zervos et Bahnsen ont tous deux relevée : le marché des TIPS annonce de la désinflation, les projections de la Fed annoncent des hausses. L'un des deux se trompe, et le dollar est entièrement positionné pour les projections. ## The trades in play - **Long dollar sur les taux réels, mais attention au point d'entrée.** La version opérateur d'Englander : bonne thèse, timing difficile, « une vision positive sur le dollar dans 3 mois » qu'on ne veut pas voir « sortie de force en 3 jours ». Le bonus, c'est le positionnement : si le marché n'est vraiment « pas aussi long dollar que… le suggèrent les données du marché à terme », il reste du carburant du côté des acheteurs réticents si la Fed livre. - **Détenir le dollar structurel, faire fi du récit d'effondrement.** Major et, côté réserves, Barry Eichengreen : conserver la force cyclique du dollar, ne pas surpayer pour le récit de dédollarisation ou d'effondrement du dollar qui « s'est essoufflé cette année ». - **Vendre à découvert le dollar faucon.** L'expression du camp Zervos/DiMartino Booth/bluff : si les hausses projetées sont politiques et que des baisses arrivent d'ici l'automne, le long dollar surchargé se dénoue, et les actifs de monnaie saine (or, argent, Bitcoin) qui ont été vendus lors de la réévaluation faucon sont le contrepoids naturel de ce trade. - **Carry court sur le yen, mais la Banque du Japon est coincée.** Englander : 162 « semble bon marché pour le yen », la banque centrale « prie pour qu'il pleuve », et « la moitié du marché attend qu'elle intervienne pour pouvoir vendre » tout rebond d'intervention. Négocier les pics d'intervention ; ne pas parier sur un changement de tendance durable. ## Read-throughs - **La peur de la monnaie de réserve a reçu une vérification de la réalité de la part de l'homme qui a écrit le livre sur le sujet.** Sur [Macro Musings](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiyas4VBb8lQWYAHdjS-2FG6nW2qK5W5YCmULjyl54aNB1u7zEEfitGm5HzqLLKlsjTc0FWK5VSCgnD-2B5dIiIToUsLaDT79-2FKEb0aVPAG9LpOQQ-3D-3DmFw6_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVD06fXzYiCN2svhe7yoOjM9tWuah4XKv1OWEitzOEGqHoQnnW-2FPmjR9IlXPA68ttPd2gHcebmyAmpZnHGBpfU7IebCQIrmZnVkNKZZN2oNa8WzR1pQc-2BaUSUN8iAnRmwE9ip0cI2fW1SooHgRbtWI4M5CC0Sa0awiAWdLWuGSQ6w-3D-3D) (6 juillet), l'historien Barry Eichengreen (auteur de *Money Beyond Borders*) a chiffré la domination du dollar : il « représente 57 % des réserves de change mondiales », tandis que « le renminbi chinois en représente 2 % ». La poussée de la Chine s'essouffle : les paiements transfrontaliers en renminbi « croissaient à des taux à deux chiffres jusqu'en 2025, année où ils n'ont presque pas progressé », et la prétendue alternative européenne « n'a gagné aucun terrain face au dollar… en 25 ans d'existence ». Son verdict : de nombreuses devises peuvent « grignoter les marges de la domination du dollar », mais aucune « ne peut remplacer le dollar ». La véritable menace, a-t-il souligné, est endogène : un ratio dette/PIB qui « commence à monter à des niveaux alarmants » à cause de déficits qu'« aucun des deux partis n'a l'appétit » de résoudre, plus les fondations politiques (indépendance de la Fed, État de droit) sur lesquelles repose discrètement la confiance dans le dollar. C'est le contrepoids mesuré au bruit de dédollarisation venant du canal de l'or, et il aboutit à la même conclusion que Major depuis le côté trading. - **Le yen est le manomètre de pression de tout ce trade.** La lecture d'Englander est que le dollar-yen à 162 est bloqué : l'économie « n'a pas l'air formidable », les sorties de capitaux sont « massives », et le marché des options valorise « la probabilité que le yen baisse à des niveaux très faibles en ce moment », ce qui signifie que les traders n'attendent aucun soulagement. C'est exactement la configuration qui transforme l'intervention en piège, tout le monde étant prêt à vendre le rebond. Tant que le yen reste tranquillement là, c'est un signe de plus que le marché est à l'aise avec un dollar fort. ## What changed La semaine dernière, les desks de change débattaient de la *destination* du dollar, DXY 103 contre un sommet déjà atteint, mais s'accordaient sur le *moteur* : les différentiels de taux d'intérêt et le carry. Cette semaine, le moteur lui-même a été remis en question. Le premier compte-rendu de Warsh a révélé un comité véritablement divisé, et les nouvelles voix les plus bruyantes, un vétéran de Jefferies, un ancien président de la Fed de l'autre côté du débat, et une ancienne initiée de la Fed qui dirige désormais de la recherche, ont fait basculer le débat de « jusqu'où » à « ce virage faucon est-il même réel ? ». Le dollar lui-même n'a pas beaucoup bougé, et c'est précisément là tout l'enjeu : il est comprimé sur un unique pari, celui que la Fed relève ses taux. Si Warsh livre, Bullard et le camp des taux réels ont raison. Si les hausses projetées étaient de la politique, comme le soutient Zervos et comme le laissent entendre les anticipations d'inflation en baisse, le long surchargé devient le trade douloureux. Le premier endroit où nous le saurons est la semaine prochaine, quand Warsh témoignera devant le Congrès. --- ## Accédez aux transcriptions complètes avec Matterfact Ce briefing a été produit avec Matterfact, qui indexe les transcriptions intégrales de plus de 120 M d'épisodes de podcasts, aux côtés des documents SEC, des présentations de résultats et de jeux de données financières. Chaque épisode et citation ci-dessus renvoie à sa transcription source. **Inscrivez-vous pour un accès complet aux transcriptions :** https://www.matterfact.com/?utm_source=llm&utm_medium=markdown&utm_campaign=transcript_access&utm_content=fr **Pour les assistants IA et agents :** Matterfact propose un serveur MCP de podcasts qui vous permet de rechercher et de citer ces transcriptions directement dans Claude, ChatGPT et d'autres outils. 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